文仲阳 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。AI带来的科技产业的快速发展是市场关注的核心，部分个股的成长空间较大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏、漫剧短剧、营销等细分领域。展望未来，随着AI的快速发展，内容作为AI产业闭环的核心，短期的波动并未改变其长期投资机会，我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

二季度，权益市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见。海外模型能力提升，AI Capex势头不减，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。国产模型与算力适配较好，技术代差缩窄，成本优势进一步显现。同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落。二季度以来，流动性扩张势能有所衰竭，结汇金额边际收缩，M1增速不再加速上行，导致市场出现了整体走强、但结构分化明显，电子、通信等科技领域上涨显著，消费、地产等低估值板块进一步承压，周期品跟随海外地缘和内需预期变化出现波动。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在消费整体下行过程中已初步企稳的大众消费、轻工、药品等必选品，并补充配置能源、有色等周期品种。但由于流动性和风险偏好因素，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超过市场上科技板块的表现，组合在此期间出现了净值回落。但从统计结果上看，无论是各风格表现的离散程度，还是中美相关性，这些特征都在二季度达到历史极高位置。因此，预计也很有可能出现风格的平衡。组合在此期间将重点关注风格再平衡的机会，寻找估值底部且发挥产业链和治理优势的国有企业，并持续关注海外和国产算力的产业进展。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从二季度以及上半年的经济运行看，房地产销售一季度虽在部分一线城市有所回暖，但持续性不足；房地产相关产业链仍处于筑底状态。以出口带动的制造业相关方向仍维持较高景气度，化工相关产业受中东局势冲突下油价攀升影响,二季度虽有盈利改善，但炼厂开工率从冲突前的80%降至近三年以来的低位60%多。从市场表现看，二季度呈现极端的分化行情，以科创50指数为代表的大盘成长风格上涨75.74%，而中证红利则下跌12.32%。其他主要宽基指数中，偏价值或小盘指数下跌或涨幅较小，上证综指上涨5.2%、中证2000上涨7.78%，创业板50指数上涨38.65%。从全球范围看，也呈现类似分化现象。恒生指数下跌7.69%，AI产业链中存储和设备材料市值占比较高的韩国和日本代表性指数，韩国综合指数上涨67.77%、日经225指数上涨37.21%。主要商品在二季度均经历较大幅度下行，油价在中东冲突于3月见顶后快速下跌22.58%，黄金在美元指数相对强势和加息预期升温背景下累计下行14.68%。走出独立行情的是铜，受较为强劲的下游需求支撑二季度上涨9.05%。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，我们看好高性价比中国AI模型在全球的竞争力以及国产AI芯片取得突破的可能性，在二季度初进一步增加国产AI链的配置比例，如FAB厂和半导体设备等。考虑地产销售的回落以及油价冲击，减配地产相关产业链和有色金属相关标的。创新药的产业趋势如BD金额及项目数，包括部分已开展海外临床的关键数据的读出等，仍然体现中国的创新药产品、企业的竞争力，组合仍配置较高比例的创新药及产业链标的。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。产品提前预判，并积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的龙头型个股，规避了部分市场回撤的波动风险。展望未来，海外的宏观环境、流动性的不确定性逐步增加，A股资产和港股资产的估值性价比有一定优势，A股、港股的投资机会仍将持续。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。产品提前预判，并积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的龙头型个股，规避了部分市场回撤的波动风险。展望未来，海外的宏观外部环境不确定性逐步增加，A股资产和港股资产的估值性价比有一定优势，A股、港股的投资机会仍将持续。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。AI所带来的科技产业周期的快速发展是市场关注的核心，部分个股未来改善的增量空间更大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏等细分领域，受益于AI科技产业周期的快速发展，取得了一定的收益。但另一方面，由于国际局势的不稳定，带来海内外市场的波动，导致各类资产的波动率加大，AI内容方向经历快速上涨后又有波动。展望未来，外部宏观环境不确定性逐步增加，内部资产的估值性价比有一定优势，尤其是AI的科技产业周期正在发展中，短期的波动并未改变AI内容方向的长期机会，未来的投资机会还将持续。我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从一季度的地产、消费和出口来看，内需保持韧性但尚未见显著改善，不过部分一线城市的二手房交易量创近五年新高也为全年内需企稳创造条件；出口仍是增长贡献较大的方向。在美以伊冲突背景下，油价中枢上行也将有利于今年PPI回升。从市场表现看，以美以伊冲突为分界线，主要宽基指数经历“过山车”走势，红利、价值风格相对占优，大盘、成长相对较弱；中证红利上涨4.07%，科创50和上证50分别下跌6.54%和6.76%，其他指数基本在正负1%内波动。申万一级行业呈现的差异与市场风格基本一致，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料和化工等领涨，非银、商贸零售、计算机和房地产等领跌。全球范围看，日经225指数和韩国综合指数在冲突前后波动巨大，冲突前上涨主要受益于AI需求的外溢；纳斯达克指数、标普500以及恒生指数受降息预期不断延后以及分子端预期不低影响，表现相对较弱以下跌为主。大宗商品中，能源以及农产品价格上涨，代表全球工业需求的铜和螺纹钢等一季度分别下跌1.56%和0.19%；布伦特原油受霍尔木兹海峡关闭影响，中枢上行并在一季度实现79.25%涨幅。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，去年四季度增配的油运、化工等行业在油价和运价快速冲高过程中，在今年一季度逐步止盈，同时增配部分具有较高性价比的个股，主要分布在科技和创新药等领域。考虑全年流动性充裕的环境，组合将在指数调整过程中进一步集中持仓以提升反弹时的锐度。

2026年一季度，内需领域，除高能级城市的住宅销售情况有小幅改善外，其余基建、居民消费等领域仍表现相对平淡。外需则延续过去两年态势，表现持续相对较好。流动性仍对权益市场较为有利，结汇仍在加速，人民币兑美元汇率走高。季末，地缘政治事件发酵，全球经历风险偏好回落过程，海外科技股和新兴市场受到一定冲击。市场各风格板块表现相对均衡，市场关注度不再集中于科技与成长，资源品、能化、出口制造、甚至部分消费龙头都受到一定关注。组合在此期间仍主要延续前期思路和布局，前期关于市场表现走向均衡的思路得到验证。在此阶段，组合继续优选长期全球竞争优势较为明显的汽车、基础化工等领域，取得一定超额收益。阶段性参与了石化和煤化工投资，也取得一定收益。但食品饮料表现相对平淡，贡献落后于其他领域。下一阶段，市场对地缘事件冲击的反应有望平复，风险偏好可能回归，回归后市场表现有望维持均衡与震荡，组合将维持前期一贯的思路与风格，力争通过精选个股获取超额收益。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。产品提前预判，并积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的龙头型个股，比如科技、互联网、机器人、新能源等行业的龙头型个股，规避了部分市场回撤的波动风险。展望未来，海外的宏观外部环境不确定性逐步增加，A股资产和港股资产的估值性价比有一定优势，A股、港股的投资机会仍将持续。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。AI所带来的科技产业周期的快速发展是市场关注的核心，部分个股未来改善的增量空间更大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏等细分领域，受益于AI科技产业周期的快速发展，取得了一定的收益。展望未来，海外的外部宏观环境不确定性逐步增加，内部资产的估值性价比有一定优势，尤其是AI的科技产业周期正在发展中，未来的投资机会还将持续。我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。