曾鹏 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，军工行业呈现“震荡回调，结构分化”的格局。其中，无人装备、军工电子、上游材料表现突出，而传统的军工整机及配套产业表现相对较弱。报告期内本基金维持了较高仓位，结构上提升了无人装备、军贸出口、航空发动机、军工电子等方向的持仓；降低了卫星产业链、导弹、军工AI等领域的配置。虽组合进行了结构调整，但整体仍弱于基准。展望二季度，随着产业订单交付回暖，盈利预期改善，行业调整后有望迎来估值修复；中长期看，十五五装备放量、国产化深化将驱动板块持续成长，继续看好无人装备、军工电子、航空发动机等主线产业方向。

2026年一季度市场高开低走，整体下跌。年初在政策预期和流动性宽松推动下市场表现强势，但3月后受中东地缘冲突升级冲击，指数显著回落。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在中东地缘冲突爆发后配置了受益于高油价的储能、锂电等产业。虽组合采取了结构对冲策略，但整体仍弱于基准。展望二季度，我们认为市场有望触底回升，市场将从情绪博弈回归基本面。从国内来看一季度经济整体实现“开门红”已成定局。根据国家统计局公布的1-2月数据，出口增长19.2%显著超预期，固定资产投资同比增长1.8%，由负转正；社零总额增长2.8%，消费企稳回升。全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中电子、化工、有色等行业景气度显著回升。一季度经济的平稳开局为二季度市场投资提供了强有力的宏观支撑。地缘政治冲突虽然短期对资产价格有冲击，但长期来看中国资产韧性会逐渐体现，在全球的资产配置中具有非常高的性价比。我们看好二季度中国资产的整体修复机会。

2026年一季度A股在年初创新高之后震荡下行。3月份美伊冲突爆发后，市场整体的风险偏好下行。回顾一季度的操作，本组合继续坚持红利策略，从估值性价比角度，配置了基本面存在改善迹象的银行及电力等行业，并从逆向左侧的角度，开始布局消费领域的红利资产。本组合未来一段时间将继续聚焦低波红利和价值类资产。

一季度经济平稳开局，制造业PMI重返扩张区间，但“供强需弱”格局仍在。海外市场方面，中东地缘冲突一度推升油价，引发全球滞胀担忧，但季末局势出现缓和迹象，我们需要密切关注冲突发展情况对市场带来的冲击。消费方面，一季度整体消费市场仍显低迷，但和去年不同的是，开始出现积极信号，如高端消费率先复苏、旅游出行需求仍然旺盛、节日消费呈现积极态势。我们认为消费目前就在底部区域，看好长期消费板块的表现。我们重点看好已经明确触底的白酒龙头、具有成长性的黄金珠宝公司、以零食量贩为代表的新零售行业和公司、上游原奶行业和出行服务链。后续我们仍会聚焦消费，积极挖掘具有成长性的新消费公司及已经触底呈现上行趋势的传统消费白马。

2026年一季度市场高开低走，整体下跌。年初在政策预期和流动性宽松推动下市场表现强势，但3月后受中东地缘冲突升级冲击，指数显著回落。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在中东地缘冲突爆发后配置了受益于高油价的储能、锂电等产业。虽组合采取了结构对冲策略，但整体仍弱于基准。展望二季度，我们认为市场有望触底回升，市场将从情绪博弈回归基本面。从国内来看一季度经济整体实现“开门红”已成定局。根据国家统计局公布的1-2月数据，出口增长19.2%显著超预期，固定资产投资同比增长1.8%，由负转正；社零总额增长2.8%，消费企稳回升。全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中电子、化工、有色等行业景气度显著回升。一季度经济的平稳开局为二季度市场投资提供了强有力的宏观支撑。地缘政治冲突虽然短期对资产价格有冲击，但长期来看中国资产韧性会逐渐体现，在全球的资产配置中具有非常高的性价比。我们看好二季度中国资产的整体修复机会。

2026年一季度，A股市场整体平稳，在外部地缘政治冲击下体现了较强韧性。A股主要宽基指数一季度分化明显，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%，成长板块整体有所回落；红利指数上涨6.68%，显示了高股息资产在宏观经济不确定背景下的防御价值。具体行业角度，上游能源行业受益于国际油价上涨表现突出；人工智能算力行业在需求端确定性背景下表现稳健；有色金属行业一季度整体上涨但波动率加大，原因是受到美国降息进程的预期扰动；消费、金融和房地产行业由于一季度复苏力度不及预期而持续承压。A股整体继续呈现结构性的投资机会。宏观经济方面，2026年一季度国内经济整体呈现稳步复苏态势，核心数据释放积极信号。2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，时隔两个月重返扩张区间，表明春节后复工复产成效显著，制造业生产活动加快；新订单指数升至51.6%，显著回升3.0个百分点，反映市场需求有效释放，企业接单意愿增强。1-2月份规模以上工业企业利润同比增长15.2%，增速显著提升，其中高技术制造业利润增长58.7%，成为经济复苏的核心增长引擎，体现科技创新对经济的拉动作用。房地产市场仍处于调整期，1-2月新建商品房销售面积、销售额同比分别下降13.5%、20.2%，3月自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，进一步优化房地产市场供求关系，后续我们将持续关注政策落地效果及行业景气度变化。流动性方面，国内货币政策保持适度宽松基调，为经济复苏和资本市场提供支撑。1年期、5年期以上LPR连续10个月维持3.0%、3.5%不变，兼顾银行息差稳定与实体融资成本降低。2026年2月末广义货币供应量M2同比增长9%，增速环比持平，M1同比增长5.9%，增速环比回升，反映了企业经营活跃度提升。2月末社融存量451.4万亿元，同比增长8.2%，表明实体企业融资需求平稳，宏观经济企稳背景下企业信贷需求有序释放。海外方面，一季度美联储维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，根据美联储最新点阵图，市场预期2026年仅降息1次，虽然对人民币汇率形成一定压力，但国内货币政策仍然保持独立性，为A股市场提供稳定的流动性支撑。综合宏观经济、流动性及基本面三大要素分析，我们预计2026年二季度A股可能呈现先抑后扬、筑底回升的整体趋势。短期，我们预计市场可能仍将受到外部地缘政治不确定性、能源价格走高的不利影响，成长板块估值中枢仍可能承压；但中长期看，我们预计本次能源危机有望推动全球各国加速采纳绿色能源，有望推动中国新能源产业加速出海。行业配置上，我们继续看好人工智能算力产业链、半导体国产化、新能源汽车及储能等产业方向。组合管理方面，2026年一季度我们重点配置三大投资方向：人工智能、自主创新和周期半导体。我们根据下游驱动力，将半导体行业划分为人工智能驱动的算力半导体、自主创新驱动的半导体设备材料、宏观经济驱动的周期类半导体、新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。展望2026年二季度，我们继续看好人工智能驱动的算力芯片，半导体国产化所需的关键工艺、关键设备、关键材料，但周期类半导体中的存储芯片快速涨价阶段可能已经结束。我们预计2026年国内半导体先进制程产能扩张可能进入加速阶段，国产算力芯片可能取得了显著的技术进步，我们维持对中国半导体行业的积极看法。2026年二季度我们将继续超配半导体自主创新关键工艺、关键设备、关键材料环节，超配人工智能国产算力芯片，我们对新能源需求驱动的功率半导体观点由负面转为中性，对周期类半导体中存储芯片及模组环节的观点由正面转为中性。我们持续关注中国半导体自主创新进展和人工智能大模型技术演进，有效把握半导体行业潜在的投资机遇。

2026年一季度港股市场高开低走。年初在美联储降息预期和AI科技浪潮推动下表现强劲，但2月底开始受地缘冲突升级影响持续回调，最终季度整体下跌。报告期内，基金维持了高仓位运作，降低了部分港股市场仓位，并提升了A股市场持仓比例。行业上集中持仓在与Ai产业链相关的光模块、电子、半导体、国产算力等领域，并在冲突爆发后加大了电力设备新能源等产业方向的配置。虽组合采取了结构对冲策略，但整体仍弱于基准。展望二季度，我们认为市场有望触底回升，市场将从情绪博弈回归基本面。港股市场历来跟国内经济紧密相关。从国内来看一季度经济整体实现“开门红”已成定局。根据国家统计局公布的1-2月数据，出口增长19.2%显著超预期，固定资产投资同比增长1.8%，由负转正；社零总额增长2.8%，消费企稳回升。全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中电子、化工、有色等行业景气度显著回升。一季度国内经济的平稳开局为二季度港股市场投资提供了强有力的宏观支撑。地缘政治冲突虽然短期对资产价格有冲击，但长期来看中国资产韧性会逐渐体现，在全球的资产配置中具有非常高的性价比。我们看好二季度中国资产的整体修复机会。

2026年一季度A股在年初创新高之后震荡下行。3月份美伊冲突爆发后，市场整体的风险偏好下行。回顾一季度的操作，本组合继续坚持估值性价比策略，从对标基准的角度，进行均衡配置。本组合未来一段时间将继续坚持对标基准，并遵从估值性价比，控制总体仓位。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2026年一季度，美国经济呈现“增长放缓、通胀回落但仍具韧性”的特征延续，3月中旬美联储议息会议维持利率不变，强调需观察通胀进一步回落的可持续性，就业市场虽有降温但整体仍具支撑，市场对年中开启降息周期的预期升温。国内方面，一季度经济延续修复态势，出口与制造业投资表现相对稳健，消费在政策支持下温和回暖，以综合PMI产出指数对标季调环比，若二季度政策持续加力，GDP环比动能有望边际改善，全年实现5%左右增长目标仍具可行性。3月美伊冲突下，导致港股整体下跌较大，2026第一季度调整基金的操作策略，配置行业分散以及提升换手率，整体持仓比重维持高位，但均衡布局对冲了美伊冲突造成的市场震荡2026年二季度，全球宏观环境呈现“增长分化、政策转向窗口逐步打开”的特征。美国方面，通胀延续回落但服务项粘性仍在，就业市场边际放缓，需要观察2026年美联储主席换届后的政策路径，但整体方向仍偏向宽松预期。中国2026年二季度经济延续“外需偏强、内需修复偏慢”的格局，出口在全球补库存与新兴市场需求支撑下保持韧性，但地产链与居民消费修复仍偏温和，政策重心继续围绕稳增长与结构转型发力。在全球流动性预期宽松背景下，对外部资金吸引力有所提升，科技与高股息板块延续分化行情，政策与流动性变化仍为核心变量，港股作为对外部流动性高度敏感的市场，需持续跟踪美联储政策路径、美元流动性变化以及中国内需修复节奏；2026年二季度基金均衡配置成长与高股息板块，搭配高股息哑铃型配置，但会观察整体市场盈利预估与估值水平，行业配置方向：AI、互联网、机器人、新能源车、行业出海、原物料。

一季度经济平稳开局，制造业PMI重返扩张区间，但“供强需弱”格局仍在。海外市场方面，中东地缘冲突一度推升油价，引发全球滞胀担忧，但季末局势出现缓和迹象，我们需要密切关注冲突发展情况对市场带来的冲击。消费方面，一季度整体消费市场仍显低迷，但和去年不同的是，开始出现积极信号，如高端消费率先复苏、旅游出行需求仍然旺盛、节日消费呈现积极态势。我们认为消费目前就在底部区域，看好长期消费板块的表现。我们重点看好已经明确触底的白酒龙头、具有成长性的黄金珠宝公司、以零食量贩为代表的新零售行业和公司、上游原奶行业和出行服务链。后续我们仍会聚焦消费，积极挖掘具有成长性的新消费公司及已经触底呈现上行趋势的传统消费白马。

2025年全年A股市场和港股市场大幅上涨创10年新高。市场经历了上半年的波折之后3季度进入增量市场行情，背后反映的是存款利率持续下行之后场外资金对于权益资产的再配置需求。外部宽松的货币环境，百花齐放的科技创新的大背景以及国内正向的经济预期引导共同造就了2025年的10年一遇级别的市场行情。回顾全年操作，本组合较为遗憾的是错过了增量资金入市过程中的估值扩张行情。我们的坚持在于估值驱动行情背后的波动率风险是不可控的，尤其在于黑天鹅频发的外部环境中。