方晗 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池等领域的龙头公司；2）由于内需的疲软、持续下跌后已经跌出显著性价比的食品饮料和医药等方向的个股。这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在四季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司；2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司；这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

四季度，国内经济层面“供应强”而“需求弱”的特征延续。中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。我们认为众多举措会一直贯穿下一个五年。　　另一方面，国内的经济政策制定与外围环境息息相关。四季度，中美贸易战趋于缓和，在中国实力全方面提升的情况下，美国也面临内部诸多矛盾，全球的政治格局已确定走向多极化。我们认为这对于中国而言机会大于挑战。机会在于中国在全球的话语权不断增强，且发展空间已进一步打开；挑战在于中国制造业用优质优价席卷全球的同时带来了各国对华潜在贸易壁垒增加，能否处理好这个问题变得愈发重要。这也使得“反内卷”在国内势在必行。我们认为“反内卷”无论以何种形式发生，“打破通缩”有望在未来几年实现。　　四季度，A股科技、有色金属以及石油石化板块领涨。科技和有色金属的涨幅相比三季度有所收窄而石油石化板块的涨幅扩大，特别是政府出清落后产能的举措在局部领域有所增加之后，使得市场对于石化产品价格抬升有所期待。　　组合构建上，在全球政治格局演变以及中国经济动能切换的环境下，我们需要把投资决策放在大的时代背景和产业背景之下去考量，并继续坚定采用基本面结合估值安全边际的选股方式。四季度，组合持有的有色金属和化工类股票为组合贡献了较好的收益。我们部分获利了结了科技和医药的仓位，并为组合继续增加了个别低估值顺周期的标的。

在经历了第三季度的强劲反弹后，2025年第四季度全球资本市场呈现出一定的调整态势。美国股市在美联储降息预期兑现后出现了短暂的回调，主要是由于投资者对AI泡沫、经济复苏力度的担忧以及企业盈利增速放缓。相比之下，新兴市场表现较为坚挺，得益于中国经济的持续回暖以及印度等国家的增长潜力，MSCI新兴市场指数保持上涨。A股市场方面，在政策支持和经济基本面改善的背景下，上证指数在第四季度末成功突破3900点大关。尽管期间有所波动，但总体趋势向上。特别是AI相关板块继续领跑市场，半导体、新能源汽车产业链亦表现出色。成长风格依旧占据主导地位，但随着周期性行业的逐步复苏，价值风格也开始受到关注。　　报告期内，中国经济在宏观政策适度发力下保持平稳增长，顺利完成全年预期目标。消费基础性作用持续增强，服务消费保持较强韧性，线上消费呈现双位数增长，假日消费与线上促销活动共同支撑内需回暖。投资结构呈现积极变化，高技术制造业投资保持高增速，装备制造业支撑作用明显，而房地产投资仍处低位运行。政策性金融工具有效撬动社会资本，重点投向人工智能、数字经济及城市更新领域，推动基建投资稳步回升。价格水平呈现边际改善态势，居民消费价格指数环比小幅回升，工业生产者出厂价格指数降幅持续收窄，显示工业领域供需关系逐步改善。核心CPI保持温和增长，服务类价格成为稳定物价的重要因素。企业盈利预期有所改善，工业企业产能利用率环比提升，制造业景气度温和回升。外贸领域展现较强韧性，对东盟等新兴市场出口份额持续提升。中美经贸关系阶段性缓和带来外部环境边际改善，出口企业信心连续多月回升，外贸新业态蓬勃发展。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对军工和化工为代表的反内卷方向的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。A股市场的科技股估值偏贵，我们仅挑选了估值较低且具有中长期发展潜力的个股进行投资。本季度，我们持有的有色金属股为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度基金报告中展望的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进、使得宏观活动有所趋缓的同时、物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判:“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度基金报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进、使得宏观活动有所趋缓的同时、物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。股指期货套保的应用上，由于期指的负基差在三季度显著改善，我们并未因为市场上涨而下调套保比例，事后看可以降低一定比例。截至3季度末、基于目前市场水位和情绪水平，我们将维持目前的套保比例。

三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进，使得宏观活动有所趋缓的同时，物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。　　出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、国产算力、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如上游资源的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的消费行业的优质公司。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

报告期内，中国经济延续温和复苏态势，内需整体偏弱，社融和信贷增速缓慢，物价水平维持低位。政策层面，货币政策保持中性偏宽松，财政政策稳步推进。政府持续推动“反内卷”政策，着力优化营商环境、提升创新能力，聚焦新质生产力发展，产业政策向高端制造和科技创新倾斜，房地产政策适度宽松以稳定经济基本盘。全球方面，经济增长动能整体趋缓。美国通胀虽有回落但仍高于目标，美联储降息预期反复，货币政策调整节奏受制于通胀与就业数据。中美贸易摩擦再度升级，双方相互加征关税，对全球供应链和企业信心造成冲击。地缘政治冲突持续，包括俄乌局势、中东紧张局势等，全球风险偏好承压。新兴市场分化明显，部分资源出口国受益于大宗商品价格波动。　　市场方面，A股市场上半年整体呈现震荡回升态势，主要股指企稳反弹。行业表现分化显著，银行板块表现突出，成为高股息板块中的亮点。TMT板块（尤其是电子、计算机、通信）受AI主题驱动涨幅居前。传统消费和地产链受内需疲弱及政策调整影响，整体表现平淡。风格上，成长与价值风格阶段性轮动，市场风险偏好有所回升，但结构性分化明显。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体偏好成长，报告期内管理人继续增加了成长和周期方向的暴露，配置层面进一步加大对军工、有色的增配，风格上适度增加小市值的暴露。

回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。　　本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，尤其是港股中的公司认识和理解不够到位、错过了比较大的机会。目前，我们对市场后续的看法不变，依然维持今年是一个宏观弱改善、结构机会偏强的市场观点。但对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。