董山青 - 基金投资策略和运作

本报告期内，我们的基金继续重点配置于传媒游戏、创新药、电子等方向。传媒游戏行业是我们基金长期重点配置的方向。一方面，传媒领域不少子行业受益于AI技术的不断进步，实现了成本降低与创新加速，如游戏、动漫制作、精准营销。从国内外行业实践来看，今年以来AI技术已被证明能持续贡献生产力，这一点在游戏等应用领域尤为突出，另一方面，传媒行业中不少子领域是当前快速增长的新消费代表，如短剧、潮玩等，投资机会持续涌现。此外，我们也继续看好创新药、电子等科技属性方向的投资机会。我们的基金将持续寻找具备投资机会的行业进行布局，努力为持有人创造收益。

本报告期内，国内权益市场持续活跃，权益资产的配置价值进一步凸显，科技方向表现尤其亮眼。我们中长期持续看好权益资产的投资机会，维持了积极进取的科技成长方向配置，重点聚焦于国家鼓励的脑机接口、AI医疗、机器人、计算机等科技方向。我们认为科技方向不仅顺应了全球科技产业变革的核心趋势，更契合国内加快发展数字经济、推动科技创新的战略导向。通过对这些互联网、数字经济、科技领域优质企业的研究与布局，我们致力于在科技产业的成长浪潮中为基金组合争取更好的收益。

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证 200 指数跟踪误差控制在 4%以内。

2025年四季度，市场强势震荡，行业层面，石油化工和国防军工表现强势，组合在四季度整体稳定，小幅增持了国防军工板块。　　回首2025 年， A股整体走出一轮震荡上行、成长领涨的结构性牛市，行业层面，有色金属、通信、电子领涨，人形机器人、创新药、AI算力链、新能源和商业航天依次成为核心主线；市场成交活跃，全年成交额和日均成交额均创历年新高。组合全年保持稳定，依然在践行自己的投资理念，即致力寻找优质的科技领军企业，其所处赛道的空间感和产业中的竞争优势是我们筛选的核心考量，随后跟踪其竞争力变化而进入投资决策。　　展望 2026 年，国内经济稳健增长，外部环境整体可控。产业趋势层面，AI依然是较强的产业主线：　　1、LLM模型能力上，海外已经进入决赛圈，OpenAI、Anthropic、Google DeepMind和XAI已然具备较大领先优势，Tokens消耗持续激增，海外CSP厂商的CAPEX依然高涨，但内部结构已经从模型的“训练迭代”加速切换到“推理与系统效率主导”，成本和ROI约束促使企业更加关注“推理单元算力效率”；　　2、AI应用上，软件层面，企业级Agent和垂类SaaS有望渗透率快速攀升；端侧层面，汽车的智能驾驶和人形机器人有望进一步强化产业趋势；此外，AI有望重构消费电子硬件，AIOT进入全新创新周期；　　3、国产化方面，模型能力有望加速追赶海外，国内CSP厂商资本开支预计显著上升，算力基础设施的保障也将全面加速。　　目前组合重点配置在电子、计算机和国防军工领域，具体配置在端侧 Soc 芯片、高速传输芯片、软件应用和军工半导体四个方向。

政策方面，十五五规划重点提到“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，优化提升传统产业”，财经委会议提“依法依规治理企业低价无序竞争”，中央经济工作会议2026年重点任务第一条“坚持内需主导，建设强大国内市场”，货币端把“促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。　　供给端的反内卷，需求端的稳增长，我们认为总体上传统顺周期行业的盈利水平有望提升。周期品中具备成本优势的某些龙头企业在底部也具备较好盈利空间和足够的安全边际，同时期待未来价格回升带来的弹性。本基金关注企业的壁垒和现金流，看重企业资产负债表。相对集中持有在细分领域有绝对竞争优势的企业，努力赚取未来稳健增长的现金流。

第四季度中国经济总量延续稳步增长态势，PPI负增长呈现收敛迹象。尽管面临2024年同期高基数效应与"以旧换新"补贴政策拉动作用边际减弱的双重压力，但决策层持续释放的"稳增长、反内卷、促消费"政策信号，预计将在2026年继续为经济基本面构筑有效支撑。　　基于全A股三季报数据验证，我们维持前期判断：全市场ROE指标已确认底部平台。二级市场方面，上证指数自三季度末3800点震荡上行至四季度末4000点关口，主要宽基指数同步呈现温和上行态势。十年期国债收益率在三季度触及1.88%后，四季度维持利率走廊平稳运行。　　伴随估值水位抬升，四季度末沪深300指数股权风险溢价（加权）回落至过去十年中位数附近，中证800指数（加权）略低于历史中位水平。值得注意的是，沪深300 与中证 800 成分股的等权的股权风险溢价，仍然处于历史上过去十年的正一倍标准差附近，意味着在剔除头部大市值权重个股的影响后，我们仍然能够从市场中选取到较低估值、较高回报预期的投资标的；同时我们也注意到，高换手高流动性标的，作为一个整体，其股权风险溢价，以及换手率水平，均来到了历史极值附近。上述特征展现出资金对大市值权重个股，以及部分低盈利活跃标的的持续追捧，而处在这两头中间的，高ROE、中等市值的细分行业龙头，相对关注度有限，尽管这一类标的中，不乏部分企业其盈利能力已经出现改善。　　我们相信资本市场终将客观反映企业内价值这一投资哲学，在上述市场特征下，尽管短期净值承压，但反过来也为我们提供了以便宜价格继续搜集高性价比股权资产的战略机遇。

年初至今市场更多关注需求端的逻辑，其中一些是有当期业绩兑现的，比如算力供应链，另外一些是远期的预期，比如机器人和AI应用等。在流动性和海外产业映射的驱动下，新兴领域的估值和业绩预期双升，市场走出了结构性牛市。　　长期来看，企业价值是自由现金流的折现，供给端的竞争格局对盈利的影响至关重要。最好的逻辑当然是供给端的类垄断属性，结合需求端的持续成长，比如现在的海外芯片龙头和前些年国内某些消费龙头。次好的选择我们认为供给端良好的竞争格局和稳定的需求。最后，突然间爆发的需求带来了供不应求，但是如果供给端壁垒不深，最后的结果是需要行业的亏损来修复供给。　　反内卷引发供给收缩的预期，7月初中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。稳增长政策刺激需求端，反内卷政策规范供给端，周期性板块有望迎来估值提升，需要重点关注里面具有成本优势，同时竞争格局较好的细分领域。　　配置方面，本基金关注企业的壁垒和现金流，看重企业资产负债表。相对集中持有在细分领域有绝对竞争优势的企业，赚取未来稳健增长的现金流。相对分散持有低估值、市场关注度低，资产质量好的冷门公司，以组合的形式期待未来的均值回归。

本报告期内，我们的基金积极精选具备投资机会的优势行业和个股进行布局，重点配置于传媒游戏、医药、电子、机器人等方向，基金在二季度取得了较好的收益。传媒游戏行业是我们认为今年机会丰富的板块。一方面，传媒领域不少子行业受益于 AI 技术的不断进步，实现了成本降低与创新加速。从国内外行业实践来看，今年以来 AI 技术已被证明能持续贡献生产力，这一点在游戏等应用领域尤为突出；另一方面，传媒行业中不少子领域是当前快速增长的新消费代表（如潮玩等），投资机会持续涌现。此外，我们认为创新药的机会依然是发展中早期阶段，虽然三季度经历了一定的调整，但产业趋势方向明确，依然是值得重点配置的方向。此外机器人、半导体等代表未来产业趋势的方向我们也在三季度积极布局。我们的基金将持续寻找具备投资机会的行业进行布局，努力为持有人创造收益。

三季度市场指数层面震荡上行，结构分化依然显著，板块层面，通信、电子和有色金属领涨。　　三季度的操作方面，组合基本顺延了上季度的配置思路，维持了高仓位、高集中度特征，增持了国防军工，减持了计算机，整体持仓保持稳定。我们认为随着市场整体回暖，科技成长方向已完成估值修复，后续业绩的证真和标的对应市值的空间感至为重要。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

本报告期内，国内权益市场呈现出明确且持续的转暖态势，投资者风险偏好显著提升，权益资产的配置价值进一步凸显。在此背景下，我们的基金从之前稳健配置策略，转向更具成长性的积极进攻配置模式。在具体投资方向上，我们重点聚焦于最新 AI 科技技术在互联网、计算机软硬件及应用的赛道，这一选择不仅顺应了全球科技产业变革的核心趋势，更契合国内加快发展数字经济、推动科技创新的战略导向。通过对这些互联网、数字经济、科技领域优质企业的研究与布局，我们致力于在科技产业的成长浪潮中为基金组合争取更好的收益。

2025年前三季度，中国经济总量呈现稳步复苏，消费与出口成为主要驱动力。面向第四季度，“以旧换新”补贴拉动效应存在减弱的可能性，以及去年同期基数的抬升，但决策层反复重申 “稳增长” 与 “托底” 政策预期将为经济基本面提供支撑。总体而言，基于已披露的全A个股半年度报告及高频数据观察，本基金管理人倾向于认为全部A股作为一个整体，其盈利水平的底部可能已经探明。　　市场层面，整个第三季度，上证指数自3400点上攻至3900点附近，主要宽基指数亦表现良好。市场估值水位的快速抬升，叠加国债到期收益率自1.63上行至1.88附近，权益资产股权风险溢价水平回落；截至2025年9月30日沪深300 指数风险溢价回落至5.17，中证800风险溢价亦回落至 4.30；同时相应指数股息率也来到2.56/2.28 , 总体而言，权益资产作为一个整体的吸引力，较上半年有所降低。另一方面，一级行业涨跌幅标准差，来到了过去十年的高点附近，反映出市场情绪在不同板块间的分化与割裂，反过来，也即意味着尽管权益资产整体吸引力略有下降，但自下而上去看，仍然能够寻找到风险收益特征良好、预期回报高的权益资产。　　上述市场结构的分化，更多的体现出投资者对 “确定性” 方向的追逐，而弱化 “赔率” 定价，拒绝承担 “不确定性” 的风险。这一特征，同样体现在 Barra 风格因子上：贯穿整个三季度，大市值/高Beta/高成长风格占优，价值/高盈利质量风格相对弱势。当然，反过来，也为本基金提供了继续收集高性价比股权的机会。