田俊维 - 基金投资策略和运作

市场层面，2026年一季度，市场呈现先上涨后调整的走势，板块走势分化较大，其中煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现相对较好，而综合金融、非银行金融、消费者服务等板块有所回调。宏观层面，2026年政府工作报告提出：“今年发展主要预期目标是：经济增长4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右；单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右。”基金投资运作层面，报告期内，基金持仓相对偏向制造、周期、科技与部分金融、医药、消费等行业。我们对部分股票进行了调整，主要考虑到公司长期竞争力的变化，以及短期估值与景气度的匹配。我们将继续坚持GARP投资策略，持续关注中长期产业趋势，并通过自下而上方式来选择股票。

2026年第一季度上证指数-1.94%，创业板指-0.57%。市场在一月份快速上涨；进入3月份后，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速下跌。过去的一个季度市场波动较大，板块轮动加速，整体而言对投资者并不友好。我们认为在宏观不确定的当下，更应该聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。一季度科技板块整体波动较大，具有更强基本面的方向和公司体现出较好的韧性，在市场大幅波动中具有明显的超额。光模块、光芯片、光纤、存储、封装测试设备都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、后道封装测试设备厂商都有不错的表现。一季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、光纤等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

一季度宏观经济向好，受益于存量政策见效、财政支出前置发力、AI产业链确定性的需求支撑，有望实现“开门红”。固定资产投资三大分项筑底回升，出口增速上行，消费则相对温和。输入型通胀驱动PPI加速修复。基金组合的操作思路是优选成长性更好、或者存在反转预期的行业进行重点配置，初期效果较好，表现回升，但突发的地缘政治冲突导致市场风险偏好急速下降，基金操作上对冲突的复杂性和持续性存在一定的错判，冲突烈度和时间长度超过预期，所以组合在规避风险方面做得不够好，波动相对较大。二季度仍然需要高度重视中东地缘冲突的不确定性，特别是原油价格上涨对主要国家带来通胀上行压力，输入型通胀会挤压国内中下游企业利润并抑制生产和投资需求，也会导致部分居民消费需求走弱。基金组合操作将关注可能出台的增量政策和通胀应对措施，关注受益国际格局新变化、国内科技创新的行业，以及竞争优势强、盈利质量高的上市公司。

2026年第一季度上证指数-1.94%，创业板指-0.57%。市场在一月份快速上涨；进入3月份后，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速下跌。过去的一个季度市场波动较大，板块轮动加速，整体而言对投资者并不友好。我们认为在宏观不确定的当下，更应该聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。一季度科技板块整体波动较大，具有更强基本面的方向和公司体现出较好的韧性，在市场大幅波动中具有明显的超额。光模块、光芯片、光纤、存储、封装测试设备都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、后道封装测试设备厂商都有不错的表现。一季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、光纤等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

市场层面，2026年一季度，市场呈现先上涨后调整的走势，板块走势分化较大，其中煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现相对较好，而综合金融、非银行金融、消费者服务等板块有所回调。宏观层面，2026年政府工作报告提出：“今年发展主要预期目标是：经济增长4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右；单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右。”基金投资运作层面，报告期内，基金持仓相对偏向制造、周期、科技与部分金融、医药、消费等行业。我们对部分股票进行了调整，主要考虑到公司长期竞争力的变化，以及短期估值与景气度的匹配。我们将继续坚持GARP投资策略，持续关注中长期产业趋势，并通过自下而上方式来选择股票。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

市场经过2025年上涨后，A股市场整体估值水位明显提升，但不同板块估值分化很大。2026年以来宽基ETF赎回很大程度上抵消了增量资金流入，中东战争影响全球经济同时降低风险偏好，这两个因素影响下我们判断市场总体以震荡为主，但仍有结构性机会：1、市场内部估值分化很大，一些偏传统领域的公司估值很低，也有较好的股东回报，这些资产下行空间有限，具备长期配置价值（比如白电、机械、金融、汽车）；2、新旧能源产业链受益油价中枢上移，储能产业链持续高景气，电池龙头和上游能源金属业绩增长确定，估值尚未透支。总体上，今年在追求收益的同时仍需注意回撤控制。一季度降低了组合仓位，从年初91%下降到了80%左右，结构上主要布局两个方向：低估的价值型公司（白电、金融、汽车、机械等）、估值尚未透支的高景气领域（电池、能源金属等）。

1季度市场波动较大。1月份市场成交活跃，TMT、资源类上涨较快，期间受到ETF卖盘及白银剧烈波动影响，2月份市场相对清淡，3月份主要受伊朗战事影响，油气煤类资产表现较好，科技进一步收缩，整体市场有较大回撤。港股受资金面压制表现不好。从转债来看，受春季行情及小盘风格偏好影响，到1月下旬走出估值较高情况下的加速上涨，2月到3月受A股波动影响基本收回前期涨幅。债券收益率以长端为例，略有下行。从组合操作来看，年前保持了中枢以上仓位，1月份获取了较好收益，2月份有所回调，3月份受伊朗战争带来的风险偏好下降及流动性风险影响，虽然降低了仓位，组合仍有一定回撤。1季度市场最大变化是伊美以战争这个新变量，对市场风险偏好和预期影响比较大。从简单类比来看，本轮战争对油价及经济预期的影响可能达不到70年代滞胀的情况，当时美国作为最大的工业国、消费国和原油进口国，高度依赖中东原油；而今，美国本身工业能力持续萎缩，原油已经可以净出口，中国作为最大工业国，油气能源来源多样化，油气储备天数较高；能源构成中新能源占比越来越高，整个制造业也在加速往新能源和智能化方向转型，作为人类历史上前所未有的工业国家，中国对全球通胀抑制的能力不容小觑。所以，战争短期烈度和油价高度可能因为交战方的战术需求而很难预期，但中期6个月以上石油价格中枢超过100美元/桶的概率也不算太高。传统春季行情结束后，又叠加战争带来的风险偏好急剧下行，我们认为A股短期跌幅已比较大。基于基本面仍在底部往上、估值仍然可看、政策面仍然比较重视资本市场等因素，我们判断越往下机会大于风险。未来的机会仍然从PPI和CPI两条线去找。1季报结束后机会可能会比较明显。考虑到市场已上涨1年半以上，前期成长风格表现突出，后续我们认为成长价值风格会逐渐均衡，有股息的稳定增长在偏绝对收益组合中的配置价值逐步提升。指数在政策呵护下波动区间变小，意味着贝塔型机会逐渐变少，对个股挖掘的重视度要进一步提高。组合将在风险可控的前提下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

市场层面，2026年一季度，市场呈现先上涨后调整的走势，板块走势分化较大，其中煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现相对较好，而综合金融、非银行金融、消费者服务等板块有所回调。宏观层面，2026年政府工作报告提出：“今年发展主要预期目标是：经济增长4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支基本平衡；粮食产量1.4万亿斤左右；单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右。”基金投资运作层面，报告期内，基金持仓相对偏向制造、周期、科技与部分金融、医药、消费等行业。我们对部分股票进行了调整，主要考虑到公司长期竞争力的变化，以及短期估值与景气度的匹配。我们将继续坚持GARP投资策略，持续关注中长期产业趋势，并通过自下而上方式来选择股票。

我们坚持GARP投资策略，持续关注中长期产业趋势，并通过自下而上方式来选择股票。报告期内，基金持仓相对偏向制造、科技、金融，与部分医药、消费等行业。我们对部分股票进行了调整，主要考虑到公司长期竞争力的变化，以及短期估值与景气度的匹配。

回顾2025年，股票市场整体表现较好，市场在经历了上半年中美贸易摩擦后快速修复。2025年成长股表现突出，科技行业趋势强化。以AI为代表的科技行业，凭借较强的基本面表现和持续不断的技术创新在各个细分领域都有不错的表现。从2025年科技投资来看，算力基础设施投资成为主线。全球AI进展顺利，北美各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的带动下，以光模块、PCB、服务器为代表的算力基础设施产业链基本面强劲，持续提升的需求带动了整体产业链的发展。为了满足持续提升的算力及互联需求，产业链新技术迭代不断，CPO、Q布等细分行业都有不错的投资机会。在算力基础设施的带动下，国产算力、半导体自主可控等在2025年也都有不错的表现。本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、存储、AI应用、半导体周期品等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料、存储以及半导体周期品等相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。同时由于AI需求的快速增长，半导体产业链部分环节出现供需错配，带来相关的投资机会。

四季度本基金增聘了基金经理，在组合的运作思路上有所调整。经历过三季度的快速上涨，四季度市场总体处于震荡调整过程，但是市场的结构性机会仍然突出，有色金属、AI产业链表现仍然突出，食品饮料代表的传统消费表现较差。增聘基金经理后，本基金对消费板块进行了减仓，增加了对机械、电力设备等制造领域的配置，同时也适当配置了金融、有色金属板块。客观上看A股市场经过一年多上涨，部分高景气领域行业股价已经突飞猛进，但我们也看到其他领域仍有大量的高性价比的优质公司涨幅不大，我们从自下而上能找到不少高性价比公司，总体上A股仍有不少投资机会可以挖掘。未来我们会以价值评估为出发点，从财务指标、估值指标、产业链研究上寻找投资线索，基于成长空间、景气度、竞争格局、估值、股东回报、成长的可持续性六个维度进行个股筛选。组合上会同时配置合理定价的优质成长股和股东回报较好的深度价值股。具体上方向上，我们的选股思路可以总结为以下三条：1、定价合理的持续成长型公司：行业属性较好（商业模式较好，长期ROE较高）、竞争优势突出、治理优秀、有成长空间、估值合理，这类公司的核心在于持续的成长。比如：汽车玻璃龙头、动力电池龙头。2、显著低估的价值型公司：公司经营比较稳健、资产质量良好（或者在变好）、有较好的股东回报（或者意愿有提高）、较低的表观估值，这类公司对增长的要求不高。我们对于家电的配置主要基于这个思路。3、景气行业风险收益非对称的结构性机会：在高景气行业中找涨幅较小估值较低的一些板块和个股进行配置。基于这条思路，我们配置储能产业链部分公司。