张清华 - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内经济运行整体改善，但是仍延续之前的“外需强劲、内需筑底”的格局。地产数据依旧偏弱，降幅较去年四季度有所收窄，消费端仍承压，但是考虑到以旧换新政策的延续节奏，预计耐用消费品销量短期仍有压力。PPI同比持续回暖，通缩压力边际缓解，其中能源价格起到了较大的支撑作用，如果后续能源、大宗商品价格持续高位的话，PPI同比年内有望回正。但这种价格传导对于需求的影响相对负面。而外需仍继续保持较好的韧性，1-2月合计增速保持两位数，贸易顺差维持在历史同期高位。全球补库周期叠加美欧财政扩张仍对出口和新兴产业有利。随着地缘政治事件开始发酵，原油冲击成为最主要的因素，市场开始沿着滞胀的方向去演绎未来的利率和财政环境，这对于未来的出口可能有负面影响。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得市场对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。债券市场一季度窄幅震荡，10年期国债收益率窄幅区间运行。信用债整体表现略优，但内部分化持续，低资质主体融资压力犹存。可转债市场延续高位震荡模式，估值水位较高，择券难度变大，更多依赖于个券的收益。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债行情。目前，组合在市场收益率低位的环境下，小幅降仓到中性杠杆和中性偏低久期水平。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。在市场整体波动较大的情况下，中期确定性高的方向是我们关注的核心：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：减持有色行业，增持化工、电力设备、电子等中游行业。地缘冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游的竞争力再一次得到验证，中期维度仍是我们最主要的配置方向。

2026年一季度，经济运行较为平稳，价格数据出现上行，PMI在3月再次回到荣枯线以上，社零数据修复，地产小阳春的表现也同样有韧性。但外部环境出现了明显波动，中东地缘冲突的出现让市场中长期判断的不确定性增加，特别是对油价中枢可能的推升，将可能带来海外需求的变化。股票市场方面，先涨后跌，分水岭主要出现在中东地缘冲突之后，其对全球通胀和增长的影响，使得对出口链以及成长板块的预判变得困难，但危与机往往相伴相生，中国供应链的制造优势、新能源产业链的完整度、内需基本面的韧性都会随着冲突的反复越来越被重视，温和上行的格局较难被外部环境打断。转债市场方面，经历了一波溢价率大幅拉升后的回撤，中证转债指数季度跌幅1.14%，同期上证指数跌幅1.94%，国证2000指数上涨0.67%。转债的波动性明显加大，中证转债指数季度振幅10.72%，最大回撤9.02%，甚至超过了上证指数10.14%的振幅和8.83%的最大回撤，其核心原因在于溢价率演绎了稀缺性的泡沫化估值，随后很快在股市预期转弱和转债个券赎回的双重影响下回归年初水平。转债稀缺的本质在于温和上行环境和供给持续净减少，这两个逻辑都没有太大变化，转债虽然是一个典型的均值回复型资产，但在当前阶段溢价率大概率还是易涨难跌，平衡溢价率、剩余期限和正股空间的难度在加大，这可能是今年转债投资最大的挑战。报告期内，本基金定位转债市场投资的工具型产品，维持转债仓位在80-95%的区间，开始应用一些新的策略，通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做转债溢价率的理论定价区间，同时时刻警惕转债稀缺性逻辑可能的变化，平衡好个券收益和波动，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，继续尝试获取转债不对称的风险收益特征。

2026年一季度中国经济开局有力，但结构分化明显：外需强劲、工业提速、投资转正；但消费偏弱、地产承压、价格压力有所缓解而并未彻底消除。分细项来看：外贸是一季度最大的亮点，出口高增，中国制造势头强劲；工业生产提速超预期，工业增加值同比明显好于去年同期，新质生产力领跑带来制造业利润同比大幅增长；投资由负转正、结构改善，政策持续发力带动基建投资；消费数据虽然有所回暖但是复苏斜率较缓，线上消费明显强于线下消费，出行消费亮眼；地产仍是最大拖累，数据全面负增，仍处于深度调整期，尚未出现明确企稳信号，持续拖累投资与消费信心；物价方面CPI同比转正，PPI同比降幅持续收窄。政策层面，财政政策在一季度相对积极，专项债加快了发行节奏从而支持基建与消费，以旧换新政策依然延续；货币政策适度宽松，流动性保持合理充裕。债券一季度整体震荡偏强但结构分化明显，利率曲线陡峭化特征显著：短端下行、长端震荡、超长端上行，信用利差普遍收窄。开年前几个交易日，股市走强引发资金从债市流出，十年国债收益率上行5BP左右；此后市场受益于稳定的资金面以及阶段降温的风险偏好，各期限利率均震荡下行，十年国债收益率下行超10BP；春节后伴随美以伊相关地缘冲突的爆发与发酵，通胀担忧快速升温，曲线明显陡峭化，十年国债收益率上行约7BP；季末随着权益市场明显降温，叠加资金面平稳，收益率小幅下行。一季度股票市场冲高回落、结构分化，成交活跃、流动性充裕。1月市场呈现普涨格局、情绪高涨，上证指数突破4000点，资源、科技板块双轮驱动；2月市场情绪维持亢奋，国产AI模型、人形机器人、工业原料等板块多头并进；3月市场受到中东地缘冲突、油价大幅上行的影响陷入调整，全球滞胀担忧升温、风险偏好快速回落，出海、化工等前期涨幅较大的板块获利了结压力集中释放。指数层面中小盘表现较好，以沪深300指数为代表的大盘蓝筹表现承压。板块层面，以煤炭、石油石化为代表的能源以及防御属性较强的红利板块表现较好，而科技成长、化工等热门板块先扬后抑，在3月大幅回调。转债市场一季度跟随股票市场出现大幅震荡，估值波动剧烈。1-2月转债在中小盘正股的带动下表现显著偏强，在供给受限的背景下涨幅一度超过多数主流股票宽基指数；在估值来到历史极高位后，3月转债出现平价、估值双杀，高价券因叠加赎回风险跌幅尤其大。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、通信、传媒等前期涨幅较大的行业的配置，提升了医药、交运等板块的高股息、低估值价值股的配置。转债方面随着估值和绝对价格的快速攀升降低了仓位。结构层面，主要兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券和赎回个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-150元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

2026年一季度中国经济开局有力，但结构分化明显：外需强劲、工业提速、投资转正；但消费偏弱、地产承压、价格压力有所缓解而并未彻底消除。分细项来看：外贸是一季度最大的亮点，出口高增，中国制造势头强劲；工业生产提速超预期，工业增加值同比明显好于去年同期，新质生产力领跑带来制造业利润同比大幅增长；投资由负转正、结构改善，政策持续发力带动基建投资；消费数据虽然有所回暖但是复苏斜率较缓，线上消费明显强于线下消费，出行消费亮眼；地产仍是最大拖累，数据全面负增，仍处于深度调整期，尚未出现明确企稳信号，持续拖累投资与消费信心；物价方面CPI同比转正，PPI同比降幅持续收窄。政策层面，财政政策在一季度相对积极，专项债加快了发行节奏从而支持基建与消费，以旧换新政策依然延续；货币政策适度宽松，流动性保持合理充裕。债券一季度整体震荡偏强但结构分化明显，利率曲线陡峭化特征显著：短端下行、长端震荡、超长端上行，信用利差普遍收窄。开年前几个交易日，股市走强引发资金从债市流出，十年国债收益率上行5BP左右；此后市场受益于稳定的资金面以及阶段降温的风险偏好，各期限利率均震荡下行，十年国债收益率下行超10BP；春节后伴随美以伊相关地缘冲突的爆发与发酵，通胀担忧快速升温，曲线明显陡峭化，十年国债收益率上行约7BP；季末随着权益市场明显降温，叠加资金面平稳，收益率小幅下行。一季度股票市场冲高回落、结构分化，成交活跃、流动性充裕。1月市场呈现普涨格局、情绪高涨，上证指数突破4000点，资源、科技板块双轮驱动；2月市场情绪维持亢奋，国产AI模型、人形机器人、工业原料等板块多头并进；3月市场受到中东地缘冲突、油价大幅上行的影响陷入调整，全球滞胀担忧升温、风险偏好快速回落，出海、化工等前期涨幅较大的板块获利了结压力集中释放。指数层面中小盘表现较好，以沪深300指数为代表的大盘蓝筹表现承压。板块层面，以煤炭、石油石化为代表的能源以及防御属性较强的红利板块表现较好，而科技成长、化工等热门板块先扬后抑，在3月大幅回调。转债市场一季度跟随股票市场出现大幅震荡，估值波动剧烈。1-2月转债在中小盘正股的带动下表现显著偏强，在供给受限的背景下涨幅一度超过多数主流股票宽基指数；在估值来到历史极高位后，3月转债出现平价、估值双杀，高价券因叠加赎回风险跌幅尤其大。报告期内，本基金继续专注于在转债资产内部深耕，仓位方面随着估值和绝对价格的快速攀升有所降低。结构层面，主要兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券和赎回个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-150元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。

一季度经济起步有力、开局良好。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点，主要是来自国内需求的改善、出口拉动的增强和宏观政策效应的显现。需求来看，1-2月外贸进出口实现了高速增长；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；服务零售额增长5.6%，明显快于商品零售增速；1-2月固定资产投资同比增长1.8%，而上年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快，今年1-2月同比增长11.4%，比上年全年大幅加快。1-2月物价总体稳定，随着市场需求回升，加上春节因素带动，CPI温和回升，核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上年12月份扩大。3月制造业PMI升至50.4%，景气水平继续回升。总体看，一季度经济起步有力，向新向好发展。但也看到，当前外部环境变数较多，地缘政治冲突风险上升，外溢影响不确定性较大，国内还面临着供强需弱的矛盾，一些企业经营比较困难。政策方面，今年《政府工作报告》延续了中央经济工作会议总基调，坚持稳中求进、提质增效，明确了经济增长4.5%-5%的预期目标，在实际工作中努力争取更好结果；实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，优化创新结构性货币政策工具。报告提出将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促进经济良性循环，同时把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。市场表现方面，债券收益率一季度整体震荡。资金方面，一季度R007（银行间市场七天回购平均利率）平均水平较去年四季度大致持平。现券方面，开年以来资金价格低位平稳，债券收益率曲线延续陡峭化，3月末10年期国债收益率收于1.82%，10年期国开债收益率收于1.95%，分别较四季度末下行3.0bp、5.5bp；信用利差有所压缩，3年期AAA评级中短期票据较同期限国债利差较四季度压缩6bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年期AA评级中短期票据较同期限国债利差压缩14bp左右。股票方面，一季度整体表现先上后下，1月成长科技股领涨，2月科技和顺周期股轮动，3月资源、防御、高股息股占优。一季度沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，创业板指数下跌0.57%。一季度申万行业中，煤炭、石油石化、综合行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理板块领跌。转债方面，1月市场在科技主线与资金增量共振下上涨，进入3月，受外部扰动、强赎担忧叠加风险偏好回落影响，转债指数有所调整，但估值中枢仍维持高位，结构分化显著。一季度中证转债指数下跌1.14%，同期万得全A指数下跌1.15%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。债券方面，一季度组合增配了信用债并提高信用利差久期，优化了期限结构和类属配置。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合降低了可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年一季度中国经济开局有力，但结构分化明显：外需强劲、工业提速、投资转正；但消费偏弱、地产承压、价格压力有所缓解而并未彻底消除。分细项来看：外贸是一季度最大的亮点，出口高增，中国制造势头强劲；工业生产提速超预期，工业增加值同比明显好于去年同期，新质生产力领跑带来制造业利润同比大幅增长；投资由负转正、结构改善，政策持续发力带动基建投资；消费数据虽然有所回暖但是复苏斜率较缓，线上消费明显强于线下消费，出行消费亮眼；地产仍是最大拖累，数据全面负增，仍处于深度调整期，尚未出现明确企稳信号，持续拖累投资与消费信心；物价方面CPI同比转正，PPI同比降幅持续收窄。政策层面，财政政策在一季度相对积极，专项债加快了发行节奏从而支持基建与消费，以旧换新政策依然延续；货币政策适度宽松，流动性保持合理充裕。债券一季度整体震荡偏强但结构分化明显，利率曲线陡峭化特征显著：短端下行、长端震荡、超长端上行，信用利差普遍收窄。开年前几个交易日，股市走强引发资金从债市流出，十年国债收益率上行5BP左右；此后市场受益于稳定的资金面以及阶段降温的风险偏好，各期限利率均震荡下行，十年国债收益率下行超10BP；春节后伴随美以伊相关地缘冲突的爆发与发酵，通胀担忧快速升温，曲线明显陡峭化，十年国债收益率上行约7BP；季末随着权益市场明显降温，叠加资金面平稳，收益率小幅下行。一季度股票市场冲高回落、结构分化，成交活跃、流动性充裕。1月市场呈现普涨格局、情绪高涨，上证指数突破4000点，资源、科技板块双轮驱动；2月市场情绪维持亢奋，国产AI模型、人形机器人、工业原料等板块多头并进；3月市场受到中东地缘冲突、油价大幅上行的影响陷入调整，全球滞胀担忧升温、风险偏好快速回落，出海、化工等前期涨幅较大的板块获利了结压力集中释放。指数层面中小盘表现较好，以沪深300指数为代表的大盘蓝筹表现承压。板块层面，以煤炭、石油石化为代表的能源以及防御属性较强的红利表现较好，而科技成长、化工等热门板块先扬后抑，在3月大幅回调。转债市场一季度跟随股票市场出现大幅震荡，估值波动剧烈。1-2月转债在中小盘正股的带动下表现显著偏强，在供给受限的背景下涨幅一度超过多数主流股票宽基指数；在估值来到历史极高位后，3月转债出现平价、估值双杀，高价券因叠加赎回风险跌幅尤其大。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、通信、传媒等前期涨幅较大的行业的配置，提升了医药、食品饮料等板块的高股息、低估值价值股的配置。转债方面随着估值和绝对价格的快速攀升降低了仓位。结构层面，主要兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券和赎回个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-150元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有反内卷逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。转债市场方面，与股票市场类似，同样呈现出大幅震荡的特征，尤其是偏股型、高价转债，在1-2月时享受了正股与溢价率的双重上涨，在3月份权益市场回调时同样也遭遇了正股下跌与估值收缩的同步冲击。全季度来看，中证转债指数下跌1.14%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。转债资产方面，基金经理继续坚持在偏股型转债中精选个券，较好地把握到了个券超额收益，并在3月进行了适度止盈。股票资产方面坚持质量风格的配置，同时适度对科技成长和有色资源两个方向的股票进行了波段操作。

2026年一季度经济数据整体表现较好，结构分化依然明显，增长主要依靠出口和财政支持领域拉动。3月之后海外地缘风险成为全球最重要的宏观变量，随着美伊冲突的持续与反复，原油价格显著上涨，受黄金、原油等商品价格上涨影响，通胀水平在输入性拉动下有所回升，PPI同比回正时点较年初预期亦有所提前，根据测算，在油价中枢维持80美元的情形下，预计一季度末至二季度即可回正。全年来看，国内供给收缩和海外输入性通胀等因素有望带动价格上涨，但预期价格回升的幅度仍然有限。权益市场方面，全球制造业修复与AI资本开支持续上修带领科技主线领涨开年的“春季躁动”行情，三月爆发中东地缘事件后，市场对美伊冲突持续时间的预期逐步拉长，风险偏好反复波动，原油价格大幅飙升，美联储降息预期全面退潮。这使得过去一段时间美元走弱、全球流动性宽松的宏观叙事出现反转，科技股虽然仍有较好的业绩支撑，但是受到宏观因素的压制，估值有所承压，黄金有色等前期涨幅较多的板块，亦在流动性冲击下调整。报告期内，本基金权益仓位保持在较高水平，整体持仓风格依然偏向科技成长，除了继续向景气度更强、并有业绩支撑的AI细分领域集中，也适度增加了有更高胜率的机械和化工行业配置，相应减持了电力和非银个股，以应对市场的变化。

2026年一季度宏观经济较为平稳，广义财政靠前发力，供需端均有一定改善，出口交货值继续好转。社零增速同比有所回升，必需消费整体稳定，但高端销售受股市波动影响有一定回落。地产继续承压，预计后续跌幅收窄，居民端扩表意愿仍旧较低。海外市场受中东地缘政治冲突影响，国际油价显著上行，通胀预期升温，海外经济面临一定的下行风险，油价高企背景下，货币政策进一步宽松的难度在加大。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，流动性继续宽松，考虑到国内能源结构和内需偏弱的格局，油价冲击预计不影响货币政策，中国经济名义价格回升，被动走出通缩，同时GDP增速预计保持在合理区间。债券市场方面，一季度收益率震荡下行，资产荒的格局仍未变，走势有所分化。中短端收益率继续回落，超长端利率有所回升。债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位。当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控，但向下的空间也有限，预计债市将延续震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性。权益市场一季度整体先扬后抑、震荡分化，受地缘局势影响显著回落。有色板块受商品价格上涨带动冲高回落，产业层面铜的库存逐步累积，需求弱于市场乐观预期。科技方向产业层面进展良好，模型能力龙头交替领先，Agent应用快速发展，带动整个产业链需求。地缘局势变化导致油价显著上行，推升全球通胀上升的同时，也改变了相关产业的利润再分配，但持续性有待观察。转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力不高，后续主要看结构和个券机会。报告期内，组合整体维持中性偏低的久期运行。结构上，组合减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，在一季度的信用债向好行情中贡献了稳定的底仓收益。转债方面，整体估值处于高位，1-2月份随着权益市场上涨估值继续抬升，总体风险和波动在加大，组合逐步降低转债持仓，减少风险暴露。权益方面，流动性保持宽松，产业结构在发生积极变化，整体机会大于风险。结构上仍以部分高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，同时积极寻找估值合理、有产业逻辑的配置方向。出海及全球定价资产受到全球地缘局势影响较大，波动明显加大，组合做了一定的结构调整。组合根据基本面的变化积极调整结构，灵活调整风险敞口，以获得稳健回报。