姜诚 - 基金投资策略和运作

一季度市场走势呈倒“V”字形，地缘政治冲突是主要扰动因素。另一方面，结构性分化依然剧烈，银行指数走出正“V”字形。短期走势的跷跷板效应，恰恰说明股票价格的短期走势不取决于资产的长期价值，而受制于基本面、消息面以及情绪面上的短期变化。我们的组合中也有标的短期受益于地缘冲突带来的资源价格上涨，但能让我们显著上修长期估值的好消息并不多，坏消息也很少。影响一项资产长期价值的是它长期创造现金回报的能力，对应到一只股票上，决定它价值的就是企业的长期竞争优势，竞争优势决定了它的长期盈利能力。如果长期的竞争格局和相对竞争优势都没有显著变化，那企业的价值就没有显著变化。这是我们组合的常态化情况，也是多数股票的常态化情况，纷繁复杂的信息中，对估值有显著影响的不多，噪音却很多。对多数中游制造企业来说，商品价格的涨跌会影响短期利润，但很少影响长期价值。我们组合中的标的多聚焦于内需，制造业方面的配置也偏中游，所以，操作上继续执行一事一议的持股比例与估值水平负相关的操作。结果就是，组合的变化不大，属于微调范畴。与需求相关的基本面陆续出现了一些好消息，但还未到可以实质性上修估值的程度，所以当下我们的对策仍然是多看少动，只应对不预测。

本产品采取自下而上的投资选股方法。我们基于三个核心原则：选择优秀的行业、具有竞争优势的公司以及合理的价格。我们对投资组合和潜在投资标的进行持续而审慎的评估，以确保我们能够选择出那些具有良好盈利模式、明确竞争优势、可靠管理团队以及一定成长潜力的企业。我们的目标是通过长期投资，从企业价值的增长中获得相应的回报。我们还会根据企业的基本面和市场估值的变化，定期评估每只股票的风险与回报比率。这样的动态评估过程有助于我们优化投资组合，确保投资决策与市场变化保持同步，从而实现风险控制和收益最大化的平衡。我们坚持以上投资理念，在1季度投资过程中并未出现漂移。　　本季度消费板块表现不佳，医药板块表现尚可。沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数下跌6.79%，全指医药指数下跌1.99%。建筑装饰、轻工制造、医药生物表现较好，商贸零售、美容护理、家电、农业等表现较差。　　受中东局势剧烈波动及全球二次通胀预期升温的影响，市场风险偏好整体处于低位。市场主线逐渐从成长逻辑转向实物资产重估和抱团防御。指数层面呈现显著的价值优于成长、资源强于制造的特征。化石能源、公用事业及电气设备领涨，本质在于地缘冲突引发的供给侧紧缺预期、电力资产的防御属性及AI基建对能源需求的实质性拉动；而商贸零售、地产及互联网表现垫底，主因是消费复苏动能偏弱，以及反映市场对旧平台流量入口壁垒被AI打破的担忧。　　宏观经济仍然延续弱复苏趋势。GDP增速维持在4.5-5%的稳健区间，核心逻辑已从“规模扩张”转向“反内卷”式的供给侧优化。政策层面延续宽松基调，央行维持流动性合理充裕，财政政策聚焦重大项目托底，产业政策则聚焦新质生产力与全国统一大市场建设以缓解供需错配。房地产领域出现边际改善，但持续性仍然受到质疑。海外环境继续恶化，美伊冲突致使全球油价明显上涨，美联储降息空间被压缩，全球滞涨风险提高，后续要密切关注海外需求是否会被压制。　　2026年一季度消费行业表现疲软，整体呈现明显的两极分化。家电和潮玩板块跌幅最大，表现大幅低于预期。家电行业受2025年以旧换新政策影响，提前透支了大量需求，导致一季度销量断层且库存积压严重。潮玩等非必需品行业则因为溢价过高，在居民收入预期减弱时遭遇泡沫破裂。　　2026年一季度消费市场压力明显，多个板块陷入低迷。美妆行业红利枯竭，产品创新处于青黄不接阶段。高金价抑制了珠宝消费，高油价制约了航空业的复苏进程。家电行业因为前期的政策透支，目前正处于集体还账期。潮玩和宠物虽然长期向好，但短期正在退潮。白酒板块整体萎靡。猪肉价格超预期下跌，可能引发行业新一轮去产能。　　调味品和速冻食品龙头凭借自身经营努力，展现出强于行业的韧性。当前国内市场内卷严重，出海成为优质企业的核心增长点。海外市场的竞争程度远小于国内，且只有行业龙头具备出海能力，往往能获得更好的盈利水平。我们认为出海景气度依然优于国内市场。　　未来我们继续重点关注具有全球竞争力的领域。非洲消费品市场空间巨大，看好个人护理、水泥和建材等中国优势产业。东南亚国家消费水平快速提高，我国快递服务企业出海具备较好机会。在全球缺电和能源价格上涨的背景下，户用储能和热泵仍然是我们长期看好的方向。核心逻辑是寻找能逃离国内内卷、在海外具备竞争壁垒的优质标的。　　创新药行业基本面保持强劲，今年一季度中国创新药出海BD交易金额已接近去年的一半，其中包括几项超出市场预期的大额交易。从2025年报披露情况来看，创新药公司普遍保持高增长，一批biotech公司随着销售收入的高增长已开始扭亏盈利。国内创新药公司的研发管线中涌现出更多在全球有竞争力的产品。创新药景气回升正逐步传导到CXO行业，CXO行业订单继续回暖，后续关注业绩端的恢复。　　经历过去两个季度的调整，创新药板块当前性价比突出，行业保持高景气度，投资价值显著。我们不断优化对创新药的持仓，更加集中于研发管线在全球有竞争力的好公司上。　　医药其他细分行业仍然在底部震荡，但自下而上来看，一些有长期成长空间的细分行业或个股有望领先迎来业绩拐点，如高值医疗耗材、有刚性的消费医疗等领域。而它们当前的估值比较便宜，我们也继续保持密切跟踪，努力把握相关投资机会。

一季度市场走势呈倒“V”字形，地缘政治冲突是主要扰动因素。另一方面，结构性分化依然剧烈，银行指数走出正“V”字形。短期走势的跷跷板效应，恰恰说明股票价格的短期走势不取决于资产的长期价值，而受制于基本面、消息面以及情绪面上的短期变化。我们的组合中也有标的短期受益于地缘冲突带来的资源价格上涨，但能让我们显著上修长期估值的好消息并不多，坏消息也很少。影响一项资产长期价值的是它长期创造现金回报的能力，对应到一只股票上，决定它价值的就是企业的长期竞争优势，竞争优势决定了它的长期盈利能力。如果长期的竞争格局和相对竞争优势都没有显著变化，那企业的价值就没有显著变化。这是我们组合的常态化情况，也是多数股票的常态化情况，纷繁复杂的信息中，对估值有显著影响的不多，噪音却很多。对多数中游制造企业来说，商品价格的涨跌会影响短期利润，但很少影响长期价值。我们组合中的标的多聚焦于内需，制造业方面的配置也偏中游，所以，操作上继续执行一事一议的持股比例与估值水平负相关的操作。结果就是，组合的变化不大，属于微调范畴。与需求相关的基本面陆续出现了一些好消息，但还未到可以实质性上修估值的程度，所以当下我们的对策仍然是多看少动，只应对不预测。

2026年一季度市场整体先涨后跌，结构上依然分化明显。2025年末OpenClaw的发布为全球AI端侧的发展打开了新世界的大门，2026年初，全球对于AI相关应用的场景再度乐观，A股也表现得十分活跃，与AI相关的全产业链均表现亮眼，以金融为代表的传统行业表现较弱；2月28日后受地缘冲突的影响，市场走势完全相反，银行等板块上涨，其余行业显著下跌。这种结构性变化说明股票短期价格受到情绪面、资金面、消息面等多重因素的影响，而决定企业长期价值的是其全生命周期现金流创造的能力。我们并不擅长判断短期宏观问题和市场趋势。但这一特点也锻炼了我们拉长周期看问题的习惯。站在价值评估的视角，科技进步对于劳动生产效率的影响是持续的，而中东战事大概率会在不久的将来成为过去式。我们之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，传统经济的拖累不会无穷无尽，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大。这一点在过去的一个季度里表现得更加明显，我们对此判断的置信度也进一步提高。作为传统经济的代表，房地产及相关产业过去几年拖累较为明显，销售面积较2021年高点已经腰斩，房价也经历了深度调整。但从长期看，人们对于改善居住条件的需求始终存在，这仍然是万亿级别的大市场。结合海外历史，行业的调整主要是居民部门资产负债率、未来收入预期和房价出现了周期性的不匹配，需要时间进行消化。从最近核心城市二手房销量和价格来看，似乎要见到黎明曙光了。从全生命周期看，留在牌桌上的头部房企市场份额进一步集中，坚守拿地纪律和精耕细作的运营依然可以获得可观的回报。对于AI的需求也比我们预想的更加好，端侧发展十分迅速，OpenClaw给AI端侧的发展打开了新世界的大门。同时我们也看到，在现有的基座大模型范式下，基础数据本身的重要性在提升，因此部分互联网领域的龙头企业都有自身的独特场景优势。因此，尽管这些企业在AI的业务上发展有快有慢，但长期受益的结论还是明确的，虽然它们在AI领域的投入会对短期的利润、现金流产生影响，但对于企业价值来说，大概率是增加的。在研究上，我们仍然勤耕不辍，努力学习新的知识，探索我们感兴趣的领域，我们深知这对于我们的重要性，这两年的很多标的都是我们过去“翻石头”的结果。回到组合，一季度我们在玻纤、造纸、化工领域进行了显著减仓，原因并不是对公司的基本面判断发生变化，而是随着股价上涨估值隐含的长期回报率有所下降。后续可能会因为产品价格的上涨而出现股价表现仍然不错的情况，但在全生命周期视角下，商品价格的波动会影响短期利润但对长期价值的影响寥寥。后续我们会继续依据企业长期价值评估和股价隐含的回报率进行仓位上的调整。我们主动买入的领域主要为模拟半导体、银行、房地产、高端白酒。这几个领域买入的原因也是价格，长期隐含回报十分具有吸引力。关于高端白酒我们讲过很多次，判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远。银行标的在之前的季报中也有所提及，竞争优势带来长期超额盈利能力大幅提升了对我们长期判断的置信度，恰逢市场给出了合适的价格就进行了加仓。组合中房地产标的在周期的检验下展示出了显著的差异性，竞争优势在不断加强。模拟半导体方面有了新的标的，值得多说两句。这个标的的价格本身十分低廉，市场对消费电子较为悲观，同时认为该公司仍非平台型的模拟半导体企业，但我们的看法有些不同。首先，消费电子的周期性对于企业价值的评估影响很小，其次，这家公司本身也具备了平台型企业的能力和雏形，再加上估值水平低廉得让人心动，我们就做了相应的操作。从当下的估值水平来说，以整体水温来衡量市场的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于被严重低估的位置。面对这样的市场，个股研究的重要性将继续高于对市场整体的判断，结构性表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，虽然集中度有所提高，但组合的研究置信度以及不相关性仍保持相当水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

一季度市场走势呈倒“V”字形，地缘政治冲突是主要扰动因素。另一方面，结构性分化依然剧烈，银行指数走出正“V”字形。短期走势的跷跷板效应，恰恰说明股票价格的短期走势不取决于资产的长期价值，而受制于基本面、消息面以及情绪面上的短期变化。我们的组合中也有标的短期受益于地缘冲突带来的资源价格上涨，但能让我们显著上修长期估值的好消息并不多，坏消息也很少。影响一项资产长期价值的是它长期创造现金回报的能力，对应到一只股票上，决定它价值的就是企业的长期竞争优势，竞争优势决定了它的长期盈利能力。如果长期的竞争格局和相对竞争优势都没有显著变化，那企业的价值就没有显著变化。这是我们组合的常态化情况，也是多数股票的常态化情况，纷繁复杂的信息中，对估值有显著影响的不多，噪音却很多。对多数中游制造企业来说，商品价格的涨跌会影响短期利润，但很少影响长期价值。我们组合中的标的多聚焦于内需，制造业方面的配置也偏中游，所以，操作上继续执行一事一议的持股比例与估值水平负相关的操作。结果就是，组合的变化不大，属于微调范畴。与需求相关的基本面陆续出现了一些好消息，但还未到可以实质性上修估值的程度，所以当下我们的对策仍然是多看少动，只应对不预测。

一季度市场走势呈倒“V”字形，地缘政治冲突是主要扰动因素。另一方面，结构性分化依然剧烈，银行指数走出正“V”字形。短期走势的跷跷板效应，恰恰说明股票价格的短期走势不取决于资产的长期价值，而受制于基本面、消息面以及情绪面上的短期变化。我们的组合中也有标的短期受益于地缘冲突带来的资源价格上涨，但能让我们显著上修长期估值的好消息并不多，坏消息也很少。影响一项资产长期价值的是它长期创造现金回报的能力，对应到一只股票上，决定它价值的就是企业的长期竞争优势，竞争优势决定了它的长期盈利能力。如果长期的竞争格局和相对竞争优势都没有显著变化，那企业的价值就没有显著变化。这是我们组合的常态化情况，也是多数股票的常态化情况，纷繁复杂的信息中，对估值有显著影响的不多，噪音却很多。对多数中游制造企业来说，商品价格的涨跌会影响短期利润，但很少影响长期价值。我们组合中的标的多聚焦于内需，制造业方面的配置也偏中游，所以，操作上继续执行一事一议的持股比例与估值水平负相关的操作。结果就是，组合的变化不大，属于微调范畴。与需求相关的基本面陆续出现了一些好消息，但还未到可以实质性上修估值的程度，所以当下我们的对策仍然是多看少动，只应对不预测。

年初以来，A股市场呈现春季躁动特征，整体震荡向上，科技、资源相对占优。2月底美以伊冲突激化之后，布油价格突破100美金/桶，通胀预期上升，全球资本市场风险偏好下降。受此影响，A股市场也出现了一定程度的回落。　　中东局势对风险偏好的影响，以及对多个产业链条供需的扰动，至少在中短期依然存在，我们仍需保持跟踪。长期来看，此次冲突进一步催化了各国能源独立的需求，能源产业将在未来几年迎来新的发展契机。经历此次冲突，资源的安全性议题也再次得到强化。　　另一方面，科技领域的发展依然备受瞩目。从各种不断迭代的大模型到Open Claw，AI产业的演进仍在继续。AI产业链的建设，也从算力芯片产业链，向AI应用、算电协同、算力链设备等多个方向延展。与此同时，商业航天、太空算力等领域也有望在2026年取得进展。　　本基金以自下而上的选股方式为主，旨在发掘公司基本面、产业景气共振的标的，在合理的估值区间范围之内进行投资，并通过板块、个股组合的方式控制波动。在不同的市场环境下，本基金将发挥仓位灵活的优势，致力于在长期投资过程中取得回报。在一季度，本基金结合市场环境，基本维持了股票为主的仓位，在延续科技、先进制造方向投资的同时，增加对能源方向的配置。

一季度市场前高后低，波动较大。从行业来看，煤炭、石油石化、建材等板块涨幅靠前，非银金融、家电、农业等板块承压。沪深300指数涨幅为-3.89%，中证红利指数涨幅为4.07%，在美伊冲突的背景下，能源相关行业表现亮眼。地缘政治冲突对市场情绪和风险偏好扰动较大，对相关企业的短期利润也有一定影响，但我们暂且倾向于把它归为一次性因素而非结构性因素。从长期来看，企业盈利能力主要取决于其核心竞争优势，而非短期或一次性因素。一季度基金业绩跑输了基准，主要原因是持仓行业及权重与基准存在差异。举例来说，中证红利指数中煤炭行业成分股共14只，权重占比为17.19%，贡献突出，而我们仅持有成本优势最突出的行业龙头标的。我们的投资框架是自下而上精选个股，而非自上而下布局赛道，因此，我们没有看好的行业，只有看好的企业。我们认为，以内部收益率为标准评估企业价值，挑选出物超所值的标的，这才是基金长期超额收益的来源。短期业绩波动难以避免，影响股价因素太多。但我们坚信，深入研究企业基本面、发掘被低估的优质标的，才能穿越短期波动，为投资者创造长期可持续的回报。此外，在对基本面判断变化不大的情况下，股价波动会导致内部收益率变化，我们依据内部收益率变化对持仓做了调整，力求组合整体预期回报在不错的状态。谢谢大家的信任。

一季度市场前高后低，波动较大。从行业来看，煤炭、石油石化、建材等板块涨幅靠前，非银金融、家电、农业等板块承压。沪深300指数涨幅为-3.89%，中证红利指数涨幅为4.07%，在美伊冲突的背景下，能源相关行业表现亮眼。地缘政治冲突对市场情绪和风险偏好扰动较大，对相关企业的短期利润也有一定影响，但我们暂且倾向于把它归为一次性因素而非结构性因素。从长期来看，企业盈利能力主要取决于其核心竞争优势，而非短期或一次性因素。一季度基金业绩跑输了基准，主要原因是持仓行业及权重与基准存在差异。举例来说，中证红利指数中煤炭行业成分股共14只，权重占比为17.19%，贡献突出，而我们仅持有成本优势最突出的行业龙头标的。我们的投资框架是自下而上精选个股，而非自上而下布局赛道，因此，我们没有看好的行业，只有看好的企业。我们认为，以内部收益率为标准评估企业价值，挑选出物超所值的标的，这才是基金长期超额收益的来源。短期业绩波动难以避免，影响股价因素太多。但我们坚信，深入研究企业基本面、发掘被低估的优质标的，才能穿越短期波动，为投资者创造长期可持续的回报。此外，在对基本面判断变化不大的情况下，股价波动会导致内部收益率变化，我们依据内部收益率变化对持仓做了调整，力求组合整体预期回报在不错的状态。谢谢大家的信任。

2026年一季度市场整体小幅下跌，虽然涨跌不大，但波动不小。其中标志性的分界线事件是2月28日开始的中东军事冲突。粗略来看，2025年末OpenClaw的发布为全球AI端侧的发展打开了新世界的大门，2026年初，全球对于AI相关应用的场景再度乐观，A股也表现得十分活跃。截至2月28日，A股市场的表现十分亮眼，除了银行、非银金融、商贸零售、农林牧渔以外的行业都是正收益，与AI相关的全产业链都表现良好。但2月28日后，市场走势完全相反，除银行、公共事业以及上游能源外，其余行业均出现了明显下跌，市场的防御特征十分明显。如何处理当下的处境，是很多持有人关心的问题。熟悉我的朋友知道，我们并不擅长判断短期宏观问题和市场趋势。但这一特点也锻炼了我们拉长周期看问题的习惯。站在价值评估的视角，这个问题不难解决。科技进步对于劳动生产效率的影响是持续的，而中东战事大概率会在不久的将来成为过去式。我们之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，主要原因在于，我们认为过去几年间影响经济的两股主要力量一直在相互拉扯，与城镇化相关的传统经济部分拖累经济，而与高端制造、科技发展相关的产业持续的升级向上提振，这一增一减两股力量共同作用，使得总量经济表现不温不火。但拉长来看，这样的两股力量不会一直势均力敌，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大，而与城镇化相关领域的拖累也不会无穷无尽。这一点在过去的一个季度里表现得更加明显，我们对此判断的置信度也进一步提高。对于AI的需求也比我们预想的更加好，端侧发展十分迅速，OpenClaw给AI端侧的发展打开了新世界的大门。同时我们也看到，在现有的基座大模型范式下，基础数据本身的重要性在提升，因此部分互联网领域的龙头企业都有自身的独特场景优势。因此，尽管这些企业在AI的业务上发展有快有慢，但长期受益的结论还是明确的，虽然它们在AI领域的投入会对短期的利润、现金流产生影响，但对于企业价值来说，大概率是增加的。在研究上，我们仍然勤耕不辍，努力学习新的知识，探索我们感兴趣的领域，我们深知这对于我们的重要性，这两年的很多标的都是我们过去“翻石头”的结果。回到组合，一季度我们在玻纤和化工领域进行了显著减仓，原因并不是对公司的基本面判断发生变化，而是估值水平隐含的长期回报吸引力下降了，后续可能会因为产品价格的上涨而出现股价表现仍然不错的情况，但这大概率就是我们能力以外的钱。我们主动买入的领域主要为模拟半导体以及高端白酒。这两个领域买入的原因也是价格，长期隐含回报十分具有吸引力。关于高端白酒我们讲过很多次，判断仍未动摇，甚至感觉曙光并不遥远。模拟半导体方面有了新的标的，值得多说两句。这个标的的价格本身十分低廉，市场对消费电子较为悲观，同时认为该公司仍非平台型的模拟半导体企业，但我们的看法有些不同。首先，消费电子的周期性对于企业价值的评估影响很小，其次，这家公司本身也具备了平台型企业的能力和雏形，再加上估值水平低廉得让人心动，我们就做了相应的操作。从当下的估值水平来说，以整体水温来衡量市场的方式我认为已经失效，结构性的差异极大。有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于被严重低估的位置。面对这样的市场，个股研究的重要性将继续高于对市场整体的判断，结构性表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，虽然集中度有所提高，但组合的研究置信度以及不相关性仍保持相当水平。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，整体来看，财政力度和去年基本相当。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值。债券投资上，在资金面持续宽松的环境下，本基金在一季度总体上保持进攻策略，杠杆率均值维持在120%左右，比去年四季度有较大的拉升，组合久期也有所增加。尽管一季度由于外部地缘政治的影响，通胀预期有所抬升，不过债市总体走牛，尤其是中短端的信用债表现出色，本基金以信用债为主要投资品种，因此获得较好的收益回报。权益投资部分，正如在去年四季度报告中指出，本基金仍然看好银行股等价值型、红利型品种，该类资产终于在一季度有所回暖，对产品组合收益提供正贡献。另外，资源、能源、化工类标的也有较好表现。不过一季度由于地缘政治的反复，资产价格波动增加，也带来净值波动增加。展望未来一段时间，权益市场而言，地缘政治仍然是市场的主线之一，本基金将根据该风险因子及时做好应对。

2025年是结构性分化的一年，股市整体有不错表现，但大盘价值型风格落后较多，我们的组合在该风格暴露较多，因此也落后较多，幸运的是，在基金利润科目下，又给持有人增加了一些余额。市场的基本面主线依然清晰，有强的自上而下叙事或者有良好利润表现的行业和个股表现更优，但我们的投资框架关注的是如何对一个企业的整个生命周期进行称重，所以与市场热点找不到交集的情况并不罕见。如果长期称重结论没有大的变化，股价的涨跌会导致内部收益率的变化，组合的调整基本上是对这种变化的被动应对，个股的持有比例与它的内部收益率正相关，通常与估值水平负相关。2025年我们这样做，之前的年份也是这样做，未来也会继续这样做。