邹立虎 - 基金投资策略和运作

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，非美国家对出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资在11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计将拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，11月份一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至中低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，同时伴随基金规模增长适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

2025年四季度国内经济表现平稳，其中出口表现最平稳，带动工业生产保持韧性；国内消费受去年高基数影响，同比增速有所回落；固定资产投受房地产市场低迷影响，增速持续下行。物价方面，CPI同比增速相比三季度有所回升，PPI同比跌幅有所收窄。基于宏观经济表现平稳，货币政策以稳为主，广义财政支出同比小幅回落。海外市场，在失业压力逐步上行、核心通胀小幅回落的背景下，美联储12月份小幅降息25BP，基本符合市场预期。资本市场方面，国内股票市场震荡为主，上证指数小幅上涨2.22%，创业板指数小幅下跌1.08%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。债券市场收益率下行为主，在配置需求和超长债供给压力双重影响下，收益率曲线呈现陡峭化，10年以下债券收益率下行为主，30年国债收益率上行2BP，其中信用债受益宽松的资金价格，表现更好。转债市场跟随股票市场以震荡为主，2025年四季度中证转债指数上涨1.32%。　　四季度本基金继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。债券方面，我们逐步增持信用债、抬高组合票息；同时在震荡下跌过程中增加转债配置比例。　　展望2026年，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；相比2025年，房地产投资对固定资产的拖累会有所减轻，叠加十五五开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。　　债券方面，在经历一年调整后，收益率相对于2025年有所回升，我们预期资金价格依旧会保持低位，支撑债券票息回报；但投资者对未来预期的改善、超长债的供给压力都会让中长期债券收益率易上难下，难以形成趋势性投资机会，建议策略上以交易为主。可转债方面，受高溢价影响，2026年的投资回报率相比2025年预期会有所下降，投资难度也明显增加，需要更多挖掘个券的投资机会。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

2025年四季度国内经济表现平稳，其中出口表现最平稳，带动工业生产保持韧性；国内消费受去年高基数影响，同比增速有所回落；固定资产投受房地产市场低迷影响，增速持续下行。物价方面，CPI同比增速相比三季度有所回升，PPI同比跌幅有所收窄。基于宏观经济表现平稳，货币政策以稳为主，广义财政支出同比小幅回落。海外市场，在失业压力逐步上行、核心通胀小幅回落的背景下，美联储12月份小幅降息25BP，基本符合市场预期。资本市场方面，国内股票市场震荡为主，上证指数小幅上涨2.22%，创业板指数小幅下跌1.08%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。债券市场收益率下行为主，在配置需求和超长债供给压力双重影响下，收益率曲线呈现陡峭化，10年以下债券收益率下行为主，30年国债收益率上行2BP，其中信用债受益宽松的资金价格，表现更好。转债市场跟随股票市场以震荡为主，2025年四季度中证转债指数上涨1.32%。　　四季度本基金继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。债券方面，我们逐步增持信用债、抬高组合票息，减持超长债降低久期。　　展望2026年，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；相比2025年，房地产投资对固定资产的拖累会有所减轻，叠加十五五开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。　　债券方面，在经历一年调整后，收益率相对于2025年有所回升，我们预期资金价格依旧会保持低位，支撑债券票息回报；但投资者对未来预期的改善、超长债的供给压力都会让中长期债券收益率易上难下，难以形成趋势性投资机会，建议策略上以交易为主。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，其中非美国家对出口的贡献较为显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，11月份一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，同时伴随基金规模增长适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

2025年四季度国内经济表现平稳，其中出口表现最平稳，带动工业生产保持韧性；国内消费受去年高基数影响，同比增速有所回落；固定资产投受房地产市场低迷影响，增速持续下行。物价方面，CPI同比增速相比三季度有所回升，PPI同比跌幅有所收窄。基于宏观经济表现平稳，货币政策以稳为主，广义财政支出同比小幅回落。海外市场，在失业压力逐步上行、核心通胀小幅回落的背景下，美联储12月份小幅降息25BP，基本符合市场预期。资本市场方面，国内股票市场震荡为主，上证指数小幅上涨2.22%，创业板指数小幅下跌1.08%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。债券市场收益率下行为主，在配置需求和超长债供给压力双重影响下，收益率曲线呈现陡峭化，10年以下债券收益率下行为主，30年国债收益率上行2bp，其中信用债受益宽松的资金价格，表现更好。转债市场跟随股票市场以震荡为主，2025年四季度中证转债指数上涨1.32%。　　四季度本基金继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。债券方面，我们逐步增持信用债，抬高组合票息，减持超长债降低久期；同时在震荡下跌过程中增加转债配置比例。　　展望2026年，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；相比2025年，房地产投资对固定资产的拖累会有所减轻，叠加十五五开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。　　债券方面，在经历一年调整后，收益率相对于2025年有所回升，我们预期资金价格依旧会保持低位，支撑债券票息回报；但投资者对未来预期的改善、超长债的供给压力都会让中长期债券收益率易上难下，难以形成趋势性投资机会，建议策略上以交易为主。可转债方面，受高溢价影响，2026年的投资回报率相比2025年预期会有所下降，投资难度也明显增加，需要更多挖掘个券的投资机会。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，对非美国家出口贡献拉动显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑， 11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。在上述宏观背景下，全球商品表现仍延续分化，原油市场在欧佩克增产及需求疲软背景下维持弱势，价格重回年内低位，主流机构都给2026年较大过剩预期，中期展望仍不乐观，煤炭价格尽管在治理超产等政策支持下拖住了价格底部区域，但四季度需求仍弱，价格一度又跌回到700以内，目前处于低位徘徊，短期内上行或者下行的空间都比较有限；在国内地产下行拖累下，黑色和建材价格偏弱，包括一些化工品。贵金属继续保持强势，金银都创年内新高。有色总体偏强，大金属里面铜铝基本面也非常强劲，铜的供应扰动不仅没有缓解而且在持续加剧，显著提振了远期平衡表，四季度铜价创历史新高。本基金主要围绕上游行业来进行投资，目前重点配置了贵金属，铜铝和部分小金属方向，其他配置方向包括基本面一般但受益于高股息的能源，存在景气度部分改善的钢铁和化工。　　展望未来，全球货币财政双宽松叠加国内反内卷将会从需求和供应两方面显著改善顺周期行业景气格局。国内基本面的压力及海外的通胀回落及就业市场压力都继续支持国内外双宽松格局，且预计都会持续加码。随着政策继续加码，基本面可能在未来半年迎来温和修复，我们看好未来2-3年PPI回升的大趋势。海外方面，欧洲降息基本到位，叠加欧洲重启大财政，欧洲中期的经济增长前景显著改善，随着更多财政政策落地，未来将会加速复苏，尤其是如果未来1-2个季度俄乌达成停火协议将会显著改善欧洲增长前景；美国方面，美联储重启降息，在放松监管及私人部门重启扩张背景下，叠加货币财政双宽松，预计美国经济增长将会在2026年中左右开始逐步走向私人部门主导的复苏，制造业和房地产部门将会迎来修复。历史上看，上游资源行业在通胀回升甚至开始加速的时候超额收益会更加显著，这可能会发生在1-2个季度后。　　未来继续高度重视国内反内卷政策。反内卷政策可能会加速大部分传统行业格局优化，包括钢铁、煤炭、化工等，本身这些行业盈利也接近周期底部；上半年的商品价格下跌导致不少品种已经触及现金成本线，本轮熊市定价基本到位。尽管后续政策还有一些不确定性，但是行业优化方向预计较为明确；叠加如果明年需求端改善，那么行业中期景气周期大概率已经趋于向上。这些行业的龙头企业我们认为都是非常具有全球竞争力的中国优势产业，随着欧美再工业化及国内反内卷深入推进，未来存在很大重估空间。　　后续我们将继续根据经济复苏所处周期位置及不同行业景气度、估值盈利匹配性等去适当调整行业配置。

四季度，美国政府经历最长“关门”危机，失业率明显抬升。继9月份降息之后，美联储再次实施降息两次，共50个基点。伦敦白银现货出现阶段性紧张，白银被美纳入“关键矿产”清单。受此及其他因素综合影响，银价走势相当凌厉，显著领先于黄金。以伦敦银现为例，自10月初突破历史高点，经历10月后半段短暂休整，后快速突破60、70、80等主要整数关口，斜率相当陡峭，季度涨幅达到53.4%，内盘表现略强于外盘。同期，伦敦金现上涨约11.9%。金银比价快速收敛至60左右，处于长周期历史中枢位置。作为追踪白银期货主力合约走势的被动型产品，本基金日常持有的白银期货合约价值基本维持在基金净值的100%左右，保证金以外的资金主要投资于货币市场工具，力争保持对基准的紧密跟踪。

三季度国内经济压力显现，但价格水平有所好转。今年上半年在财政前置发力的带动下，GDP实际同比增速5.3%，高出全年5%左右的目标增速，但三季度以来经济压力有所体现。消费方面，受到补贴政策效果边际走弱等影响，商品消费走弱，带动社零增速总体较二季度明显回落。投资方面，固定资产投资单月同比在8月延续负增长，且下滑幅度环比加剧，三大投资均走弱。制造业投资预期受到贸易不确定性、反内卷政策等影响的压制，基建投资则受到气候和高基数的影响，地产投资仍有所拖累。出口增速则因抢出口效应弱化而有所回落。与此同时，反内卷政策的出台提振了总体价格水平。PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。海外方面，美国就业市场延续降温态势，9月美联储降息落地25BP至4.00-4.25%，展望偏鸽派，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，比6月点阵图增加1次，但2026年降息空间下修至1次。具体到三季度市场表现上看，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。转债总体跟随权益市场上涨，中证转债指数上涨9.43%。操作方面，纯债保持中等久期；转债仓位有所下降，结构上调整到性价比更高的个券上。股票方面，继续保持相对积极的配置，核心仓位仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。今年以来财政发力明显前置，叠加去年四季度的高基数，使得今年四季度经济读数仍面临压力。往后看，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑，四季度货币政策仍有宽松空间。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。国内较友好的政策环境预计仍支撑市场总体估值持续扩张，随着基本面边际下行变得更加温和，更多板块有望迎来盈利拐点。海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。同时反内卷的推进及过去2年持续低利润导致行业本身出清的内在需求，大部分顺周期行业将会迎来景气度拐点。操作方面，预计纯债仍保持中等久期，如果收益率调整幅度较大，会考虑增长超长债配置；转债方面，整体仓位偏谨慎，结构上会自下而上选择优质个券。股票方面，重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。