黄耀锋 - 基金投资策略和运作

四季度港股市场在连续三个季度上涨之后，进入调整区间，四季度恒指下跌4.6%，恒生科技指数下跌14.7%，恒生生物科技指数下跌19.6%；南下资金继续流入，2025年全年净流入总金额超过1.4万亿港元，接近前三年净流入总和，创历史纪录；IPO市场全年募资总金额2857亿港元，同比增长224.1%，再度重登全球榜首。期间贵金属价格大幅上涨、美联储连续降息、人民币升值、中国经济韧性、北水继续流入港股等等对港股走势产生了一定程度的积极影响作用。在四季度港股各板块中，创新药板块和科技板块出现回调，黄金板块继续震荡向上，高股息板块走势稳健。展望2026年一季度，人工智能革命、中国工程师红利、制造业及供应链优势、宏观经济韧性、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估等重要因素构成港股基本面的重大支撑，有了这个坚实的基础，才可能有市场信心的不断增强，才可能有包括南下资金的全球资金的不断流入，才可能有股票估值的不断修复。预计随着我国“十五五”开局之年的各项具体政策的落地，宏观经济逐步企稳，科技创新及出海板块将继续引领港股未来的向上方向，在哑铃的另一端，高股息板块由于仍然明显高出国内无风险收益率的较高股息率，会继续吸引诸如保险公司等长期资金的流入，价值重估的空间较为确定；值得关注的是除了南下资金外，在2026年外资尤其是海外长线资金是有较大可能更为积极地增加对中国资产的配置。风险因素方面，主要是全球人工智能在大量投资之后没有及时产生相应合理的经济回报，造成市场普遍对AI泡沫的担忧，相关上市公司的盈利的增长与较高的估值不匹配，另外宏观经济政策如果没有产生相应的托底效果也会影响整体市场信心，其他如地缘政治风险也会影响港股的风险偏好。本基金在本报告期继续保持较高的股票仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上继续保持对以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能等龙头公司的较大比例的配置，同时继续合理配置符合可持续发展特征的高股息价值蓝筹，并持续挖掘出商业模式清晰、核心竞争力突出、公司治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

回顾2025年四季度，A股市场在经历三季度上涨后进入结构性交易过热、科技叙事难以进一步强化的局面，而国内宏观经济数据并未明显改善，海外关税、地缘等风险扰动持续，整体风险偏好有所减弱、风格逐步回归均衡。国庆假期后，中美关税冲突再起，主要国家权益市场和大宗商品均有回撤，但考虑到之前的经验和后续中美和谈的预期，本次下跌幅度相对有限。期间TMT、电新等板块跌幅较大，煤炭、银行等红利板块上涨。随着市场缩量调整至10月下旬，短期关税博弈出现积极迹象，市场再度反弹，上证指数创新高来到4000点。此后市场开始震荡，一方面AI产业趋势交易结构性过热，电子三季度公募持仓占比超过20%；另一方面三季报披露完毕，业绩兑现后资金开始畏高离场，而散户等增量资金直接进场规模有限。进入11月中旬，海外风险加剧带动国内风险偏好下降，美国政府停摆导致美元流动性收紧，成长板块再度调整，前期涨幅较高的电新、电子、有色等板块领跌，红利股、消费股相对抗跌。直至11月底市场情绪降至低位后开始反弹，但前期AI主线难以形成合力，较为紊乱的政策预期下，行业轮动加速。12月中旬中央经济工作会议落地，市场预期逐步收敛，后续市场波动率逐步降低，春季躁动行情逐步开启，商业航天、人形机器人等主题活跃，有色、石化、化工等资源品也表现较好，消费股继续承压。总体来看，整体四季度市场风险偏好明显回落，但市场下跌空间有限，有色、石化等资源品领涨，成长和消费板块均呈现内部分化，TMT仅通信仍靠前，零售、纺服等部分消费股开始回暖，红利风格表现较好。往后看，中美贸易关系有望逐步缓和，权益市场风险偏好或维持高位，春季躁动行情可期，国内政策和经济修复预期较为平稳，成长类主题有望迎来突破行情。四季度以来，外围环境风险扰动仍在，国内权益市场交易拥挤度过高，因此组合一方面在配置上逆向布局了化工、保险、消费等前期超额收益较低的板块，另一方面在涨幅较大的品种中优选全球定价的资源品和具备长期产业逻辑的成长性板块，主要集中在有色金属和电子半导体等领域。展望未来，本基金仍自下而上聚焦、精选个股，持仓个股以商业模式清晰、竞争优势明显、行业格局良好、估值相对合理的稳健成长和稳健价值类型个股为主。未来我们仍会秉承风格平衡的配置策略，在行业板块上不偏激，主要聚焦于挑选各个板块中的研究优选标的，精选长期的价值成长红利。

当前宏观和产业背景下，本组合坚定看好战略资源的长期投资机会。主要逻辑如下：其一，全球流动性泛滥背景下，有色金属将成为大类资产的“锚”。当前全球主要经济体维持宽松的货币政策，货币供应量持续增长，通胀预期逐步回升，有色金属作为实物资产的价值凸显，历史数据显示，在流动性宽松周期中，有色金属板块的涨幅显著跑赢多数权益类资产，成为资金的重要配置方向。其二，从产业逻辑来看，能源+AI革命仍会是未来全球增长的主要增长引擎。这将对上游具有瓶颈的资源品形成需求端的强拉动，“得资源者得天下”成为产业共识。新能源转型与AI技术革新是全球经济增长的两大核心引擎，而这两大领域的发展均高度依赖有色金属资源，资源供给的周期性与需求增长的持续性形成强烈错配，支撑板块长期趋势上行。其三，中国资源企业迎来定价权与估值的双重重估。中国作为全球主要的有色金属生产国与消费国，在多个细分板块具备产业主导地位，近年来通过产业整合、技术升级、政策引导等方式，逐步提升在全球产业链中的话语权，从被动接受全球定价转向主动参与定价，龙头企业的估值逻辑从单纯的资源属性向“资源+技术+渠道”的综合属性切换，估值中枢有望持续上移。其四，资源品的估值安全性为高仓位配置提供保障。当前有色金属板块整体估值处于近五年历史分位的低位区间，而板块内龙头企业的盈利稳定性持续提升，股息率具备吸引力，估值与业绩的匹配度较高，为行情的持续提供了安全边际。综上，本组合长期立足于战略资源品的基本面出发，布局细分板块中兼具稀缺性、战略价值、周期与成长弹性的标的。四季度集中调仓，主要配置集中在：1）全球货币超发、再工业化及AI基建需求大幅拉动的工业和贵金属；2）受新能源、AI、商业航天、军工等高端制造产业驱动力确定、长期供求有望反转的能源金属；3）逆全球化趋势下具备战略意义的小金属及稀有金属。后续将持续跟踪全球流动性变化、产业政策动态与供需数据，在细分板块间进行动态优化，力争精准把握本轮资源周期的投资机遇。

四季度以来，整体内需还是面临一定的压力，10-11月社会消费品零售总额增速为2.9%、1.3%，较前三季度累计增速4.5%略有降速；10-11月工业增加值增速为4.9%、4.8%，较前三季度累计增速6.2%略有降速；10-11月全社会用电量增速为10.36%、6.17%，较前三季度累计增速4.6%出现加速。本基金在报告期内主要投资于资源、银行保险、高端制造等板块。资源（如金、铜、铝）在供给端存在一定的限制，金和铜在近20年的勘探发现较20年前显著减少，电解铝则存在配额的限制，同时电解铝需要大量的电力供应，当前AI发展的背景下对电力的需求显著提升，导致海外存在电力紧缺，对电解铝的供应也造成扰动。全球对于金属的需求量在日益增长，因此供需紧平衡的状态预期将持续存在，推动金属价格的上涨。保险领域，需求有持续提升的空间，随着3年前利率较高的定期存款逐渐到期，居民寻找稳健且相对高收益的投资渠道，保险可以提供的利率水平较银行存款利率存在优势，因此保险的需求在未来会持续提升。高端制造领域，我国的优势也在持续扩大，我们看家电、工程机械、设备制造等制造行业的各个板块，龙头公司的海外收入占比在持续提升，这些公司已经逐步成长为全球性的公司，有望在海外持续提升市场份额。

2025年四季度A股在内外多重因素交织下呈现“震荡拉锯、风格轮动加速”的特征，市场风险偏好整体回落但下跌空间有限，风格逐步从分化走向均衡，红利风格阶段性跑赢后于2025年年末有所承压，成长风格在季末逐步回暖。期间国内经济处于磨底阶段，出口和制造业投资边际改善，而传统基建地产投资、社零消费持续下行，制造业PMI逐步向枯荣线靠拢，上市公司三季报盈利增长弹性不足；海外方面，关税冲突、美元流动性波动及美联储降息预期反复扰动市场，但宽松大方向未改，叠加AI产业链结构性交易过热与增量资金入市放缓，权益资产整体陷入震荡格局。具体来看，四季度市场节奏与风格切换紧密围绕内外风险博弈与政策预期变化展开：季初10月，中美关税冲突再起引发全球权益市场与大宗商品同步回撤，前期涨幅较高的电新、TMT板块调整显著，资金出于避险需求流入煤炭、银行等防御性红利板块；随着10月下旬关税博弈出现积极信号，市场缩量调整后开启反弹，上证指数突破4000点创下阶段新高。进入11月，市场震荡加剧，月初AI产业趋势交易过热与三季报业绩兑现后资金畏高离场形成博弈，石化、银行、煤炭等高股息行业推动红利指数再度跑出超额收益；中旬起，美国政府停摆导致美元流动性收紧，海外风险加剧压制国内风险偏好，成长板块再度调整，电新、电子、有色等前期强势板块领跌，红利股与消费股凭借防御属性相对抗跌；直至11月底市场情绪触底后反弹，政策预期紊乱引发行业轮动加速，红利风格阶段性跑输大盘。12月中旬中央经济工作会议落地，市场预期逐步收敛，波动率有所降低，春季躁动行情提前酝酿，成长风格重新活跃，红利风格内部分化明显，石化、保险、纺服等泛红利板块表现靠前，银行、电力等红利低波品种则走势疲软。本基金在四季度的配置策略紧扣市场变化与基本面逻辑，坚持行业配置相对均衡的原则，进一步优化持仓结构：适当减配低波红利资产，适当增配了全球定价的资源品，重点布局供需偏紧的有色金属行业，以及存在反内卷和行业产能出清、底部反转可能的化工等行业。在红利组合中优选保险、消费、银行等细分行业中高股息标的，既把握了高质量红利资产的结构性机会，又通过适当的低波红利资产配置增强组合的抗风险能力。展望2026年一季度，宏观环境与市场格局有望呈现新的特征：中美贸易环境大概率改善，国内政策刺激预期保持平稳，反内卷进展相对缓慢，出口仍将是经济增长的重要贡献项，而消费受以旧换新补贴退坡影响可能面临回落压力，地产投资仍处于磨底阶段，整体经济维持弱复苏态势，PPI预计温和修复。流动性方面，海外市场主要博弈美联储主席换届带来的政策不确定性，国内货币政策环境将继续保持宽松。风格层面，春季躁动行情下成长风格有望相对占优，红利风格或较难跑出显著超额收益，但中长期资金入市与国家队托底的背景下，红利资产仍具备一定支撑。基金将延续行业配置相对均衡的思路，在红利组合中重点筛选成长与估值匹配度较高、具备长期投资价值的优质企业，力争精准把握市场结构性机会。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。第四季度，权益市场整体维持高位震荡。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，热点轮动较快，全球权益市场均表现活跃。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金投资的目标为在上证50指数的基础上，通过基于基本面研究的行业配置及个股选择，在保持指数风格特征稳定的基础上，期望实现持续超越指数的表现。我们认为上证50指数当前具有较好的投资价值。一方面，上证50指数以大市值、低估值股票为主，涵盖了中国各个行业里最优秀的公司，普遍具有稳定的行业格局、健康的资产负债表和较好的盈利能力，在A股市场各宽基指数中，具有较低的估值水平和较高的分红回报率水平，长期看来我们认为有望实现较好的股东回报。同时，在上证50指数的基础上，我们根据宏观判断及行业比较来制定收益增强策略。在当前的宏观环境下，我们的收益增强配置思路主要有以下几点。第一，长期配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第二，重点关注科技成长资产，当前在AI产业浪潮下，半导体自主可控等方向迎来新发展机遇，国产算力远期成长空间较大；第三，关注外需相关资产，美国进入降息周期，关税政策短期冲击后，中国企业仍然具有很强的全球竞争力，出口产业仍有投资机会。

2025年第三季度以来，各项宏观指标呈现不同程度的降速。7-8月社会消费品零售总额增速为3.4%、3.7%，较上半年的5.0%略有降速；7-8月工业增加值分别增长5.2%、5.7%，较上半年的6.4%略有降速；7-8月全社会用电量增速为4.5%、4.6%，较上半年的5.42%略有降速。本基金在本期主要增加了反内卷相关标的，主要是快递行业。在反内卷的各个细分领域中，我们认为快递行业是执行力度最坚决，提价效果最明显，兑现业绩最确定的板块之一，因为快递行业本身单票利润很薄，因此提价后可以带来显著的业绩弹性。此外，我们增加了锂电行业的配置，无论是新能源装机量的增加，还是AI的大发展，都需要储能作为配套，能有效拉动锂电行业的需求。除此之外，我们的配置主要仍然集中在资源、银行、公用事业等传统价值领域，和前几个报告期类似。

三季度港股市场连续第三个季度上涨，指数再创四年来新高，三季度恒指累计上涨接近12%，继续位居全球主要股指涨幅前列，恒指跨过25000重要关口，日均成交更是创下历史新高；南下资金继续大幅流入，年初至今流入总金额超过1.1万亿港元，创历史纪录，全球资金也在不断流入；IPO市场也呈现多年以来少见的活跃，前三季度募资总金额1500亿港元，时隔两年重登全球榜首，一、二级市场形成了良性循环的积极态势。期间全球人工智能产业创新不断突破、川普关税陆续落地、美联储开始降息、人民币温和升值、中国经济韧性、中国资产重估、港股估值洼地等等都对港股走势产生了不同程度的积极影响作用。在港股各板块中，以大模型、算力、云服务等为代表的人工智能板块、以黄金为代表的周期板块、以创新药为代表的医药板块表现最为突出。展望四季度，中国宏观经济韧性、人工智能创新大潮、中国资产尤其是估值洼地的港股资产重估仍是基本面的重要支撑因素，有这个坚实的基础，才有资金的不断流入，才有估值的不断修复。预计随着我国“十五五计划”落地，新兴产业政策逐步明朗，科技创新板块将继续引领港股未来的向上方向，另外一方面，高股息板块则提供了港股底部的坚实支撑；预计除了南下资金外，外资尤其是长线资金在未来一段时间内将不断增加对中国资产的积极配置。风险因素方面，主要是在上市公司的盈利的增长没有跟上预期和估值提升的速度，流动性驱动估值最终还是要以盈利的增长来夯实，由于人工智能还在投入期，应用的落地以及对生产力的提升还需要时间，在这个阶段里投资者信心有动摇、股价不断有震荡等等不可避免，但从全球市场、全球新兴市场等横向比较来看，无论是港股的整体估值，还是各板块龙头公司的相对估值都还具有比较明显的优势。本基金在本期继续保持较高仓位，继续持有在港上市的中国核心资产，行业上积极配置以互联网大型平台为代表的数字经济、人工智能、创新医药等龙头公司，同时继续合理配置符合有可持续性特征的高股息价值蓝筹，并继续挖掘商业模式清晰可靠、核心竞争力突出、治理完善、坚持高质量发展的港股上市公司，以合理的价格买入并长期持有，为投资者谋求稳定的长期收益。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。第三季度，权益市场整体呈现震荡上行的特征。中美贸易谈判缓和后，市场风险偏好修复，全球权益市场基本都创出年内新高，也包括A股、港股市场。我们认为中国的权益市场具有较好的中长期投资价值，一方面中国企业的全球化竞争力不断增强，AI、半导体、创新药、新能源等新兴产业内的优秀企业竞争力突出，科技创新和出海带来了强劲的成长驱动力，市场的底层资产逐步优化；另一方面，市场利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金投资目标为在上证50指数的基础上，通过基于基本面研究的行业配置及个股选择，在保持指数风格特征稳定的基础上，期望实现持续超越指数的表现。我们认为上证50指数当前具有较好的投资价值。一方面，上证50指数以大市值、低估值股票为主，涵盖了中国各个行业里最优秀的公司，普遍具有稳定的行业格局、健康的资产负债表和较好的盈利能力，在A股市场各宽基指数中，具有较低的估值水平和较高的分红回报率水平，长期看来我们认为有望实现较好的股东回报。同时，在上证50指数的基础上，我们根据宏观判断及行业比较来制定收益增强策略。在当前的宏观环境下，我们的收益增强配置思路主要有以下几点。第一，长期配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第二，重点关注科技成长，当前在AI产业浪潮下，半导体自主可控等方向迎来新发展机遇，国产算力远期成长空间较大；第三，关注外需相关资产，美国进入降息周期，关税政策短期冲击后，中国企业仍然具有很强的全球竞争力，出口产业仍有投资机会。

回顾2025年三季度，国内经济增长放缓但有韧性，整体呈现生产大于需求、外需强于内需的格局。海外关税对市场情绪的冲击逐步钝化，美联储逐步进入降息周期，进一步刺激流动性宽松预期。监管稳市场和新兴产业叙事强化的环境下，风险偏好显著提升，科技成长风格表现领先，红利风格整体弹性较弱。在反内卷背景下，7月基本面预期有所改善，部分中上游行业出台自律文件，从而形成价格端企稳预期。叠加雅江水电站项目催化，钢铁、建材、化工等顺周期资产出现阶段性反弹。此外，创新药、AI算力、军工等产业景气迎来改善，引发增量资金进场。风险偏好提振下，红利风格整体跑输，前期表现较好的银行股也在险资入市节奏放缓的情况下走弱。市场仅在7月底政治局会议缺乏增量刺激政策的情况下小幅调整，此后进入8月大盘指数延续低波动上涨，大量杠杆资金进场，与此同时存款理财搬家的迹象也开始显现。风格上，红利风格继续跑输大盘，消费股也在以旧换新补贴效应退坡的情况下保持低迷。科创板和创业板指强势上冲，引发结构性交易过热。直至8月底9月初上证指数突破3800点后，市场波动率放大、成交缩量，风格分化有所收敛。一方面科技板块交易额占比来到历史高位，部分资金获利了结，另一方面抗战阅兵结束，情绪上有一定影响。在这样的背景下，报告期内本基金由于仍在建仓期，投资目标以积累安全垫、获得绝对收益为主。因此持仓始终保持较为均衡的权益投资风格，控制整体的权益比例，执行缓步建仓的投资策略。在积累了足够的安全垫后，展望后市，我们认为国内宏观刺激政策预期仍在，反内卷或持续推动价格端修复、从而提升盈利预期。而海外美联储将确定性进入降息周期，全球的流动性环境将长期保持宽裕，且中美长期对抗合作和贸易摩擦格局无法改变。因此金属及稀缺资源品长期的战略价值将长期凸显，本基金未来投资方向可能向资源类资产有所倾斜。

回顾2025年三季度，国内经济增长继续放缓，呈现生产韧性、消费和投资增速回落的格局，通胀指标在反内卷的推进下逐步企稳，但上市公司业绩中报整体盈利弹性仍弱。海外关税、中东地缘冲突等风险事件对市场情绪的冲击逐步钝化，美联储逐步进入降息周期。监管稳市场和增量资金入市的环境下，权益资产显著走强，科技成长风格表现领先，红利风格整体跑输。7月初在反内卷政策的推动下，基本面预期有所改善，叠加雅江水电站项目催化，钢铁、建材、化工等上游周期股出现阶段性反弹，红利资产也在7月初跑赢大盘。与此同时，创新药、AI算力、军工等产业景气也多点开花。至7月中旬，风险偏好进一步提升，银行股持续下行。在此背景下，红利风格相较成长板块明显跑输。进入8月，大盘指数延续低波动上涨，赚钱效应吸引大量杠杆资金进场，存款理财搬家的迹象也开始显现。期间，科创板和创业板指强势上冲，引发结构性交易过热。消费股在以旧换新补贴效应退坡的情况下继续走弱，周期股也在反内卷叙事弱化后弹性有限，红利风格继续跑输大盘。直至8月底9月上证指数突破3800点后，市场波动率放大、成交缩量，风格分化有所收敛。一方面科技板块交易额占比来到历史高位，部分资金获利了结，另一方面抗战阅兵结束，对大盘情绪有一定压制。总结来看，三季度在内需走弱、消费补贴趋缓、新兴产业景气多点开花的背景下，风格显著偏向科技成长，红利类资产则整体偏弱。在风格不利的情况下，本基金主要仓位偏向于全球化定价的工业金属和贵金属、反内卷相关的底部周期品以及低估值的保险金融，获得了比较好的超额收益。后续而言，海外美联储进入降息周期，国内经济增长仍保持弱增长，同时反内卷政策有望持续推进，预计宏观政策将适时适度加码推动经济修复。流动性方面，美联储降息将打开国内进一步降息空间，流动性环境或依然保持充裕。从基本面来看，国内产能周期或有望触底回升，PPI同比增速或已看到拐点向上，但整体经济增长仍有压力。结构上，出口受关税影响、但韧性或能保持，消费受以旧换新补贴退坡影响存在回落压力，制造业投资或跟随设备更新弱化而收敛。风格方面，市场风险偏好在4季度可能会有所下行，因此红利资产单边跑输市场的格局有望改变。本基金依然秉持行业配置相对均衡，在红利组合中优选成长估值匹配度较高、具有长期价值的优质企业。

回顾2025年三季度，宏观经济数据继续呈现增长放缓的态势，但监管巩固资本市场回稳向好势头的环境下，叠加海外关税影响逐步钝化、美联储逐步进入降息节奏，权益市场风险偏好显著提升，科技成长风格大幅上行，推动科创板、创业板走出强势上涨行情。7月，随着反内卷政策的深入推进，基本面改善预期强化，大盘指数继续向上突破。期间，一方面部分行业出台自律文件，叠加雅江水电站项目开工，钢铁、建材、化工等顺周期资产阶段性反弹。另一方面，创新药BD出海带来业绩改善，AI算力维持高景气，相关品种也迎来强势上涨。7月底，政治局会议缺乏增量刺激政策，市场出现小幅调整。此后大盘在杠杆资金等增量资金加速入市的背景下进一步上冲，存款理财搬家的叙事也开始强化，股债跷跷板效应明显。结构上，AI叙事依然占据主导，通信、电子领涨全行业；有色板块则受黄金上涨和稀土出口等因素推动；反内卷背景下，锂电行业盈利预期显著改善。直至8月底9月初，上证指数突破3800点，在结构性交易过热、阅兵结束、中报业绩缺乏弹性的背景下，市场波动率放大、成交缩量，风格分化有所收敛。期间小盘股超额收益明显回落，电力设备替代通信成长领涨行业。总体来看，整体三季度市场风险偏好大幅提升，牛市氛围已然形成，小盘股、科技成长股超额收益明显，上游周期品种仅在反内卷预期下阶段性表现，消费股表现持续低迷，红利风格大幅跑输。美联储进入降息周期，国内四季度经济增长压力仍大，AI产业叙事仍在持续，科技成长风格或继续占优。反内卷叙事逐步推进下，顺周期资产有望逐步修复。在这样的背景下，本组合一方面减配了内需定价的传统消费品，同时减配了偏防御的银行、电力等红利品种。增配了通信、电子等科技成长板块。总体而言，本基金仍自下而上聚焦、精选个股，持仓个股以商业模式清晰、竞争优势明显、行业格局良好、估值相对合理的稳健成长和稳健价值类型个股为主。三季度市场风险偏好有所提振，同时高景气产业多点开花，因此本基金在整体风格层面更加偏向成长，而在优质个股上集中仓位。未来我们仍会秉承风格平衡的配置策略，在行业板块上不偏激，主要聚焦于挑选各个板块中的研究优选标的，精选长期的价值成长红利。