黄安乐 - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。报告期内，我们坚持大消费和高端制造两个方向的配置策略。二季度增持较多的行业包括：电子、通信、基础化工，减持较多的行业是食品饮料、家电、机械。AI产业发展依然如火如荼，B端应用以coding为代表，海外大模型公司正在快速实现变现和商业闭环，而C端应用的商业闭环短期仍有待突破。落实到A股当中，中短期机会或更多还是集中在AI基建领域。基于此，我们增持了光通信和光通信上游的公司，龙头公司的物料获取和客户绑定更加紧密，在产业处于紧平衡的背景下，业绩超预期的概率更大；而以光通信陶瓷为代表的上游公司，因日本同业减产给予中国企业历史性发展机遇。因AI产业发展带来存储价格暴涨，设备和材料订单持续上修，我们也增持了国产半导体设备和材料公司。因二季度社零数据持续走低，我们降低了消费板块的配置，部分子行业在beta承压背景下，竞争有所加剧。展望后续，我们认为AI大趋势仍然会持续演绎，但部分公司的估值可能有所透支，我们会控制合理估值水平买入长期增长确定性高的公司。消费领域，我们认为出海消费、服务消费仍然有机会，当前估值已处于较低水平。此外，我们重视产业资本在底部的增持或者上市公司大比例回购的信号，我们会基于基本面景气度的变化及时调整。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度美伊战争之后，在油价带动下，虽然下游需求低迷，但整体通胀有抬头迹象，市场担心联储加息，贵金属、基本金属受到明显压制，但我们认为美联储加息的可能性相对较低，而基本金属的基本面仍较强，且估值较低，或属于被市场错杀，仍坚持持有。　　AI的发展，对配套的材料提出了更高的要求，看好相关的新材料，尤其是进入壁垒高、客户粘性相对强的树脂等材料，对于研发实力强、客户资源好的公司更为看好。　　新能源除了光伏之外，作为整体仍保持了较好的增长，其中增长较快的是储能和锂电，虽然短期可能受AI等硬科技吸血的影响，板块表现相对一般，但我们认为新能源的增长具有持续性，估值上也有一定的优势，仍坚持看好新能源，尤其是海外工商业储能、海外风电和锂电。　　与AI算力中心配套的算电协同仍是我们重点关注的方向之一。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。沿着一季度投资策略的思路“当下时代科技创新总龙头人工智能的驱动力由Chatbot、多模态大模型转变为CodingAgent”，CodingAgent大模型迭代速度和收入体量数据已成为全球资本市场最核心且首要的驱动因素，而中美CSP厂商的CAPEX数据以及人形机器人的进展都已降级为证券市场估值的中短期扰动因子。因此，今年三、四月工银景气优选基金的主要操作就是加仓AICoding领域的互联时延、存储、CPU/GPU、半导体设备等细分行业。　　生产力工具CodingAgent与大体量用户的深度交互，使得人工智能大模型不再像过去五年AI发展中只能依赖少数全球精英才能推动模型能力进步的小众局面，其迭代速度可参照同为生产力工具1990年发布的win3.0和1995年发布的win95。而且，科技创新新技术在ToB领域的率先落地并形成现金流创造闭环的初始两三年，或需要软、硬件的同步发展，就如当下AI推理大发展期得依赖存储、CPU、互联时延等硬件的进步和产能扩张。与1989至1994年电脑在ToB和部分个人消费者领域得到应用的阶段类似：Office、Win3.X和CPU共同迭代进步。待到硬件大幅扩产带来大体量产能以及可以实施性价比定价的时代，消费级PC互联网才会出现。　　工银景气优选基金的投资策略：兼顾成长股龙头和红利股策略的景气投资风格。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，上半年经济延续复苏态势，一季度经济增速环比提升，二季度增长动能边际有所放缓，其中外需维持强劲，出口保持较高增长，内需相对平稳。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。人工智能产业趋势持续演绎下，科技类资产引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东等海外地缘局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50等指数持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度市场整体相对活跃，科技成为主线，组合中对半导体设备板块的投资，创造了较好的超额收益；我们观察到受地缘冲突、用电需求增长等因素影响，海外能源紧张状况持续，储能行业延续高景气，因此在组合中增加了相应板块的投资。市场分化较为显著，高油价压制部分顺周期板块的表现，为应对油价冲击，组合减少了相应板块的配置，结构上增加了成长方向的比重。　　展望三季度，人工智能的快速发展，推动相关板块维持较高的景气度，但部分资产股价中已经包含相对乐观的预期，我们将加大自下而上的研究，选取估值合理具备长期竞争力和发展空间的标的。周期方面，经过二季度的回调，包含锂电在内的板块已经具备性价比，我们将加强对行业的跟踪研究，把握价值回归的投资机会。我们仍将坚持“成长+周期”的投资框架，努力为持有人创造持续的良好收益。

海外方面，二季度美伊局势对资本市场的影响整体趋于弱化。受冲突影响最直接的油价，5月以来已出现回落。市场对宏观面的讨论主要集中在AI等科技产业进展，以及美联储货币政策走向等。AI方面，海外相关产业链延续高景气度。货币政策方面，欧日央行已开启加息；在美国经济增长呈现较强韧性，短期通胀压力仍大背景下，市场对美联储货币政策预期趋于谨慎，年内加息预期升温。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓。受供需因素影响，国内工业品价格整体呈现上行态势，但全社会通胀预期回升基础仍然不足。分化仍然是当前宏观经济的一大重要特征。这体现在，一是外需强劲，而内需承压；二是AI等新质生产力相关产业景气度好于传统行业；三是上游供求格局总体好于下游。　　资本市场表现方面，二季度全球市场风险偏好抬升，叠加AI等科技叙事继续演绎，科技股表现引领全球权益市场。这一特征在A股也得到体现。二季度A股成长风格显著占优，科创50、创业板指表现强势，申万一级行业中电子、通信涨幅居前。事后来看，我们采取的淡化美伊局势对组合管理影响的策略在二季度是合适的。在此期间我们继续维持高仓位运作的特点。在投资思路和板块配置上，组合的投资结构继续重点集中在与数字化和安全化相关的半导体领域，主要在半导体设备和晶圆厂。我们认为，长期来看，国内半导体设备行业具备诞生大市值公司的基础和条件。短中期维度下，AI产业高速发展带动存储芯片需求不断扩容、半导体设备国产化替代持续推进，叠加国内晶圆制造工艺继续向先进制程迭代升级，多重利好共振，或将为半导体设备相关赛道带来确定性较强的业绩增长与投资机遇。与此同时，组合保持了对晶圆厂的重点配置，并在模拟芯片、国产算力芯片等领域积极挖掘投资机会。此外，组合还基于景气成长的线索在机械等板块中寻找潜在机会。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度以来，科技创新，特别是AI行业的产业趋势非常强劲，尤其是海外模型公司的ARR快速增长，在生产力领域逐渐验证了商业模式的可持续性。因此，算力相关板块表现较好。另外，我们看到AI需求对行业的拉动逐渐外溢，不少上游的企业由于供需结构偏紧出现了涨价的情况。具体方向上，我们看好人工智能、半导体和智能硬件、能源转型、商业航天、医药等方向。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值大幅跑输基准，行业配置与个股选择均产生较大的负面拖累。具体来看，组合配置中对有色、银行、汽车的低配带来小幅正面贡献，但对电子、通信的低配带来较大的负面拖累，是组合跑输的核心因素。此外，对石化、建筑、基础化工的超配也产生一定程度的负面拖累。操作层面，综合考虑行业配置偏离度与估值性价比因素，主要增持了电子、通信、交通运输，主要减持行业包括传媒、家电、轻工制造。　　展望下半年，宏观经济走向与流动性的潜在变化均仍面临不确定性，更重要的是，立足行业中观与企业微观数据预测宏观以及判断政策走向的难度远高于过往，对传统意义上的投资研究提出了一定挑战。在这一情境下，组合投资计划更多关注投资标的自身的基本面因素，尽可能拉长投资视角，通过长周期维度审视企业经营的机会与风险。另一方面，保持相对均衡的行业配置，努力降低风险，争取实现超额收益。

2026年二季度以来，美国经济延续K型分化走势，AI对经济拉动贡献较大，资本开支持续攀升，产业链相关企业的盈利大幅提升。传统制造业整体平淡，通胀受油价影响趋于上行，加息预期提升，美元指数走强。　　国内经济二季度较为平稳，亮点也是AI相关产业的全球共振，带动出口增速进一步走高，消费、制造业投资、基建均表现平淡，油价上涨也带来CPI、PPI中枢抬升。二季度全球权益市场整体向上，趋势明确的AI产业链成为市场主线，科创、创业板领涨市场，细分行业中通信、电子表现领先。报告期内，本基金维持高权益仓位，根据产业趋势变化和AI投资周期，比较公司性价比，增持了半导体等电子类公司，同时减持了部分基本面走弱的公司。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度组合仓位保持在略高于基准的水平，净值小幅跑赢基准，主要的贡献来自行业配置效应。具体来看，组合配置中对基础化工、建材的超配带来一定负面拖累，对通信的低配也带来一定负面拖累；对钢铁、石油石化的超配产生正面贡献，对非银金融的低配也有一定正面贡献。操作层面，综合考虑基本面变化以及估值性价比，主要增持了石油石化、家电与农林牧渔，主要减持行业包括建材、电力设备与机械。　　展望下一阶段，国际地缘政治事件有可能对外需产生较为深远的影响，考虑到能源价格的显著上涨，可以预料流动性环境也将产生不小的变化。组合投资层面，面对当前较为复杂的基本面环境，寻找确定性变得更为重要，需求端相对稳定、供给端有收缩趋势的行业有望成为投资机会的主要来源。组合计划立足自下而上的基本面判断，努力优选投资标的，力争获取持续稳定的超额收益。

2026年一季度，A股市场延续震荡走势，科技成长板块表现分化，部分高估值板块出现调整，红利风格小幅占优。海外方面，年初经济相对平稳，3月以来随着中东局势升温，油价大幅上涨，通胀预期抬升，流动性预期收紧，避险情绪提升，权益市场走弱。国内方面，内需持续平稳，外需相对强劲，工业品价格开始回升。　　本基金在报告期内维持了较高的仓位水平，主要投资于中小市值的成长性个股，报告期内部分个股市值上涨从而脱离了投资范围，做了适当调整，同时基于产业趋势适度增加了半导体及其他科技类的持仓比例。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。2026年一季度全球证券市场、资源品都经历了波澜。中东局势的纷争，当下时代科技创新总龙头人工智能的驱动力由ChatBOT、多模态大模型转变为CodingAgent。　　只要CodingAgent的迭代速度不出现明显降速，那么美国龙头Coding公司2026年年化收入或有望实现增长，进而淡化人工智能投资泡沫且难以创造正向现金流的忧虑。生产力工具CodingAgent与大体量用户的深度交互，使得人工智能大模型不再像过去五年一样只能依赖全球少数精英才能推动模型能力进步的小众局面，其迭代速度或可参照同为生产力工具1990年发布的win3.0和1995年发布的win95。　　只要CodingAgent的迭代速度不出现明显降速，预计美国日本韩国中国大陆以及中国台湾地区的股票市场仍然会延续以人工智能为主线的成长股投资风格。虽然短期一两个季度会有些波澜。本基金的大部分持仓仍会围绕人工智能产业链展开，少部分持仓会布局高派息公司。　　对于大体量的科技产业趋势，本基金还需不断研究和学习本轮人工智能浪潮中全球产业分工的演变，中国本土企业能在产业链分工中取得哪些成就以及哪些环节能做到全球领先。科技创新的大体量产业技术演进极其迅速，于投资层面而言应对比预测更重要。　　本基金坚信股票市场的定价锚，是业绩及业绩增速的持续性，即业绩景气度。重仓股的选择标准是，越涨越便宜也即是业绩持续超预期的公司，因为业绩能持续超市场预期所以这类公司还具备跌下去涨回来的特点。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。报告期内，我们维持了大消费和大制造板块的配置策略。2026年开年以来，我们观察到国内消费基本面正在企稳回升，恢复速度超预期。从宏观数据来看，1-2月份社零同比增长2.8%，增速触底反弹；CPI和PPI等宏观通胀数据也超预期回升。从中观数据来看，春节消费无论是旅游出行数据，还是餐饮的恢复程度，以及高端白酒的动销情况，均超出此前预期。尽管3月开始的战争等地缘政治因素影响带来一定的外部扰动，但我们认为对内需为主的国内消费，影响相对可控，消费基本面仍有望延续温和复苏的态势。1-2月份的出口数据同样超预期，按美元计出口同比增长21.8%，美以伊战争带来后续不确定性，尤其是欧美中东等国别的经济可能受到油价上涨或者战争的影响，后续仍需观察。报告期内，本基金增持前列的行业是电力设备及新能源、食品饮料、通信，减持前列的行业是汽车、交通运输、机械。电力设备新能源中，我们重点增持了锂电和储能行业的龙头个股，从中长期叙事来看，高油价背景下，海外新能源产业迎来发展机遇期；食品饮料中我们重点增持了基本面超预期的高端白酒龙头，以及低温乳制品等alpha属性更强的大众品标的；受益于AI产业的上游光模块公司基本面处于高景气区间，我们也适当增持。我们适当减持了受存储上涨负面影响的消费电子，以及受到油价上涨直接影响的航空公司，虽然我们长期看好出海方向，但短期人民币升值、地缘政治影响、大宗原材料上涨压力，也会给相关公司短期业绩带来扰动，我们也适当减持以规避风险。