郎骋成 - 基金投资策略和运作

报告期内，权益市场整体呈现震荡走势，科创和创业板指数均下跌。在风格指数方面，申万中盘和小盘价值指数上涨，低估值风格跑赢成长风格，中小盘指数领先于大盘指数。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在具体操作上，本基金在风格轮动模型的作用下，通过对成长风格暴露的灵活调整，一定程度上减少了净值回撤的风险。行业上超配电子和非银行金融等，低配银行和交通运输等传统低估值行业。我们对市场长期保持乐观，一定要重视决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的决心。2026年的市场上涨需要以盈利改善为前提，其中PMI是最为领先的价格指数，经济改善或会沿着PMI-地产投资-工业增加值-社会消费品零售总额的链条逐步传导。重点关注中国经济由筑底迈向复苏过程中的投资机会。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在四季度，我们继续增大小市值股票的配置比例，并且在小市值股票里，重点关注高成长的股票。行业选择上，优先选择未来成长空间较大、想象力较强、并且处于产业发展早期的行业。个股上，选择该条产业链上重要的环节和该环节上基本面优异的公司。当前我们认为，尽管微盘风格的股票在四季度出现震荡，但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位，其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。

报告期内，本基金始终聚焦“低波动、稳收益”核心目标，紧密跟踪市场动态，持续优化资产配置结构，构建以纯债与可转债为核心的持仓框架，并根据市场变化动态调整组合久期与行业暴露，在复杂多变的市场环境中全力平衡风险与收益水平。四季度股债市场逻辑切换频繁，结构性特征凸显，“跷跷板”效应时强时弱，叠加政策预期扰动、机构行为分化等多重变量交织影响，本基金通过灵活调整仓位比例与标的选择积极应对市场变化，期间经历策略转型、权限约束下的配置优化等过程，最终持仓结构逐步贴合市场主流趋势。股市方面，四季度A股呈“震荡上行-阶段性调整-结构性修复”态势，核心驱动逻辑从政策预期、中美关系博弈逐步转向增量资金流向与机构配置偏好。10月上证指数先抑后扬，触及4025点后震荡回落；11月受美国降息预期波动、AI板块回调影响，市场风险偏好回落，全市场成交额持续低于2万亿元；12月市场结构性分化加剧，资金通过A500ETF持续流入带动情绪修复，配置方向逐步向中证1000、中证2000及微盘股倾斜。可转债方面，整体表现弱于对应正股但抗跌性突出，行情节奏同步随市场情绪波动。10月跟随股债市场整体走势平稳运行；11月股债双杀的市场环境下，中证转债指数仅下跌0.69%，跌幅显著小于股票及部分债券品种；12月市场活跃度持续提升，成交额放量、机构净申购力度增强，指数逐步逼近前期高点，高价转债涨幅显著，成为组合核心收益贡献项。债券方面，受政策预期变化、基金赎回压力及机构行为调整影响，市场波动显著扩大。10月公募基金销售费用征求意见稿的市场影响边际递减，叠加央行提及恢复国债买卖操作，债市在月末呈现走强态势；11月，债市后两周持续走弱，30年期国债期货下跌幅度显著；12月超长债经历三次探底，30年期国债期货创年内新低，央行国债买卖规模及机构配置行为对市场形成明显约束。展望2026年一季度，股市方面，在业绩预告期与年报集中披露前，市场风险偏好有望延续修复态势。资金供需作为快变量或将主导春季行情，经济基本面与产业景气度则属于慢变量，这一特征在春季行情中尤为突出，后续需重点关注增量资金对行情的持续推动作用。债市方面，预计维持震荡格局，长端利率波动区间或将受央行操作节奏与机构配置力量约束，跨年行情虽将延续但上行空间有限，央行买卖国债规模仍是核心变量。策略层面，债市在两会前建议保持相对谨慎姿态，严格控制组合久期，同时积极把握阶段性止盈机会。

四季度科技板块高位调整，板块内部轮动较快，偏结构性机会为主，如光模块、存储、商业航天等。具体而言，全指信息指数在10月1日~12月31日的区间涨跌幅是-6.46%，上证指数区间涨跌幅+2.22%，深证成指区间涨跌幅-0.01%，沪深300区间涨跌幅-0.23%，科创50区间涨跌幅-10.10%。在四季度里，我们保持了组合结构的稳定，主要以AI应用相关公司为主。在AI应用方向内部，我们增配了数据相关的公司，核心原因是数据作为AI应用落地的基础，在当下确定性相对更高，其次在agent的下游场景中我们更为聚焦在：营销、财税金融、编程等应用落地相对较快、业务模式相对清晰的细分上。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期、有终局空间业绩趋势向上的公司。AI作为当前科技浪潮的核心，在创新与景气度共振下，相关板块仍是我们重点关注的领域。当前我们重点关注AI应用方向的发展。方向上我们认为AI应用方向未来仍有广阔的空间，对于当下市场担忧的大模型“吞噬”软件的叙事，我们认为应用厂商能够在交互设计、复杂任务编排与数据积累等方面构建自身壁垒，而非轻易被大模型厂商“吞噬”。从模型能力角度，我们相信国内的AI大模型正处于加速追赶的阶段，当下甚至已在部分领域接近甚至追平海外标杆厂商，例如DeepSeek在数学与逻辑推理、千问在Agent调用等表现已不逊于海外主流模型。目前DeepSeek模型参数量仍保持在671B规模，而海外旗舰模型多在1T以上，其能力追赶主要依赖强化学习与算法优化。未来随着参数量的大幅提升，模型能力仍有较大成长空间。另一方面，在应用层，工程化落地、成本控制及对用户场景的理解是国内企业的相对优势。政策层面，国务院已推出“人工智能+”纲领性文件，在政策支持与模型能力快速追赶的双重推动下，预计2026年将成为国内AI应用侧发力加速的一年。在投资布局上，我们将在应用板块做进一步的聚焦。由于AI应用覆盖范围广泛，渗透节奏存在差异如：2025年AI在编程、推理模型、文生图等方向已实现爆发，后续AI渗透斜率能够显著提升的细分领域是我们重点的关注方向。

报告期内，A股市场呈现分化格局，主要宽基指数涨跌互现。科技方向在经历三季度大涨后有所走弱，科创50指数大幅下跌10.10%，创业板指则小幅下跌1.08%。与之相对，上证指数、中证2000和中证500分别上涨2.22%、3.55%和0.72%。行业层面分化更为明显，通信、国防军工、有色金属和石油石化板块领涨，而美容护理、医药生物、房地产和传媒板块表现落后。风格指数方面，大盘价值风格上涨6.83%表现突出，小盘成长与小盘价值风格也分别上涨1.58%和1.47%，而大盘成长风格录得1.96%的跌幅。结合宽基、行业和风格三个维度的数据，四季度A股市场呈现显著的两极分化特征，赚钱效应不佳。本基金在投资策略上，注重从产业周期视角出发，通过深入的行业研究和公司筛选，把握结构性机会。我们一方面从宏观层面分析行业政策导向、商业模式可持续性和竞争格局，判断各板块所处的周期阶段；另一方面，自下而上精选行业内具备成本优势、管理高效和治理完善的企业，结合基本面与估值水平进行综合评估，并动态优化持仓结构。四季度，组合重点配置了科技制造等景气度较高的领域，整体仓位保持稳定。报告期内，A股市场在内外因素交织下走出了震荡分化的轨迹。美联储于12月完成年内第三次降息，全球流动性边际改善的预期为风险资产提供了喘息之机；国内政策定调保持积极，中央经济工作会议为2026年“十五五”开局之年奠定了“稳中求进、提质增效”的基调。市场层面，成长风格内部分化，以国防军工、通信、有色金属为代表的板块逆市走强，其背后反映了市场对产业趋势的重新定价，以及对经济短周期可能于2026年见底反弹的提前布局。展望未来，市场面临的核心矛盾在于经济增长的短期压力与政策托底、产业趋势上行之间的拉锯。我们认为，2026年一季度经济增长承压已是共识。然而，这种“显而易见”的压力，结合“十五五”开局对“开门红”的更强诉求，恰恰构成了增量政策发力的关键窗口。财政政策的前置发力、货币政策工具的灵活运用，以及重大项目的集中开工，都可能成为一季度的政策亮点。国内外流动性环境趋于宽松，是判断春季行情的重要基础。美联储降息周期已然开启，利率上行风险基本被排除。美元指数的弱势格局整体有利于新兴市场资产，而人民币汇率预期稳定及中美利差收窄，也有助于北向资金保持净流入态势。此外，在长期资金入市的政策引导下，保险资金等机构投资者持续增配权益资产，为市场提供了额外的流动性支持。尽管对权益市场中长期趋势保持乐观，但我们认为，在当前时点，把握结构性机会的重要性将远超对指数整体涨跌的判断。一方面，宏观周期有望逐步企稳，企业盈利增速或将见底回升，为市场提供基本面支撑。特别是科技成长板块，在明确的产业趋势推动下，其业绩相对优势有望持续。另一方面，经过此前一段时间的上涨，部分板块估值已升至历史较高分位，整体市场的估值扩张空间可能受限。同时，债券收益率处于低位，股债性价比虽仍偏向权益，但其相对吸引力已有所变化。这种环境可能促使市场策略从过去的趋势性持有，转向更注重节奏与结构的波段操作和个股精选。具体配置方向上，我们认为以AI产业链为核心的成长主线依然具备中长期配置价值。从算力硬件、配套基础设施到下游应用，产业链的纵深为投资提供了丰富选择。但需要警惕的是，一季度市场在增长压力与高估值的影响下，成长板块的波动可能加剧，建议利用震荡机会优化持仓、聚焦景气度确定的核心环节。消费板块整体或仍面临终端需求复苏缓慢的挑战，趋势性机会有限，但其中个别与新技术结合或景气改善的细分领域可能存在阿尔法机会。周期板块内部将显著分化，单纯依赖宏观贝塔的品种机会不大，但那些供需格局紧张、受益于全球制造业复苏或国内产业政策支持的细分品种，仍具备阶段性表现的可能。2026年一季度，本基金将继续围绕科技成长和经济转型升级进行配置，重点布局电子、机械等行业，力争通过精选个股和动态调整为投资者创造持续回报。

报告期内，本基金根据市场最新动态逐步调整资产配置，构建了以债券和可转债为主的资产结构，旨在通过灵活配置与精选标的，在有效控制风险的同时，力争为投资者创造长期、稳定的超额收益。与二季度受外围因素主导不同，三季度的股债表现更多由国内因素驱动，股债“跷跷板”效应较为明显。股市方面，A股整体呈现“放量上攻后调整”的慢牛格局。具体来看，市场主线由6月的通缩与科技预期转向7月通缩而结束叙事；8月则转为美联储降息预期推动的流动性行情；9月在上证指数冲击3900点未果后，转入3800-3900点区间的横盘震荡，前期抱团股经历调整后逐步企稳。截至2025年三季度末，上证指数报收3882.78点，累计上涨12.73%；科创50与深证成指分别上涨49.02%和29.25%，显示市场交投活跃，赚钱效应突出，科技成长板块成为行情主线。可转债方面，表现虽弱于对应正股，但中证转债指数仍累计上涨9.43%，成为债市细分资产中唯一显著上涨的品种，跑赢其他债券类别。转股溢价率有所回落，估值回归合理区间。债市方面，收益率整体上行，尤其在9月上行幅度显著。信用利差呈现中短端收窄、长端走阔的特征。三季度债券市场整体承压，中债总净价指数下跌1.59%，中债国债总净价指数下跌1.88%，金融债、企业债总净价指数分别下跌1.22%和0.94%。10年期国债收益率由7月初的1.63%上行至9月的1.78%，主要受到“反内卷”政策推升通胀预期，以及股市走强引发的“股债跷跷板”效应影响。展望四季度，我们认为股市有望延续攻势，而债市或面临较大波动，主要影响因素包括央行购债操作及基金赎回费率相关政策。股市的核心驱动力或来自增量资金持续流入形成的正反馈机制，尤其是8月下旬以来公募基金转为净流入，已成为主导市场风格的一支重要力量。当前资金结构更有利于成长风格与科技赛道，建议关注三季报业绩改善带来的“困境反转”机会，以及10月召开的四中全会可能提出的“十五五”规划中关于科技与“反内卷”政策的潜在超预期内容。风格方面，预计10-11月仍将以科技成长和中大盘龙头为主，但需警惕12月中央经济工作会议前后可能出现向金融等权重板块的风格切换。债市方面，预计国内长端利率仍将承压，建议采取防守策略。四季度需重点关注央行是否会实施降息或重启国债购买，这些举措或将对中短端利率形成利好，但可能提升整体风险偏好，对长端利率不构成直接支撑。

报告期内，A股市场呈现普涨格局，科技板块表现尤为亮眼。创业板指大幅上涨50.40%，科创50指数紧随其后，涨幅达49.02%，显示市场对创新类公司的热情高涨。深证综指、中证500、沪深300和上证指数分别实现21.43%、25.31%、17.90%和12.73%的涨幅，科创综指和中证2000指数也分别上涨39.61%和14.31%。行业层面，通信、电子和电力设备领涨，主要受益于AI算力基础设施建设的加速推进和政策扶持；而银行、美容护理和食品饮料板块表现相对落后，银行业受制于经济复苏节奏偏缓，消费板块则因补贴政策退坡和居民消费行为变化而承压。本基金在投资策略上，注重从产业周期视角出发，通过深入的行业研究和公司筛选，把握结构性机会。我们一方面从宏观层面分析行业政策导向、商业模式可持续性和竞争格局，判断各板块所处的周期阶段；另一方面，自下而上精选行业内具备成本优势、管理高效和治理完善的企业，结合基本面与估值水平进行综合评估，并动态优化持仓结构。三季度，组合重点配置了科技制造等景气度较高的领域，整体仓位保持稳定。报告期内，我国经济呈现外需强、内需弱的格局。在中美关税政策延期的背景下，出口展现出较强韧性，港口集装箱吞吐量维持高位区间，对欧盟和东盟出口的增长有效对冲了对美出口的疲软。然而，内需端受房地产和消费低迷拖累，核心城市二手房成交面积逐步回归2024年同期水平，新房和土地市场改善有限；汽车和家电销售在消费补贴退坡后逐步放缓，消费降级趋势较为明显。不过，内需中的工业生产端出现积极变化，9月制造业PMI小幅回升至49.8%，PPI同比降幅从7月的-3.6%收窄至8月的-2.9%，推动8月工业企业利润同比大幅增长20.4%。在“反内卷”政策推动下，制造业有望逐步进入被动去库存阶段。针对当前经济形势，市场资金面维持宽松。8月社会融资规模增速出现年内首次回落，政府债券融资拉动作用减弱，但存款活期化趋势显著，M2与M1剪刀差收窄至近三年低点。短期资金利率DR007小幅下行，市场流动性充裕。在此环境下，A股市场情绪升温，融资余额攀升至2.33万亿元，创近十年新高，杠杆资金加速流入科技成长行业，主动权益基金发行也呈现回暖态势。展望四季度，我们认为A股市场有望在政策与流动性的双重支撑下延续向好态势。在产业层面，传统产业的高端化、智能化、绿色化改造与新兴产业的蓬勃发展，共同构成投资新蓝海。在科技创新层面，我国研发经费投入强度已接近经合组织国家平均水平，每年超500万STEM专业毕业生形成强大的“工程师红利”。在消费层面，我国正巩固全球第二大消费市场地位，服务消费占比仍有巨大提升空间。此外，传统与新型基础设施建设、新型城镇化与城市更新以及育幼、养老、医疗等民生领域，都蕴含着广阔的市场潜力。流动性方面，央行通过MLF超额续作和买断式逆回购等工具维护资金面平稳，货币政策预计保持适度宽松；同时，美联储年内降息50-75个基点的预期或将改善全球流动性环境，中美利差倒挂收窄有助于人民币汇率企稳回升，并吸引外资流入A股市场。我国经济转型升级正孕育着前所未有的重大机遇，科技成长主线在产业景气周期支撑下或将占据主导地位。本基金将继续围绕科技成长和经济转型升级进行配置，重点布局电子、机械、医药生物等行业，通过精选个股和动态调整力争为投资者创造持续回报。

报告期内，受积极宏观政策的影响，科创和创业板指数均出现大幅上涨。在风格指数方面，成长风格明显跑赢价值风格，且大盘指数风格优于中小盘。本基金采用量化多因子模型选股，在有效控制组合风险的前提下，力争获取超越业绩比较基准的收益，追求基金资产的长期稳定增值。在报告期内，基金增加成长和动量风格的暴露，同时也增加了部分低估值风格的配置，在中小盘风格上零暴露。行业上增加了医药和电子等成长性行业的配置，减少了传统金融地产和周期性行业的配置。我们对市场长期保持乐观，一定要重视决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的决心。但短期我们对市场保持谨慎，因为从历史经验来看，只有整体经济数据出现明显回暖，市场才有可能出现全面向好的可能。最新PMI数据显示经济复苏基础继续巩固，但国内需求依然不足（特别是房地产和一般性消费）、中小企业经营困难、外部环境不确定性等仍在；原材料价格指数持续回升，反映了整治“内卷式”竞争的政策效果开始显现，有助于缓解工业品价格持续下跌的压力，改善企业盈利预期。整体来看，我国经济继续保持复苏态势，但经济回升的基础还不牢固，国内需求不足仍是突出矛盾。

三季度科技板块整体呈现出快速上涨的趋势，且相对于市场有较强的超额。具体而言，全指信息指数在7月1日~9月30日的区间涨跌幅是+46.24%，上证指数区间涨跌幅+12.73%，深证成指区间涨跌幅+29.25%，沪深300区间涨跌幅+17.90%，三季度市场出现普涨，其中科技股表现强势。报告期内，在科技板块大的方向上我们看好AI产业的发展趋势，在细分的产业上我们聚焦在AI的下游应用方向，其中包括：营销、ERP、工业、财税金融、游戏、视频、端侧硬件等细分方向，整体配置思路是聚焦在有AI收入落地且商业模式逐步清晰的公司上。投资框架上我们仍然按照确立的方向去布局，买处于产业周期早中期，有终局空间业绩趋势向上的公司。对于AI应用产业的投资逻辑，中长期视角看，从上游算力的超前投入到下游应用的爆发具有较高确定性。然而，由于产业仍处于发展早期，具体爆发的时点与最终竞争格局仍难以精确预判。今年前三季度我们观察到北美大模型公司ARR收入的快速提升，部分垂类爆款应用如AI Coding的爆发，同时国内面向B端的企业也迎来了AI相关收入及商业模式从0到1构建的拐点。基于买在产业拐点的思路，我们看好该领域的投资机会，并通过投资组合先分散再逐步集中的配置思路去应对格局不确定性的风险。回到股票市场，B端（企业级）垂类软件的股价在三季度表现不佳，负超额显著，核心拖累或来自“大模型将侵蚀软件价值链”的叙事冲击。我们认为，市场对“被替代”的担忧过度，后续逻辑有望迎来修正，具体原因如下：首先，我们认为AI产业尤其是下游应用方向，仍是处于产业发展的早期，竞争格局很难在当下有定论，但AI大概率会带来大的市场增量这个是比较明确的。后续随着模型能力的持续提升带来增量市场的拓宽，市场的关注点有望从对竞争格局的悲观担忧，转向对增量空间的积极展望，从而推动板块投资逻辑的反转。其次，B端垂直类软件并非会被简单替代，AI时代其核心价值也并非仅在于技术算法，而更在于对行业规则、业务流程与专家知识的封装能力。这些深度积累的行业know-how和由此形成的数据飞轮，以及软件本身的用户权限壁垒，都是通用大模型公司短期内难以复制的。因此，优秀的垂直领域软件公司有望通过与AI结合强化其价值，实现共生共荣。最后，从历史经验来看，软件应用端通常最终呈现出“赢家通吃”的格局。这对于软件投资而言，或意味着随着产业逐步成熟，收益的方差将越来越大，单纯的“海外映射”或主题投资对获取超额收益的贡献将逐渐减弱。持续跟踪产业，前瞻性地发掘那些能够真正跑通商业模式、切实解决具体任务的公司，或将成为投资AI应用领域的关键。

本基金本报告期内实行高股息和高成长两端布局的投资策略，采取多元的投资模式，核心在于同时配置两类属性相反但互补的资产。一端是高股息、低波动的防御型资产（如红利股），另一端是高成长、高弹性的进攻型资产，尤其注重对于小市值股票的配置。在三季度，我们增大了小市值股票的配置比例到80%以上。原因在于，尽管微盘风格的股票在三季度出现震荡。但是首先，微盘股当前的交易拥挤度降至历史低位区间。其次，经历了一段时间的调整之后，微盘股的估值也逐渐回落至合理区间。长期来看，我们看好微盘风格的表现。但是最近表现来看，大盘风格要强于小盘风格。尤其是以机器人、固态电池为代表的具备较强产业趋势的板块，在当前市场环境下具有较强的资金吸引的效应。所以不排除出现微盘风格的股票继续波动，但是该类股票或已具备较强的投资价值的情形。

本基金运用以多因子为主的量化方法进行投资，投资组合紧密跟踪沪深300指数的行业配置，持股保持适度分散。模型通过持续监控基金的超额收益表现，动态优化持仓结构与投资风格，灵活应对市场热点及情绪变化。2025年上半年，A股市场在政策驱动与外部环境博弈中呈现结构性分化。财政政策积极发力，通过专项债扩容和超长期特别国债加速发行，重点支持消费提振与现代产业体系建设；货币政策维持适度宽松，央行降息降准释放流动性，降低实体经济融资成本。消费领域受“以旧换新”政策提振，家电、汽车、消费电子等行业需求企稳；同时，新质生产力相关产业（如AI、人形机器人、可控核聚变）成为增长引擎。然而，外部贸易摩擦与全球需求放缓对出口形成制约，叠加国内房地产投资疲软，部分传统行业承压明显。宽基指数方面，科创综指上涨9.93%，展现科技创新板块的韧性；中证2000指数表现最为强劲，涨幅达15.24%，反映小盘成长股的活跃度；中证500指数上涨3.31%，上证指数上涨2.76%，深证综指上涨6.00%，而沪深300与创业板指分别微涨0.03%和0.53%。从成交结构看，中证2000指数成交额占比达28.74%，显著高于其他宽基指数，凸显市场对小盘主题投资的青睐。行业层面，有色金属、国防军工和机械设备领涨。有色金属和国防军工的上涨，分别受益于贵金属避险需求和地缘冲突及装备升级的催化。跌幅居前的行业中，煤炭、食品饮料和房地产都是受需求疲弱与价格下行拖累。报告期内，本基金稳健运作，仓位基本稳定。

本基金的主要策略是通过产业周期的视角，结合主动的行业研究，发掘并优选细分方向的投资机会。一方面，自上而下地分析行业的产业政策、商业模式、竞争结构、增长前景等分析把握其所处的周期位置，另一方面，自下而上地寻找行业内具备成本、管理、治理等核心竞争力的优质公司，并结合基本面和估值水平进行综合研判，动态调整组合持仓，力争实现组合的保值增值。2025年上半年，A股市场在政策驱动与外部环境博弈中呈现结构性分化。财政政策积极发力，通过专项债扩容和超长期特别国债加速发行，重点支持消费提振与现代产业体系建设；货币政策维持适度宽松，央行降息降准释放流动性，降低实体经济融资成本。消费领域受“以旧换新”政策提振，家电、汽车、消费电子等行业需求企稳；同时，新质生产力相关产业（如AI、人形机器人、可控核聚变）成为增长引擎。然而，外部贸易摩擦与全球需求放缓对出口形成制约，叠加国内房地产投资疲软，部分传统行业承压明显。宽基指数方面，科创综指上涨9.93%，展现科技创新板块的韧性；中证2000指数表现最为强劲，涨幅达15.24%，反映小盘成长股的活跃度；中证500指数上涨3.31%，上证指数上涨2.76%，深证综指上涨6.00%，而沪深300与创业板指分别微涨0.03%和0.53%。从成交结构看，中证2000指数成交额占比达28.74%，显著高于其他宽基指数，凸显市场对小盘主题投资的青睐。行业层面，有色金属、国防军工和机械设备领涨。有色金属和国防军工的上涨，分别受益于贵金属避险需求和地缘冲突及装备升级的催化。跌幅居前的行业中，煤炭、食品饮料和房地产都是受需求疲弱与价格下行拖累。报告期内，我们的组合聚焦在自上而下看相对更加景气的科技制造领域，整体仓位基本稳定。