殷婧 - 基金投资策略和运作

海外宏观方面，一季度，美国经济维持韧性，美伊冲突致油价高位，避险情绪提升，风险资产承压，美元显著走强，欧洲、日本虽然经济基本面处于复苏状态，但中东冲突令欧洲和日本石油供给面临挑战，欧元、日元均有所贬值。　　国内宏观方面，一季度经济数据略超出市场预期，结构上，进出口数据、通胀数据、基建投资、企业利润呈现上行趋势，但房地产投资、居民信贷仍然偏弱。美伊冲突持续时间超预期，油价高位震荡，预计将带动PPI转正，关注需求端是否能够同步复苏，若需求端配合则经济增长的内生动能将有所增强。　　货币政策方面，一季度央行继续实施"适度宽松"的货币政策，1月央行推出一揽子结构性货币政策措施，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示降准仍有空间。后续关注地缘冲突影响，一方面外需可能走弱，油价长期高位侵蚀企业利润，对经济增长构成压力，另一方面，海外大宗价格持续抬升对国内物价也会有上行压力，两者的角力对货币政策产生影响。　　债券市场方面，一季度债市呈现“短端下行、长端震荡”特征，利率收益率曲线显著陡峭化。利率债的短端与长端走出了不同的行情，表达了机构投资人对确定性的定价更高，这一点同样反映到信用债的走势上，信用债整体表现和持有体验要好于利率债，再加上一季度配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体震荡下行，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。　　权益市场方面，一季度A股市场整体冲高回落、先扬后抑，主要指数普遍收跌。具体而言，1月A股市场在企业盈利修复和流动性充裕驱动下强势上涨，沪指一度突破4100点关口，但随着监管调整融资融券保证金比例，2月市场转为高位震荡，板块轮动加快。3月受中东地缘冲突升级、国际油价飙升等外部冲击影响，市场风险偏好急剧下降，主要指数出现明显回调。　　可转债市场方面，一季度可转债先涨后跌，节奏与A股大盘基本同步，但整体表现略好于上证指数，可转债估值水平仍维持在历史高位，可转债供给大于需求的状态仍在持续。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合保持了信用债的配置比例，保持杠杆操作，优选个券尽可能去维持组合的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内基金可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

海外宏观方面，一季度，美国经济维持韧性，美伊冲突致油价高位，避险情绪提升，风险资产承压，美元显著走强，欧洲、日本虽然经济基本面处于复苏状态，但中东冲突令欧洲和日本石油供给面临挑战，欧元、日元均有所贬值。　　国内宏观方面，一季度经济数据略超出市场预期，结构上，进出口数据、通胀数据、基建投资、企业利润呈现上行趋势，但房地产投资、居民信贷仍然偏弱。美伊冲突持续时间超预期，油价高位震荡，预计将带动PPI转正，关注需求端是否能够同步复苏，若需求端配合则经济增长的内生动能将有所增强。　　货币政策方面，一季度央行继续实施"适度宽松"的货币政策，1月央行推出一揽子结构性货币政策措施，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示降准仍有空间。后续关注地缘冲突影响，一方面外需可能走弱，油价长期高位侵蚀企业利润，对经济增长构成压力，另一方面，海外大宗价格持续抬升对国内物价也会有上行压力，两者的角力对货币政策产生影响。　　债券市场方面，一季度债市呈现“短端下行、长端震荡”特征，利率收益率曲线显著陡峭化。利率债的短端与长端走出了不同的行情，表达了机构投资人对确定性的定价更高，这一点同样反映到信用债的走势上，信用债整体表现和持有体验要好于利率债，再加上一季度配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体震荡下行，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金小幅降低了利率债、长久期城投债的配置比例，小幅增加了商业银行二级资本债的配置比例，组合的杠杆水平变动不大。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，1-2月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。3月初在中东地缘政治风险爆发之后降低转债仓位，在相关风险充分释放之后再重点关注成长行业平衡型转债的反弹波段机会。

海外宏观方面，一季度，美国经济维持韧性，美伊冲突致油价高位，避险情绪提升，风险资产承压，美元显著走强，欧洲、日本虽然经济基本面处于复苏状态，但中东冲突令欧洲和日本石油供给面临挑战，欧元、日元均有所贬值。　　国内宏观方面，一季度经济数据略超出市场预期，结构上，进出口数据、通胀数据、基建投资、企业利润呈现上行趋势，但房地产投资、居民信贷仍然偏弱。美伊冲突持续时间超预期，油价高位震荡，预计将带动PPI转正，关注需求端是否能够同步复苏，若需求端配合则经济增长的内生动能将有所增强。　　货币政策方面，一季度央行继续实施"适度宽松"的货币政策，1月央行推出一揽子结构性货币政策措施，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示降准仍有空间。后续关注地缘冲突影响，一方面外需可能走弱，油价长期高位侵蚀企业利润，对经济增长构成压力，另一方面，海外大宗价格持续抬升对国内物价也会有上行压力，两者的角力对货币政策产生影响。　　债券市场方面，一季度债市呈现“短端下行、长端震荡”特征，利率收益率曲线显著陡峭化。利率债的短端与长端走出了不同的行情，利率债短端跟随资金面逐步走低，长端则受限于名义经济增速上行压力震荡。　　报告期内，本基金以利率债为主要投资对象，采用“自上而下”与“自下而上”相结合的方式构建组合，即通过基本面、政策面、资金面确定组合的久期，再通过利率曲线结构、个券利差和流动性水平精选个券。报告期内，本基金以交易所利率债配置交易为主。

海外宏观方面，2025年全球主要经济体政策分化：美联储缓慢降息，美国经济温和降温；欧央行快速降息，欧洲偏弱复苏；日本央行则逆势加息，日本经济冲高回落。2025年特朗普再度上台，在“全球经济尚具韧性、美国财政与通胀约束更强”的新环境下，以更复杂、更长周期的方式重塑全球经贸规则，全球市场随之波动，不确定性显著增强。　　国内宏观政策方面，2025年中国经济增速“前高后低”、“量稳价弱”，在错综复杂的内外部环境下实现全年实际GDP增速5.0%，与政府5%的预期目标基本吻合。从结构上看，外需与工业生产成为托底主力，而投资持续收缩、消费偏稳不强、内需不足依然是经济的主要掣肘。　　债券市场方面，2025年债市呈现区间震荡态势，但利率债和信用债表现较为分化。利率债整体震荡上行，呈现N型走势，年末利率水平接近年内高点；信用债利率则呈偏M型走势，3月中下旬为全年利率高点，年末利率处于年内中枢水平，全年信用利差略有压缩。　　本基金以利率债为主要投资对象，采用自下而上与自上而下相结合的方式构建组合。通过对宏观经济基本面、货币政策与财政政策走向、资金市场供求状况的深入分析，确定组合的久期；再依据利率曲线结构、个券利差和流动性水平，精选个券。　　2025年初至2月中旬，组合保持了较高的久期水平。2月下旬长端债券利率上行幅度加大，出于回撤控制和市场调整尚未出尽的考虑，2月下旬至3月下旬组合久期显著下降。3月央行出台MLF操作机制调整、银行体系负债端压力缓解后，组合久期小幅增加。4月初利率大幅下行后，市场进入震荡，组合久期逐步拉长。5月债市聚焦双降落地、贸易摩擦反复、存款挂牌利率调降后的存款搬家情况，长债利率表现弱于短端，组合积极把握换券利差交易机会，精选个券，5-6月组合久期整体保持在偏长久期水平。7月为季节性宽松月份，叠加高频数据显示基本面疲软，组合延续了5-6月的中长期久期配置思路。三季度出台的经济数据印证了我们的判断，基本面对债券市场有较强支撑，但权益市场的走强，使得长债利率的赚钱效应较弱，银行和基金负债端均不稳定，组合在9月降低了杠杆水平，但维持了中长期久期。10月到12月，基本面对债券市场持续构成支撑，除出口数据略有韧性外，其他投资、消费、信贷、通胀数据均利好债券市场，叠加权益市场调整、市场风险偏好略有回落，组合在四季度整体保持了偏长久期中枢，并在久期基本不变的情况下积极进行换券波段交易。

海外宏观方面，2025年全球主要经济体政策分化，美联储缓慢降息，美国经济温和降温，欧央行快速降息，欧洲偏弱复苏，日本央行则逆势加息，日本经济冲高回落。2025年特朗普再度上台，在“全球经济尚具韧性、美国财政与通胀约束更强”的新环境下，以更复杂、更长周期的方式重塑全球经贸规则，全球市场随之波动，不确定性显著增强。　　国内宏观政策方面，2025年中国经济增速“前高后低”、“量稳价弱”，在错综复杂的内外部环境下实现全年实际GDP增速5.0%，与政府5%的预期目标基本吻合。从结构上看，外需与工业生产成为托底主力，而投资持续收缩、消费偏稳不强、内需不足依然是经济的主要掣肘。　　债券市场方面，2025年债市呈现区间震荡的态势，但利率债和信用债表现较为分化，利率债整体震荡上行，呈现N型走势，年末利率债的利率水平接近年内高点，但信用债利率水平则是偏M型走势，3月中下旬是全年信用债利率的高点，年末信用债的利率水平在年内中枢，全年的信用利差水平是略有压缩的。　　权益市场方面，1-2月A股市场呈现出明显的“科技牛”特征，人形机器人产业链、AI应用、国产硬件等均有不错表现，进入3月两会增长目标符合预期，主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费和顺周期板块。4月初关税冲击，市场大幅下挫后缓慢修复。进入下半年，科技板块表现亮眼，市场交投火热，人工智能、机器人、核聚变、固态电池、存储、半导体设备等均有不错表现；政策方面，反内卷政策不断落地，叠加美元指数走弱，有色、大宗商品也有不错表现。　　转债市场方面，1月-3月可转债呈现普涨行情，科技板块、小盘风格快速上涨，带动市场波动率提升，可转债估值持续抬升。4月初关税冲击后，银行股强势持续带动，小微盘股情绪逐步修复，转债内部结构受益于权益市场结构表现，赚钱效应不错，转债市场估值在5月小幅回落后，6月又修复至年内较高水平。7月-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月-11月可转债市场高位震荡，12月转债在正股强势带动下向上突破，截至年末，可转债指数和估值均处于年内高点。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。具体操作上，纯债部分，上半年组合保持了长久期利率债比例，考虑到利率走势单边上行趋势，长久期利率债对含权资产的对冲效果大打折扣，所以下半年组合降低了长久期利率债的比例，全年保持较高信用债投资比例和组合的杠杆状态，积极保持组合的静态收益。股票部分，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债部分，组合维持低价和双低转债策略，报告期内考虑到可转债估值水平偏贵，组合主动对转债进行了减仓操作。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年世界经济在不确定性中实现温和增长，美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来了极大的不确定性。全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，随着通胀压力缓解以及面临就业增长压力，美联储继续降息；日本则释放出明确的加息信号。主要央行货币政策路径的差异加剧了全球资本流动的波动性，地缘政治及关税摩擦对供应链的扰动风险依然存在。在这样的背景下美元指数震荡回落，黄金价格则屡创新高。　　中国经济在持续的政策支持下，内生动能逐步修复，全年经济增长实现年初设定目标，运行轨迹趋于平稳。宏观政策的连续性与针对性进一步增强，在稳增长的同时，更加注重培育新质生产力。具体而言，外部需求在波动中呈现结构性机会，高技术、绿色低碳产品出口占比持续提升，有效对冲了传统商品出口的疲软。国内需求结构也在调整：在“设备更新”和“消费品以旧换新”等政策激励下，制造业投资与可选消费成为重要支撑；房地产市场随着“三大工程”的推进和限制性政策的优化调整，逐步进入企稳筑底阶段。地方政府债务风险化解长效机制逐步建立，财政可持续性增强。货币政策保持稳健宽松，通过结构性工具重点支持科技创新、绿色发展等领域，社会融资成本稳中有降。　　2025年债券市场在关税等政治摩擦扰动及经济温和修复的多重因素影响下，整体呈现震荡下跌格局，利率中枢较2024年有所上移，10年期国债收益率核心波动区间在1.6%-1.9%之间。年初随着稳增长政策效果的逐步显现和一季度经济数据的发布，市场风险偏好阶段性回升，导致利率出现明显反弹。然而，在实体经济融资需求总体平和、银行体系资产荒压力持续的背景下，每当利率显著上行都吸引了配置买盘入场。全年来看，收益率曲线呈现陡峭化走势，中短端品种因流动性充裕更具稳定性，而长端利率则因反复博弈经济复苏的强度与政策力度，呈现小幅走高态势。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，在7-8月观察到资本市场风险偏好快速提升之后，及时对产品策略进行了调整，在随后的债市快速调整中较好的控制了回撤。转债投资方面，前三季度整体维持较高仓位，结构上以中低价品种均衡配置。三季末开始逐步减仓兑现转债仓位的收益，同时重点关注成长行业转债的波段机会。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

海外宏观方面，四季度，美国经济继续温和降温，欧洲延续偏弱复苏，日本经济高点已过。美联储2025年12月议息会议降息25bps，同时开启准备金管理购买的技术性扩表。在美国就业总体稳健、通胀温和的基准情形下，预期2026年美联储仍有1-2次降息。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，政策利率达到三十年来新高0.75%，但日元汇率仍较为疲弱，预计日本央行未来半年左右或会维持利率不变。四季度人民币汇率升值趋势。　　国内宏观方面，四季度仍然维持“外需强于内需”的特征，四季度GDP在高基数下增长动能略有放缓，基建、地产、消费均不及预期，社融仍然靠政府融资支撑，居民和企业信贷疲弱。外需方面，出口保持韧性，特别是对非美地区的出口方面对出口增速构成支撑。展望明年一季度，内需或逐步开始筑底，“以旧换新”资金接续、政策性金融工具效果加速显现和“十五五”基建开门红或为支撑。　　国内政策方面，12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调物价“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　债券市场方面，四季度，国债利率区间震荡，走势偏弱，期限利差明显走阔。具体而言，10月中美贸易摩擦预期反复，10年期国债收益率围绕1.82%震荡，10月27日央行官宣重启国债买卖，10年期国债活跃券一次性修复至1.795%，但很快又恢复到1.82%附近震荡偏弱走势。11月至12月，虽然基本面数据持续支撑债券市场，但每一次利率债略有修复，就有资金止盈和前期解套资金出逃，持续的亏钱效应，让抄底资金寥寥，利率趋势上行，利率曲线走陡。信用债持仓体验整体好于利率债，信用利差略有收窄。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金小幅降低了利率债、长久期城投债的配置比例，小幅增加了普通商金债的配置比例，保持了商业银行二级资本债的配置比例，组合的杠杆水平变动不大。

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　权益市场方面，三季度保持结构性牛市行情，市场交投火热，成交额持续保持在两万亿以上；产业方面，科技催化多，人工智能、机器人、核聚变、固态电池等国内国外都有进展与突破，科技板块亮眼；政策方面，反内卷政策不断落地，大宗商品也有不错表现。截止2025年9月30日，上证指数年内上涨15.84%，创业板指上涨51.20%，成长板块好于红利价值板块。　　可转债市场方面，7-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月可转债市场高位震荡。行业层面，周期与成长类转债表现较好，有色金属、电子、轻工制造等行业转债涨幅靠前；医药、建筑、银行行业转债表现较弱。截止2025年9月30日中证转债指数年内上涨17.11%。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合小幅降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅保持了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内可转债估值和绝对价格都处于历史较高水平，可转债资产的赔率和胜率都有所降低，为控制组合整体波动性、提升组合的性价比，组合对转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，7-8月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。9月逐步减仓兑现转债仓位的收益，四季度再重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

海外宏观方面，三季度，美国经济展现一定韧性，其与其他国家陆续达成的贸易协议对本国经济形成相对利好，美元汇率先呈升值态势；但美国就业数据超预期放缓，美联储于9月再次推进降息，美元汇率随之出现一定贬值。欧元区经济呈现“内需改善、外需承压”的特征，欧洲央行三季度维持政策不变，欧元兑美元汇率先贬后升。日本经济内外需均有所放缓，且日本首相石破茂辞职加剧政策不确定性，日本央行三季度未推进加息，日元兑美元汇率有所贬值。　　国内宏观方面，三季度以来，国内经济呈现供需两端收缩的局面。需求端，出口保持较强韧性，但内需中的投资与消费增速持续下行；供给端，在“反内卷”政策陆续实施后也出现收缩。展望后续，若四季度无新增政策出台，预计内需将继续回落，外需也将随“抢出口”效应退坡大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步加大。　　国内政策方面，三季度，中国人民银行连续放量续作买断式逆回购，市场资金面整体稳中偏宽，同业存单利率在低位震荡；季末受资金需求增加影响，存单利率有所上行。同时，“存款搬家”现象导致银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期规模加大，需重点关注央行后续政策操作方向。　　债券市场方面，三季度，“反内卷”政策推升市场通胀预期，权益市场走强对债券市场形成压制，叠加公募基金费率调整征求意见稿引发债基赎回，债券市场收益率整体上行；但在央行呵护资金面的背景下，短端收益率保持相对平稳，债券市场呈现“熊陡”格局。信用债表现同样疲软，信用利差略有走阔。　　报告期内，本基金以利率债为主要投资对象，采用“自上而下”与“自下而上”相结合的方式构建投资组合：一方面，通过深入分析宏观经济基本面、货币政策与财政政策走向、资金市场供求状况，确定组合整体久期；另一方面，依据利率曲线结构、个券利差及流动性水平，精选优质个券。　　具体操作上，7月作为季节性资金宽松月份，叠加高频数据显示经济基本面疲软，本基金延续了5-6月的中长期久期配置思路。后续三季度出台的经济数据印证了我们对基本面的判断——基本面对债券市场有较强支撑，但长久期利率债的赚钱效应较弱，且银行与基金的负债端均处于不稳定状态。因此，本基金在9月降低了组合杠杆水平，但维持了中长期久期配置。

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金降低了长久期城投债的配置比例，增加了商业银行二级资本债、利率债的配置比例，组合的杠杆水平小幅下降。