姜晓丽 - 基金投资策略和运作

四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。未来在远离了熊市格局的背景下，权益基金经理会较之过去的管理风格收益获取的决策权重，对于我们看好的方向（站在年底而言，应当是AI产业链、新能源、商业航天，贵金属、工业金属以及部分胜率虽然一般但赔率较好的反内卷及通胀受益品种）会适当加大配置力度和集中度，提升波动容忍度；但与此同时，我们也会对择时（市场位置判断，以及布局与兑现的触发条件）和分散对冲（时刻警惕：万一我看错了怎么办？并且在组合构建层面做好预先准备）提出更高的要求；在收益获取上，在之前的自上而下（宏观+产业趋势）、中游（行业比较与轮动）之外，加上更多自下而上的机会发掘（自下而上的繁荣也是未来一段时间市场我们认为的一个重要变化）。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。价值精选的核心投资逻辑建立于熊市阶段，始终以风险规避和回撤控制作为第一决策权重。虽然我们对市场的底线安全有较高的信心，也坚信AI产业趋势在今年的表现，但无论是综合仓位还是持股集中度，我们都严守了此前定价的较为保守的规则。同时，由于债券部分收益率与波动特性的恶化，低波固收+产品股债风险平价的特征被大大削弱了。坦诚地说，在2025年整个权益市场的风险收益特性普遍改善的情况下，这一策略的阶段性表现并不突出。诚然我们守住了0.8%以内的最大回撤，但收益率水平与投资策略更加积极的可比产品相较，并没有体现出更好的收益率和风险收益比。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

四季度全球经济延续结构分化特征，国内经济内需如期回落，外需则呈现较强韧性，而美国呈现AI和传统经济分化。2025年美元指数拐头全球非美资产再配置、国内股债再配置带动了权益市场估值修复。我们对2026年国内市场流动风险偏好的改善仍有需求，背后包括居民定存到期延续活化、跨境资本流入弹性。债券市场受到反内卷通缩预期修正、债券供需担忧影响期限利差走扩超长四季度调整显著，短期仍有一定压力。对于2026年价格改善预期更加乐观，内需层面的企稳改善逐步临近。（1）传统内需经历了几年的回落，对经济总量的下行压力降低，但是受产能过剩影响，价格层面持续有压力。结合中央经济工作会议指出供强需弱矛盾突出，并且提到“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，结合产能周期的角度，我们对价格企稳相对乐观。（2）对于资产定价来说，宽基指数ERP修复至历史略高于中位数水平，不过从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格合理，尤其是传统内需链条还在底部水平。（3）尽管盈利和ROE没有呈现全面改善，但是一部分行业和部分龙头已经提前修复。在全球政策宽松预期背景下，我们对于外需弹性更加乐观，高端制造业出海的产业趋势和对制造业投资就业的支撑仍在进行中，另外结合十五五规划新质生产力，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。组合在大类资产方面结合赔率中性和胜率边际方向，权益维持高于基准偏高水平，债券维持一个相对中性偏低久期等待交易结构和供需冲击的出清。权益结构方面，国内经济新旧换挡从左侧进入右侧，更加关注盈利，组合会向一个更加均衡的结构调整，内需底部资产和外需资产，新质生产力方向和价格改善方向都是重点关注方向，包括2025年表现不佳的红利品种中部分资产长期隐含回报率提升。对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不过于集中在某一个方向或者风格，导致过度偏离。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。

从债券市场表现来看，四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合债券操作来看，在债券开始调整后，大幅度调降组合杠杆和久期，在债券显著调整的12月整体维持中性偏低水平，以控制收益率上行对于整体组合的冲击。股票方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，四季度继续保持了相对积极的股票仓位；行业配置方面，仍然重点在三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性改善的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性、行业供需关系可能改善、产能周期有望触底回升的细分领域。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的、且最重要的选项。转债市场在四季度维持震荡结构。一方面，我们判断权益市场仍有结构性牛市机会，因此转债市场也不至于走熊，同时转债市场面临一定的供需矛盾，即转债市场整体在萎缩，但固收+的配置需求却在增长，因此这会对市场形成支撑。但是目前转债市场估值已经处于多年来的高位，部分转债个券估值不甚合理，因此我们认为对配置资金而言，从估值层面转债缺乏性价比。因此市场整体呈现出震荡结构，其次由于转债大部分正股成分落入中证2000的范围内，中证2000本身估值水平较高。因此市场大概率仍会选择具有产业逻辑和基本面的方向来布局，因此我们整体以其中优质个券作为底仓，在估值合理情况下逢低吸纳，同时控制整体仓位在合理水平。

三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。