蔡目荣 - 基金投资策略和运作

2026年1季度中国经济呈现“开门红”特征，宏观政策靠前发力、生产与服务修复共振。投资方面，在广义财政前置、专项债与政策性金融工具等支撑下，基建投资进度加快、投资节奏前高后稳的信号增强，固定资产投资回稳但依然分化；房地产端销售额回暖，但新开工同比依然明显负增长，仍是主要拖累；制造业投资受设备更新节奏影响，短期边际放缓，中长期需要新质生产力相关领域对冲。消费方面，春节与政策叠加带动餐旅等服务回暖，1-2月社零经季调环比微增，服务消费景气延续；出口方面，外贸韧性仍在但短期波动加大。结构上，高端装备等行业景气度较高，非美市场与多元化布局对冲传统市场扰动。海外方面，美国增长韧性，但由于中东冲突引发原油价格上涨，导致美联储降息进程存在变数。在油气供应受限和高油价状态下，欧洲和日本经济增长压力变大。　　2026年1季度A股市场前期震荡上涨，但3月份以后中东冲突导致能源价格上涨以后出现了明显调整，1季度上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%，创业板指数跌0.57%。市场表现较好的板块主要是受益于能源价格上涨的煤炭行业，非银金融和消费者服务行业相对表现较差。2026年是“十五五”开局之年，预计未来国内政策或延续稳增长基调，本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，1季度由于战争因素导致油价上涨，引发了市场对行业成本冲击的担忧，板块调整较多。由于未来三年行业供给端确定性低增长，在战争因素消除后行业盈利有望继续回归自身景气周期回升通道。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，春季后国内生猪价格快速回落，进入了全行业亏损区间，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会以及医药行业的投资机会。

一季度国内经济平稳开局，PMI数据看1、2月有一定季节性走淡，但制造业及服务业分项值在3月分别回升至50.4及50.1，维持在相对景气区间。从细项看，一方面出口仍是经济总量中表现较好的支撑部门，另一方面前期承压的消费、基建及制造业投资等数据有不同程度的改善。海外欧美等主要国家经济情况综合平稳。但应注意到，美伊冲突的爆发已导致全球范围能源价格的大幅上涨，欧元区3月PMI指数的显著放缓已体现部分影响。2季度全球经济受能源价格上涨的扰动情况需重点关注。　　一季度A股市场先涨后跌，万得全A指数季度综合涨跌幅-1.15%，其中1-3月的涨跌幅分别为+5.83%、+2.34%、-8.73%，主要回调压力也来自于3月美伊冲突导致的能源价格大涨。市场的结构表现也与能源强相关，有较好表现的方向主要是煤炭、石化、电力等传统类能源行业和新能源行业，而跌幅较大的方向包括市场强贝塔的非银金融行业等。　　再到资源板块内部，美伊冲突亦是波动的核心线索。一方面，石油、天然气、煤等传统能源价格受益冲突出现上涨，锂等能源金属的远期需求预期因此上调，带动相关子行业有很好表现；另一方面，能源通胀带来流动性紧缩预期，甚至全球经济衰退预期，使黄金及铜等金属价格及相关子行业出现大幅度的波动和回调。综合影响下资源板块一季度表现仍显著好于全市场，中证内地资源指数涨幅为6.02%，其中煤炭、石化、有色行业指数涨幅分别为17.56%、12.16%及4.37%。　　本基金在一季度维持了较高仓位，增配了煤炭、石油等传统能源以及铝，减配了铜，并重点对锂等子行业的个股配置进行了优化。

一季度债券市场收益率呈现震荡下行、期限利差扩大的走势，春节前债市表现为急跌缓修复的特征，春节后逆风因素逐步累积，叠加地缘因素扰动与通胀抬升预期升温，推动超长端收益率上行。经济数据方面，前3个月制造业PMI分别为49.3%、49.0%和50.4%，3月新订单指数大幅回升至51.6%，生产指数升至51.4%，产需两端同步扩张，装备制造业、高技术制造业和消费品行业均较快扩张，小型企业景气水平明显改善。生产端，1-2月规模以上工业增加值同比增6.3%，高技术制造业增长13.1%，受益于产业升级和两新政策，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.2%，铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业增长13.7%。投资端，1-2月固定资产投资同比增1.8%，增速由负转正，基础设施投资增长11.4%，制造业投资增长3.1%，设备工器具购置投资增长11.5%；1-2月房地产开发投资同比下降11.1%，降幅较上年全年收窄6.1个百分点，但新开工面积仍下降23.1%，销售面积下降13.5%，投资端整体仍在筑底。1-2月出口（以美元计）同比增长21.8%，进口增长19.8%，贸易顺差2136.2亿美元，外贸实现开门红。1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，餐饮收入增长4.8%，通讯器材类、金银珠宝类商品销售增长较快。通胀温和回升，1月CPI同比上涨0.2%，2月涨幅扩大至1.3%，核心CPI保持温和上涨；PPI同比降幅连续收窄，1月下降1.4%，2月降幅收窄至0.9%，部分行业供需结构改善。金融数据方面，1月信贷投放季节性强劲，新增人民币贷款4.71万亿元，2月受春节等因素影响回落至1.01万亿元左右，1-2月累计信贷投放仍处较高水平，对实体经济保持较强支持力度。货币政策维持适度宽松，资金面整体保持平稳偏松，央行通过公开市场操作灵活调节流动性。整体来看，收益率曲线呈现牛陡形态，1Y国债和国开较去年底分别下行12BP、11BP至1.22%和1.44%；10Y国债、10Y国开较去年底分别下行3BP、5BP至1.82%和1.95%。　　权益方面，一季度权益市场受外部地缘冲突的影响而波动放大，整体市场先扬后抑，上证指数在3月初达到阶段性高点，后因地缘冲突扰动风险，油价居高不下导致市场对美联储年内降息预期大幅回落，全球市场出现明显震荡调整和风险偏好的相对回落。整体而言，上证50、沪深300、中证500、中证1000、微盘股指数分别涨跌-6.76%、-3.89%、2.03%、0.32%、8.84%，微盘股受此前累积收益的影响整体收益仍高于大盘指数，但在回调过程中的回撤幅度也高于大盘板块；成长板块年初表现较好，油价大幅上涨之后成长板块调整，转为能源板块上行，同时防御性板块自市场调整以来相对更具韧性。客观而言，部分板块及宽基指数在外部不确定的环境下波动幅度放大，也是由于经过一年半的上涨后市场所处的位置已经与此前不同；估值分位空间的压缩带来波动性和对风险偏好要求的放大，因而在不确定的环境中，对业绩边际信息增量和估值匹配度的观察是短期震荡环境中抱持仓位的重点。　　新机遇混合型基金在一季度维持了适度的债券投资比例和组合久期，在市场变化中，尽可能地降低组合净值波动。本基金将继续保持较高的债券投资比例，始终坚持绝对收益的投资目标。

2026年1季度，市场有所震荡，风格转为均衡。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳，明确提振资本市场，2025年底中央经济工作会议强调稳定房地产市场，促进物价合理回升，整体定调乐观且方向明确。流动性方面，央行持续进行双降操作，同时引导存量利率下降，推动宽货币向宽信用的转换，叠加经济已有企稳态势，M1出现止跌回稳迹象。经济形势方面，政策反转之后，经济呈现企稳振荡走势，最近重点城市地产成交明显回暖，出现可喜态势。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，上市公司盈利同比已在2025年止跌回稳，但是叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于复苏的力度存在分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国政府采取孤立模式，推动资源民族主义抬头，资源品价格维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念，恪守基金契约规定，专注绿色新能源相关行业并挖掘相关行业成长个股，同时重视成长性与估值的匹配。

一季度国内经济平稳开局，PMI数据看1、2月有一定季节性走淡，但制造业及服务业分项值在3月分别回升至50.4及50.1，维持在相对景气区间。从细项看，一方面出口仍是经济总量中表现较好的支撑部门，另一方面前期承压的消费、基建及制造业投资等数据有不同程度的改善。海外欧美等主要国家经济情况综合平稳。但应注意到，美伊冲突的爆发已导致全球范围能源价格的大幅上涨，欧元区3月PMI指数的显著放缓已体现部分影响。2季度全球经济受能源价格上涨的扰动情况需重点关注。　　一季度A股市场先涨后跌，万得全A指数季度综合涨跌幅-1.15%，其中1-3月的涨跌幅分别为+5.83%、+2.34%、-8.73%，主要回调压力也来自于3月美伊冲突导致的能源价格大涨。市场的结构表现也与能源强相关，有较好表现的方向主要是煤炭、石化、电力等传统类能源行业和新能源行业，而跌幅较大的方向包括市场强贝塔的非银金融行业等。　　本基金在一季度维持了中性略多仓位，组合相对稳定地配置在了AI及资源品等方向；其中在能源相关资源品方向有所增配，在AI等配置方向则做了一定个股优化。

2026年一季度A股市场行情呈现先扬后抑态势。上证指数于2月底接近4200大关，市场成交额与两融余额显著增长，增量资金入场迹象明显。行情驱动力正从流动性驱动转向“国家定价权战略”与“内生性盈利修复”的双轮驱动，市场风格有望从2025年的“新胜于旧”演化为“新-旧共舞”。全球流动性宽松格局深化，叠加国内货币政策支持与居民储蓄转移潜力，为市场提供了充裕的“弹药”。AI产业趋势依然是决定市场韧性的核心变量，其应用板块已进入爆发前夜，覆盖广泛行业与场景。同时，以有色金属为代表的周期板块受益于供需紧平衡与战略资源定价权重估，景气有望延续。综合来看，一季度市场在3900-4200点区间呈现结构性演绎，整体走势谨慎乐观，科技与周期双主线将共同驱动行情。　　本基金采取多策略模型，专注于低估值等具有较高安全边际的价值类选股策略。

2025　年中国经济呈现逐季放缓、稳中有进态势，全年　GDP　同比增长　5.0%。从经济增长的关键指标来看，工业增加值同比增长5.9%；全年社会消费品零售总额首次突破50万亿元，增长3.7%，消费对经济增长的贡献率达到52%；全国固定资产投资同比下降3.8%，基建投资下降2.2%，制造业投资增长0.6%，房地产开发投资下降17.2%。进出口方面，由于与“一带一路”　沿线国家贸易增长，对冲了部分传统市场需求下滑的压力，2025年我国出口增长6.1%；进口增长0.5%。海外方面，全球经济增长面临诸多不确定性，美国利率高企，贸易摩擦不断，地缘政治问题持续存在，给全球经济与贸易增长带来较大压力。整体看美国经济增长逐步放缓，欧洲略有复苏，日本增长乏力。　　2025年　A　股市场整体表现较好，主要宽基指数都实现了上涨，上证指数上涨18.41%，深证成指涨29.87%，创业板指上涨49.57%。受海外有色相关大宗商品价格上涨影响有色金属板块表现突出，同时AI相关的通信和电子行业表现较好；而消费数据增速逐步回落导致食品饮料板块表现不佳，同时受行业景气度所困的煤炭和房地产行业指数表现也不好。

四季度国内经济整体平稳，制造业及服务业PMI数据虽围绕枯荣线震荡但维持了相对景气，12月最新值分别回升至50.1和50.2。从细项数据看经济表现出了一定结构分化，主要是社零数据在“以旧换新”政策带来的基数效应及年末资金约束下阶段性走弱显著，对比看出口的强韧回升对经济整体表现提供了较好的支撑，投资则整体延续偏弱。　　四季度A股市场综合指数表现震荡，万得全A指数季度涨幅仅0.97%。但市场的结构性机会依旧丰富，分行业看石化、军工、有色、通信等行业指数季度涨幅均超过10%，机会方向既涵盖AI及资源为代表的景气投资，也包括商业航天及炼化为代表的主题投资。回调较多的行业主要包括房地产、医药、计算机等。　　本基金在四季度维持了中性偏多仓位，组合相对稳定的配置在了AI、机器人、资源品等方向，并进行了个股层面的优化调整。

四季度债券市场收益率总体呈现窄幅震荡格局，短端受资金面宽松推动小幅下行，中长端则在震荡中修复，曲线形态进一步陡峭化。宏观经济方面，经济增速边际放缓、价格温和回升，在政策托底下，供需结构有望实现优化。具体来看，10-12月官方制造业PMI分别为49%、49.2%和50.1%，继2025年3月后，12月再次回升至荣枯线之上，主要是节前备货需求推动生产回暖，采购和库存均有提升，叠加政策预期升温，企业生产经营活动预期明显修复。1-11月，固定资产投资累计同比下降2.6%，地产是主要拖累项，房地产开发投资增速持续回落，地产资金来源也有待加强。11月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，高基数下“以旧换新”品类商品消费明显回落，“双十一”购物节消费相对平淡推动社零增速回落。11月出口同比增长5.9%，贸易顺差1116.76亿美元，出口金额仍在高位水平，韧性较强。11月CPI同比上升0.7%，主要受益于鲜菜价格上涨及翘尾因素提振，PPI同比下降2.2%，但较上月环比上升0.1%，主要受煤炭燃气等供暖需求推动的季节性回升支撑，同时全球有色金属价格上行推动有色金属冶炼价格继续走强。货币政策维持宽松，DR007围绕政策利率波动，12月下旬DR001均值1.26%、DR007均值稳定在政策利率附近，央行通过逆回购、MLF等操作熨平跨年资金波动。财政政策较为积极，10月5000亿元地方债结存限额下达地方，其中3000亿元补充地方综合财力，2000亿元投向经济大省符合条件的基建与新质生产力项目。另有5000亿元新型政策性金融工具10月完成投放，总投资拉动约7万亿元。债券表现来看，1年期国债、国开债较上季末分别下行3BP、5BP至1.34%、1.55%；10年期国债、国开债较上季末分别下行1BP、4BP至1.85%和2.0%。　　权益方面，四季度权益资产震荡，但上证指数整体收红，仍然延续了上行的态势。从风格上而言，三季度表现强势的大盘成长风格出现小幅调整，大盘价值和小微盘股票相对占优。行业方面，周期品及能源类板块占优，有色、石油、钢铁、化工行业表现居前，成长板块分化，通信（光模块）及军工（卫星链）表现居前，其它成长行业则高位有所调整。基金在报告期内维持了权益资产的整体仓位，未来仍将恪守投资边际，在A股市场中寻找具有较高盈利质量和行业代表性的股票进行组合配置，同时关注估值上行后不同板块的估值比较，希望能够在长期中为持有人寻找和实现可以满足资产配置收益需求的资产收益。　　新机遇混合型基金在四季度维持了适度的债券投资比例和组合久期，在市场变化中，尽可能地降低组合净值波动。本基金将继续保持较高的债券投资比例，始终坚持绝对收益的投资目标。

2025年4季度中国经济增长略有放缓，需求端疲软对经济增长形成制约。从经济增长的关键指标来看，12月中国规模以上工业增加值同比增长6.2%，高端制造业强劲增长对工业端形成有力支撑。消费方面，受居民收入增速下滑、就业预期未明显改善，以及2024年四季度“两新”政策落地形成的高基数效应影响，消费数据持续走弱，11月社会消费品零售总额同比增速只有1.3%。投资方面，固定资产投资趋势进一步走弱，月度同比下滑明显，环比也是逐步走低。由于政策刺激效果消退以及同比基数提升，房地产销售和投资数据都明显下滑。出口方面，由于中美贸易争端极端性缓和以及一带一路国家增长较好，4季度依然保持了较好的增速。海外方面，全球经济增长不确定性仍存，地缘政治风险波动、国际金融市场震荡等因素，持续给全球经济与贸易增长带来较大压力。　　2025年第4季度A股市场整体呈现震荡格局，上证指数季度上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，创业板指表跌1.08%。市场表现较好的板块主要集中在商业航天、有色和通信板块，而医药和地产相对表现较差。2026年是“十五五”开局之年，预计未来国内政策或延续稳增长基调，本基金2026年重点关注受益于出行高景气以及自身行业供需进入拐点的航空板块，该板块有望受益于国内休假制度完善以及国家对服务行业的支持。另外，还关注生猪养殖板块2026年下半年可能出现的行业反转的机会，2025年4季度政策压制了规模场的能繁母猪数量，行业亏损将会导致中小养殖户2026年上半年继续去产能，预计下半年将会出现供给偏紧带来的价格回升。同时还关注行业有望触底的地产链的投资机会。

2025年4季度，市场相对震荡，风格有所收敛。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳、明确提振资本市场，整体定调方向乐观，20225年底中央经济工作会议明确稳定房地产市场，促进物价合理回升。流动性方面，央行持续进行双降操作，调降存量房贷利率，持续推动宽货币向宽信用转换，M1企稳回升态势明显，唯独信用扩张仍显不足。经济形势方面，前期经济呈现企稳态势，然则地产景气有所反复，金九银十表现一般，复苏力度有所减弱，后续仍需持续跟踪。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，2025年一季度上市公司盈利同比回稳转正，但是叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于复苏的力度和节奏仍有分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国新任总统采取极限施压的谈判模式，不确定性有所减弱，中美关系仍有挑战，黄金维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，坚持均衡成长的投资理念，恪守基金契约规定，专注绿色新能源相关行业并挖掘相关行业成长个股，同时重视成长性与估值的匹配。

四季度国内经济平稳运行，制造业PMI小幅回升至50以上，经济结构中投资和消费增速走弱，但出口维持韧性。欧元区制造业PMI回落至50以下，美国制造业也下行至47-48区间，就业市场增长放缓，美联储在10月和12月分别降息25bp，26年预计仍处于降息周期。四季度全球商品市场的核心变化是良好的供需预期和低库存水平下，充裕流动性驱动的价格上涨，以金铜为代表的有色金属延续景气趋势。　　四季度万得全A上涨0.97%，资源板块表现较好。中信有色行业指数涨幅15.6%，电解铝和锂钨等小金属涨幅领先。石化行业指数涨幅17.0%，上游红利类油气和中游炼化均表现较好。煤炭行业指数涨幅2.5%，受煤价波动影响先涨后跌。中证内地资源指数涨幅14.9%，好于全市场综合指数表现。　　本基金在四季度维持了中性偏高仓位，增配了铜铝、锂等，减配煤炭和部分小金属。