姜诚 - 基金投资策略和运作

四季度市场分化明显，并且分化得更细化。从风格上看，价值型股票略占优，但其中主要贡献来自银行，或者说大银行；成长风格中也有表现好的，人工智能算力链继续上涨，其中的光通信更是一骑绝尘；顺周期行业也喜忧参半，高端消费和地产的基本面继续低迷，股价也未有起色，其他一些有较好反内卷落地预期的行业则有较好表现。从后视镜里看，市场还是两手抓，一手抓基本面向好或预期向好的，另一手抓弱周期且长期稳健的，资金似非主要矛盾。我们致力于对个别资产进行称重，所以更关注企业的长期分红回报，而非短期业绩变化。大多数企业发生的大多数变化，往往是短期波动，但须小心长期结构性崩塌。所以我们的主要工作就是在纷乱的信息中区分有效的和无效的，实践中通常无效的居多，上个季度也不例外，组合在品种层面变化不大，配置比例的调整则多是涨跌导致的被动交易。展望未来，人工智能和反内卷可能是两个重要的长期变量，但以我们的能力只能跟踪而无法预判。展望相对明确的依然是银行，尤其是稳健的大型银行，虽然积累了一定涨幅，但目前仍是感觉较舒适的基本配置。其他顺周期行业的龙头，是我们通过多年研究攒下来的为数不多的家底儿，它们优秀，但不完美，在价格足够安全的情况下也不必轻言放弃。

四季度市场分化明显，并且分化得更细化。从风格上看，价值型股票略占优，但其中主要贡献来自银行，或者说大银行；成长风格中也有表现好的，人工智能算力链继续上涨，其中的光通信更是一骑绝尘；顺周期行业也喜忧参半，高端消费和地产的基本面继续低迷，股价也未有起色，其他一些有较好反内卷落地预期的行业则有较好表现。从后视镜里看，市场还是两手抓，一手抓基本面向好或预期向好的，另一手抓弱周期且长期稳健的，资金似非主要矛盾。我们致力于对个别资产进行称重，所以更关注企业的长期分红回报，而非短期业绩变化。大多数企业发生的大多数变化，往往是短期波动，但须小心长期结构性崩塌。所以我们的主要工作就是在纷乱的信息中区分有效的和无效的，实践中通常无效的居多，上个季度也不例外，组合在品种层面变化不大，配置比例的调整则多是涨跌导致的被动交易。展望未来，人工智能和反内卷可能是两个重要的长期变量，但以我们的能力只能跟踪而无法预判。展望相对明确的依然是银行，尤其是稳健的大型银行，虽然积累了一定涨幅，但目前仍是感觉较舒适的基本配置。其他顺周期行业的龙头，是我们通过多年研究攒下来的为数不多的家底儿，它们优秀，但不完美，在价格足够安全的情况下也不必轻言放弃。

2025年四季度市场整体小幅上涨，虽然整体没有出现回调，但不同风格的指数表现有所差异。粗略来看，涨价的工业品以及低估板块上涨，而前期表现较好的科技板块则出现了显著回调。对于远景需求的担忧与近期需求火爆现实形成了市场对于科技领域的核心矛盾。我之前多次表达过对于经济总体长期乐观的看法，在我看来，影响经济的两股主要力量在过去几年里一直处于相互拉扯的状态。一方面，与城镇化相关的传统经济部分拖累经济。另一方面，高端制造、科技发展相关产业持续的升级向上提振，这一增一减的两股力量共同作用，使得总量的经济表现为不温不火。但拉长来看，这样的两股力量不会一直势均力敌，科技与高端制造带来的增长力量会不断壮大，而与城镇化相关领域的拖累不会无穷无尽。在边际的力量由下坠逐渐到平衡的过程中，个体的感知也许并不明显，甚至长时间的线性外推还会让人较为悲观，这就产生了机会--一旦边际供需转正，我们在价格上感受到的波动是非线性的，这一点从近期自下而上的很多领域都可以看到，这也是我们所指的乌云金边。玻纤领域的供需变化就是典型的案例，玻纤的下游十分宽泛，其中既有与城镇化相关的房地产领域，也有与科技相关的PCB领域。过去由于上一轮行业的景气周期，行业整体的供给相对过剩，传统经济在过去几年的需求并不景气，虽然新兴领域的需求有所增长，但仍处于供过于求的情况，产品价格一路下跌至行业绝大部分企业亏损的境地。但随着AI市场的需求持续增长，传统领域的需求逐渐止跌，行业的供需正在重新接近平衡，一旦产能利用率达到较高水平，产品价格将出现较为显著的上涨。虽然宏观经济的影响因素更加复杂，但这一定程度上能够反映经济的主要运作方式和微观作用机制。玻纤领域并非个例，类似的供需变化未来也会越来越多，因此我个人对于经济长期较为乐观。关于AI的需求，我也谈过多次，长期来看，我个人认为AI对于生产生活的改造可能才刚刚开始，但AI的发展也一定会有周期。所以在这个领域我们的做法依旧变化不大。首先在研究上极度重视，我在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间翻石头，做好企业价值评估、知识体系建设的工作，等价格合适的时候出手，价格上涨超出认知时卖出。回到组合，在存储领域我进行了较为显著的减仓，主要原因就是长期的隐含回报率下降，优质的公司获得长期回报，价格是重要的因素。我对其他领域的减仓也都是类似的原因。与此同时，加仓领域则是我一直关注的标的，护城河牢固，价格合适了就进行了买入的操作。另外，在港股的科技领域，我进行了较大幅度的加仓，一方面是因为价格较为合适，另外随着AI发展路径的逐步清晰，我认为对于这些公司原本就拥有的护城河冲击有限。而AI在端侧的发展如果铺开，这些企业也不会缺席。此外还买入了一家地产企业，过去没有买地产行业公司主要原因，在于我对企业的差异存在疑惑，也没有足够的证据给我信心。但随着地产行业经受需求的持续向下冲击，部分企业表现出的相对比较优势更充分地得以展现，到了我能够确认一些差异的程度，价格上也划算，符合我的要求，就一事一议的进行了买入决策。此外，关于汽车行业和新买入的模拟半导体标的，我在这里也和大家进行简单的交流。2026年汽车行业整体竞争压力较大，需求整体承压，同时供给端的增速不慢，这里的供给我指的是新车型。从各大车企的产品线来看，进入彼此的领地是明显趋势。但我个人认为这样的压力是短期的。同时我也注意到，新产品的快速推出意味着科技发展对于汽车的改造也在加速进行，汽车产品形态和使用场景的变化也在加速。毫无疑问这会给优势企业带来巨大机会，智能驾驶的推广、智能座舱的普及，都将创造更加丰富的需求、构筑新的护城河。同时总量需求中的出口也可能成为贡献增量的领域。在经历国内市场的极致考验后，大部分车企的产品能力在全球都是具有竞争力的。蛋糕的重新分配不可避免，在这样的过程中，我们一是去寻找那些不受影响的领域，二是去寻找那些在新的产品形态中能够构建护城河的企业。这两类企业在行业普遍存在需求担忧时，价格往往较为合适。模拟半导体本身作为一个长坡、厚雪、慢变的生意，有新的模拟半导体公司进入组合。能够在国产替代过程中占据一席之地，拥有了较为重要的先发优势是我们过去组合中模拟半导体企业的重要特征，但组合外也有部分企业处于观察表中，新进入组合的标的，就是观察列表中较为优质的企业，且价格十分低廉。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式我认为已经失效，结构性的差异极大，有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于低估的状态，面对这样的市场个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，组合保持相当水平的多样性以及不相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

债券部分，2025年四季度，债市更多受风险偏好、通胀预期和机构行为等因素的影响，对基本面有所钝化。具体来看，基本面对债市仍然友好。统计局公布前三季度国内生产总值同比增长5.2%，同比增长超预期，然而外部环境复杂演变、经济发展面临压力的情况依然存在。政策面也继续支撑债市。央行于10月底宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议落地，明确了延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。然而，权益市场维持高位震荡、基金销售费用改革、超长供需结构压力提升、再通胀预期均对债市情绪形成压制，因此债市并未因偏弱的基本面走出收益率下行趋势，10年期国债收益率整体围绕1.79%-1.89%呈现震荡走势。12月底，30-10年国债期限利差较9月底走扩3BP，曲线小幅走陡。由于资金面维持宽松，中短端信用债表现占优，1年期AAA信用债收益率下行5.8bp，3年期AAA信用债收益率下行12.6BP。本基金四季度的债券策略总体上有所变化，从三季度的防守为主调整为防守和进攻并重，一方面以票息策略作为基础，另一方面以商金、二永债和利率债的波段交易增厚组合收益。日均组合久期和杠杆率皆也有所提升。传统上，四季度往往是债券建仓的良机，买盘力量在四季度会有较多的显现，为来年的开门红做好仓位上的准备。不过今年四季度债市表现平平，其中原因如前所述，不过由于本基金在仓位、久期和杠杆上仍然沿袭稳健风格，因此并未有回撤压力。权益部分，本基金四季度继续看好权益资产，不过限于风险额度预算，权益仓位略有下降。由于本基金的投资标的偏好和风格仍然集中于银行股等价值型、红利型品种，而该类资产在四季度依然表现平平，对组合收益造成较大的拖累。尽管如此，本基金仍然看好该类资产在后续的补涨空间，在控制总仓位的条件下，该类资产仍然是本基金的优选品种之一。

四季度市场波动较大，板块间分化明显，“反内卷”相关性高的顺周期行业表现突出。从行业来看，造纸、石油石化、有色等板块涨幅靠前，医药、地产等板块承压。沪深300指数涨幅为-0.23%，中证红利指数涨幅为0.79%。回顾四季度产品投资操作，除了因股价涨跌对持仓比例进行相应调整之外，我们对部分企业的竞争力判断有一些变化，因此也有主动调整。对某些企业来说，过去赖以成功的能力和模式在未来可能成为适应性不足的根源，而由于掣肘因素较多，变革成功的概率确实不高。我们不追求寻找完美的企业，但我们会对标的性价比有较清晰的判断，并以此作为仓位调整的依据。我们认为，通过深度研究、识别优质标的仅是投资的起点，“好公司”与“好回报”之间并不能简单划等号。资产的定价是决定长期投资回报的核心变量，只有付出合理的对价，才能将企业的经营红利转化为投资的实际收益。相较于在瞬息万变的市场中追求“信息差”或“时效性”的博弈，我们更倾向于在投资视角与安全边际上追求差异。我们用悲观情景假设来估测企业内在价值，审慎权衡每一笔交易的性价比。这种对安全边际的极致要求，不仅是为了包容盈利预测的偏差，更是为了确保在最坏的情况下，潜在损失仍处于可控且可承受的范围内。最后，我们深知投资收益高低与投资决策的难度并没有显著的相关性，我们红利策略追求的是高置信度前提下的高胜率。在认知构建层面，我们秉持开放勤奋的态度，通过持续学习不断外扩能力圈的边界；但回到投资决策，我们恪守严苛的标准和纪律，保持高度的克制与定力，兜住下限、并努力提高长期投资回报。感谢大家的信任。

四季度市场波动较大，板块间分化明显，“反内卷”相关性高的顺周期行业表现突出。从行业来看，造纸、石油石化、有色等板块涨幅靠前，医药、地产等板块承压。沪深300指数涨幅为-0.23%，中证红利指数涨幅为0.79%。回顾四季度产品投资操作，除了因股价涨跌对持仓比例进行相应调整之外，我们对部分企业的竞争力判断有一些变化，因此也有主动调整。对某些企业来说，过去赖以成功的能力和模式在未来可能成为适应性不足的根源，而由于掣肘因素较多，变革成功的概率确实不高。我们不追求寻找完美的企业，但我们会对标的性价比有较清晰的判断，并以此作为仓位调整的依据。我们认为，通过深度研究、识别优质标的仅是投资的起点，“好公司”与“好回报”之间并不能简单划等号。资产的定价是决定长期投资回报的核心变量，只有付出合理的对价，才能将企业的经营红利转化为投资的实际收益。相较于在瞬息万变的市场中追求“信息差”或“时效性”的博弈，我们更倾向于在投资视角与安全边际上追求差异。我们用悲观情景假设来估测企业内在价值，审慎权衡每一笔交易的性价比。这种对安全边际的极致要求，不仅是为了包容盈利预测的偏差，更是为了确保在最坏的情况下，潜在损失仍处于可控且可承受的范围内。最后，我们深知投资收益高低与投资决策的难度并没有显著的相关性，我们红利策略追求的是高置信度前提下的高胜率。在认知构建层面，我们秉持开放勤奋的态度，通过持续学习不断外扩能力圈的边界；但回到投资决策，我们恪守严苛的标准和纪律，保持高度的克制与定力，兜住下限、并努力提高长期投资回报。感谢大家的信任。

四季度市场分化明显，并且分化得更细化。从风格上看，价值型股票略占优，但其中主要贡献来自银行，或者说大银行；成长风格中也有表现好的，人工智能算力链继续上涨，其中的光通信更是一骑绝尘；顺周期行业也喜忧参半，高端消费和地产的基本面继续低迷，股价也未有起色，其他一些有较好反内卷落地预期的行业则有较好表现。从后视镜里看，市场还是两手抓，一手抓基本面向好或预期向好的，另一手抓弱周期且长期稳健的，资金似非主要矛盾。我们致力于对个别资产进行称重，所以更关注企业的长期分红回报，而非短期业绩变化。大多数企业发生的大多数变化，往往是短期波动，但须小心长期结构性崩塌。所以我们的主要工作就是在纷乱的信息中区分有效的和无效的，实践中通常无效的居多，上个季度也不例外，组合在品种层面变化不大，配置比例的调整则多是涨跌导致的被动交易。展望未来，人工智能和反内卷可能是两个重要的长期变量，但以我们的能力只能跟踪而无法预判。展望相对明确的依然是银行，尤其是稳健的大型银行，虽然积累了一定涨幅，但目前仍是感觉较舒适的基本配置。其他顺周期行业的龙头，是我们通过多年研究攒下来的为数不多的家底儿，它们优秀，但不完美，在价格足够安全的情况下也不必轻言放弃。

2025年四季度市场整体小幅上涨，虽然整体没有出现回调，但不同风格的指数表现有所差异。粗略来看，涨价的工业品以及低估板块上涨，而前期表现较好的科技板块则出现了显著回调。对于整体经济我们长期乐观，过去几年我们国家正处于新旧动能转换的过程中，一方面“旧经济”提质增效，阶段性对经济总量有一些拖累；另一方面，高端制造、科技发展相关产业持续的升级向上提振。一增一减的两股力量共同作用下，总量经济增速仍极具韧性。拉长来看，“旧经济”的拖累不会无穷无尽，“新经济”带来的需求增量则将不断壮大。在阶段性供需失衡的背景下，大家容易进行悲观的线性外推，一旦新动能带来供需关系再平衡，我们在价格上感受到的波动将是非线性的。这一点从近期自下而上的很多领域都可以看到，这也是我们所指的乌云金边。玻纤领域的供需变化就是典型的案例，玻纤的下游十分宽泛，其中既有与传统经济相关的房地产领域，也有与科技相关的PCB领域。过去由于上一轮行业的景气周期，行业整体的供给相对过剩，传统经济在过去几年的需求并不景气，虽然新兴领域的需求有所增长，但仍处于供过于求的情况，产品价格一路下跌至行业绝大部分企业亏损的境地。但随着AI市场的需求持续增长，传统领域的需求逐渐止跌，行业的供需正在重新接近平衡，一旦产能利用率达到较高水平，产品价格将出现较为显著的上涨。虽然宏观经济的影响因素更加复杂，但这一定程度上能够反映经济的主要运作方式和微观作用机制。玻纤领域并非个例，类似的供需变化未来也会越来越多，因此我们对于经济长期较为乐观。此外，对于AI长期需求的判断，我们认为AI对于生产生活的改造可能才刚刚开始，但AI的发展也一定会有周期。所以在这个领域我们的做法依旧变化不大。首先在研究上极度重视，在半导体、科技、汽车等领域花了大量时间“翻石头”，做好企业价值评估、知识体系建设的工作，等价格合适的时候出手，价格上涨超出认知时卖出。回到组合，除了根据价格涨跌被动的调整配置比例外，四季度还新增了部分银行仓位，商业银作为国家货币信用体系的核心参与者，其稳定性和系统重要性无需多言，货币政策在给实体和居民部门减负让利的同时兼顾银行合理利润和风险抵御能力，这提高了我们判断银行长期盈利水平的置信度，选出的标的具备长期可持续竞争优势，虽然前期已有一些涨幅，但目前的价格仍具性价比。与之对应的是替换掉了部分建筑仓位，在我们的框架下，除了审视资产质量和评估价格背后隐含的回报率外，卖出一只股票的另一个原因是发现了更物超所值的品种，在反复衡量比价后做出了此次调整。此外，市场对于房地产行业的担忧随着头部房企信用波动和核心城市房价下降愈演愈烈，组合中的地产含量不低，和大家交流一下我们的视角。首先，虽然城镇化脚步逐渐放缓，新开工新房销售对总量经济存在一定拖累，但这仍是几万亿体量的大行业，造“好房子”满足舒适居住需求成了供需两方的共识。供给端持续收缩，从前端拿地市占率可以明显看到留在牌桌上的玩家越来越集中，组合中的标的具备明显的差异性，盈利梯度逐渐拉开。行业周期往复，我们的视角更多是自下而上聚焦在长期具备盈利能力的企业，市场在悲观情绪下给出的价格又极具性价比，所以体现在组合中地产标在相对较高的持仓比例。从当下的估值水平来说，以一个整体来看水温的方式可能已经失效，结构性的差异极大，有些企业的估值水平依然包含了极为乐观的预期，同时还有相当数量的公司处于低估的状态，面对这样的市场个股的研究会重于市场整体的判断，结构性的表现可能仍是主要特征。回到组合，从风险源的角度来看，组合保持相当水平的多样性以及不相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低。我们正处于一个变革的时间点，对于试图靠深度研究创造价值的管理人来说是幸运的。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

四季度市场分化明显，并且分化得更细化。从风格上看，价值型股票略占优，但其中主要贡献来自银行，或者说大银行；成长风格中也有表现好的，人工智能算力链继续上涨，其中的光通信更是一骑绝尘；顺周期行业也喜忧参半，高端消费和地产的基本面继续低迷，股价也未有起色，其他一些有较好反内卷落地预期的行业则有较好表现。从后视镜里看，市场还是两手抓，一手抓基本面向好或预期向好的，另一手抓弱周期且长期稳健的，资金似非主要矛盾。我们致力于对个别资产进行称重，所以更关注企业的长期分红回报，而非短期业绩变化。大多数企业发生的大多数变化，往往是短期波动，但须小心长期结构性崩塌。所以我们的主要工作就是在纷乱的信息中区分有效的和无效的，实践中通常无效的居多，上个季度也不例外，组合在品种层面变化不大，配置比例的调整则多是涨跌导致的被动交易。展望未来，人工智能和反内卷可能是两个重要的长期变量，但以我们的能力只能跟踪而无法预判。展望相对明确的依然是银行，尤其是稳健的大型银行，虽然积累了一定涨幅，但目前仍是感觉较舒适的基本配置。其他顺周期行业的龙头，是我们通过多年研究攒下来的为数不多的家底儿，它们优秀，但不完美，在价格足够安全的情况下也不必轻言放弃。

四季度，A股市场在经历波折之后，实现中枢上行。在此期间，美国关税政策的扰动一度加剧，带来市场情绪的扰动。目前来看，资本市场对相关议题的紧张情绪正在逐步缓解，但客观上地缘政治的不确定性尚无法完全消除。　　科技行业仍然备受关注。人工智能产业巨头的投资计划、我国商业航天的发展、国内外机器人产业的发展、智能驾驶等等，都受到资本市场的关注。很多科技方向都延伸出国产、海外两大投资链条，各擅胜场。　　与此同时，部分周期性行业的景气上行，也为资本市场带来相应的投资机会。　　本产品以自下而上的选股方式为主，旨在发掘公司基本面、产业景气共振的标的，在合理的估值区间范围之内进行投资，并通过板块、个股组合的方式控制波动。在不同的市场环境下，本产品将发挥仓位灵活的优势，致力于在长期投资过程中取得回报。在四季度，本产品结合市场环境，维持了股票仓位，结合估值兑现了部分科技方向的收益，继续寻求新的投资机会，同时增加了对先进制造、品质消费方向的配置。

本产品采取自下而上的投资选股方法。我们基于三个核心原则：选择优秀的行业、具有竞争优势的公司以及合理的价格。我们对投资组合和潜在投资标的进行持续而审慎的评估，以确保我们能够选择出那些具有良好盈利模式、明确竞争优势、可靠管理团队以及一定成长潜力的企业。我们的目标是通过长期投资，从企业价值的增长中获得相应的回报。我们还会根据企业的基本面和市场估值的变化，定期评估每只股票的风险与回报比率。这样的动态评估过程有助于我们优化投资组合，确保投资决策与市场变化保持同步，从而实现风险控制和收益最大化的平衡。我们坚持以上投资理念，在4季度投资过程中并未出现漂移。　　本季度消费和医药板块表现不佳，均不及市场整体的表现。沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，全指医药指数下跌12.69%。轻工制造、商贸零售、建筑装饰、纺织服装表现较好，美护、医药生物、传媒等表现较差。　　国内消费方面，我们的持仓相比前3季度更加均衡，在保留大部分新消费的持仓基础上，增加了装饰涂料、出行、纺织服装、美妆的持仓。在新消费中，我们仍然最看好黄金珠宝和保健品，在这两个领域，消费者仍然愿意为满足升级需求付出溢价。线下供应链和零售业态创新也是我们重点关注的方向，但可投资标的有限，我们仍持有零食量贩龙头。对于增加的传统消费持仓，主要是自下而上的选择，其相似点是公司竞争力较强、格局改善、需求有向好的可能。　　海外消费方面，前几个季度持有的储能类公司因为涨幅较大我们予以减仓，但基本面仍然向好，未来考虑在合适的估值重新买回。我们继续增加了非洲建材类消费品的持仓，当前非洲处于工业化和城市化早期阶段，对建材需求量持续增长，且行业格局清晰，具备较强的盈利性和成长性。我们还增加了热泵空调的产业链公司，随着能源价格的上涨，新的采暖技术在发达国家加速渗透。　　四季度创新药板块经历前期调整后逐步走稳，尤其是一些基本面确定性较高的优质个股。产业基本面仍然强劲，创新药BD继续活跃，共中包括一些交易金额较高的重磅BD的落地。展望2026年，创新药产业在国内和海外两个市场有望继续保持强劲发展势头，尤其是一批重磅国产创新药全球临床数据的读出值得期待。经历前期的调整后，我们不断优化对创新药的持仓，更加集中在研发管线在全球有竞争力的好公司上。　　医药其他细分行业仍然在底部震荡，但自下而上来看，一些有长期成长空间的细分行业或个股有望领先迎来业绩拐点，如高值医疗耗材、有刚性的消费医疗等领域。而它们当前的估值比较便宜，我们也继续保持密切跟踪，努力把握相关投资机会。

三季度市场整体表现不错，但也有结构性分化，在银行股的拖累下，大盘价值风格甚至有所下跌。我们组合中的股票也涨跌互现，在长期判断不变的情况下，涨得多的就减一些，跌得多的就加一些，整体仓位变化不大，除了基于上述原则的交易和为应对申赎进行的被动交易之外，主动交易频率较低。市场涨势喜人，有观点认为主要是资金面推动的水牛，对此我们并不赞同。以人工智能为引领的各个行业多面临需求的快速爆发，新能源领域的需求扩张也超预期，除地产和高端白酒外，基本面向好是普遍现象。我们认为这一轮有基本面向好的因素，而不只是水牛。我们的组合表现相对“迟钝”，不止是净值涨速较慢，组合本身变化也不大，这与投资框架有关。以基本面为核心的投资者中，有的关注需求的一阶导数（增长率），有的更关注二阶导数（加速度），而我们致力于对未来分红的现值求积分，增速和加速度都不重要。打个比方，我们更在意母鸡在有生之年一共能下多少只蛋，而不太关心它今天、明天以及未来的具体每一天能具体下几只。从这个积分的视角看，上个季度新增信息并不多，我们重点持仓的一些品种即便面临需求端的压力，有的还面临供给的压力，但它们的长期竞争力非但没有变弱，反而在增强，这是未来一共能下多少蛋的核心决定因素。所以，未来我们将继续保持既定的工作节奏，坚持既定的投资原则。一方面不断拓展能力圈，另一方面也要坚持在能力圈里做决策，知识挑难的学，决策找简单的做。