方晗 - 基金投资策略和运作

上半年海外宏观与地缘情况复杂，2月爆发的美伊战争成为打破此前宏观均衡的关键变量，重塑通胀与利率路径，也压制了市场对全球传统经济表现的预期。另一方面，全球范围内AI资本开支数额巨大，大幅拉动相关行业的需求扩张以及企业的盈利扩张。　　中国的制造业依旧展现出较强的竞争力，出口增速维持强劲。但国内经济整体需求仍偏弱，月度固定资产投资、社融信贷增速以及社会零售总额增速都创下近年新低，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　1-6月，上证指数和沪深300指数分别上涨3.2%、7.5%，而创业板和科创50指数分别上涨35.6%以及64.3%。板块内部分化巨大，申万一级行业中电子和通信板块分别上涨86.3%和73.6%，30个板块中下跌板块达到21个，其中17个板块下跌超过10%。　　组合净值在二季度出现了明显回调。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但持仓比例不高，组合整体仍偏重在估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股，这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌，这的确是我们从业以来少见的极致分化行情以及市场对传统价值投资的极致“负反馈”。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。半年末，组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

2026年上半年，宏观经济运行平稳但K型分化显著、一季度在财政前置发力、出口较强韧性的背景下开局稳健、但进入二季度后，内需整体改善迹象有限，固定资产投资受地产及传统制造业拖累持续下行，尽管出口靠AI产业链需求景气和价格效应支持维持稳定，但增长压力整体有所抬升。在适度宽松的货币政策基调和央行积极净投放操作下，国内流动性整体宽松；而围绕美联储主席人选换届、海外央行降息预期如我们年初预期出现波折；美伊冲突引发全球金融市场关注，围绕海峡何时恢复通航的判断牵引市场对能源价格、通胀、制造业供应链等若干因素预期的反复波动。目前看来，美伊双方的利益和诉求有较大差距、即使达成谅解备忘录、海峡的通行量预计将长期被抑制，通胀的中枢抬升风险需要持续关注。产业趋势上，AI应用在重点场景的快速普及、TOKEN消耗继续的指数级别上涨、难以被证明触及上限的模型能力的提升、和国内外大型企业史无前例的资本开支热情，支持了围绕全球算力基础设施不断超出预期的超级投资周期叙事。而在A股市场整体偏向存量资金、且资金属性偏单一的背景下，这种AI产业链一枝独秀的叙事优势和景气优势，催生出比产业上K型结构更夸张的投资上的K型结构。这对公募基金的组合管理提出了更为严峻的挑战。一方面，我们在尊重和认可人类历史极为罕见的产业趋势带来的超出我们认知和经验框架的股价上涨，并尽力把握在我们理解范围内的投资机会。另一方面，我们也努力对短期资金的追涨行为、和极致的财富效应下催生的日渐明显的非理性定价敬而远之。同时，尽力让自己的组合不过分极端的押注单边赛道，并捕捉在市场另一侧结构的泥沙俱下中带来的被错杀的优质公司的买入机会。我们组合的配置结构以下线索为主：1）受益于AI基础设施超级投资周期和国产化趋势拉动的国产算力与半导体设备；2）具备全球竞争力、在结构分化行情中被错杀的优质的新能源、机械、化工、有色方面的公司；3）在极端结构化行情中被虹吸资金，跌出估值性价比的优质的医药、消费、券商等公司。上半年的主要调整是在二季度末市场单边结构性行情演绎到极致时，减仓了部分估值已经达到目标的科技硬件股。

报告期内，A股市场呈现极致分化的结构性行情，主要宽基指数在剧烈波动中走势迥异。年初市场延续上行动能，上证指数于1月突破4100点关口，创出近十年新高，行业板块普涨。但自美以联合空袭伊朗并引发霍尔木兹海峡冲突后，地缘风险骤然升级，国际油价急剧波动，全球风险资产遭受冲击，A股市自此走向分化。上半年双创方向领涨，其中科创50指数累计上涨64.25%，创业板指上涨35.58%。然而指数层面的亮眼表现并不能反映市场的全貌，约69%的A股个股在上半年录得下跌，近58%个股跌幅超过10%，资金高度集中于少数科技成长龙头，市场宽度显著收窄。行业层面，电子、通信等板块涨幅超过40%，而商贸零售、美容护理、农林牧渔等内需相关板块跌幅超过20%，成长风格大幅跑赢价值风格，前期表现稳健的红利板块相对落后。香港市场方面，受海外流动性收紧预期和中美博弈加剧的双重压制，三大指数在全球主要市场中表现相对落后。美股市场则在人工智能主题的强劲驱动下延续强势，科技板块持续领涨，AI算力投资热潮成为全球资本市场的核心叙事。　　宏观经济层面，上半年中国经济呈现结构性分化特征，二季度增长动能边际放缓。国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度回落至4.3%，低于市场预期。从需求侧看，出口成为经济增长的核心支撑，上半年出口增速约15.5%，显著超出预期，外需韧性为工业生产和制造业投资提供了重要缓冲。工业增加值1至6月累计增长5.4%，6月当月同比增长5.3%，高于预期，高技术制造业保持较快增长。然而内需修复持续偏弱，社会消费品零售总额上半年仅增长1.3%，虽服务零售额增速达5.3%，但商品消费动能不足。固定资产投资上半年累计下降5.7%，基建投资和房地产投资双双疲弱，其中房地产投资同比下降18%，行业仍处深度调整阶段。从三大需求对GDP的拉动来看，消费拉动2.1个百分点，投资拉动1.7个百分点，净出口拉动0.8个百分点。经济结构呈现典型的K型特征，高技术制造业和出口部门表现强劲，而内需消费和传统投资领域持续承压。海外方面，美国劳动力市场韧性持续超预期，就业数据表现强劲，美联储降息预期大幅减弱，市场甚至不排除年内重启加息的可能性。新任美联储主席沃什在上任后明确宣示对通胀"零容忍"立场，叠加欧洲央行和日本央行维持偏鹰政策取向，全球流动性环境较年初预期明显收紧，对新兴市场形成持续压力。海外地缘政治层面，美伊冲突成为上半年最大的外部扰动因素，中东局势的反复性持续牵动全球能源市场和大宗商品价格，其对全球供应链和通胀预期的潜在影响仍值得密切关注。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从超配科技成长，往均衡方向做了边际调整。配置层面，主要增加了对有色、化工、半导体配置力度。

2026年上半年，宏观经济运行平稳但K型分化显著、国内流动性整体宽松、但财政政策节奏问题导致固定资产投资增长乏力、居民与企业部门整体的资产负债表修复挑战使得信用需求增长不明显。海外央行降息预期出现波折、美伊冲突引发全球金融市场关注，围绕海峡何时恢复通航的判断牵引市场对能源价格、通胀、制造业供应链等若干因素预期的反复波动。产业趋势上，AI应用在编程为代表重点场景的快速普及、TOKEN消耗继续指数级别上涨、难以被证明触及上限的模型能力的提升、和国内外大型企业史无前例的资本开支热情，支持了围绕全球算力基础设施不断超出预期的超级投资周期叙事。而在A股市场整体偏存量资金、且资金属性偏单一的背景下，这种AI产业链一枝独秀的叙事优势和景气优势，催生出比产业上K型结构更夸张的投资上的K型结构。这对公募基金的组合管理提出了更为严峻的调整。一方面，我们在尊重和认可人类历史极为罕见的产业趋势带来的超出我们认知和经验框架的股价上涨，并尽力把握在我们理解范围内的投资机会。另一方面，我们也努力对短期资金的追涨行为、和极致的财富效应下催生的日渐明显的非理性定价敬而远之。同时，尽力让自己的组合不过分极端的押注单边赛道，并捕捉在市场另一侧结构的泥沙俱下中带来的被错杀的优质公司的买入机会。

2026年上半年，宏观经济运行平稳但K型分化显著、国内流动性整体宽松、但财政政策节奏问题导致固定资产投资增长乏力、居民与企业部门整体的资产负债表修复挑战使得信用需求增长不明显。海外央行降息预期出现波折、美伊冲突引发全球金融市场关注，围绕海峡何时恢复通航的判断牵引市场对能源价格、通胀、制造业供应链等若干因素预期的反复波动。产业趋势上，AI应用在编程为代表重点场景的快速普及、TOKEN消耗继续指数级别上涨、难以被证明触及上限的模型能力的提升、和国内外大型企业史无前例的资本开支热情，支持了围绕全球算力基础设施不断超出预期的超级投资周期叙事。而在A股市场整体偏存量资金、且资金属性偏单一的背景下，这种AI产业链一枝独秀的叙事优势和景气优势，催生出比产业上K型结构更夸张的投资上的K型结构。这对公募基金的组合管理提出了更为严峻的挑战。一方面，我们在尊重和认可人类历史极为罕见的产业趋势带来的超出我们认知和经验框架的股价上涨，并尽力把握在我们理解范围内的投资机会。另一方面，我们也努力对短期资金的追涨行为、和极致的财富效应下催生的日渐明显的非理性定价敬而远之。同时，尽力让自己的组合不过分极端的押注单边赛道，并捕捉在市场另一侧结构的泥沙俱下中带来的被错杀的优质公司的买入机会。　　股指期货方面，由于基金规模过小、大部分时间股指期货对冲比例选择空间不大，客观上维持了较高的对冲比例。

报告期内，A股市场整体呈现先涨后跌、宽幅震荡格局。开年市场情绪偏暖，日均股票成交额显著放量，交投活跃度创历史新高。进入2月，全球科技股普遍回调，AI软件替代效应引发的担忧压制成长板块表现，A股市场随之承压，但上证4000点区域支撑明显，周期、科技、电力等板块快速轮动，指数维持在4100点附近。3月中旬起，中东地缘政治冲突持续升级，油价快速拉升，叠加美联储议息会议释放偏鹰信号，全球风险偏好急剧收缩，成长板块开始杀估值，上证综指大幅下行至前期震荡中枢下沿，科创板回调幅度更为突出。从宽基指数表现看，主要指数涨跌互现，中证500领涨，上证50与沪深300相对偏弱。行业层面，能源及资源类板块贡献主要涨幅，煤炭、电力、石油石化、有色金属、基础化工等"新旧能化"板块表现居前，受益于AI产业链持续演绎，半导体设备、光模块等科技硬件板块一季度亦有亮眼表现；非银金融、消费等内需板块则跑输市场，为阶段性落后品种。港股市场因强势美元、IPO密集放量抽水及解禁压力等因素承压，整体跑输A股，恒生科技指数自2025年10月高点累计回调幅度明显。美股市场一季度则经历了由高位震荡转向明显调整的过程。风格上，价值股、中小盘股表现优于成长股与大盘股；行业上，能源与必需消费领涨，软件、金融与可选消费领跌，AI算力主题盈利预期虽持续上修，但高油价、强美元与地缘冲突合力压制整体估值扩张。　　宏观经济层面，国内经济一季度总体延续稳步修复态势，开局数据表现出较强韧性。生产端受需求改善与出口拉动共同支撑，工业增加值同比保持较快增长；需求端，基础设施投资靠前发力，固定资产投资增速呈现"止跌回升"特征。出口数据超预期表现，对东盟、欧盟及"一带一路"沿线国家贸易增速明显回升，乘用车出海销量占比持续提升。消费端，政策促进效果初步显现，服务消费表现尚可，但内需总体仍偏弱，供强需弱格局尚未根本改变。价格方面，PPI同比降幅持续收窄，国内"反内卷"政策推动供需结构优化，叠加地缘冲突引发的油价大幅上涨，输入性通胀压力明显加大，通胀中枢呈阶段性回升走势，CPI同比增速也在春节等季节性因素推动下稳步回升。海外方面，美国经济一季度总体保持韧性，实际GDP增速预估仍在3%左右，制造业PMI温和扩张，但劳动力市场局部走软，2月非农就业意外转负，消费者信心跌至阶段性低点；通胀压力因油价骤升而显著加剧，市场将全年通胀预期上调至3%，美联储降息窗口明显收窄，3月议息会议维持利率不变并释放偏鹰信号，内部官员在利率路径上罕见出现分歧。地缘政治方面，中东局势成为一季度全球资本市场最重要的外生扰动变量：美以对伊朗实施军事打击引发伊朗空袭报复，霍尔木兹海峡航运受阻推动布伦特原油价格阶段性上涨至每桶112美元附近，加剧了全球滞胀担忧，并成为3月下旬权益市场普遍调整的直接导火索。国内政策层面，财政政策保持积极取向，赤字率按4%左右安排；货币政策继续保持适度宽松，支持扩内需、科技创新与中小微企业等重点领域。整体来看，国内政策环境维持积极支撑，"十五五"规划开局为科技创新、新兴产业及内需扩张明确了中长期政策方向。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对能源板块的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的消费股和医药股。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

2026年一季度，宏观经济开局平稳、春节错位和制造业库存周期向上背景下，高频数据表现良好。股票市场开年延续2025年年末的赚钱效应和参与者对春季攻势乐观的一致预期推动下的流动性增量环境。市场整体在春节前保持了指数加速向上，多条结构主线反复活跃的特征。市场的主线整体围绕AI产业革命带来的中游和上游的涨价、技术创新等局部线索展开。但如同我们年报中展望：经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对。市场在2月底之前的快速上涨中，过于乐观估计了全球流动性的宽松程度等2026年的重要假设、在部分行业中形成了过分一致的拥挤交易结构，存在一定的对风险的不耐受性。而春节之后骤然升温的中东局势，成为了刺破结构脆弱性的导火索、促成了部分强势结构的瓦解和大部分个股的快速回落。本组合基于对2026年的判断，整体维持均衡配置，依然以1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；两条线索为主线。适度增加了部分低位消费股与医药股配置。在3月初，处于对市场风险的防范，主动降低了部分仓位和增加了一定的防御型持仓，以求减轻市场回调给组合带来的净值风险。本组合在一季度大部分时间保持了较高的股指期货对冲比例。

2026年一季度，宏观经济开局平稳、春节错位和制造业库存周期向上背景下，高频数据表现良好。股票市场开年延续2025年年末的赚钱效应和参与者对春季攻势乐观的一致预期推动下的流动性增量环境。市场整体在春节前保持了指数加速向上，多条结构主线反复活跃的特征。市场的主线整体围绕AI产业革命带来的中游和上游的涨价、技术创新等局部线索展开。但如同我们年报中展望：经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对。市场在2月底之前的快速上涨中，过于乐观估计了全球流动性的宽松程度等2026年的重要假设、在部分行业中形成了过分一致的拥挤交易结构，存在一定的对风险的不耐受性。而春节之后骤然升温的中东局势，成为了刺破结构脆弱性的导火索、促成了部分强势结构的瓦解和大部分个股的快速回落。本组合基于对2026年的判断，整体维持均衡配置，依然以1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；两条线索为主线。适度增加了部分低位消费股与医药股配置。在3月初，处于对市场风险的防范，主动降低了部分仓位和增加了一定的防御型持仓，以求减轻市场回调给组合带来的净值风险。

2026年一季度，宏观经济开局平稳、春节错位和制造业库存周期向上背景下，高频数据表现良好。股票市场开年延续2025年年末的赚钱效应和参与者对春季攻势乐观的一致预期推动下的流动性增量环境。市场整体在春节前保持了指数加速向上，多条结构主线反复活跃的特征。市场的主线整体围绕AI产业革命带来的中游和上游的涨价、技术创新等局部线索展开。但如同我们年报中展望：经过连续两年的上涨后，2026年A股的波动率和结构分化可能将呈现更为复杂的局面，需要投资者适度放低回报率目标，以稳扎稳打的心态积极面对。市场在2月底之前的快速上涨中，过于乐观估计了全球流动性的宽松程度等2026年的重要假设、在部分行业中形成了过分一致的拥挤交易结构，存在一定的对风险的不耐受性。而春节之后骤然升温的中东局势，成为了刺破结构脆弱性的导火索、促成了部分强势结构的瓦解和大部分个股的快速回落。本组合基于对2026年的判断，整体维持均衡配置，依然以1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；两条线索为主线。适度增加了部分低位消费股与医药股配置。在3月初，处于对市场风险的防范，主动降低了部分仓位和增加了一定的防御型持仓，以求减轻市场回调给组合带来的净值风险。

回顾：2025年的A股市场，延续了自2024年Q4以来的良好表现，在国内宏观稳重趋缓的背景下，政策全力扩大总需求、反内卷政策推进、叠加企业自身积极主动的调整应对产能与库存周期的压力等供需和微观主体的多重因素作用下，上市公司从整体到局部，呈现出企业盈利增长见底反弹的可喜态势。同时，在适度宽松的货币政策和推动长期资金入市的政策努力下，居民与机构财富开始改变2022~2024年的行为模式，逐步开始增配股票资产。而全球地缘格局依然复杂、关税挑战频繁，这既给市场带来一定外部冲击、也凸显了中国综合国力和中国资产的吸引力在全球资本在原有的美元为主的资产配置格局中需求多元化的过程中的价值。在此背景下，中国股票资产的重估过程仍在路上。　　本组合在2025年的大部分时间内、通过综合评估市场环境、横向比较不同行业方向的公司竞争力和性价比，力争寻找符合时代特征和产业趋势的方向，同时动态平衡组合。我们大部分时间围绕2025年年初所提出的方向布局：1）AI技术革命带来科技产业链机会；2）需求多元化叠加资源民族主义的战略资源品；3）中国具备全球竞争优势、且迈过产能周期拐点的先进制造业方向。随着以上三条线索股价的水涨船高，我们在2025Q4集中对以上线索的部分股票做了止盈。2026年我们将重心放在以下三个方向：1）从AI基础设施扩散出的AI+（即AI基础设施向上游材料、零部件扩散、和向下游应用结合两个方）的投资机会；2）受益于反内卷政策推进、且企业自身的积极调整跨过产能周期拐点的部分新质生产力代表的制造业和传统的顺周期制造业；3）受益于内需逐步复苏背景下、估值仍低的内需消费。

报告期内，全球宏观经济在关税不确定性与新技术突破交织背景下展现出韧性，全球资本市场在美联储降息周期开启与人工智能产业爆发中迎来深刻变化。A股市场在政策支持与增量资金推动下，走出以科技和资源双主线的结构性行情，创业板指与深证成指表现突出，上证指数创下近年最佳年度表现。　　全球股市呈现“非美市场领涨、科技板块主导”的结构性特征。MSCI全球指数实现显著上涨，但区域分化明显。美股表现相对滞后，欧洲及亚洲市场涨幅领先。韩国综合指数在全球主要市场中涨幅居前，日本股市亦表现强劲。美联储开启降息周期推动全球流动性预期转向宽松，美元指数显著下挫，资金配置转向新兴市场。港股市场强势反弹，国际金融中心地位进一步巩固。大宗商品市场走势分化。黄金价格创下数十年来最佳年度表现，白银涨幅更为显著。铜价攀升至历史新高，工业金属需求旺盛。　　全球地缘政治呈现多重特征。美国关税政策反复无常，贸易保护主义倾向明显，扰乱全球供应链体系。地缘冲突持续，避险情绪推动贵金属价格大幅上涨。国际关系格局深刻调整，大国博弈加剧。中美关系经历波折后趋于阶段性缓和，科技领域的竞争与合作成为双边关系重要影响因素。全球产业链重构趋势明显，各国对“技术主权”和“资源安全”的重视度提升，资源民族主义浪潮兴起。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人总体超配电子、有色、化工、军工等方向。