刘晓晨 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基本面上债市延续了三季度需求端持续下行和生产端保持韧性的供强需弱格局，但监管政策优化与市场供需变化形成共振，债券收益率在震荡上行过程中呈现显著结构分化特征，超长端利率债的调整成为市场突出特征，带动收益率曲线经历重构与再平衡。10月份开始地缘博弈再次出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布重启购债，股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整，收益率震荡下行。但后续央行买债规模较为温和，市场逐渐对明年债市走势形成了“震荡偏弱”的一致预期，制约短期做多情绪。11月，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费率新规影响，万科公告债务展期，债市情绪延续谨慎。进入12月，赎回扰动不断出现，市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，利率小幅走高，其中超长债调整尤其明显，利差出现重估，十年国债利率再度突破1.85%。本基金债券资产配置严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年四季度，沪深 300指数下跌0.23%，创业板指跌1.1%，科创50指数涨1.3%。医药申万一级行业跌幅9.3%，跑输市场。医药细分行业普跌10%左右。究其原因，创新药板块在2025年初“DeepSeek时刻”后涨幅较大、预期较高、交易较为拥挤，在部分BD落地金额、对手方不及预期后，板块情绪退潮时，资金流出到其他板块，叠加医药板块基本面相对弱，板块产生了较大的下跌和获利回吐。本基金坚持以医药行业为核心进行配置，今年上半年通过超配创新药及其产业链，也获得一定的超额收益。从长期角度，我们将力争选出并配置具备全球竞争优势的医药公司。四季度以来我们主要做了四件事，①基于观察到国内研发景气度的回升，对产业链做了加仓；②对低位的优质医疗器械企业做了逢低加仓和坚守；③对于全年涨幅较大、预期收益率下降或者股东回报下降的个股，做了收益兑现；④竞争格局恶化、出海逻辑出现变化的个股，做了减仓。短期事后来看，①和②在医药普跌的四季度，导致我们跌幅超过医药指数，损失了相当大的收益。如果再面临一次选择，我们还是会选择调仓到预期收益更高、2026年改善确信度较高的个股，而不是降低仓位。主要原因是，我们观察到了中国创新药械产业链的发展和进步，也相信市场当下是有为的。教训方面，加仓力度参照市场情绪和水温应该更为克制，对于新兴产业方向更应注重“模糊的正确”和“发展加速度的判断”。站在创新药回调的当下，我们坚定认为，中国医药产业在持续的进步，从早期研发、到临床试验、再到商业化，是一个5-10年、分阶段兑现的产业升级的过程，坚持产业视角，我们仍对医药板块的发展保持耐心和信心。

2025年四季度权益市场表现较为震荡，结构上偏向成长和中小市值，市场整体上先跌后涨，表现较好的行业主要是有色、通信、军工、化工、钢铁等板块，表现偏弱的是下游的房地产、医药、消费、传媒板块，整体上呈现外需驱动的行业系统性上涨，内需则严重低于预期的情况，另外受到债券市场波动的影响以及基本面的因素，市场主要偏高分红类的资产表现偏弱。　　2025年四季度，债券市场方面，除了长久期债券外其他品种均保持较为稳定，但整体上还是有明显的负向收益，债券市场的调整更多来自于资金面的原因，并未由于基本面出现根本逆转。　　截至报告期末，本基金处于建仓期，由于绝对收益的产品属性，产品在仓位上保持中性，整体仓位维持在半仓附近。债券资产目前已经配置达到合理水平，但内部结构依然需要调整。由于之前配置的长久期债券品种出现大幅调整，所以权益方面一直保持较为谨慎的配置思路，主要配置在低波的红利类资产，另外其他行业和品种保持分散。

报告期内，权益市场较为震荡，结构上偏向成长和中小市值。权益市场先涨后跌，有色、通信、军工、化工和钢铁等表现较好，地产、医药、消费和传媒等表现偏弱。整体上看，外需驱动的行业较好，而内需相关则表现低于预期。另外，受基本面和债市波动影响，高股息等红利资产表现一般。债券市场博弈情绪较浓，虽然四季度经济层面承压，资金面也表现中规中矩，但债市收益率却因为多因素大幅调整，信用利差也开始走阔。长端发行量较大，使得长端调整更多。转债经过前期的调整，当前估值水平适中，在权益表现较好的背景下也出现阶段性上行。　　报告期内，权益部分做了部分调整，继三季度调整后，本季度平均仓位仍维持在30%左右。结构上减持了部分涨幅较大的AI硬件，增持了涨幅较小的品种，其他行业保持均衡。配置比例最高的仍是电子，另外把银行换成了券商。债券配置变化不大，转债层面适当降低了仓位，但在经济偏弱的背景下仍维持对科技的配置。

报告期内，权益市场较为震荡，结构上偏向成长和中小市值。权益市场先涨后跌，有色、通信、军工、化工和钢铁等表现较好，地产、医药、消费和传媒等表现偏弱。整体上看，外需驱动的行业较好，而内需相关则表现低于预期。另外，受基本面和债市波动影响，高股息等红利资产表现一般。债券市场博弈情绪较浓，虽然四季度经济层面承压，资金面也表现中规中矩，但债市收益率却因为多因素大幅调整，信用利差也开始走阔。长端发行量较大，使得长端调整更多。转债经过前期的调整，当前估值水平适中，在权益表现较好的背景下也出现阶段性上行。　　报告期内，权益方面做了调整，仓位方面仍维持在半仓附近。结构上减持了部分涨幅较大的AI硬件，增持了部分滞胀的品种，其他行业方面保持均衡。持仓较高的仍是电子，另外把银行行业换成了券商。债券配置变化不大，转债层面适当降低了仓位，但在经济偏弱的背景下仍维持对科技的配置。总体来说，考虑到绝对收益的账户属性，保持了仓位适中和分散的行业配置。

2025年四季度市场呈现明显的震荡分化格局，12月中下旬市场风格的切换进入加速阶段，市场主线从前期热门的AI、新能源成长赛道转向能源、国防军工等行业和低估值板块。在此背景下，石油石化、国防军工、有色金属等行业领涨市场。本基金四季度报告较高仓位，行业配置集中于食品饮料、汽车、家电等行业。消费板块在四季度整体呈现总量疲软、结构分化的特征。总量层面，消费市场终端需求复苏乏力，多数消费细分行业面临需求端乏力与行业竞争加剧的双重挤压，业绩普遍承压。此外，出海成为消费企业突破增长瓶颈的重要方向，具备海外建厂能力或已完成产品、渠道出海布局的头部企业，纷纷加大海外市场拓展力度，通过本土化运营、跨境电商等多元模式，开辟第二增长曲线。展望2026年一季度，消费板块有望迎来结构性机会与边际改善。从宏观基本面来看，国内CPI预计温和回升至0.5%-1.0%区间，有望缓解通缩担忧，提振市场信心。从政策与资金面来看，消费补贴与以旧换新政策持续发力；同时，随着居民消费信心修复，服务消费需求持续释放，为消费板块复苏提供有力支撑。在此背景下，消费板块整体有望摆脱四季度的疲软态势，迎来结构性机会与边际改善，具备较高的配置价值。板块方向，重点关注边际改善显著的服务消费、AI端侧应用、出海等方向。

2025年四季度，权益市场表现较为震荡，结构上偏向成长和中小市值，市场整体上先跌后涨，表现较好的行业主要是有色，通信、军工、化工、钢铁等板块，表现偏弱的是下游的房地产、医药、消费、传媒板块，整体上呈现外需驱动的行业系统性上涨，内需则严重低于预期的情况，另外受到债券市场波动的影响以及基本面的因素，市场主要偏高分红类的资产表现偏弱。　　四季度，本基金在权益方面未对持仓做大幅调整，三季度涨幅较大的黄金等贵金属做了调仓，减持了部分铜等有色品种，增持了涨幅较小的电解铝行业、煤炭行业，对涨幅较大的新能源行业做了一定的减持，调整为相关上游材料。仓位小幅下调，由于周期上游行业涨幅已经高于预期，当前将上游向周期中游逐步调整。本基金主要投资于周期上游、中游和下游，今年以来周期上游表现较好，另外也开始逐步增持周期下游，主要以汽车产业链为主。由于家电等行业可能面临一定的需求透支，继续保持谨慎，估值较为便宜但赔率不够，不适合大规模配置。投资策略上还是坚持在周期行业中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

报告期内，权益市场较为震荡，结构上偏向成长和中小市值。权益市场先涨后跌，有色、通信、军工、化工和钢铁等表现较好，地产、医药、消费和传媒等表现偏弱。整体上看，外需驱动的行业较好，而内需相关则表现低于预期。另外受基本面和债市波动影响，高股息等红利资产表现一般。债券市场前期在利空充分反应后，价值出现，随后央行表态重启买入国债提振情绪，债市回暖。12月央行公布买国债规模低于预期，央行的收短放长操作思路也降低市场宽松预期。市场担忧明年经济增长的不确定和超长债的供给，交易盘开始止盈，配置盘乏力。超长端收益率上行较多，收益率曲线走陡。　　报告期内，本基金进行了小幅调整：在港股科技方面仅做了品种调整，减持了部分消费中涨幅较大的品种，增配调整后的品种；成长方面降低了AI硬件的仓位，增持了工程机械；周期方面保持稳定。考虑到产品本身的低波产品属性，仓位上较基准略低，行业和个股保持分散配置。债券方面保持中性杠杆，重视资产的流动性和票息，在债市未有趋势性机会时，阶段性参与市场超调后的波段交易。

2025年四季度，债市整体运行依然更关注长期的通胀修复预期和宽货币空间，对于季度的经济数据变化交易较少，债券本身的供需机构和机构行为成为债市行情的关键变量，债券收益率低位高波动特征明显，机构长债承接能力不足的情况下四季度债券收益率震荡上行，尤其超长债上行较多。分阶段来看，10月上旬为情绪修复期，主要是跨季资金面扰动消退，叠加对宽货币的预期再起，市场自季末高位回调，收益率有所下行。10月下旬与11月为预期验证与震荡期，央行释放重启国债买卖的明确信号，但基金销售费率新规等担忧持续存在，市场在利好与现实间反复，收益率先下后上。12月市场主要围绕政策定调与年末博弈期，政策定调整体温和，但央行再提跨周期调节使宽货币政策想象空间短期收敛，年底配置力量受到银行流转和指标压力而表现较弱，最终债券收益率在震荡上行中收官。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年四季度，权益市场表现较为震荡，结构上偏向成长和中小市值，市场整体上先跌后涨，表现较好的行业主要是有色、通信、军工、化工、钢铁等板块，表现偏弱的是下游的房地产、医药、消费、传媒板块，整体上呈现外需驱动的行业系统性上涨，内需则严重低于预期的情况，另外受到债券市场波动的影响以及基本面的因素，市场主要偏高分红类的资产表现偏弱。　　四季度，本基金在权益方面做出调整：主要针对前期涨幅较大的通信行业个股做了大幅减持；电子行业做了调整，把涨幅过大的AI相关品种调出，增持了跌幅较大的消费电子；小幅增持了非银板块，主要是券商行业；对于新能源和电力设备行业做了小幅增持，主要集中在材料端；周期类行业中主要增持了煤炭、有色板块，降低了石油石化板块的配置；医药板块方面做了小幅调整，保留原有的上游持仓，减持了部分内需配置，增持了外需品种。投资策略上还是坚持在有持续分红的公司中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

股票部分四季报投资回顾报告期内，A股市场呈现高位震荡盘整的走势。A股市场在经历了三季度的快速上涨后，短期市场情绪过热，四季度进入震荡盘整期。国内方面，经济数据偏弱。中国制造业PMI指数持续位于枯荣线以下，规模以上工业企业利润当月同比增速由正转负，社零同比增速也开始下滑。海外方面，中美之间的贸易摩擦重启与缓和，海外对科技巨头“循环投资”的模式的担忧增加了市场对AI前景的分歧。市场在震荡盘整中前行。12月中央经济工作会议明确提出要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。12月日本央行加息落地后，市场风险偏好上升，沪指年底走出11连阳的走势。本报告期，沪深300指数下跌0.23%，而中证500和中证1000分别上涨0.72%和0.27%。本基金采用权益部分采用量化投资方式进行运作，主要投资现金分红、股利支付率较高且具备较高盈利能力特征的个股。报告期内基金的股票仓位基本保持稳定。固收和宏观大类资产部分四季度行情整体略偏平淡，债券在季度初短暂上涨后回归震荡行情，而权益市场整体延续9月以来的震荡。从宏观背景角度观察，四季度对与前一季度情况比较类似：投资、消费数据都呈现一定的向下压力，货币增速也开始下降。但是在这种背景之下，债券市场即使已经不再交易股债跷跷板，情绪也仍然低迷，在年末未出现前期热盼的配置行情。值得注意的是，季度内债券市场对公募基金的监管政策和货币政策多有猜测，而在四季度资金成本确实比前三季度略有提高，因此信用债行情在10月短暂表现后也归于沉寂。债券部分操作，在四季度仍然主要追求票息的稳定收益，较好地抵御了市场波动。可转债本季度仍然保持坚定配置和行业均衡，并通过部分个券体现行业调整观点，季度内对部分有强赎可能个券做了收益兑现。展望后市当前权益市场的背景还是相对友好的资金环境下，资金对未来前景改善下风险偏好提升带来的行情，叠加人民币适度升值下资本流入，权益市场未来机会可能仍然较多。而债券市场虽然短期看交易热度不高，但是相比2025年初资金更贵、债券收益率更低的状态而言，现在的配置价值和套息空间有明显改善。展望2026年，债券部分考虑票息价值将继续优化票息资产的底层配置结构，根据资金及风险偏好变化进行波段交易，维持仓位灵活性，等待行情机会。权益资产和可转债资产方面后期总体还抱相对乐观态度，年初关注十五五规划以及即将到来的年报季，继续寻找有盈利能力和产业逻辑支持的潜在收益标的。

2025年四季度，权益市场整体平稳。2025年消费行业整体是并不容易的一年，主流白马中，家电汽车补贴逐渐有退坡趋势，白酒行业尚未出清，绝大多数公司业绩不达预期，我们重仓长期投资的潮玩、智能家居等新消费，下半年也开始大幅调整。我们的产品选股的中长期依据是消费行业的产业趋势，例如：科技改变生活、性价比消费、精神/悦己消费等。短期会根据景气度、业绩、估值的综合考虑决定具体持仓与操作策略。好在我们通过对科技改变生活方向的持仓提高比重，各行业都精选最优质个股，部分公司高位止盈等，2025年取得了消费产品中亮眼的相对收益和较好的绝对收益。展望明年，我们希望继续发挥我们在消费、科技多方面的研究优势，能够找到更多产业趋势变化带来的新方向，也希望通过不断自下而上的精选，继续创造较好的回报。