闫思倩 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。工银生态环境基金近一年来的组合配置风格主要是由中盘成长股向大盘成长股偏移，报告期内本组合相对跑赢业绩基准。从业绩归因报告来看负贡献主要来自个股选择效应，行业配置整体有正贡献，其中TMT、电力设备和新能源等行业为正贡献，产生负贡献的行业主要是化工、机械、汽车等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要加仓了TMT、有色等行业的配置，减仓了家电、医药、机械等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是可选消费、TMT等行业，低配的行业主要是公用事业、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年第四季度，新能源行业需求向好，景气度提升。国内新能源车在以旧换新的政策支持下继续增长，电动重卡渗透率快速提升，平均单车带电量增加；海外市场，欧洲电动车恢复高增长，新兴市场仍有较大空间。储能方面，多省出台容量补偿政策，储能跃过经济性拐点，从政策驱动转向市场驱动，下半年国内储能需求爆发。受电动车和储能拉动，锂电需求进一步上修，产业链供需关系由过剩走向平衡，未来将逐渐紧缺，上中游环节盈利开始改善。本基金四季度在上下游板块间进行了调整。增持了碳酸锂、铁锂正极、负极等上游材料，主要原因是上游环节经历了四年的下行期，资本开支持续收缩、过剩产能逐步消化，当前供需关系出现拐点，未来两年将进入新一轮上行周期，基金重点加仓了上游板块中成本优势显著、盈利修复空间大的个股。减持了乘用车、设备板块，乘用车面临着销量增速放缓、车型竞争加剧、购置税及补贴退坡的多重压力；设备板块年初超配，在二三季度涨幅较大，已经充分反映了订单修复及固态电池增量空间，预期收益率下降，因此减持。此外，我们看好新能源产业链中的新技术和新需求，布局了自动驾驶、固态电池、具身智能、AI电源等成长空间大的方向，配置了具备技术优势、先发优势的个股。　　产品定位及管理思路方面，本基金聚焦新能源汽车产业链，采取团队协作的管理模式，三位基金经理及一位基金经理助理分别深耕于资源及材料、电池制造、整车及零部件、汽车电子四个方向，能够全面覆盖产业链上下游，通过定期讨论、子行业比较、交叉验证的方式，动态调整各子行业的比例，把握细分方向的成长性机会，力争在个股和子方向选择上获得超额，为持有人创造持续稳健的超额回报。

整体来看，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。  当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。  新能源行业将继续实现业绩与估值双升，上游供给紧缺，随着储能与海外AI能源紧缺，AIDC电源与电力设备需求超预期，产品涨价，盈利恢复，行业基本面继续大幅改善。光伏也将实现基本面触底，甚至迎来太空算力的能源需求，打开新的成长空间。  机器人作为AI与工业革命技术的结合，是制造业下一个未来之争。2026年机器人有望迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公、消费、生活等场景开始应用。  该基金聚焦科技成长方向，AI、机器人等行业成长股机会，展望2026年，市场“慢牛”格局延续，将继续关注科技成长主线的机会。

整体来看，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。  当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。  2026年AI发展趋势不变，国内AI算力与应用快速发展，光模块、PCB、液冷，电源，国产算力，AI应用都将迎来持续加单。AI应用中，我们依然最看好机器人，2026年将迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公、消费、生活等场景开始应用。  该基金聚焦科技成长方向，AI、机器人等行业成长股机会，展望2026年，市场“慢牛”格局延续，将继续关注科技成长主线的机会。

2025年前三季度中国新能源汽车销量达到1122.8万辆，同比增长34.9%。行业基本面保持稳健增长，汽车零部件公司整体业绩平稳。终端新能源汽车销售开始反内卷，但也依然有爆款车型不断涌现，整体行业体量增加，格局不断优化，上游锂电池环节价格及盈利触底，行业需求持续增长，有望迎来估值与基本面双升。我们看好锂电池上游的锂矿、锂电池材料等环节。也看好下游布局无人驾驶和机器人等新机会的环节。汽车和新能源属于制造业先锋，具体各环节的龙头公司都有战略布局的亮点。  整车：小米、华为、比亚迪仍为爆款车型。智驾渗透率不断提升。无人驾驶越来越近。小鹏汽车、小米、Tesla等也积极转型机器人。  汽车零部件：基本面平稳，下游积极拥抱爆款车型，并战略布局机器人。  动力电池：上游碳酸锂供需紧张，锂电上游盈利大幅回升，看好量价齐升的环节。锂电下游储能、海外新能源，低空经济、机器人等新需求不断，固态电池技术持续升级。  新能源汽车基金重点布局锂电上游，固态电池、无人驾驶、机器人等前瞻性技术，同时密切关注，反内卷、爆款车型、涨价等机会，重点持有高成长性和低估值个股。

整体来看，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。  当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。  机器人作为AI与工业革命技术的结合，是制造业下一个未来之争。2026年机器人有望迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公、消费、家庭等场景开始应用。  商业航天、脑机接口、无人驾驶、固态电池、AI人工智能+等，十五五新质生产力方向是制造业升级的重点发展和布局方向，  该基金重点布局制造业、新能源、AI、脑机接口、商业航天、机器人、新技术等。对十五五规划中新质生产力方向保持密切关注，重点持有高成长性和低估值个股。

整体来看，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。  当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。  2026年AI发展趋势不变，国内AI算力与应用快速发展，光模块、PCB、液冷，电源，国产算力，AI应用都将迎来持续加单。AI应用中，我们依然最看好机器人，2026年将迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公、消费、生活等场景开始应用。  该基金聚焦科技成长方向，AI、机器人等行业成长股机会，展望2026年，市场“慢牛”格局延续，将继续关注科技成长主线的机会。

整体来看，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。  当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。  中国是全球最大的碳排放国，中国也是全球最大制造国，中国工业领域碳排放量占全国总量的70%左右，制造业升级是高质量发展的关键，智能制造、技术创新升级是低碳发展的重要路径。制造业+人工智能，低碳+人工智能，新型工业化相关的新技术，新模式，新材料等都蕴含投资机会。固态电池，光伏钙钛矿，飞行汽车，无人驾驶，绿色数据中心，机器人等是中国制造业技术升级并持续领跑的关键点，2026年都将有新的进展和突破。机器人作为AI与工业革命技术的结合，是制造业下一个未来之争。2026年机器人有望迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公等场景开始应用。  该基金重点布局制造业、新能源、新技术等，新技术中对具身智能在工业革命和制造业升级中影响最大，保持密切关注，重点持有高成长性和低估值个股。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。工银生态环境基金的组合配置风格主要是中盘成长股，报告期内本组合相对跑赢业绩基准。从业绩归因报告来看负贡献主要来自个股选择效应，行业配置有正贡献，其中主要是相对低配电力公用事业等行业的正贡献，产生负贡献的主要是电力设备及新能源相关的行业相对低配。报告期内本组合加大结构调整，主要加仓了TMT、公用事业行业的配置，减仓了可选消费等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是可选消费、TMT等行业，低配的行业主要是公用事业、原材料等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年三季度，国内新能源车行业保持良好发展态势。国内市场顶住了同比高基数的压力，实现了平稳增长；出口市场则通过车型调整+目的地多元化，继续保持远超国内市场的高速增长，并逐渐形成新的增长极。格局端，“反内卷”行动在三季度有更为明显的效果。相比今年上半年的激烈价格战，三季度的无序降价现象明显减少，企业促销策略趋于理性。在终端需求企稳、新品上量助推下，产业链的供需关系边际有所修复，并开始向上游传导。产业链中上游此前承受的产能过剩和盈利下滑压力随着销量增长而逐步缓解，部分锂电材料、设备等环节开始有改善迹象。本基金三季度的投资方向与此前保持一致，重点配置的方向有：一是上游压力缓解的领域，二是新技术板块，三是具有全球竞争力的出海龙头企业。在供需改善、盈利回升的周期反转领域，我们加大了中上游环节的配置权重，重点增持锂电材料、锂电设备等前期经历深度调整、当前盈利弹性大的板块。在科技创新领域，我们超配了智能驾驶、具身智能、固态电池等新技术渗透方向，精选具备先发优势的优质标的。同时，我们继续关注并重仓布局具有全球竞争力的出海龙头企业，这些企业凭借成本和产品力优势在海外市场快速扩张，销量和盈利持续提升，是中国新能源产业全球化的重要受益者。　　展望后续，我们将延续对行业趋势和公司基本面的密切跟踪，根据市场变化对投资组合进行及时有效的验证和调整，始终坚持发掘高壁垒、高成长弹性且估值合理的标的进行投资，努力为持有人创造持续稳健的超额回报。

3季度，贸易战影响告一段落，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的结构性牛市。2025年是中国科技行业Deepseek时刻出现最多的一年，中国是全球第一大制造国，技术升级正在遥遥领先，半导体、人形机器人、AI算力、低空经济、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药等，多个行业都先后出现Deepseek时刻，全球竞争力不断提升。科技成长主线之中，AI是全球科技共振，我们认为AI的科技周期至少持续5-10年，当前仍处于产业化初期的前两年。光模块、PCB、液冷，迎来全球AI需求进一步爆发，供给紧缺的状态，北美AI算力不断加单，技术迭代更快，行业供不应求比前两年更加突出和持续。AI应用中，我们最看好机器人，4季度Tesla新版本机器人发布，以及宇树上市，预计将进一步加速行业发展。  新能源行业经历了4年下行周期，基本面已在底部。上半年，我们讲到盈利何时改善，需求还能高增长吗，出海是否受影响，高质量成长还有吗......3季度我们看到，电池、材料、锂矿都开始涨价，储能需求海外与国内都超预期，行业拐点终于到来。基本面反转，叠加需求上修，新能源行业迎来业绩与估值双升。随着海外AI能源紧缺，AIDC电源与电力设备需求超预期，国内光伏反内卷，十五五期间聚焦绿氢氨醇助力非电领域脱碳，风电是绿氢制备首选电源等，新能源迎来全面复苏。  基金聚焦制造业，科技与新能源、机器人等行业成长股机会，展望四季度，市场“慢牛”格局有望延续，但需关注外部环境变化，投资策略上，将继续关注科技成长主线的同时，适当配置业绩超预期及低估值个股机会。

3季度，贸易战影响告一段落，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的结构性牛市。2025年是中国科技行业Deepseek时刻出现最多的一年，中国是全球第一大制造国，技术升级正在遥遥领先，半导体、人形机器人、AI算力、低空经济、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药等，多个行业都先后出现Deepseek时刻，全球竞争力不断提升。科技成长主线之中，AI是全球科技共振，我们认为AI的科技周期至少持续5-10年，当前仍处于产业化初期的前两年。光模块、PCB、液冷，迎来全球AI需求进一步爆发，供给紧缺的状态，北美AI算力不断加单，技术迭代更快，行业供不应求比前两年更加突出和持续。AI应用中，我们最看好机器人，4季度Tesla新版本机器人发布，以及宇树上市，预计将进一步加速行业发展。  3季度明显出现行业拐点的行业以存储和新能源为例，存储行业一直处于周期底部，受益于AI带来的存储革命，“以存代算”显著节省算力消耗加速AI推理，带动SSD需求增速高于传统，存储价格一路上涨。9月，美光宣布暂停报价并上调价格20%-30%，三星、闪迪等纷纷跟进，导致现货市场出现“一货难求”的局面，涨价范围从DRAM、NANDFlash蔓延至eMMC乃至HDD（硬盘），形成了全面涨价的态势。2025年第四季度DRAM和NANDFlash合约价仍有上调空间。由于AI需求强劲且产能扩张需要时间，HBM的供需紧张状况预计将持续到2026年上半年，而由AI驱动的高端存储需求旺盛以及原厂严格的产能控制，可能使本轮存储“超级周期”持续数年。  基金聚焦科技AI、机器人等行业成长股机会，展望四季度，市场“慢牛”格局有望延续，将继续关注科技成长主线的机会。