孙磊 - 基金投资策略和运作

过去两年，资本市场一条重要的投资线索是“资本支出”。当一个行业的需求爆发，驱动企业大规模投入资本以扩张产能时，最先受益的，往往是产业链上游的“卖铲人”。过去两年，由AI革命引发的全球算力基础设施建设浪潮，就是最生动的案例。数据中心对高性能计算的迫切需求，使得PCB（印制电路板）、光模块、存储器等硬件设备成为瓶颈。我们看到，相关领域的资本开支急剧攀升，这种明确的“顺资本支出”投入，直接转化为订单的激增和业绩的快速释放，带来了极具爆发力的投资回报。顺着资本支出的方向，就是顺着行业景气度最高的方向，这是我们获取高贝塔收益的重要战场。当然当一个行业的资本投入达到顶峰，往往也是风险累积最大，投资回报率即将反转的时刻，需要紧密跟踪，避免线性思维。另一方面，资本支出不足同样可能孕育重大机会。当行业长期缺乏新增投资，产能逐步出清，一旦需求端出现改善，供需格局将迅速收紧，推动价格与盈利大幅修复，过去两年我们已经在有色等资源品看到类似情况。当需求的曲线向右移动，而供给曲线却因过去的低资本支出而变得陡峭，价格的上行弹性便被极大地放大。这并非传统的周期复苏，而是一种由“供给侧约束”带来的价值重估。同样，当前政策层面强调的“反内卷”和供给侧改革，本质上也是通过行政或市场手段，人为地约束无效和低效的资本支出，推动行业从无序竞争走向有序平衡，为优质企业创造更友好的盈利环境。展望2026年，我们也关注类似“逆资本支出”逻辑的行业，例如LCD面板等领域。因此，在投资实践中，我们将尝试在“顺资本支出”与“逆资本支出”之间寻找平衡与切换。一方面，敏锐捕捉由技术创新驱动的资本开支浪潮，如AI、商业航天、国产大飞机等前沿领域，力争在成长周期的上行阶段获取最大化的收益；另一方面，深入挖掘那些因资本开支长期不足而被低估的“老周期”资产，耐心等待供需格局扭转带来的均值回归。

展望2026年，预计宏观经济将处于“内生动能修复”与“外部环境复杂化”并存的阶段。国内方面，随着一揽子稳经济政策的落地见效，特别是促进科技创新、扩大内需、稳定房地产市场的具体措施发力，经济有望实现质的有效提升和量的合理增长。消费与制造业投资可能成为主要拉动力量。海外方面，全球主要经济体的增长与货币政策路径仍存较大不确定性，地缘政治因素对产业链与风险偏好的影响需要持续关注。对于2026年A股市场，我们认为系统性风险可控，但指数级整体牛市概率较低，结构性深度分化与行业景气轮动仍是市场主旋律。市场驱动力将从单纯的预期博弈，更多地转向具备真实业绩兑现能力的产业趋势与公司质地。估值体系将继续重构，拥有技术壁垒、商业模式清晰、现金流稳定的优质成长公司将享受溢价。行业配置上，我们将继续围绕“科技创新”与“产业升级”两大核心脉络展开：1、人工智能与数字经济： 人工智能将从“模型竞赛”进入“千行百业赋能”的产业化关键阶段。投资机会将从算力基础设施，扩散至AI模型即服务（MaaS）、AI与垂直行业深度融合的场景（如智能制造、智慧医疗、企业服务、智能驾驶），以及数据要素价值化带来的产业链机会。2、高端制造与国产替代： 半导体产业链的国产化（尤其是设备、材料、高端芯片设计）、航空航天、工业母机、精密仪器等关乎国家战略安全与产业竞争力的领域，将持续获得政策与资本支持，具备长期成长空间。3、新能源与新质生产力： 光伏、储能、电动车产业链在经过充分竞争和产能出清后，领先企业的技术优势和成本优势将更加突出，全球竞争力凸显。重点关注新技术迭代（如钙钛矿、固态电池）、智能电网、氢能等方向。4、受益于经济复苏与格局优化的领域： 包括供给端持续出清、需求有望回暖的部分传统产业（如化工、建材龙头），以及具备持续创新能力的生物医药、满足新型消费需求的品牌消费品等。

展望下半年，随着外部流动性改善和国内政策进一步发力，市场风险偏好将继续回暖，国内经济有望保持整体稳定，在市场流动性充裕与企业盈利好转存在周期错配的背景下，主题投资大概率仍将是下一阶段的重点。我们认为，监管层支持资本市场长期健康发展的方向依然明确，在此背景下，科技创新领域尤其是具备产业自主逻辑的板块始终将会是市场投资者关注的重点领域之一。

展望2025年下半年宏观经济，国内经济有望在前期稳增长政策（财政适度加力、货币精准有力）的持续发力下，保持温和复苏的态势。房地产市场的企稳迹象有望得到进一步巩固，消费需求有望在就业和收入预期改善的带动下缓慢回升。海外方面，主要经济体货币政策路径（尤其是美联储）仍是关键变量，全球经济增长动能可能依然偏弱，需关注外部需求变化对出口链的影响。展望2025年下半年股票市场，A股市场整体估值仍处于合理区间，经济基本面的边际改善为市场提供支撑。预计下半年市场仍以结构性机会为主，波动性或有所加大。风格层面，小盘成长风格在科技创新周期驱动下仍有表现空间，而大盘价值风格在利率环境和稳增长预期下也存在估值修复的可能，风格再平衡或将持续。行业层面，科技成长仍是核心主线，人工智能从模型训练走向大规模应用落地，将继续驱动算力基础设施（服务器、光模块、芯片）、AI+（如智能驾驶、机器人、行业应用软件）的投资机会。半导体国产化替代进程深化，尤其关注设备、材料和先进封装环节。此外具备全球竞争力的高端制造业（如机械、军工、部分汽车零部件）值得持续关注。新能源板块在产能出清和需求稳步增长下，优质龙头公司性价比逐步显现，光伏产业链（尤其新技术）、储能、电动车产业链（电池、智能化）存在结构性机会。对部分困境反转与稳定增长行业，需持续跟踪前期调整充分、行业供需格局有望改善的领域（如医药生物中的创新药、器械，以及部分消费细分龙头）。受益于经济复苏预期和稳定高股息属性的部分公用事业、资源类板块也具备配置价值。量化策略展望，本基金将继续坚持以优化的行业轮动策略为核心，进一步提升模型对产业趋势、政策微调和市场情绪变化的响应速度与准确性，尤其加强对新兴产业景气拐点的捕捉。此外将进一步强化轮动效率，在“科技成长”主线下，更精细地把握产业链内部细分领域的轮动节奏（如AI内部算力、应用、硬件的轮动）。同时，密切跟踪传统行业在政策或基本面预期变化下的阶段性机会。综上所述，将继续依托严谨的量化模型和灵活的策略执行，紧密跟踪宏观经济、产业趋势与市场结构变化，在控制风险的前提下，积极把握下半年市场的结构性轮动机会。

展望2025年的宏观经济，外部环境依然存在一定的不确定性。虽然美国加息周期结束，但全球经济增长的步伐可能会有所放缓。国内经济层面，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策下，经济有望持续回升向好。房地产市场在政策的持续刺激下，有望进一步企稳，制造业也将继续保持稳健发展，为经济增长提供有力支撑。展望2025年的股票市场，在经济持续复苏的背景下，市场有望延续2024年的上涨趋势。风格层面，大盘价值与小盘成长都存在投资机会。大盘价值股在经济复苏过程中，业绩有望持续改善；小盘成长股在经过充分调整后，随着经济环境的改善，也将迎来新的发展机遇。行业层面，随着科技创新的不断推进，人工智能、新能源等新兴产业依然可以长期关注。同时，传统产业在政策的引导下，通过数字化、绿色化转型，也将迎来新的发展空间。在行业主线上，一方面可以继续关注长期看好且短期风险已有充分释放的行业，如电子、医药生物、地产等，这类行业在经过前期的调整后，有望在2025年迎来困境反转。另一方面，可以积极拥抱科技浪潮，看好人工智能、半导体等新兴产业。量化方面，虽然2024年经历了DMA策略的快速出清以及雪球的集中敲入等风险事件，但也为量化策略释放了相当充足的风险。2025年，我们将继续优化量化模型，延续并优化行业轮动策略，在主线选择上更具侧重并强化轮动。市场波动预期犹存，风险管控至关重要。一方面，通过分散投资降低行业与风格集中风险，力争投资组合在不同市场环境下稳健运行。另一方面，依据宏观经济数据、政策变动及各行业实时表现，高频优化量化模型，提升投资决策的精准性与及时性，努力为投资人创造持续稳定的业绩回报。

2025年,国内稳增长政策逐步落地,监管层支持资本市场长期健康发展的方向依然明确。我们预计2025年上市公司全年净利润增速在5%左右，盈利能力温和修复，中国经济和企业盈利的企稳回升有助于市场情绪的改善，虽然显著见效需要一定的时间，但事情正起积极的变化，持续看好人工智能、先进装备及材料、新质生产力等方向。