郑青 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济增长基本延续了三季度的回落趋势，出口、消费、投资均低于三季度水平，10月、11月制造业PMI处于年内偏低水平，12月回到荣枯线以上。通胀来看，虽仍在低位运行，但整体有所改善。　　货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具维护流动性充裕，10月合计净回笼305亿元，11月和12月分别净投放3139亿元和8028亿元。央行于10月27日宣布重启国债买卖，10-12月央行的国债净买入量分别为200亿、500亿和500亿。　　财政政策方面，财政部安排5000亿元地方债务结存限额用于支持化债和项目建设。除此之外，准财政工具也积极出台，发改委积极推进5000亿新型政策性金融工具用于补充项目资本金。　　　市场方面，资金利率受缴税、北交所打新冻结、月末、年末等因素影响整体呈现震荡走势，以DR007为代表的资金利率整体在1.40%-1.60%运行，仅在年末出现明显上行。同业存单方面，10月份，受银行存单发行带来的供给压力等因素影响，同业存单利率自月初开始缓慢上行，直至10月下旬央行宣布重启国债买卖，利率快速回落。11月份，资金面预期平稳，同业存单利率全月窄幅震荡。12月份，受年末因素影响，同业存单利率在上半月缓慢上行，中旬后开始回落。整体来看，四季度同业存单仍然处于下半年以来的窄幅震荡区间。　　操作方面，本基金灵活调整组合的久期和杠杆水平，努力把握市场交易机会，力争在严格控　制回撤的前提下不断提升组合收益。　　展望2026年，通胀回升难被证伪不利于债券市场，货币政策强调“逆周期和跨周期调节”显示了政策上的定力，这都使得利率难以出现显著下行。一季度受政府债供给前置、信贷投放开门红影响，叠加存款到期压力，预计同业存单市场会有小幅调整，但在央行适度宽松货币政策的基调下，调整幅度可控，2-3月或有较好交易机会。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。在此环境下，本基金将风险控制置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整，以应对市场波动。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，努力保证组合运作安全。

2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。权益方面，上证指数维持在4000点附近盘整，转债资产在对权益资产乐观的预期下维持高估值水平。　　报告期内，产品通过量化模型构建转债组合，转债资产净资产占比维持在50%左右；债券部分主要配置信用债，保持不高的组合久期。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。本基金始终保持较低久期，积极参与事件性影响带来的交易机会，在力争确保组合流动性安全的同时，努力为投资者提供稳定收益。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。具体到交易层面，组合仍将保持较低久期，积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，并跟随市场波动择机在短期内进行久期调整。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。在此环境下，本基金将风险控制置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整，以应对市场波动。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，努力保证组合运作安全。

2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置，增加中长久期利率债的交易进行收益增厚。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

经济基本面方面，四季度经济增长延续了三季度的回落趋势，根据统计局公布的数据，10月-11月出口平均增速2.4%，消费平均增速2.1%，固定资产投资平均增速-5.6%，均低于三季度水平。10月~12月制造业PMI分别为49.0、49.2和50.1，12月制造业PMI超预期回升至荣枯线之上。价格因素方面，通胀数据改善，环比正增长带动同比回升。　　货币政策方面，四季度央行延续了“适度宽松”的政策定调，在总量货币政策上保持定力，更多强调综合运用多种货币政策工具，通过买断式回购、国债买卖、MLF等工具精细投放流动性。资金利率保持宽松，DR001突破1.30%向下。　　市场方面，10月债市基本维持震荡走势，月末央行宣布恢复国债买卖，收益率较快下行。11月债市收益率震荡上行，尽管从陆续公布的数据来看基本面整体有利于债市，但市场反应为“利多钝化、利空敏感”；临近月末，公募赎回费率新规、债基赎回传闻等再次造成扰动，收益率快速上行。12月的年末行情偏弱，超长端延续上行趋势，曲线大幅走陡，年末10年期国债收益率在1.85%位置。　　报告期内，本基金主要投资于流动性较好的利率债，维持了适当的久期和杠杆水平。　　年末超长端收益率的快速上行体现了市场对于明年债市的担忧情绪，主要集中在通胀的回升和超长债券的供给上。一季度以中性久期为主，关注信用债的配置机会，择机参与利率债的交易。基本面观察通胀数据是否如预期回升，以及财政资金的投放进度。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，规避信用风险，力争获取较好的收益。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长基本延续了三季度的回落趋势，出口、消费、投资均低于三季度水平，10月、11月制造业PMI处于年内偏低水平，12月回到荣枯线以上。通胀来看，虽仍在低位运行，但整体有所改善。　　货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具维护流动性充裕，10月合计净回笼305亿元，11月和12月分别净投放3139亿元和8028亿元。央行于10月27日宣布重启国债买卖，10-12月央行的国债净买入量分别为200亿、500亿和500亿。　　财政政策方面，财政部安排5000亿元地方债务结存限额用于支持化债和项目建设。除此之外，准财政工具也积极出台，发改委积极推进5000亿新型政策性金融工具用于补充项目资本金。　　　市场方面，货币政策保持定力，赎回压力、供给担忧、风险偏好扰动债市，债券利率四季度整体呈现弱势震荡，曲线陡峭化，变动主要体现在3-5年和超长期限。　　固收操作方面，本基金继续坚持配置打底、交易辅助的策略，在控制风险的基础上，努力提升收益，同时结合各类债券资产的性价比对组合进行调整。　　展望2026年，通胀回升难被证伪不利于债券市场，货币政策强调“逆周期和跨周期调节”显示了政策上的定力，这都使得利率难以出现显著下行。一季度受政府债供给前置、信贷投放开门红、及风险偏好影响，预计债券市场会有小幅调整压力，春节后或迎来转机。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。在此环境下，本基金将风险控制置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整，以应对市场波动。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，努力保证组合运作安全。

权益方面，2025年4季度A股高位震荡，板块继续分化，科技和资源板块延续全年的强劲势头。　　4季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股整体震荡但板块活跃，科技领域热点层出不穷，部分金属价格迭创新高带动有色等上游资源板块表现抢眼。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信国内政策面和资金面仍然友好，风险或主要还是在国际地缘冲突上，虽然釜山会谈后中美贸易冲突缓和，但国际地缘冲突仍在动荡上升周期。结构上，时代背景下的科技和资源仍是中长期相对关注的方向，考虑到内需表现相对平淡，科技方向的机会可能更好，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，需要更加重视性价比的选择。接下来，本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年四季度，经济增长延续了三季度的回落趋势，通胀虽仍在低位运行，但整体有所改善。在境内通胀预期改善以及外部环境趋于缓和的背景下，在利空因素影响下，债市情绪偏弱，其中超长期债券受到的冲击尤为明显，30年期与10年期国债的期限利差有所走扩。10月，央行宣布重启国债买卖操作，改善了四季度流动性投放的预期，对市场情绪起到一定稳定作用。信用债市场跟随利率债呈现偏弱震荡格局，长端及低流动性品种承压，信用利差维持震荡调整态势，整体表现仍略好与利率债。在此环境下，本基金将风险控制置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整，以应对市场波动。　　展望未来，债券市场经过三、四季度的调整后，债券资产配置价值提升，但当前市场整体风险偏好较高，固收资产赚钱效应相对差，市场更易呈现震荡格局。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，努力保证组合运作安全。

2025年三季度经济呈现供需两端收缩态势，经济修复动能有待进一步加强，CPI同比转负显示通缩压力仍存，PPI降幅虽收窄但向CPI传导存在一定不畅，但反内卷带动通胀预期回升。三季度受风险偏好提升与基金赎回影响，债券市场结束利率低位的横盘震荡走势，出现缓慢持续上行，曲线陡峭化，信用债短端表现稳定，但长端持续调整，信用利差和期限利差均走阔。本基金始终保持较低久期，积极参与事件性影响带来的交易机会，在力争确保组合流动性安全的同时，努力为投资者提供稳定收益。　　展望未来，债券市场经过三季度的调整后，当前的收益率水平或已经具有配置价值，但当前市场整体风险偏好仍较高，对风险资产更为偏好，叠加固收资产赚钱效应相对差，这些都对固收市场偏利空。具体到交易层面，组合仍将保持较低久期，积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，并将跟随市场波动择机在短期内进行久期调整。

2025年三季度，外部风险事件趋于平淡，中美高层连续会谈阶段性缓和经贸争端，提振社会风险偏好。基本面方面，三季度国内经济增长趋于放缓，但反内卷政策推动通胀预期回升，总需求不足情况未有明显缓解。　　市场表现方面，在风险偏好提升、反内卷的政策环境下，三季度债券结束低位震荡走势，收益率持续上行。季度来看，10年以及超长债上行20-30bps左右；信用债中长期限收益率上行20-30ps左右。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置，增加中长久期利率债的交易进行收益增厚。　　展望未来，中美经贸争端仍有可能来回反复；重点将关注后续经济基本面的走势以及整体风险偏好的可持续性。