王海山 - 基金投资策略和运作

四季度本基金增聘了基金经理，在组合的运作思路上有所调整。经历过三季度的快速上涨，四季度市场总体处于震荡调整过程，但是市场的结构性机会仍然突出，有色金属、AI产业链表现仍然突出，食品饮料代表的传统消费表现较差。增聘基金经理后，本基金对消费板块进行了减仓，增加了对机械、电力设备等制造领域的配置，同时也适当配置了金融、有色金属板块。客观上看A股市场经过一年多上涨，部分高景气领域行业股价已经突飞猛进，但我们也看到其他领域仍有大量的高性价比的优质公司涨幅不大，我们从自下而上能找到不少高性价比公司，总体上A股仍有不少投资机会可以挖掘。未来我们会以价值评估为出发点，从财务指标、估值指标、产业链研究上寻找投资线索，基于成长空间、景气度、竞争格局、估值、股东回报、成长的可持续性六个维度进行个股筛选。组合上会同时配置合理定价的优质成长股和股东回报较好的深度价值股。具体上方向上，我们的选股思路可以总结为以下三条：1、定价合理的持续成长型公司：行业属性较好（商业模式较好，长期ROE较高）、竞争优势突出、治理优秀、有成长空间、估值合理，这类公司的核心在于持续的成长。比如：汽车玻璃龙头、动力电池龙头。2、显著低估的价值型公司：公司经营比较稳健、资产质量良好（或者在变好）、有较好的股东回报（或者意愿有提高）、较低的表观估值，这类公司对增长的要求不高。我们对于家电的配置主要基于这个思路。3、景气行业风险收益非对称的结构性机会：在高景气行业中找涨幅较小估值较低的一些板块和个股进行配置。基于这条思路，我们配置储能产业链部分公司。

四季度，中国经济三驾马车出现走弱趋势，但鉴于对完成全年经济增长目标较为有把握，决策层在出台新的刺激政策方面保持了相对的克制。在此背景下，股票市场出现了一定的震荡。我们的组合在本季度调整非常有限，主要的变化是略微增持了大众消费，对周期持仓结构进行了优化。考虑到本基金的主题特性，上述方向的整体持仓非常有限。除此之外，我们对少部分估值尚处于合理位置区间的科技公司进行了一定的建仓。我们对组合的构建与调整基于我们对宏观周期、产业周期及股票估值等关键变量的观察，以及我们自下而上个股挖掘的结果，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察之后的正常应对。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来长期有竞争力的投资回报，这些回报将主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流而非其他。我们会持续评估我们各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据资本市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

2025年四季度，A股主要指数结束了前三季度单边上行的强势格局，转为高位震荡整理，沪深300指数微跌0.2%，港股受到美联储降息节奏不确定性的影响，调整更为明显，恒生指数区间下跌4.56%。四季度市场结构分化明显，前期领涨的科技成长板块出现显著回调。周期性、低估值板块则逆势走强，有色金属和军工板块领跑市场。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、汽车、通信、有色金属等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看机械、有色、汽车贡献了主要绝对正受益，电力设备、医药和钢铁贡献了主要绝对负收益。展望2026年，中国经济筑底企稳及上市公司盈利的修复将是股市最重要的基本面底色：一方面，以人工智能建设和应用为代表的创新动能以及优质企业出口/出海有望构成经济发展的新引擎；另一方面，“反内卷”政策和全球制造业见底回升的背景下，传统顺周期行业，如有色金属、化工、工程机械等有望迎来供需平衡乃至反转。流动性方面，美联储在2026年将继续降息，同时国内货币政策预计维持适度宽松，继续利好风险偏好发展。政策方面，2026年作为“十五五”开局之年，政策面有望保持友好并持续加码，不仅继续鼓励科技创新和产业升级，而且对于内需，特别是消费形成明显的托底。同时，以提升股东回报、吸引长线资金为核心的资本市场政策将继续深化，有助于改善公司治理和投资者回报，引导股市持续健康发展。风险方面，外部干扰，比如中美摩擦、地缘政治冲突等仍难以完全排除。另外，在经历过去一年多的上涨之后，股市估值水平整体有所抬升，市场分歧加大，波动性难免有所上升。整体而言，我们对中国权益市场仍具备较强信心，但由于前期涨幅较大，预计市场未来将呈现震荡向上格局。围绕着“稳增长、调结构”的宏观大主题，结构上的把握仍将是投资最重要的胜负手。我们看好以下结构性投资机会：首先，随着需求企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色、电新等行业；其次，AI建设维持高景气，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、工程机械、通用设备等。

2025年三季度，尽管宏观经济仍面临较大压力，但在美联储降息预期带动的充沛流动性影响下，中国股市表现强劲，沪深300指数上涨17.9%，恒生指数上涨11.6%。三季度市场结构分化明显，在海内外AI基建大跃进的刺激下，科技股表现亮眼，成为市场主线；银行股在经济下行担忧影响下成为唯一下跌板块。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、汽车、公用事业、通信等行业。期内基金净值取得绝对正收益，跑输业绩比较基准。从行业业绩归因看电力设备、化工、机械贡献了主要绝对正受益。展望未来，中国经济筑底企稳仍将是股市最重要的基本面底色。外部干扰，比如关税、地缘政治冲突等仍难以完全排除，但在越发清晰的经济复苏前景以及更长远的产业升级蓝图的支撑下，股市表现有望维持韧性。流动性方面，美联储降息序幕已经拉开，全球流动性向好趋势短期内难以改变，国内货币政策亦有望延续宽松。近期“反内卷”政策已在多个行业实施并取得初步成效，结合越来越多以AI+为代表的科技进步及相应的产业结构升级，中国制造业正坚实地走在“由大变强”的康庄大道上。当前，中国制造发展的关键在于如何在日益复杂的国际环境中进一步走向全球，与出口/出海目的地相关利益主体实现互惠共赢。整体而言，我们对中国权益市场仍具备较强信心，但由于前期涨幅较大，预计市场未来将呈现震荡向上格局。围绕着“稳增长、调结构”的宏观大主题，结构上的把握仍将是投资最重要的胜负手。我们看好以下结构性投资机会：首先，随着需求企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色、电新等行业；其次，技术迭代的深入，AI应用进入爆发前夕，带来相关行业新的增长机会，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、工程机械等。

三季度，经过双方团队的多轮协商，中美贸易战出现阶段性缓和，股票市场也在科技、新能源及反内卷等带动下创了近几年新高。我们的组合在本季度调整非常有限，主要的变化是增配了部分周期公司，新买入了少部分估值已显著低于合理价值的优质成长企业，同时对前期涨幅过大的个别持仓公司进行了适度降仓。我们对组合的微调，主要是基于我们对宏观经济、产业周期以及股票市场估值的持续观察而非预测，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察之后的正常反馈。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来长期合意的复合投资回报，这些回报将主要是基于业务自身能够创造的现金流而非其他。我们也将根据市场的报价和我们自身对相关业务价值的持续动态评估，进一步做出出售或新买入某项业务的调整。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品主要投资大消费类方向，同时适度参与了科技方向的个股。在消费方向，我们重点关注汽车、家电、食品饮料等行业的优质公司。汽车行业的发展总体稳健，部分车企正迎来强产品周期，表现远超行业平均。家电企业已经摆脱地产周期的属性，经营稳健，现金流强劲，有望提供良好的股东回报。总体上，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。我们也参与了部分科技领域的机会，主要围绕AI应用来展开，具体包括游戏、消费电子、办公软件、智能驾驶、人形机器人等。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。

上半年，多数中国股票资产都录得了正收益，少数资产的涨幅堪称凌厉，这一过程也伴随着市场的剧烈震荡。年初，国产大模型DeepSeek R1以低成本、高性能为主要特征惊艳亮相，拉近了中国在人工智能领域与美国的差距，提振了全球资金对中国资产的信心。4月初，美国发起全球关税战，针对中国的关税政策尤为突出，显著超出市场的预期。资产价格短期内出现了很大的回撤。中国采取了强硬的反击措施，加之美国国内通胀依然高企，美国对全球供应链的依赖度依然较高等因素，美国对华关税政策出现了较大程度的妥协。中国资产的股票价格呈现了深V型的走势，这与全球是同步的。此外，以色列与伊朗的冲突短期迅速激化，地缘政治风险增加，原油价格脉冲式攀升。而冲突持续时间较为短促，对市场没有造成持续的影响。回看这几年的外部形势，动荡似乎成为了常态，市场自身适应能力也在不断增强。从我们国内的情况看，经济状况总体比较平稳。中美关税问题阶段性缓和，出口的压力也显著缓解。国内二季度的经济增长已经从4月初的悲观预期显著上调，最终数据也印证了上调的必要性，资产价格也给予了相应的积极反馈。地产继续弱势运行，需要进一步观察，看是否有政策来扭转这一颓势。以CPI、PPI为代表的价格信号依然相对偏弱，表明我们迈向温和通胀还得继续努力。伴随国内经济下行压力的短期缓和，市场对政策的预期也在逐步降温。因此，短期内，政策基调的特征依旧以稳为主。近期，国家加大力度管控体制内的违规吃喝问题，白酒的终端动销出现明显的下滑，股价下跌较多。我们认为，此时的机会或许开始凸显了。以贵州茅台的53度飞天经典产品为例，它的批价已经回落至十多年以前的水平，较2021年的高位已经腰斩，商品价格的底部相对夯实。考虑到白酒整体的估值水平和股息率水平，我们认为机会是大于风险的。此外，我们认为，人工智能是未来的趋势，随着时间的推移，下游的应用会出现越来越多的成果，这一进程时不时会出现一些令人惊喜的事物。AI游戏的演进创造了新的玩家体验，视频制作AI工具已经进入快速货币化阶段，智能驾驶能力在不断地持续迭代等。很多的新机会会出现，很多的旧事物也会改变。我们对AI最终能带来的商业机会保持乐观。本产品继续以大消费为主，同时兼顾科技方向的一些机会。具体来看，主要投资汽车、家电、食品饮料等消费品公司。在科技领域，重点围绕AI应用作为主线，参与游戏、人形机器人、智能硬件等相关公司的投资。在医药行业，CXO行业的订单已明确好转，向好景气持续，本产品也进行了布局。

2025年上半年，中国股市走势韧性十足。年初，受企业盈利悲观预期与海外不确定性拖累，资金观望情绪浓厚，股市表现低迷。2月份开始，DeepSeek的横空出世极大提升了市场对于中国科技乃至产业升级的长期信心，股市开始反弹。4月初中美关税摩擦使得市场快速下跌创出年内新低，之后在降准降息以及刺激内需等政策的托底下，市场挺住了海外地缘冲突的影响保持稳定，逐步收复关税战的失地。整个上半年，沪深300指数上涨0.03%，科技、军工、传媒为代表的成长股和以银行为代表的高股息品种均有不俗的表现。港股则在科技股的带领下表现亮眼，恒生指数上半年上涨20.0%。本基金的投资继续维持“高股息低波动+质量成长”的哑铃型配置策略，重点布局了机械、电力设备、化工、公用事业、通信等行业。期内基金净值取得绝对正收益，略微跑赢业绩比较基准。从行业业绩归因看化工、通信贡献了主要绝对正受益，机械和电力设备贡献了主要绝对负收益。

回顾上半年，股票市场因美国关税战冲击而出现了短暂剧烈的波动，给我们的投资带来了一些挑战。我们抓住市场过度波动的机会对组合进行了适度优化，以增强组合整体对经济现状和宏观环境变化的适应性。在核心投资方向上，我们也延续之前的思路，优先在信息科技、制造、化工、品牌消费和社会服务等领域进行重点配置。上半年，我们继续提升了高股息资产的配置比例，同时对成长类股票的持仓结构进行了调整。我们结合行业周期及估值情况，对制造业投资结构进行了调整，大幅降低了制造业中传统电力设备和通用机械的仓位，同时增持了估值处于低位但产业明显进入新一轮上行周期的工程机械、叉车等板块以及个别风电优质供应链公司；我们新买入了部分优质化工企业，包括传统化工巨头和受益ai产业链的新型特种化工材料公司。除此之外，我们对港股中被明显低估的部分地产产业链公司也进行了建仓。通过上述一系列组合结构的调整，我们提升了组合对当下经济环境的适应性，并确保了我们的组合在估值层面始终处于合理偏低的位置。未来，我们将继续坚持价值投资与逆向投资的基本理念，从基本面出发，不断根据宏观经济、行业周期、企业盈利及股票估值的变化对组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意投资回报的同时努力给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些有能力提供长期稳定资本回报的公司，并以合理的价格买入。在行业机会的布局上，除了过往布局较多的制造、工业材料、公用事业及部分消费外，本基金也将高度关注科技行业日新月异的变化所带来的产业机遇，积极寻找合适的投资机会，但也不会为增长支付过高的溢价。

随着去年四季度一系列刺激政策的出台，宏观经济部分指标出现一定修复，但总体复苏信号仍然偏弱。春节期间，Deepseek大模型的公布，刷新了世界对于中国科技能力的认知，国内外投资者对中国资产的信心有所修复，以恒生科技为代表的相关板块股票迎来了一轮快速的上涨。在市场快速变化的时候，我们的组合阶段性承压，这主要是组合在科技方向的配置比例相对较低的原因。本季度，我们对组合结构略有调整，主要是减少了出口型制造业，以规避或减少贸易摩擦的潜在风险。同时，结合经济修复的进程，我们适度增加了消费、科技、社会服务及工业材料等板块的配置比例。未来，我们将继续坚持长期投资、价值投资的基本理念，努力为持有人创造长期稳定的复合回报。在选股上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理层能力和财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑与自下而上的财报筛选，不断去找寻能够提供稳定资本回报的好生意，以合理的价格买入并持有，通过分红或资本利得分享公司经营的成果。与此同时，我们将继续做好组合回撤的控制，以期为持有人提供良好的投资体验。在控制回撤的方法上，我们的方法主要有三：1、努力构建并维持一只相对均衡的股票组合，以增强组合在不同经济情景下的适应性。例如，过去一年，为了应对经济下滑的压力，我们增加了高股息资产的配置，从而为组合带来了良好的回报。当下，我们虽然继续保留了部分估值合理的高股息资产，但也会着眼于经济周期和股票市场估值的变化，增加在其他行业的暴露；2、确保进入组合的公司质量可靠，在商业模式、公司治理、管理层能力、财务质量等方面经得起考验；3、动态调整，以使组合估值始终处于相对合理或偏低的水准。

2025年一季度，中国股市维持盘整格局，结构行情明显，Deepseek的横空出世极大提升了市场对于中国科技乃至产业升级的长期信心，科技板块表现亮眼。成长风格跑赢，其他传统板块则在保持震荡走势。整个一季度沪深300指数下跌1.20%。港股则在科技股带领下表现亮眼，恒生指数一季度上涨15.25%。一季度本基金的投资继续维持哑铃型配置策略，一端高股息低波动，一端配置质量成长品种。结构上，降低交运、电力设备的配置比重，增加了家电和机械的持仓。期内基金净值取得绝对正收益，跑赢业绩比较基准。展望未来，随着稳增长政策的逐步落实，中国经济内需企稳是支撑股市的最重要基本面。但美国关税政策超预期以及可能引发的全球贸易动荡是最大的外部不确定性。目前尚难以判断关税对抗的结局，整个全球供应链乃至经济格局面临较大变数。在不确定性落地之前，不宜对结果做过多预判，更多的应该考虑如何防范风险和冲击。然而，我们相信凭借过去几十年奠定的雄厚产业基础，配合灵活且坚定的国内外政策，中国制造将于困难中奋勇前进，转型升级。短期内，考虑到外需的高度不确定性以及股市波动率可能上升的事实，我们看好以下结构机会：首先，随着内需企稳及供需结构改善，困境反转的公司估值修复空间较大，这类机会主要集中在化工、有色等行业；其次，受益于人工智能的发展，脱敏于外需的科技板块，比如电子、通信、汽车、计算机等；再次，为应对外部经济冲击，提振内需带来的投资机会，比如电网设备、家电、工程机械等；最后，高股息低波动品种作为应对股市波动率上升的压舱石，亦有较高的配置价值。

一季度，DeepSeek R1模型取得了显著的进步，其本身也成为全球性能领先的大模型，更为关键的是它是以明显更低的成本实现的。资本市场也被明显地鼓舞了，市场对中国科技发展的信心更强了，认为中美科技差距在一些关键领域有缩小的巨大潜力。当高性能低成本的人工智能开源大模型带动一众同业进行快速迭代的时候，下游应用环节也有望更快地受益，这些红利或来自降本增效，或来自新型的需求，涉及的领域十分广泛，比如大型互联网平台、游戏、办公、人形机器人、智能驾驶等。我们对这些产业趋势的发展是比较乐观的。由于人工智能的发展是非线性的，预测其发展轨迹的难度也很大。总的来说，人工智能的发展还处于早期阶段，国内大量的用户、数据和应用场景，这些都是应用侧发展的重要优势，是我们对未来保持乐观的主要原因。国内外形势较为复杂，政策发力点更多地着力内部，促进内需发展。自去年9月底以来，全面和强劲的促进经济的组合拳已经取得了积极的成效，国内经济总体已经企稳，这在行业层面也可得到充分的验证。国内二手房成交动能良好，居民消费品领域总体平稳，悲观预期有所改善。在经济企稳的基础上，我们需要更多的时间来观察实体经济何时进一步向好，这需要关注新房销售是否改善，消费品、工业品价格指数是否改善等。如果温和通胀回归，那市场的机会会更加丰富。本基金在一季度侧重在泛消费领域，包括家电、汽车及零部件、食品饮料等，此外，也参与了部分的科技公司，主要集中于人工智能方向，包括游戏、办公、科技硬件等。