张华恩 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，权益市场延续了24年924之后的牛市氛围，并在具备产业趋势和强业绩驱动的方向展现出更凌厉的结构性行情。在一些存在分歧的中长期变量上，25年也变得更加清晰和明朗。宏观总量层面，对于国内经济是否已经进入周期底部，宏观信号虽然尚未呈现出明确趋势，但越来越多的中观产业已开始摆脱过去3年以来的持续下降趋势。对于制造业出海担心的关税冲击，在经历25年关税战洗礼后，真正具备强大竞争优势制造业，这种向外延伸、向上生长的趋势不仅未受冲击，反而在核心市场更加从容。在科技领域，国内即使靠更弱的算力硬件，也在模型优化和AI应用上始终能够紧跟海外最领先的头部厂商，展现出强大的全球竞争力。这些中长期因素的积极变化，是本轮市场更底层的坚定支撑。  具体到价值驱动的组合管理上，我们整体持仓重点聚焦在“消费+泛制造”这两个核心方向，并始终致力于寻找具备长期竞争壁垒、且业绩能够不断创出新高的优秀公司。整体来看，在2025年牛市氛围的市场中，我们在有积累、看得到的方向，是能做出阿尔法，包括上半年的医药和消费领域；但是全盘来看，却忽视了更大级别的产业趋势，有色贯穿全年，组合参与力度不够，AI链受制于自身能力圈不足，组合也基本大部分错过。组合中我们长期看好但需要验证基本面持续兑现的公司，在牛市中持有的机会成本太高。回顾组合2025年的操作思路：一是延续了此前深挖的“出海”方向，过去两年我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现优化。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化中游制造业重点增加了布局，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是消费品领域，尽管大的消费贝塔仍然偏弱，但是细分领域中被忽视的阿尔法我们认为当前已经进入中长期甜蜜的配置时点。

回顾2025年，权益市场延续了24年924之后的牛市氛围，并在具备产业趋势和强业绩驱动的方向展现出更凌厉的结构性行情。在一些存在分歧的中长期变量上，25年也变得更加清晰和明朗。宏观总量层面，对于国内经济是否已经进入周期底部，宏观信号虽然尚未呈现出明确趋势，但越来越多的中观产业已开始摆脱过去3年以来的持续下降趋势。对于制造业出海担心的关税冲击，在经历25年关税战洗礼后，真正具备强大竞争优势制造业，这种向外延伸、向上生长的趋势不仅未受冲击，反而在核心市场更加从容。在科技领域，国内即使靠更弱的算力硬件，也在模型优化和AI应用上始终能够紧跟海外最领先的头部厂商，展现出强大的全球竞争力。这些中长期因素的积极变化，是本轮市场更底层的坚定支撑。  具体到价值优势的组合管理上，我们整体持仓结构重点聚焦在“消费+泛制造”这两个核心方向，并始终致力于寻找具备长期竞争壁垒、且业绩能够不断创出新高的优秀公司。整体来看，在2025年牛市氛围的市场中，我们在有积累、看得到的方向，是能做出阿尔法，包括上半年的医药和消费领域；但是全盘来看，却忽视了更大级别的产业趋势，有色贯穿全年，组合参与力度不够，AI链受制于自身能力圈不足，组合也基本大部分错过。组合中我们长期看好但需要验证基本面持续兑现的公司，在牛市中持有的机会成本太高。回顾组合2025年的操作思路：一是延续了此前深挖的“出海”方向，过去两年我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现优化。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化中游制造业和上游资源品重点增加了布局，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是消费品领域，尽管大的消费贝塔仍然偏弱，但是细分领域中被忽视的阿尔法我们认为当前已经进入中长期甜蜜的配置时点。

回顾4季度，宏观层面依旧处于磨底状态，但在量和价的平衡中，随着反内卷和部分行业的自我约束，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，量价平衡的天平也正在酝酿新的变化。产业层面，科技仍然是市场的核心牵引，同时具备全球竞争优势的制造、消费、医药龙头公司仍然持续展现在出海方面的强大竞争力。权益市场表现上，4季度整体维持盘整态势，流动性和风险偏好持续维持在较高水平。部分主题代表的产业趋势确实存在0到1的变化，但相关上市公司在产业中的参与度和对应的价值增量非常模糊，也很难在市值空间上进行相应的匹配。除了25年涨幅靠前的科技、有色外，以锂电材料中上游、化工、机械等部分底部行业也开始走出上行趋势。  组合操作上，我们判断目前市场仍然处在牛市氛围中，目前看以AI链、创新药、机器人代表的高科技方向，虽然局部领域存在估值高估现象，但从产业逻辑的演绎节奏的看，离显著的泡沫化都还存在一定距离。与此同时，一些资本开支进入中后期的中上游制造业，随着供给格局的优化，底部企稳的迹象也更加清晰，部分环节从25Q3开始已经摆脱了过去3年以来的持续下降趋势，并且股价和估值都还处在相对较低水平，随着基本面和流动性的演绎，未来都存在一定的估值修复空间。因此，整体组合操作我们仍将维持积极心态，在估值容忍度和空间的想象力上相对乐观的同时，更加关注具备新产业趋势和反转拐点的细分环节。看好方向上，一是消费、医药和部分制造业龙头公司的出海，长期来看出海仍是破除内卷最好的方向；二是供给优化、呈现底部出清特征的锂电材料，工程机械、保险、化工子细分领域等；三是科技行业中产业趋势的新变化，包括像算力链上游，以及可能的下游应用突破等。

回顾3季度市场表现，在2季度相对温和的背景下，7月份开始进入加速状态，随着两市整体成交金额持续维持在2万亿以上，市场节奏已经进入了新的阶段，在赚钱效应的示范下，增量资金入场趋势开始有所体现。虽然当前部分资产的估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，多数权益资产仍具备一定的投资吸引力。宏观基本面来看，总量依然表现平平，但在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，这些方向也在目前的市场氛围中呈现出更强的进攻属性。与此同时，传统行业多数公司股价和估值都还处在相对较低水平，未来随着基本面和流动性的演绎，其中的优质公司同样存在估值修复的空间。  在3季度的组合操作上，一方面是我们此前持续看好的出海方向，包括像工程机械、创新药、部分消费品等，这些方向中的头部公司在业绩兑现和远期的成长空间上，均具备较大确定性和赔率，因此组合仍然保留了大部分配置；二是在科技方向中，以AI代表的需求扩张正加速向产业链上游延伸，并带来部分传统领域的产品技术升级，包括PCB上游的CCL，AI端侧硬件等领域，3季度我们增加了这些领域的配置；三是部分存在供需变化的行业如化工、锂电材料等，未来几个季度出现盈利拐点的概率正逐步提升，部分优秀公司已经率先走出谷底，组合也适度增加了部分持仓。

回顾3季度市场表现，在2季度相对温和的背景下，7月份开始进入加速状态，随着两市整体成交金额持续维持在2万亿以上，市场节奏已经进入了新的阶段，在赚钱效应的示范下，增量资金入场趋势开始有所体现。虽然当前部分资产的估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，多数权益资产仍具备一定的投资吸引力。宏观基本面来看，总量依然表现平平，但在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，这些方向也在目前的市场氛围中呈现出更强的进攻属性。与此同时，传统行业多数公司股价和估值都还处在相对较低水平，未来随着基本面和流动性的演绎，其中的优质公司同样存在估值修复的空间。  在3季度的组合操作上，一方面是我们此前持续看好的出海方向，包括像工程机械、创新药、部分消费品等，这些方向中的头部公司在业绩兑现和远期的成长空间上，均具备较大确定性和赔率，因此组合仍然保留了大部分配置；二是在科技方向中，以AI代表的需求扩张正加速向产业链上游延伸，并带来部分传统领域的产品技术升级，包括PCB上游的CCL，AI端侧硬件等领域，3季度我们增加了这些领域的配置；三是部分存在供需变化的行业如化工、锂电材料等，未来几个季度出现盈利拐点的概率正逐步提升，部分优秀公司已经率先走出谷底，组合也适度增加了部分持仓。

回顾3季度市场表现，在2季度相对温和的背景下，7月份开始进入加速状态，随着两市整体成交金额持续维持在2万亿以上，市场节奏已经进入了新的阶段，在赚钱效应的示范下，增量资金入场趋势开始有所体现。虽然当前部分资产的估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，多数权益资产仍具备一定的投资吸引力。宏观基本面来看，总量依然表现平平，但在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，这些方向也在目前的市场氛围中呈现出更强的进攻属性。与此同时，传统行业多数公司股价和估值都还处在相对较低水平，未来随着基本面和流动性的演绎，其中的优质公司同样存在估值修复的空间。  在3季度的组合操作上，一方面是我们此前持续看好的出海方向，包括像工程机械、创新药、部分消费品等，这些方向中的头部公司在业绩兑现和远期的成长空间上，均具备较大确定性和赔率，因此组合仍然保留了大部分配置；二是在科技方向中，以AI代表的需求扩张正加速向产业链上游延伸，并带来部分传统领域的产品技术升级，包括PCB上游的CCL，AI端侧硬件等领域，3季度我们增加了这些领域的配置；三是部分存在供需变化的行业如化工、锂电材料等，未来几个季度出现盈利拐点的概率正逐步提升，部分优秀公司已经率先走出谷底，组合也适度增加了部分持仓。

回顾25年上半年，宏观经济总量仍然是也无风雨也无晴的平稳态势，核心矛盾点主要聚焦在“地产VS非地产”、“量VS价”这两个层面。一方面，地产及相关产业在经历了3-4年的持续调整后，正步入平稳状态，虽然短期仍存在对经济增长的拖累、对居民财富效应的负反馈，但尾部风险已显著降低；另一方面，在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，以DeepSeek为代表，中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，创新药领域也在25年上半年迎来了海外授权的开花结果。产业升级突破的同时，部分产品对应的市场空间也从国内进一步走向海外，进而去获取更高的超额利润。在量和价的平衡中，上一轮周期的过度投资是过去2-3年以PPI代表的价格指数持续低迷的根源，经过2-3年的自发调整，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，叠加当前的“反内卷”政策推进，量价平衡的天平可能正酝酿新的变局。  组合操作上，上半年我们延续了24年底和1季报的思路：一是持续深挖“出海”。在国内宏观总量缺乏显著增量的背景下，我们认为企业走出去不仅是短期的妥协，更是中长期战略方向的延伸。过去两年，我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，目前来看，这些方向的出海依然存在较大成长空间，因此组合中仍然保留了部分持仓。与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，包括上半年创新药持续创纪录的海外BD授权、新消费的海外趋势等，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现了优化，上半年重点增加了部分创新药和消费品相关的出海公司。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化行业重点增加了布局，包括工程机械、军工、保险等，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是组合适度增加了部分港股配置，我们认为目前港股一些优秀的互联网和制造业龙头，当前仍具备较高性价比，因此组合在上半年适度增加了部分持仓。

回顾25年上半年，宏观经济总量仍然是也无风雨也无晴的平稳态势，核心矛盾点主要聚焦在“地产VS非地产”、“量VS价”这两个层面。一方面，地产及相关产业在经历了3-4年的持续调整后，正步入平稳状态，虽然短期仍存在对经济增长的拖累、对居民财富效应的负反馈，但尾部风险已显著降低；另一方面，在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，以DeepSeek为代表，中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，创新药领域也在25年上半年迎来了海外授权的开花结果。产业升级突破的同时，部分产品对应的市场空间也从国内进一步走向海外，进而去获取更高的超额利润。在量和价的平衡中，上一轮周期的过度投资是过去2-3年以PPI代表的价格指数持续低迷的根源，经过2-3年的自发调整，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，叠加当前的“反内卷”政策推进，量价平衡的天平可能正酝酿新的变局。  组合操作上，上半年我们延续了24年底和1季报的思路：一是持续深挖“出海”。在国内宏观总量缺乏显著增量的背景下，我们认为企业走出去不仅是短期的妥协，更是中长期战略方向的延伸。过去两年，我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，目前来看，这些方向的出海依然存在较大成长空间，因此组合中仍然保留了部分持仓。与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，包括上半年创新药持续创纪录的海外BD授权、新消费的海外趋势等，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现了优化，上半年重点增加了部分创新药和消费品相关的出海公司。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化行业重点增加了布局，包括工程机械、军工、保险等，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是组合适度增加了部分港股配置，我们认为目前港股一些优秀的互联网和制造业龙头，当前仍具备较高性价比，因此组合在上半年适度增加了部分持仓。

回顾25年上半年，宏观经济总量仍然是也无风雨也无晴的平稳态势，核心矛盾点主要聚焦在“地产VS非地产”、“量VS价”这两个层面。一方面，地产及相关产业在经历了3-4年的持续调整后，正步入平稳状态，虽然短期仍存在对经济增长的拖累、对居民财富效应的负反馈，但尾部风险已显著降低；另一方面，在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，以DeepSeek为代表，中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，创新药领域也在25年上半年迎来了海外授权的开花结果。产业升级突破的同时，部分产品对应的市场空间也从国内进一步走向海外，进而去获取更高的超额利润。在量和价的平衡中，上一轮周期的过度投资是过去2-3年以PPI代表的价格指数持续低迷的根源，经过2-3年的自发调整，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，叠加当前的“反内卷”政策推进，量价平衡的天平可能正酝酿新的变局。  组合操作上，上半年我们延续了24年底和1季报的思路：一是持续深挖“出海”。在国内宏观总量缺乏显著增量的背景下，我们认为企业走出去不仅是短期的妥协，更是中长期战略方向的延伸。过去两年，我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，目前来看，这些方向的出海依然存在较大成长空间，因此组合中仍然保留了部分持仓。与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，包括上半年创新药持续创纪录的海外BD授权、新消费的海外趋势等，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现了优化，上半年重点增加了部分创新药和消费品相关的出海公司。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化行业重点增加了布局，包括工程机械、军工、保险等，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是组合适度增加了部分内需相关的消费品，尤其是一些具备新的产品红利和渠道变化的优秀公司，新的成长曲线正重新开始显现。

开年以来，国内宏观层面延续筑底的平稳态势，产业层面的积极因素开始更多的呈现出来。以DeepSeek为代表的中国企业，以极具性价比的方法和良好的落地效果，让中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，让全世界对中国在科技领域的强大竞争力有了不一样的认知。与此同时，在传统行业领域，我们也看到包括像工程机械、重卡、电解铝、部分化工品等行业，经过3-4年的持续出清之后，逐步开始呈现出强大的底部韧性，部分环节已经处于供需平衡的微妙拐点。但对外方面，尤其是与美国的贸易冲突仍然构成了全年宏观和市场的重大不确定性因素，并在4月初以来开始大幅冲击市场。  从组合操作方面，组合持仓继续聚焦在“大消费+泛制造”领域。1季度适度降低了部分传统行业中估值相对合理的低赔率品种，同时增加了部分产业趋势明确的先进制造，以及消费品中业绩率先触底的方向。目前看当下部分科技方向的变化已经从主题阶段快速进入到可跟踪、可验证的产业落地阶段，尤其是在智能驾驶、国产算力应用落地等领域，一些在产业链中率先走出来的环节正逐步趋于明朗。在传统行业领域，组合原有持仓的制造业出海、工程机械、化工等行业，周期性触底和结构性变化带来的新一轮盈利向上周期正逐步展开。在大消费方向，部分核心资产新的成长逻辑开始有所展现，同时我们加大了部分新消费方向的投资配置。

开年以来，国内宏观层面延续筑底的平稳态势，产业层面的积极因素开始更多的呈现出来。以DeepSeek为代表的中国企业，以极具性价比的方法和良好的落地效果，让中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，让全世界对中国在科技领域的强大竞争力有了不一样的认知。与此同时，在传统行业领域，我们也看到包括像工程机械、重卡、电解铝、部分化工品等行业，经过3-4年的持续出清之后，逐步开始呈现出强大的底部韧性，部分环节已经处于供需平衡的微妙拐点。但对外方面，尤其是与美国的贸易冲突仍然构成了全年宏观和市场的重大不确定性因素，并在4月初以来开始大幅冲击市场。  从组合操作方面，组合持仓继续聚焦在“大消费+泛制造”领域。1季度适度降低了部分传统行业中估值相对合理的低赔率品种，同时增加了部分产业趋势明确的先进制造、消费品和医药，以及港股互联网。当下部分科技方向的变化已经从主题阶段快速进入到可跟踪、可验证的产业落地阶段，尤其是在智能驾驶、国产算力应用落地等领域，一些在产业链中率先走出来的环节正逐步趋于明朗。在传统行业领域，原有持仓的制造业出海、工程机械、化工等行业，周期性触底和结构性变化带来的新一轮盈利向上周期正逐步展开。在大消费方向，部分核心资产新的成长逻辑开始有所展现，我们适度加大了部分新消费方向的投资配置。

开年以来，国内宏观层面延续筑底的平稳态势，产业层面的积极因素开始更多的呈现出来。以DeepSeek为代表的中国企业，以极具性价比的方法和良好的落地效果，让中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，让全世界对中国在科技领域的强大竞争力有了不一样的认知。与此同时，在传统行业领域，我们也看到包括像工程机械、重卡、电解铝、部分化工品等行业，经过3-4年的持续出清之后，逐步开始呈现出强大的底部韧性，部分环节已经处于供需平衡的微妙拐点。但对外方面，尤其是与美国的贸易冲突仍然构成了全年宏观和市场的重大不确定性因素，并在4月初以来开始大幅冲击市场。  从组合操作方面，组合持仓继续聚焦在“大消费+泛制造”领域。1季度适度降低了部分传统行业中估值相对合理的低赔率品种，同时增加了部分产业趋势明确的先进制造、消费品及港股互联网和汽车。当下部分科技方向的变化已经从主题阶段快速进入到可跟踪、可验证的产业落地阶段，尤其是在智能驾驶、国产算力应用落地等领域，一些在产业链中率先走出来的环节正逐步趋于明朗。在传统行业领域，原有持仓的制造业出海、工程机械、化工等行业，周期性触底和结构性变化带来的新一轮盈利向上周期正逐步展开。在大消费方向，部分核心资产新的成长逻辑开始有所展现，同时我们加大了部分新消费方向的投资配置。