陶灿 - 基金投资策略和运作

26年一季度，国内A股市场整体呈现震荡格局，行业和结构上分化比较显著，其中上游资源类涨幅居前，而非银、消费者服务行业则跌幅居前。在具体指数上，上证50下跌6.8%，科创50下跌6.5%，微盘股指数表现好于大盘股。　　26年二季度，国内市场先抑后扬，随着中东冲突的缓解，市场整体在季度上有较好的表现，在沪深300季度涨幅接近12%背景下，行业分化显著，涨幅靠前的电子、通信等泛AI行业，涨幅超过60%，而与之相反的是，消费者服务、农林牧渔、食品饮料、传媒等行业跌幅超过15%。从风格上看，成长显著占优于价值。　　整体上，26年上半年AI产业显著领跑全市场，在宽基指数上，AI产业偏多的科创50、创业板指数表现突出，与之形成对比的是传统产业调整幅度较大。　　本基金在一季度，重点配置了有色金属当中的高股息细分行业，比如电解铝、铜等板块，特别是电解铝随着盈利的扩张以及资本开支的约束，分红比例有望逐步提高。二季度海外流动性预期趋紧，从之前的降息预期逐步扭转为加息，强势美元以及利率高企导致有色资源类股票受到较大抑制，但真实的经济增长数据、就业数据显示，加息预期有望后续得到纠偏。本基金在高股息板块配置上，坚持了公用事业的稳定类配置，但降低了有色金属配置比例。　　总体上，由于中证高股息指数的定义是剔除股息率排名后30%个股后，再按照盈利能力、盈利增速、盈利质量等指标来排序，有别于传统红利指数、股息率指数，在行业和个股配置上呈现一定泛化和成长性。

2026年上半年，A股市场波动加大但整体震荡上行：一季度受中东地缘冲突升级影响，油价大幅上行，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长阶段性承压；二季度随着地缘缓和、油价回落，市场关注点重回基本面，主线切换至国产AI与半导体方向，半导体指数上半年累计涨幅超100%，双创指数创出历史新高。宏观上“外需强、内需弱”的结构性特征贯穿上半年，出口维持两位数增长，社零增速低位徘徊、地产投资继续探底，6月制造业PMI回升至50.3重返扩张区间；海外方面，美联储上半年维持利率不变，但6月点阵图中位数明显上调，通胀预期上修对全球风险资产定价形成一定扰动。

26年一季度，国内A股市场整体呈现震荡格局，行业和结构上分化比较显著，其中上游资源类涨幅居前，而非银、消费者服务行业则跌幅居前。在具体指数上，上证50下跌6.8%，科创50下跌6.5%，微盘股指数表现好于大盘股。　　26年二季度，国内市场先抑后扬，随着中东冲突的缓解，市场整体在季度上有较好的表现，在沪深300季度涨幅接近12%背景下，行业分化显著，涨幅靠前的电子、通信等泛AI行业，涨幅超过60%，而与之相反的是，消费者服务、农林牧渔、食品饮料、传媒等行业跌幅超过15%。从风格上看，成长显著占优于价值。　　整体上，26年上半年AI产业显著领跑全市场，在宽基指数上，AI产业偏多的科创50、创业板指数表现突出，与之形成对比的是传统产业调整幅度较大。　　本基金在一季度重点配置了AI硬件、上游资源类行业，特别是有色金属当中的铝、铜等板块，在中游制造行业重点配置了半导体设备及耗材行业。本基金在二季度重点配置了国产半导体产业链、海外算力产业链、国产算力产业链，降低了有色配置比例，整体结构契合市场运行特征。　　整体上，26年上半年的配置偏向成长、AI产业，与市场趋势较为契合。

2026年上半年，A股市场波动加大但整体震荡上行：一季度受中东地缘冲突升级影响，油价大幅上行，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长阶段性承压；二季度随着地缘缓和、油价回落，市场关注点重回基本面，主线切换至国产AI与半导体方向，半导体指数上半年累计涨幅超100%，双创指数创出历史新高。宏观上“外需强、内需弱”的结构性特征贯穿上半年，出口维持两位数增长，社零增速低位徘徊、地产投资继续探底，6月制造业PMI回升至50.3重返扩张区间；海外方面，美联储上半年维持利率不变，但6月点阵图中位数明显上调，通胀预期上修对全球风险资产定价形成一定扰动。

2026年上半年，大类资产总体呈现股强债弱、黄金领先、商品内部剧烈分化的格局。黄金在货币信用、央行购金、联储政策预期及地缘风险共同推动下，出现一轮过山车行情；国内债券的防御性下降，名义增长和通胀预期回升对利率形成上行压力。权益市场总体上涨，但收益高度集中于AI映射下的科技成长风格和极少数景气行业。　　从宽基和风格指数看，成长与价值、科技与红利之间形成了明显的收益差。上半年的风格变化，本质上是定价主线从地缘和再通胀预期转向产业盈利兑现。一季度，资源品和能源资产受益于供给风险、价格弹性和战略安全；二季度，随着AI产业链盈利预期持续上修，市场重新把更高估值给予能够兑现收入、利润和订单的科技公司。传统价值和红利并非长期逻辑全面失效，而是在缺少新增盈利催化的情况下，相对吸引力被快速上修的科技成长所压制，市场把有限资金集中到盈利上修速度最快、产业趋势最清晰的方向。指数上涨和结构性的超高收益掩盖了大量行业和个股下跌，这种结构性行情中，行业选择和切换节奏对收益的影响远大于指数方向判断。科技产业盈利上修推动二季度形成极端成长行情，红利和传统价值则在缺乏新增催化时显著回撤。权益组合的收益表现更多取决于行业选择、配置偏离、切换节奏和集中度管理。　　本组合上半年取得正收益，但落后业绩比较基准。一季度组合从资源与价值方向获得一定收益，但没有把握黄金行情，油气和化工波动较大。二季度组合向科技成长切换，但在前期周期和价值仓位回撤较大，导致单季度净值增长率显著低于业绩基准。　　复盘来看，在极致行情演绎下，配置的重点仍然需要围绕长期价值判断。当然，长期价值既可以来自低估值择时和高现金回报前瞻，也可以来自高成长行业中持续扩大的利润池和可信任的竞争优势。但落实在交易操作上，要对胜率和赔率进行充分的考量、并坚决执行止盈止损纪律。本组合在今年的交易操作中承受了保险、碳酸锂的持续拖累，同时在宏观交易中对油气和煤炭的兑现效率不足，使得周期价值领域并未创造出较好的alpha；在二季度科技领域的投资中，仅通过增配龙头标的以保持对业绩基准行业结构的标配，在细分领域的轮动和个股选择上的弱势短板仍然比较明显；同时，在科技行情扩散时，周期行业中与AI需求相关的金属、材料和设备可能获得成长定价，相关细分领域聚焦在AI小金属、电子布、AI通胀链条等，本身与传统周期品重合度较高，但由于传统周期思维框架局限、本基金对于相关主题交易的把握不够及时。

2026年上半年，宏观经济呈现内需平淡、外需景气、整体稳健的运行态势。从总量指标看，国内生产总值为69.6万亿，按不变价格计算，同比增长4.7%。从价格指标看，全国工业生产者出厂价格、居民消费价格、规上工业企业利润总额分别同比上涨1.5%、上涨1.0%、上涨18.7%。从三大需求看，社会消费商品和服务零售总额、固定资产投资、货物进出口总额分别同比增长2.7%、下降5.7%、增长16.9%。从近期景气看，6月制造业采购经理指数为50.3%、略高于扩张临界点。　　上半年，经济新动能快速成长。高技术制造业、数字产品制造业等为代表的领域对规上工业增加值增长的贡献率为47.9%，较上年全年提高12.0个百分点。从行业看，集成电路、电子专用材料、飞机制造等行业增加值分别增长67.3%、31.0%、26.7%。从产品看，“人工智能+”带动集成电路、光纤、电子元件等产品产量分别增长23.1%、19.2%、13.0%。　　上半年，股票市场整体上涨、成长类好于价值类。A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨11.5%、上涨7.6%、上涨35.6%。其中，建材、电子、通信、基础化工、机械、有色金属等涨幅靠前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、钢铁等表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，美以伊冲突反复拉锯、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从行业层面看，人工智能对于高价值场景快速渗透，服务器算力及连接产业链供求紧张，原油价格大幅波动，汽车家电等实物消费持续低迷等，导致了相关板块表现分化。　　上半年，我们观察到市场结构的剧烈分化，AI与非AI板块表现差异较大。这来自于人工智能需求斜率陡峭、产业链条很长、价值带动较大、中外市场共振，对其他板块带来抽血效应。但是往后看，传统板块景气筑底、估值水平比较优势，市场有望进行一定的再平衡。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位先中性偏低、后中性偏高。紧扣实体经济运行特点，配置主线由板块均衡倾斜到人工智能。一季度方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、保险、工程机械等，二季度加大对半导体设备的配置比例，主要基于存储逐步成为我国优势产业、半导体设备成长空间较大、以及当下全球晶圆厂开支正在转化为切实的订单。

26年一季度，国内A股市场整体呈现震荡格局，行业和结构上分化比较显著，其中上游资源类涨幅居前，而非银、消费者服务行业则跌幅居前。在具体指数上，上证50下跌6.8%，科创50下跌6.5%，微盘股指数表现好于大盘股。　　26年二季度，国内市场先抑后扬，随着中东冲突的缓解，市场整体在季度上有较好的表现，在沪深300季度涨幅接近12%背景下，行业分化显著，涨幅靠前的电子、通信等泛AI行业，涨幅超过60%，而与之相反的是，消费者服务、农林牧渔、食品饮料、传媒等行业跌幅超过15%。从风格上看，成长显著占优于价值。　　整体上，26年上半年AI产业显著领跑全市场，在宽基指数上，AI产业偏多的科创50、创业板指数表现突出，与之形成对比的是传统产业调整幅度较大。　　本基金在一季度，大类资产配置上维持较高的权益仓位，在结构上，保持了对景气趋势持续的板块的重点配置，包括AI硬件、半导体设备及耗材、有色金属等行业，以科技+资源的结构应对市场的波动。在二季度保持了较好的进攻性，在电子、通信等泛AI产业重点配置，另外在国产半导体产业链进行重点布局，整体结构契合市场运行特征。　　总体上，上半年本基金在以AI产业为代表的成长板块配置较多，同时在国产半导体产业链有重点布局。

2026年上半年，A股震荡上行，结构分化明显。上证综指上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%；中证新能源指数（399808.SZ）上涨4.14%。一季度锂电材料、储能和出口链表现较好，二季度板块继续分化，资金更多流向供需改善和盈利确定性较高的方向。　　国内能源转型和新型电力系统建设继续推进。上半年全社会用电量同比增长5.3%，互联网数据服务用电量同比增长44.0%；截至6月底，风电和太阳能发电装机容量分别同比增长18.5%和15.8%。动力电池与储能电池需求保持增长，资本开支放缓、库存回落和排产改善推动部分锂电材料供需修复，但不同环节的加工费、产能利用率和单吨盈利仍有明显差异。储能机制逐步完善，电网设备受益于国内建设、海外投资和数据中心负荷增长，风电装机与出海延续增长，光伏主链仍在消化过剩产能和价格压力。　　报告期内，本基金维持较高权益仓位，组合仍以新能源产业链为基础。一季度重点配置供需改善的锂电材料和储能；二季度在保留新能源核心资产的同时，增加了电子、半导体设备、光通信、铜箔及其他材料设备的配置。组合收益主要来自半导体设备、电子材料、光通信和部分锂电材料，资源品、光储逆变器、风电及部分高波动新能源标的有所拖累。期间对供给压力较大、盈利修复偏慢的光伏主链，以及价格竞争较强的制造环节进行了调整。

2026年上半年，宏观经济呈现内需平淡、外需景气、整体稳健的运行态势。从总量指标看，国内生产总值为69.6万亿，按不变价格计算，同比增长4.7%。从价格指标看，全国工业生产者出厂价格、居民消费价格、规上工业企业利润总额分别同比上涨1.5%、上涨1.0%、上涨18.7%。从三大需求看，社会消费商品和服务零售总额、固定资产投资、货物进出口总额分别同比增长2.7%、下降5.7%、增长16.9%。从近期景气看，6月制造业采购经理指数为50.3%、略高于扩张临界点。　　上半年，经济新动能快速成长。高技术制造业、数字产品制造业等为代表的领域对规上工业增加值增长的贡献率为47.9%，较上年全年提高12.0个百分点。从行业看，集成电路、电子专用材料、飞机制造等行业增加值分别增长67.3%、31.0%、26.7%。从产品看，“人工智能+”带动集成电路、光纤、电子元件等产品产量分别增长23.1%、19.2%、13.0%。　　上半年，股票市场整体上涨、A股好于港股、成长类好于价值类。A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨11.5%、上涨7.6%、上涨35.6%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别下跌12.0%、下跌18.9%。其中，建材、电子、通信、基础化工、机械、有色金属等涨幅靠前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、钢铁等表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，美以伊冲突反复拉锯、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从行业层面看，人工智能对于高价值场景快速渗透，服务器算力及连接产业链供求紧张，原油价格大幅波动，汽车家电等实物消费持续低迷等，导致了相关板块表现分化。　　上半年，我们观察到市场结构的剧烈分化，港股表现大幅落后于A股。一方面来自于人工智能的带动程度差异，海外算力、国产半导体集中于A股，而港股大模型公司尚未入通。另一方面，港股IPO递表火爆，对流动性产生抽血效应。但是往后看，上市标的不断丰富、估值水平比较优势，提升了港股的长期价值，为本基金选股提供了潜在机会。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位先中性偏低、后中性偏高。紧扣实体经济运行特点，配置主线由板块均衡倾斜到人工智能。一季度方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、互联网、工程机械等，二季度加大对半导体设备的配置比例，主要基于存储逐步成为我国优势产业、半导体设备成长空间较大、以及当下全球晶圆厂开支正在转化为切实的订单。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%，恒生港股通指数、恒生科技指数分别下跌4.4%、下跌15.7%。呈现整体下行，港股显著落后的态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏低水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、互联网、新能源汽车、工程机械及医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化组合，力求为持有人获取长期稳定回报。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2026年一季度，A股市场整体波动加大，主要宽基指数呈现先稳后震的走势；1-2月市场延续震荡格局，交投相对平稳；3月中旬受中东地缘冲突升级影响，市场波动显著放大，主要指数围绕关键点位反复拉锯；风格上呈现明显分化，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长板块在海外利率上行预期中承压回调，价值风格的相对收益逐步体现。　　宏观层面，1-2月出口强劲回升至两位数增长，基建投资同比增长11.4%，但社零仅增长2.8%，房地产投资同比仍下滑11.1%，国内经济呈现"外需强、内需弱"的结构性特征；3月制造业PMI回升至50.4重回扩张区间，新出口订单大幅反弹，制造业景气度有所回暖。　　海外方面，3月中旬中东地缘冲突骤然升级，美伊局势紧张导致霍尔木兹海峡通行受阻，布伦特原油单月暴涨近38%至112美元/桶，油轮运价指数大幅飙升，全球通胀预期上修、利率定价不稳，高波动格局下资产价格分化加剧。　　本产品重点配置消费产业链，尤其关注具有科技属性能持续迭代的产业趋势；本季度增加了创新药板块的配置比例，以及相关的CXO细分行业；服务消费方向维持酒店、餐饮、旅游等配置；智能汽车产业链保持稳定配置，关注整车及零部件环节的结构性机会；航空方向因油价大幅上行对成本端构成压力，进行了适度减持。