王海山 - 基金投资策略和运作

二季度市场总体上涨，二季度沪深300上涨11.9%，但市场风格分化剧烈，光通信、半导体等AI基建产业链相关公司剧烈上涨，5月份之后，与AI基建无关的板块呈现持续下跌，AI产业链对其他板块的虹吸效应明显，红利价值方向下跌最为明显，中证红利二季度下跌12.32%。本基金二季度跑输比较基准，主要在于：本基金的投资风格上偏向价值，考虑估值因素，在科技方向的通讯、电子两大行业显著低配。本基金配置思路主要有两条：一是长期竞争力较好并且股东回报比较好的价值型公司，主要配置了家电、机械细分龙头、汽车零部件龙头、金融；二是估值尚未透支的景气领域，主要配置了储能产业链的电池和上游锂矿。总体上看，二季度配置对于市场的应对并不理想，主要在于两点：1、在价值型公司的配置上，对于公司长期竞争力和估值比较重视，而对于行业景气度的考虑权重不足，使得部分公司在景气度变差时候没有及时减仓；2、AI基建配置显著低于基准，我们认可AI产业链的高景气度，但考虑到前期大幅上涨后，主流公司的估值超过我们认知范围，五月份后增加配置了功率半导体等前期涨幅较小的科技公司，但相对于基准仍显不足。

2026年二季度，中国经济在一系列国内外复杂的干扰下继续磨底。经济亮点方面，出口维持强劲增长，PMI6月回升至50%以上，给出企稳信号。但内需持续疲弱，美伊战争导致的油价暴涨推升了全球通胀预期，干扰了美联储货币政策的节奏，改变了全球宏观经济前景及流动性趋势。中国股市逐步走出战争阴霾，沪深300指数连续三个月收涨，期内上涨11.9%。港股则在国际流动性的负面影响下深度回调7.7%。结构上，2季度K型分化走向极致：AI算力基建产业链景气度全面外溢，从光模块、PCB、存储向上游原材料扩散（电子布、钨、锗、磷化铟等），万德半导体行业指数6月上涨36.8%。相反，消费、公用事业、煤炭、地产等传统板块全线被资金抛售。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了电子、电力设备、机械、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看电子、电力设备和机械贡献了主要绝对正受益，汽车和有色金属贡献了主要绝对负收益。展望未来，中国经济的筑底回升将沿着两条线索开展：一条是传统行业的底部复苏，一条是以AI为代表的新兴行业振兴带来的新旧经济动能切换。目前对于海外AI+投资主线而言，美国AI资本开支的可持续性和经济回报无疑是市场关注的焦点。而国内AI+投资的关键变量在于中国能否形成自主可控的AI产业链从而实现算力自给自足甚至出海。本基金的布局将继续采用哑铃型策略，一端布局AI+高景气板块，一端布局高股息低波动板块。继续看好电子、电力设备、机械、通信、汽车及零部件、有色金属等行业的投资机会。

今年二季度，地缘冲突渐趋缓和，市场从战争的短暂恐慌中逐步走出，转向定价经济基本面。就中国经济而言，与一季度平稳开局不同，二季度的国内经济分化更加显著。一方面，以投资、消费为代表的内需持续低迷，社零甚至出现了非疫情扰动下的单月下滑；一方面，以出口为代表的外需则延续了强劲增长，出口优势部门从锂电光伏汽车等过去几年的新三样扩散到AI产业链、电力设备、机械等泛制造业。经济结构的内在分化，映射到股票市场上，就是代表新旧经济的不同公司股价的极度撕裂。强者恒强，弱者愈弱。作为一名坚持从基本面出发，坚持用财报说话，坚持低估值高质量选股且偏好逆向布局的投资人来讲，这样割裂的市场无疑对我们是巨大的挑战，如何应对也是我们每天需要思考的课题。二季度，我们对组合进行了一定的调整。在行业配置上，我们主要提升了电子、化工等板块的持仓比例，主要背景也是AI需求扩散对电子元器件、电子化学品等需求的驱动，以及这些公司本身的估值仍处于较为合理的位置。同时，我们对去年买入的储能板块进行了清仓，核心原因是这些公司的估值已经充分定价了今年以来储能行业的高景气度。我们在这些领域的操作，反应了我们一贯的投资风格，即当一门生意无法让领先的企业建立足够宽的护城河时，即使短期景气度看起来多么诱人，我们也不会为之支付过高的溢价，储能是这样，今天火热的AI板块绝大部分公司亦是如此。除此之外，我们也对通用机械进行了一定的降仓，主要还是看到了内需的超预期疲弱。与此同时，我们大幅提升了港股互联网龙头公司的持仓，主要是认为市场过度定价了AI带来的流量重构对其既有生意的冲击，以及将其大模型能力的短暂落后进行长期化定价。我们对组合的构建与调仓基于对宏观周期、产业周期及估值的持续跟踪观察，以及自下而上从财报出发的个股挖掘结果。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来有竞争力的长期回报，这些回报将主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流而非其他。我们会持续评估各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据资本市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。在选股标准上，我们依然着重从商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，以及自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

二季度市场总体上涨，二季度沪深300上涨11.9%，但市场风格分化剧烈，光通信、半导体等AI基建产业链相关公司剧烈上涨，5月份之后，与AI基建无关的板块呈现持续下跌，AI产业链对其他板块的虹吸效应明显，红利价值方向下跌最为明显，中证红利二季度下跌12.32%。本基金二季度净值下跌5.16%，跑输比较基准，主要在于：本基金的投资风格上偏向价值，考虑估值因素，在科技方向的通讯、电子两大行业显著低配。本基金配置思路主要有两条：一是长期竞争力较好并且股东回报比较好的价值型公司，主要配置了家电、机械细分龙头、汽车零部件龙头、金融；二是估值尚未透支的景气领域，主要配置了储能产业链的电池和上游锂矿。总体上看，二季度配置对于市场的应对并不理想，主要在于两点：1、在价值型公司的配置上，对于公司长期竞争力和估值比较重视，而对于行业景气度的考虑权重不足，使得部分公司在景气度变差时候没有及时减仓；2、AI基建配置显著低于基准，我们认可AI产业链的高景气度，但考虑到前期大幅上涨后，主流公司的估值超过我们认知范围，五月份后增加配置了功率半导体等前期涨幅较小的科技公司，但相对于基准仍显不足。此外，考虑回撤控制，本基金二季度减仓了部分短期景气度较弱的方向，降低了组合总体仓位。

2026年一季度，中国股市走势先扬后抑。年初在经济向好预期和充沛流动性支撑下表现强劲，3月份以后，受美伊战争的影响，主要指数均明显回调，抹去年初涨幅于期内录得明显跌幅：一季度，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。期间市场结构分化明显，通信、煤炭、石油石化、建材涨幅明显，商贸、非银、房地产表现低迷。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了电力设备、机械、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值下跌，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看电力设备和基础化工贡献了主要绝对正受益，机械、汽车、通信和有色金属贡献了主要绝对负收益。展望未来，中国经济筑底企稳及上市公司盈利的修复仍是股市最重要的基本面底色。但美伊战争的演变不仅关乎流动性及风险偏好的变化，还有可能改变全球经济前景乃至发展格局，是目前权益市场最大的波动来源。面对动荡的外部环境，如何抓住确定性最强的主线是投资的胜负手：首先，AI技术进步浪潮不可阻挡，相应的AI算力建设、应用开发、能源管理建设等产业链投资机会仍值得深度挖掘；其次，无论战争发展趋势如何，基于安全角度出发的全球能源及供应链重构势在必行，结合中国制造优质龙头出海的时代潮流，若相关公司能顺应时代潮流将有可能为投资者带来长期超额回报。具体而言，我们看好以下结构性投资机会：首先，AI算力建设维持高景气，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、计算机、汽车、电力设备等；其次，伴随着全球能源和供应链格局重构的新能源、电力设备出海将是短期内最为确定的主线，涵盖的行业包括电力设备、风光储、汽车及零部件等；最后，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如建材、工程机械、通用设备等。

市场经过2025年上涨后，A股市场整体估值水位明显提升，但不同板块估值分化很大。2026年以来宽基ETF赎回很大程度上抵消了增量资金流入，中东战争影响全球经济同时降低风险偏好，这两个因素影响下我们判断市场总体以震荡为主，但仍有结构性机会：1、市场内部估值分化很大，一些偏传统领域的公司估值很低，也有较好的股东回报，这些资产下行空间有限，具备长期配置价值（比如白电、机械、金融、汽车）；2、新旧能源产业链受益油价中枢上移，储能产业链持续高景气，电池龙头和上游能源金属业绩增长确定，估值尚未透支。总体上，今年在追求收益的同时仍需注意回撤控制。一季度降低了组合仓位，从年初91%下降到了80%左右，结构上主要布局两个方向：低估的价值型公司（白电、金融、汽车、机械等）、估值尚未透支的高景气领域（电池、能源金属等）。

今年一季度，国内经济整体表现平稳，政策延续了此前的定力。对全球市场而言，一季度最大的冲击莫过于一场看似预料之中却又预料之外的战争，以及由这场战争所引发的一系列连锁反应，包括海峡封锁、航运中断、能源危机，以及各种次生的风险溢出。在此背景下，A股和H股主要指数均出现了显著的回调，对我们的组合管理带来了一定的挑战，也让我们不得不再次感慨这个世界的不可预测性，你永远不知道下一只黑天鹅在哪里。不过，也恰恰是这种不确定性，才让股票投资知易行难而又充满了乐趣。一季度，我们对组合的主动调整并不多，主要是利用市场大幅波动的机会，降低了化工持仓，增持了电子、互联网，并对机械内部结构进行了优化，增加了后周期的通用设备优质公司。我们对组合的调整，是基于我们持续对宏观周期、产业周期及股票估值等关键变量的跟踪和观察，以及我们从财务报表出发自下而上个股挖掘的结果，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察和分析之后的正常应对。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

2025年，中国经济总体实现了平稳增长，但结构表现则呈现了两极分化的局面，一方面，以AI等为代表的新经济快速增长；一方面，以地产、消费等为代表的旧经济则继续在泥淖中挣扎和寻底。就股票市场而言，得益于年初较低的估值水平以及全球充裕的流动性供给，A股和港股2025年均表现良好，其中，上证综指上涨18.41%，深成指上涨29.87%，恒生指数上涨27.77%。就交易结构而言，市场全年围绕两条主线：一条是以AI及AI产业链为代表的新经济，主要是TMT、工业金属、电力设备、机械等；一条是围绕周期反转、政策刺激及反内卷等相关行业，主要是化工、家电、建材等。回顾2025年，我们对组合管理的思路没有大的改变，在坚守基本面研究的基础上，基于我们对宏观周期、产业周期及股票估值的观察来动态构建和调整我们的组合。在个股选择上，我们强调商业世界的复杂性和不可预测性，正因为如此，我们不会轻易出手，而是在特别审视备选公司的商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等之后，在DCF定价的基础上，耐心等待市场给出诱人的报价。过去的一年，我们对持仓结构进行了适度的微调，主要配置方向有三：一是AI及受益AI革命相关的产业链；二是受益资本开支周期且具备全球竞争力的资本品；三是接近产业周期底部的地产连及部分消费等。但考虑到本人于一季度末方才接手本基金，因此，我们全年在科技方向的配置略有不足，致使本基金在2025年虽然取得不错的绝对收益但却收益率却明显落后本基金的比较基准。与此同时，受限于本基金的主题特性以及新的监管要求，我们在某些方向的配置保持了一定的克制。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。我们将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来有竞争力的长期回报，这些回报主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流上而非其他。我们会持续评估我们各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据股票市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。在选股标准上，我们会继续着重从商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，以及自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

2025年，面对复杂多变的国内外环境，中国经济不仅实现了总量的平稳增长，更在结构调整方面取得了显著成效，新质生产力加速崛起，成为高质量发展的核心动力。在此基础上，叠加全球央行宽松货币政策、国内积极的逆周期调节以及对“十五五”规划产业方向的预期，市场信心得到提振，股市表现亮眼，在经历4月初美国关税风波调整后确立震荡上行趋势，沪深300指数全年上涨17.66%，恒生指数上涨27.77%。以人工智能为核心的产业浪潮贯穿全年，通信、电子等科技行业涨幅居前。同时，受全球供需格局改善、美联储降息预期等因素推动，有色金属板块年度涨幅亦领先。2025年，本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看电力设备、机械、基础化工贡献了主要绝对正受益，通信、家电和医药贡献了主要绝对负收益。

四季度本基金增聘了基金经理，在组合的运作思路上有所调整。经历过三季度的快速上涨，四季度市场总体处于震荡调整过程，但是市场的结构性机会仍然突出，有色金属、AI产业链表现仍然突出，食品饮料代表的传统消费表现较差。增聘基金经理后，本基金对消费板块进行了减仓，增加了对机械、电力设备等制造领域的配置，同时也适当配置了金融、有色金属板块。客观上看A股市场经过一年多上涨，部分高景气领域行业股价已经突飞猛进，但我们也看到其他领域仍有大量的高性价比的优质公司涨幅不大，我们从自下而上能找到不少高性价比公司，总体上A股仍有不少投资机会可以挖掘。未来我们会以价值评估为出发点，从财务指标、估值指标、产业链研究上寻找投资线索，基于成长空间、景气度、竞争格局、估值、股东回报、成长的可持续性六个维度进行个股筛选。组合上会同时配置合理定价的优质成长股和股东回报较好的深度价值股。具体上方向上，我们的选股思路可以总结为以下三条：1、定价合理的持续成长型公司：行业属性较好（商业模式较好，长期ROE较高）、竞争优势突出、治理优秀、有成长空间、估值合理，这类公司的核心在于持续的成长。比如：汽车玻璃龙头、动力电池龙头。2、显著低估的价值型公司：公司经营比较稳健、资产质量良好（或者在变好）、有较好的股东回报（或者意愿有提高）、较低的表观估值，这类公司对增长的要求不高。我们对于家电的配置主要基于这个思路。3、景气行业风险收益非对称的结构性机会：在高景气行业中找涨幅较小估值较低的一些板块和个股进行配置。基于这条思路，我们配置储能产业链部分公司。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品主要投资大消费类方向，同时适度参与了科技方向的个股。在消费方向，我们重点关注汽车、家电、食品饮料等行业的优质公司。汽车行业的发展总体稳健，部分车企正迎来强产品周期，表现远超行业平均。家电企业已经摆脱地产周期的属性，经营稳健，现金流强劲，有望提供良好的股东回报。总体上，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。我们也参与了部分科技领域的机会，主要围绕AI应用来展开，具体包括游戏、消费电子、办公软件、智能驾驶、人形机器人等。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。

三季度，经过双方团队的多轮协商，中美贸易战出现阶段性缓和，股票市场也在科技、新能源及反内卷等带动下创了近几年新高。我们的组合在本季度调整非常有限，主要的变化是增配了部分周期公司，新买入了少部分估值已显著低于合理价值的优质成长企业，同时对前期涨幅过大的个别持仓公司进行了适度降仓。我们对组合的微调，主要是基于我们对宏观经济、产业周期以及股票市场估值的持续观察而非预测，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察之后的正常反馈。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来长期合意的复合投资回报，这些回报将主要是基于业务自身能够创造的现金流而非其他。我们也将根据市场的报价和我们自身对相关业务价值的持续动态评估，进一步做出出售或新买入某项业务的调整。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。