黄安乐 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。虽然受到战争和地缘政治的扰动，但是我们长期看好AI产业的发展。当前AI已经在生产力领域展现出巨大的应用和变现潜力，我们相信未来AI会在更多的领域释放潜力。我们的策略是从长期视角出发，重点布局产业趋势明确、具备较大成长空间的行业和具备较强竞争力的公司。具体方向上，我们看好人工智能、半导体和智能硬件、能源转型、互联网、商业航天、医药等方向。

2026年一季度，A股市场延续震荡走势，科技成长板块表现分化，部分高估值板块出现调整，红利风格小幅占优。海外方面，年初经济相对平稳，3月以来随着中东局势升温，油价大幅上涨，通胀预期抬升，流动性预期收紧，避险情绪提升，权益市场走弱。国内方面，内需持续平稳，外需相对强劲，工业品价格开始回升。　　本基金在报告期内维持了较高的仓位水平，主要投资于中小市值的成长性个股，报告期内部分个股市值上涨从而脱离了投资范围，做了适当调整，同时基于产业趋势适度增加了半导体及其他科技类的持仓比例。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。2026年一季度全球证券市场、资源品都经历了波澜。中东局势的纷争，当下时代科技创新总龙头人工智能的驱动力由ChatBOT、多模态大模型转变为CodingAgent。　　只要CodingAgent的迭代速度不出现明显降速，那么美国龙头Coding公司2026年年化收入或有望实现增长，进而淡化人工智能投资泡沫且难以创造正向现金流的忧虑。生产力工具CodingAgent与大体量用户的深度交互，使得人工智能大模型不再像过去五年一样只能依赖全球少数精英才能推动模型能力进步的小众局面，其迭代速度或可参照同为生产力工具1990年发布的win3.0和1995年发布的win95。　　只要CodingAgent的迭代速度不出现明显降速，预计美国日本韩国中国大陆以及中国台湾地区的股票市场仍然会延续以人工智能为主线的成长股投资风格。虽然短期一两个季度会有些波澜。本基金的大部分持仓仍会围绕人工智能产业链展开，少部分持仓会布局高派息公司。　　对于大体量的科技产业趋势，本基金还需不断研究和学习本轮人工智能浪潮中全球产业分工的演变，中国本土企业能在产业链分工中取得哪些成就以及哪些环节能做到全球领先。科技创新的大体量产业技术演进极其迅速，于投资层面而言应对比预测更重要。　　本基金坚信股票市场的定价锚，是业绩及业绩增速的持续性，即业绩景气度。重仓股的选择标准是，越涨越便宜也即是业绩持续超预期的公司，因为业绩能持续超市场预期所以这类公司还具备跌下去涨回来的特点。

海外方面，前两个月海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，对全球通胀和经济增长预期带来明显冲击，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，避险情绪明显抬升。3月以来全球金融条件整体收紧背景下，主要国家债券收益率上行，风险资产波动明显加剧。　　国内方面，一季度经济增长动能整体维持平稳，前两月外需表现强劲，内需底部震荡。内部经济的边际变化主要体现在价格端。在外部冲突前，国内工业品价格整体就已呈现上行态势。外部冲突伴随的油价上行，则进一步强化市场对于工业品价格上行的预期。　　资本市场方面，一季度市场整体呈现先扬后抑的特点。1月市场表现整体延续强势，之后转入震荡格局。在此期间，市场投资线索主要围绕涨价和科技展开。进入3月后，受外围环境冲击影响，市场整体表现趋于防御，波动明显加大。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。3月以来中东冲突加剧对全球经济和金融环境带来了明显冲击。但我们倾向于认为，一是海外财政政策维持积极的趋势尚未发生改变，二是虽然国内经济将受到国际高油价影响，但整体还将维持平稳，同时国内“资产荒”的格局仍然延续，权益市场仍然是中长期资金积极配置的重要领域。更重要的，我们认为，在海外局势动荡的背景下，中国资产的中长期吸引力正在提升。为此我们没有在仓位选择上做出调整，整体继续维持高仓位运作。在投资思路和板块配置上，我们倾向于从更长的视角来应对3月以来外部冲击的挑战。我们将评估冲突前我们看好的板块和个股，评估这些标的的配置逻辑是否会受到外部冲突带来趋势性改变。就目前来看，冲突并未改变，甚至在中期维度还将强化全球在数字化和安全化领域发展的趋势。为此组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域，主要在半导体设备和晶圆厂。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，同时国内半导体制造向更先进制程的迭代的方向确定，且在不断推进。存储扩产则将强化行业的贝塔。与此同时，组合还增加了模拟芯片的配置比例，并基于景气成长的线索在机械、电力设备新能源等板块中积极寻找相关投资机会。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长相对平稳修复、通胀较为温和的态势。3月以来中东局势持续升级，带动油价飙升，通胀预期抬升，投资者对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，海外主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能平稳，外需保持强劲、内需企稳。供需格局改善使得部分工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行，输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度连续上涨，1月中下旬后转向震荡，3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期持续下降，在此背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度市场变化较为剧烈，尤其受中东地区地缘冲突影响，全球资本市场风险偏好普遍回落。作为应对，我们降低了部分基于长久期逻辑的成长类资产权重，增加了部分受益于能源价格上涨的资产。人工智能推动的产业革命仍在继续，短期风险偏好影响下部分资产价格波动加大，但中长期维度，机器人、半导体设备等成长类行业仍具备比较好的发展潜力。周期方面，锂电、风电等板块上行周期仍在持续，我们维持了对相关行业的配置。受海外衰退预期和汇兑影响，一季度工程机械板块普遍回调，但考虑到国内复苏+出口份额提升的逻辑不变，维持了对相关板块的配置。　　本基金坚持高端制造行业的投资。一季度市场震荡中，组合“成长+周期”的框架有效平衡了波动，展望未来我们仍将坚持这一框架。成长端，人工智能等产业仍在快速发展，部分相关资产在经过回调后或已具备良好的长期投资价值，我们将关注如半导体设备、机器人、基础设施等方向的投资。周期方面，我们仍将关注锂电、风电等产业上行周期的板块，我们也将发掘更多处于景气周期启动阶段的行业。此外工程机械等顺周期资产受到海外地缘冲突影响，估值有所回落，我们也将继续选择优质标的进行配置。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度国内经济相对平稳，1-2月份国内工业企业利润有明显增长，3月份PMI回到50.4的荣枯线之上，这也符合一般的季节性规律。但美伊冲突带来的油气供应受阻，以及油价上涨将考验下游的供应链安全。虽然目前对于冲突持续的时间仍难以估量，但可以确定的是，即使停战，原油、天然气等受损的设施恢复也需一段过程，我们相对看好供应相对有保障的煤化工和海外供给受损严重的部分化工品。市场担心滞胀，基本金属价格有所回落，相关公司的股价也有明显回调，我们认为股价已经包含了滞胀的悲观预期，后续随着冲突可能的缓解，滞胀的风险也或将逐渐下降，对于铜等基本金属仍坚持持有。　　中东冲突使得能源安全成为各国关注的重点，新能源板块将长期受益，欧洲的风电投资预计仍将保持较快增长，海外户储、工商储和国内大储也将保持较快增长，也是我们看好的方向。另外两会首次提出的算电协同也是我们重点关注的方向之一。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。报告期内，我们维持了大消费和大制造板块的配置策略。2026年开年以来，我们观察到国内消费基本面正在企稳回升，恢复速度超预期。从宏观数据来看，1-2月份社零同比增长2.8%，增速触底反弹；CPI和PPI等宏观通胀数据也超预期回升。从中观数据来看，春节消费无论是旅游出行数据，还是餐饮的恢复程度，以及高端白酒的动销情况，均超出此前预期。尽管3月开始的战争等地缘政治因素影响带来一定的外部扰动，但我们认为对内需为主的国内消费，影响相对可控，消费基本面仍有望延续温和复苏的态势。1-2月份的出口数据同样超预期，按美元计出口同比增长21.8%，美以伊战争带来后续不确定性，尤其是欧美中东等国别的经济可能受到油价上涨或者战争的影响，后续仍需观察。报告期内，本基金增持前列的行业是电力设备及新能源、食品饮料、通信，减持前列的行业是汽车、交通运输、机械。电力设备新能源中，我们重点增持了锂电和储能行业的龙头个股，从中长期叙事来看，高油价背景下，海外新能源产业迎来发展机遇期；食品饮料中我们重点增持了基本面超预期的高端白酒龙头，以及低温乳制品等alpha属性更强的大众品标的；受益于AI产业的上游光模块公司基本面处于高景气区间，我们也适当增持。我们适当减持了受存储上涨负面影响的消费电子，以及受到油价上涨直接影响的航空公司，虽然我们长期看好出海方向，但短期人民币升值、地缘政治影响、大宗原材料上涨压力，也会给相关公司短期业绩带来扰动，我们也适当减持以规避风险。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值小幅跑赢基准，主要的贡献来自行业配置效应。具体来看，组合配置中对基础化工、建材的超配带来一定负面拖累，对通信的低配也带来一定负面拖累；对钢铁、石油石化的超配产生正面贡献，对非银金融的低配也有一定正面贡献。操作层面，综合考虑基本面变化以及估值性价比，主要增持了石油石化、家电与农林牧渔，主要减持行业包括建材、电力设备与机械。　　展望下一阶段，国际地缘政治事件有可能对外需产生较为深远的影响，考虑到能源价格的显著上涨，可以预料流动性环境也将产生不小的变化。组合投资层面，面对当前较为复杂的基本面环境，寻找确定性变得更为重要，需求端相对稳定、供给端有收缩趋势的行业有望成为投资机会的主要来源。组合计划立足自下而上的基本面判断，努力优选投资标的，力争获取持续稳定的超额收益。

虽然经历了美国关税政策的阶段性冲击，但在海外主要经济体财政和货币政策总体维持宽松取向，特别是在美元信用面临挑战等背景下，全球主要风险资产呈现上涨态势。　　2025年国内经济整体维持平稳，但结构性分化格局依然较强。其中，生产端好于需求端、外需端好于内需端等特征仍在延续。经济尚处于新旧动能转换的时期，高端制造、品质消费等新兴行业表现亮眼，一些传统行业在经历供给再平衡后，行业盈利情况也出现了改善迹象，而与地产相关的产业链仍在调整之中。　　受益于海外政策宽松、国内政策呵护、AI等新兴产业快速发展等因素，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。根据申万一级行业的涨跌幅排序看，有色金属、通信、电子等行业领涨。基于全球金融市场流动性环境较为宽松，同时国内政策对资本市场的支持态度明确等因素，全年组合维持高仓位运作。组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域。一是，坚定持有半导体设备公司。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件，同时国内半导体制造向更先进制程的迭代的方向确定，正在不断推进。短期来看，我们将继续密切跟踪未来国内半导体设备资本开支的实际情况。随着股价上涨，我们将不可避免面临存量标的和尚未进入到组合内的一些半导体其他领域公司的性价比比对。二是，与AI相关的标的，包括国产算力芯片，以及与海外算力相关的国内光模块标的等。与此同时，组合还基于景气成长的线索在机械、电力设备新能源等板块中积极寻找相关投资机会。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。2025年本基金未能获取超额收益，表现落后基准。期间仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，综合考虑到当前宏观行业基本面以及估值水平，组合主要超配建筑、基础化工、医药，低配通信、银行、非银。期间增持行业主要包括基础化工、石油石化、煤炭，减持行业包括食品饮料、计算机、轻工。对组合正面贡献较大的行业为建材、机械、非银，建材、机械贡献来源于超配，非银来源于低配；负面拖累的行业主要是通信、有色、电力设备，均来源于低配。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。全年维度来看，市场表现较好，尤其是以AI、机器人、商业航天等为代表的成长板块以及以有色为代表的资源板块具有突出表现。我们主要围绕AI基础设施及其应用、能源转型、机器人等行业寻找投资机会。其中，4月份的美国关税政策对全球的经贸体系产生了一定的扰动。我们针对关税影响做了一定的组合调整，适当减持了部分外需板块。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度的行情主线与三季度类似仍是GPU产业链和有色两大主力，而石油石化在四季度的表现也很亮眼且连涨三个月，年末最后一个月的中国商业航空板块受美国龙头天价估值及其星链产品已经在ToB场景大规模商业化落地的带动而出现大涨。偏红利属性的银行经历了2025年三季度的短暂休整之后，四季度又取得了相对收益，而2025年三季度之前已连续三年多跑赢大盘。　　2025年下半年A股强而港股弱的本质在于，高速发展的产业和龙头公司花落谁家。一个国家或地区经济体量达到一定程度之后，会经常出现股票市场牛市与本国宏观经济脱钩的局面。科技创新产品、服务或应用的大体量商业化落地，才是产业繁荣和股市上行的核心驱动力；带动股票市场持续一两年上行的源头，绝不会是短期难以大体量的玩具或黑科技。过往十年的投研经验告诫我们，市场往往都会低估“大体量”商业化落地龙头公司的业绩增速即使过往业绩增速已经高得吓人；市场或许会高估科技大玩具、黑科技第二年的销量。全球范围内“真”成长股龙头公司数量不可能太多，而且，拥有爆款大单品的真龙头对于证券市场的好处在于，或许能在一段时间内越涨越便宜即业绩能持续超市场预期，且跌下去还能涨回去。　　2024年至2025年中报期间，业绩高速增长的新消费和创新药龙头公司集中在港股；2024年至今，海外GPU产业链的中国上市公司集中在A股，而非港股。此外2025年4月至今，两家美国人工智能龙头公司的中上游产业链环节开始集体业绩高增并公告月报，中日韩的股市同时出现了上行行情。各家代表性的中上游产业链：中国的光模块和PCB、韩国的存储、日本的半导体设备和材料、台湾地区的晶圆制造和液冷。　　还需要留意一项重要的产业特征，GPU产业链属于制造业，制造业龙头公司的爆发式业绩可以延展至中上游企业，从而形成更广泛的板块效应，这类似于上一轮成长股行情的龙头板块光伏、锂电、T链。这是新消费、创新药不具备的产业特点，所以，2024年和2025年中报之前的港股新消费和创新药行情都是集中火力于龙头公司。　　本基金四季度的操作，继续降低了新消费和创新药板块的持仓，且基于2025年三季报财报分析调整了光模块和PCB的持仓结构，并增配了港股银行红利股。　　本基金坚信股票市场的定价锚，是业绩及业绩增速，即业绩景气度。重仓股的选择标准是，越涨越便宜也即是业绩持续超预期的公司，因为业绩能持续超市场预期所以这类公司或许还具备跌下去涨回来的特点。