谭昌杰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合密切跟踪资金面动态，保持了适宜的杠杆水平，灵活调整融资策略，以期为持有人实现满意的回报。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，积极完成新运作期的建仓，灵活调整融资策略，力争为投资人带来理想的回报。

2025年4季度，国内权益市场震荡上行，行业分化加大；港股则持续回落，恒生科技一度回撤接近20%。大宗商品方面，供给约束较大的金银铜再度快速上涨，已经创下历史新高，而原油价格持续在成本价附近徘徊。债券方面，10年期国债收益率在1.8%至1.9%的小区间波动，可转债跟随股市小幅上涨。 基于前期阶段性超涨的市场已经有所回调，相对于上一季度的逢高止盈，组合在本运作期内转为逢低加仓，逐步将股票资产提升到历史偏高的仓位。板块方面，组合降低了整车板块的比例，加仓了电气设备、机械等行业，小幅布局了估值较低的电子、传媒等板块个股。组合当前持仓相对分散，继续秉持低估值、左侧布局的投资策略。纯债方面，我们依然认为长债的长期赔率偏低，不宜维持长久期配置，但可以基于阶段性胜率的变化进行交易，组合在9月下旬年内首次买入10年期长债，于11月初做了止盈，而后维持短久期的票息策略。可转债方面，整体估值依然偏贵，但考虑到股票相对债券更具备阶段性的胜率，我们对溢价率不高、绝对价格不低的银行转债进行了小幅建仓，用以补偿股票资产中对银行板块的欠配。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。四季度转债市场高位震荡，估值水平再创历史新高。长期看转债持有时间成本偏高（Theta值处于历史最低位）。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。转债方面主要以短期交易思路应对，以弹性成长方向为主。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善。转债整体供需结构上仍支持偏强走势，短期股票市场风格回归均衡，考虑到后续科技成长仍有较大发展空间，叠加全球流动性宽松、国内经济托底的友好宏观环境，成长方向有望继续震荡上行，带动转债同步向上，但中期仍需担心部分股票过热以及转债溢价率偏高的风险。

2025年四季度，债券市场与权益市场同时进入偏震荡的行情。债券除了超长端下跌外，其他期限债券平稳。权益内部价值风格相对成长风格本季度有超额收益。内需的压力与出口的支撑使得宏观状态相对平稳，这是股债市场无趋势性行情的重要背景。报告期内，季初组合基于对内需压力的判断，小幅增加了债券久期，同时在季中陆续降低组合权益仓位，权益结构也从以顺周期为主转向哑铃结构。哑铃两端分别是红利与部分不依赖宏观状态的内生成长公司，如机械设备与风电等。虽然本季度出口仍保持不错的水平，但仍要关注未来的下降风险。本季度出口的稳定是建立在欧美制造业PMI的下降与美国失业率的快速上升的背景下，我们推测这一现象是美国降息引发的补库效应，可能并不具备持续性。

2025年4季度，国内权益市场震荡上行，行业分化加大；港股则持续回落，恒生科技一度回撤接近20%。大宗商品方面，供给约束较大的金银铜再度快速上涨，已经创下历史新高，而原油价格持续在成本价附近徘徊。债券方面，10年期国债收益率在1.8%至1.9%的小区间波动，可转债跟随股市小幅上涨。 基于前期阶段性超涨的市场已经有所回调，相对于上一季度的逢高止盈，组合在本运作期内转为逢低加仓，逐步将股票资产提升到接近上限的仓位。板块方面，加仓了电气设备、机械、券商等行业，小幅布局了估值较低的电子、传媒、港股消费等板块个股。组合当前持仓相对分散，继续秉持低估值、左侧布局的投资策略。纯债方面，我们依然认为长债的长期赔率偏低，不宜维持长久期配置，但可以基于阶段性胜率的变化进行交易，组合在9月下旬年内首次买入10年期长债，11月初做了部分止盈，并在12月再次买入，效果尚可。可转债方面，整体估值依然偏贵，但考虑到股票相对债券更具备阶段性的胜率，我们对溢价率不高、绝对价格不低的银行转债进行了小幅建仓，用以补偿股票资产中对银行板块的欠配。

2025年四季度以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现延续上个季度的疲弱态势，部分必选消费品（例如餐饮供应链）呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。四季度，债券收益率表现为震荡，十年期与三十年前国债收益率经历了短暂下行后再度上行。权益市场亦无明显趋势，报告期内沪深300、创业板指数均表现为小幅下跌；而国证2000、wind微盘股指数等有一定涨幅。转债市场活跃度较好且表现为小幅上行。回顾四季度，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注，很多市场人士在探讨本轮AI浪潮是否蕴含着巨大的泡沫。从估值情况看，部分硬件提供商、云服务提供商的估值水平有一定提升，但业绩增速也在相应提升，这与历史上的典型泡沫阶段不同。但需要我们警惕的是，硬件与云服务在产业周期中具有超前投资的属性，现阶段看起来坚实的业绩事实上来源于整个产业链的超前投资。AI被科技公司视为在下一轮竞争中的“入场券”，而不是一个“溢价点”。因此，几乎所有科技公司都在超前投资，进而拉动AI硬件与云服务公司的业绩。超前投资是否可以持续，一定程度取决于未来是否能够带来可观的收益。这个收益不要求马上与投资打平，但至少不能长时间停留在模糊的憧憬层面。当前，AI带来的收益主要体现在提高工作效率上，尤其对于规则明确且非决策型业务的效率提升上，谷歌、微软等企业内部已经实现明显降本。但这些收益与爆炸式增长的资本开支相比并不足够。未来，下述三个场景的发生将会构成AI应用的革命性突破：1）降本幅度有量级上的提升；2）从“提高效率”转向“直接创造收入”；3）创造全新的收入流。当前，AI的价值正在沉淀，但仍然更多体现在抢“入场券”效应上，而非商业模式的革命性突破上。本轮AI浪潮下，相关产业是否处于泡沫之中，取决于当前朦胧的憧憬是否能够兑现为逐步走近的现实。在乐观情绪加持下，市场往往希望向着乐观的方向去解读不确定性，但一旦巨额投入无法兑现成收益，泡沫必定会显现并迅速成为共识。我们密切关注AI应用相关进展，但对其中蕴含的风险持敬畏态度，谨慎参与相关领域投资。 市场的另一个分歧点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期。一方面，地产销量数据经历了明显下降，地产产业链与围绕地产构建的经济循环在经济中的比重也在下降，与此相关的部分消费品在需求侧明显承压。同期，新的服务消费需求、悦己消费需求不断涌现。另一方面，部分领域的供给侧格局也发生了较为明显的变化，部分依赖下沉渠道、深度分销模式拥有稳固市场份额的企业表现承压，而部分拥抱新渠道、具有成本优势的企业表现出色。当前时点，供需双向洗牌阶段可能已经接近中后期，部分优质公司已经通过季度经营质量的持续改善证明了自身的竞争力。对于内需相关资产，我们认为优质标的有望走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们对过度以远期空间进行估值的领域的风险保持足够重视。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更关注供给侧优化叠加优质公司再度证明自身alpha的成熟行业的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的“互联网+”泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域在2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。当前，我们主要关注泛消费领域（食品、餐饮、家电、出行、娱乐），泛制造领域（工程机械龙头、锂电与风电龙头），以及少量非银金融（港股保险、券商）、资源品（铜、铝）、公用事业（电力、物业）等领域的龙头企业，并根据估值变动情况进行比例调整。对于转债市场，我们将根据稳健品种的估值变动情况以中性仓位参与。

2025年第四季度，债券收益率先下后上，整体以震荡为主，收益率曲线形态上继续走陡。国庆后，国内经济景气度明显回落，汽车等板块表现较为疲弱，物价相对低迷。社融的总量和结构出现波动，可能受到财政退坡和居民缩表影响。相比而言，出口表现更为稳健，只是在其他传统需求偏弱背景下，受全球贸易的AI产业链影响更为明显。但是资本市场延续了对弱现实的钝化，继续对政策的强预期进行交易。比如10月份至11月初，债市收益率转为下行，更多反映的是对央行宣布重启国债买卖的乐观预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，也更多体现出市场对债基负债端承压的担忧。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素来自于资金面宽松预期升温。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，特别之处在于收益率曲线的陡峭化不像三季度有均衡体现，而是集中体现在超长期限收益率的相对走高。较上季末，1年期国债收益率下行3bp至1.34%,10年期国债收益率下行3bp至1.84%，1年期国开债收益率下行5bp到1.55%，10年期国开债收益率下行3bp至2.01%。报告期内，组合保持稳健的票息策略和灵活的久期策略相结合，根据组合的规模变化，对杠杆进行灵活调整。

2025年4季度，国内权益市场震荡上行，行业分化加大；港股则持续回落，恒生科技一度回撤接近20%。大宗商品方面，供给约束较大的金银铜再度快速上涨，已经创下历史新高，而原油价格持续在成本价附近徘徊。债券方面，10年期国债收益率在1.8%至1.9%的小区间波动，可转债跟随股市小幅上涨。 基于前期阶段性超涨的市场已经有所回调，相对于上一季度的逢高止盈，组合在本运作期内转为逢低加仓，已经将股票资产提升到中性偏高的仓位。板块方面，加仓了电气设备、机械等行业，小幅布局了估值较低的电子、传媒、港股消费等板块个股。组合当前持仓相对分散，继续秉持低估值、左侧布局的投资策略。纯债方面，我们依然认为长债的长期赔率偏低，不宜维持长久期配置，因此组合整体维持了短久期票息策略。可转债方面，整体估值依然偏贵，且当前股票比例向上仍有空间，维持空仓的状态。

2025年4季度，国内权益市场震荡上行，行业分化加大；港股则持续回落，恒生科技一度回撤接近20%。大宗商品方面，供给约束较大的金银铜再度快速上涨，已经创下历史新高，而原油价格持续在成本价附近徘徊。债券方面，10年期国债收益率在1.8%至1.9%的小区间波动，可转债跟随股市小幅上涨。 基于前期阶段性超涨的市场已经有所回调，相对于上一季度的逢高止盈，组合在本运作期内转为逢低加仓，逐步将股票资产提升到接近上限的仓位。板块方面，组合降低了整车板块的比例，加仓了电气设备、机械等行业，小幅布局了估值较低的电子、传媒等板块个股。组合当前持仓相对分散，继续秉持低估值、左侧布局的投资策略。纯债方面，我们依然认为长债的长期赔率偏低，不宜维持长久期配置，因此组合维持了高资质、短久期的票息策略。可转债方面，整体估值依然偏贵，但考虑到股票相对债券更具备阶段性的胜率，我们对溢价率不高、绝对价格不低的可转债进行了小幅建仓。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后走势分化，中短端收益下行为主，长端收益走高，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行购国债释放宽松预期；11月中旬至12月上旬，短端表现相对较好，长端收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压；12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松；临近年末，市场再度担心2026年超长债供给压力以及PMI超预期，收益翘尾。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，期限走势分化，利率曲线明显陡峭化。权益方面，四季度市场情绪有所回落，指数震荡微升，趋势相较三季度偏弱，部分板块如有色表现略强。报告期内，组合主要持仓短久期高等级信用债，调整了组合的久期和部分持仓品种；权益方面，仓位略有上调，持仓品种有小幅调整。

2025年四季度，国内债券市场先涨后跌，总体呈现震荡走势。10月，债市情绪回暖，核心逻辑包括中美经贸博弈再起、经济数据阶段性承压等，市场对宽货币预期逐渐升温，10月底央行宣布恢复国债买卖将短期做多情绪推至高点。11月开始，债券收益率重新转为上行调整，尤其是11月中下旬至12月中旬期间，债券市场对诸多利好均较为钝化，定价主要被债基负债端承压、长久期利率债承接盘不足等主导，同期宽松的资金面支撑中短端利率和信用表现相对好于长久期利率品种。12月中旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松，货币宽松预期重新升温。报告期内，组合从10月开始逐渐增加了久期配置，把握了市场反弹行情。但11月开始，债券定价被非基本面因素主导，组合久期偏高导致净值出现一定波动。展望2026年一季度，虽然债券将面临较多潜在不确定性的扰动，包括年初稳增长政策靠前发力预期等，但从息差、股债比价等衡量债券静态价值的指标来看，当前较为有利，且从宏观状态来看，当前距离总体需求回升支撑的主动补库阶段尚有差距，基本面对于债券市场还不构成持续压力。因此，一季度债券市场可能仍然会出现较好的多头机会，值得密切关注。

2025年四季度，债市整体情绪良好，债券收益率整体多数下行。资金面维持宽松，资金价格逐步下行。资金面宽松下，机构配置债券意愿上升，配置品种表现良好，10年内债券品种收益率多数下行，短端品种表现好于长端品种，信用债强于利率债。或因对超长债来年供需的担忧，超长期限品种表现明显弱于10年内品种，超长债收益率上行。总结来看，四季度债市环比三季度走强，10年以内品种表现良好，超长债表现较弱，信用利差收窄，收益率曲线陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，积极配置票息价值良好的短债品种，适度参与波段机会以增厚组合收益。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于资金面、债券供给的结构与节奏以及风险偏好的变化等。当前市场对开年长债供给冲击有一定的担忧，债券供给的结构与节奏对债市预计产生较大的影响。目前市场的风险偏好仍处于较高水平，债券品种近期赚钱效应相对不足，债市依然面临压力。当前债券静态收益尚可，有一定的套息空间，宽松的货币基调下债市出现大幅调整风险不高。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，严控信用风险，动态优化持仓，积极配置票息价值良好的短债品种，适度参与波段机会，力争为投资人带来理想的回报。