苏超 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察后经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切根据经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内，我们基本维持对价值股的配置，虽然成长风格在下半年以后非常强，我们也配置了部分科技股。但市场进入了明显的动量、高波行情，只有前期走的强的科技股才会继续走强，对于前期并未启动的成长股并不受市场青睐，两极分化的特性比较明显。A股高股息类资产的表现也不尽人意，本轮价值与成长的分化是比较极致的，虽然高股息资产近几年以防守和绝对收益属性吸引了大家的关注，但其绝对收益并未大幅上涨而出现估值泡沫。我们预计后续价值与成长风格割裂的程度将不及2025年，许多科技龙头的涨幅已经很大，很难在下一年继续维持如此大幅上涨，成长与价值可能更多将以交叉轮动的形式呈现。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

报告期内，美国降息靴子落地；国内方面，经济数据维持稳定，价格数据仍然偏弱，房地产数据持续走弱。回顾三季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨19.46%、恒生指数上涨11.56%，板块分化较大。报告期内，我们依旧维持价值投资风格为主，但三季度成长与价值风格比较割裂，给组合带来较大的管理压力，因而我们继续在保证估值合理的条件下增加持仓的弹性。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

三季度，国内经济继续承压前行。内需依然偏弱，仍未见回暖迹象，在以旧换新等补贴政策退坡后，社零数据增速有所放缓。投资端，房地产景气低迷，销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅走阔。由于国际贸易摩擦、国内相关政策资金支持的边际退坡，企业投资意愿受限，制造业投资处于低位。在地方化债约束下，基建投资表现亦偏弱。相对而言，外需整体平稳，其中对美地区出口在前置效应消退后，持续下降，非美地区出口则形成主要支撑。三季度A股市场整体大涨，其中科技板块涨幅靠前。7月初中美关系缓和，市场情绪修复，反内卷、科技、创新药、雅下工程等板块及主题轮流上涨。8月市场在AI算力板块的带动下进入全面牛市。9月军工板块短期兑现后，市场整体进入调整期，呈现结构性行情，算力、机器人、新能源、半导体等几个主线轮动加快。组合在三季度整体降低转债仓位，提升了股票仓位。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年一季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。

2025年上半年股票市场整体上行，由于贸易战影响波动较大，板块之间分化加大。上半年经济亮点主要在成长板块和港股板块，国内DeepSeek的出现和民企座谈会的召开，增强了市场信心，消费在以旧换新的补贴下有所提升，房地产板块持续疲软，后续需要等待拐点出现。权益方面我们维持对价值风格的坚守，但该操作在A股和港股产生了比较大的分歧，港股的价值板块涨幅较为可观，但A股的价值板块除银行外多数并没有理想的表现。今年上半年A股的热点方向主要围绕小盘及部分成长性行业如创新药，我们对盈利能力较强的消费板块提前有所布局，但比例相对有限。2025年上半年利率持续震荡下行，一季度资金面偏紧加上风险偏好提升，债券市场调整，二季度随着资金面缓解和避险情绪影响下，债券利率下行，信用利差也进一步压缩。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。

上半年股票市场呈现较大波动，震荡前行，上证指数、沪深300、深证综指分别上涨2.76%、0.03%、6.00%。开年后，因国内政策处于真空期、海外不确定性进一步推升市场的避险情绪，A股在1月初经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长等板块交易活跃。2月主题板块间不断轮动，交易热度持续上升，3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整。4月初美国推出“对等关税”冲击全球金融市场，市场急速下跌后逐步修复，随后国内支持政策陆续出台、5月中美关税谈判达成阶段性协议，权益市场震荡回升。6月海外地缘冲突加剧，但在月末海外不确定性消减，市场反弹。一季度市场交易活跃期内，组合阶段性上调了股票仓位。4月初市场大幅调整后，我们降低了组合的股票仓位，核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。今年以来债券收益率整体呈现先上后下，低位震荡。转债上半年表现较为强势，估值较24年底提升3.58pct。组合债券持仓仍以转债为主，其中银行转债仓位略有下降。

上半年，国内经济数据虽然受到关税战阶段性扰动的影响，但整体平稳，工业增加值、社零稳步增长，固定资产投资受到房地产拖累依然较弱，社融温和扩张，价格指数压力较大，PPI仍在负值区间，CPI略微下降。债券市场在经历了去年的大幅上涨后，今年整体震荡为主，宏观筑底和流动性较为宽松的环境下，上下空间都较为有限。权益市场持续回暖，结构性机会很多，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%。银行作为权重带动指数持续上行，机器人、AI、新消费、创新药、算力等新兴景气行业在不断的产业催化中轮动上涨。制造业也不乏亮点，部分出口链业绩预告远超美国加征关税后下修的悲观预期。可以看到的明显的趋势是，市场风险偏好在逐步的抬升，对于不确定性的折价收窄，港股受到流动性的增强影响，H/A折价整体下降，甚至出现了溢价的情况。报告期内我们增加了对于有色的配置，减仓了农业、医药。

2025年一季度，除了价格数据偏弱，其余各项经济数据保持平稳。自去年三季度以来各种政策组合拳的密集出台，以及今年两会强调政策要应出尽出，能早则早，大力提振消费等，市场对于宏观的预期逐步好转，债券市场则开始出现了比较大波动性调整。权益市场在一季度表现非常的活跃，特别是在春节以后，人形机器人在春晚成功的表演似乎带来了商业化的可能性，DeepSeek的横空出世让国内大模型的性能和成本上都取得了良好的比较优势，哪吒2代表了中国传统文化和现代电影技术结合后的在全球产生的惊人影响力。科技自信、文化自信使得市场整体都处于一个估值抬升的阶段，计算机、机械、汽车表现居前，而红利相关的煤炭、石化等传统能源表现较为落后。报告期内我们增加了对于计算机配置，减仓了医药。

2025年一季度，国内经济平稳开局。工业生产表现较为强劲，化债加快带动基建投资增长提速，地产投资修复仍然偏慢。在以旧换新等政策刺激下，消费动能有所回升。出口则因低基数叠加“抢出口”效应支撑，短期仍具韧性。年初国内政策真空期及海外不确定性推升市场的避险情绪，A股在1月经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长板块交易活跃。3月下旬进入业绩披露季，市场整体处于震荡调整。报告期内组合维持一定股票仓位，持仓结构相对均衡。进入新考核期后，将按照产品合同中相关条款的约定，适时对股票仓位进行调整。

报告期内，美国经济数据低预期，通胀数据超预期，美国面临滞胀风险，4月份的关税政策或使得滞胀的压力更大；国内方面，经济数据持续向好，价格数据仍然偏弱，高线城市二手房市场回暖，央行降准降息时间表延后。 回顾一季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨1.90%，中证800下跌0.32%，恒生科技上涨20.74%，科技类指数表现亮眼。股票投资方面，我们继续维持价值投资的配置，今年红利风格相比成长风格较弱，我们小幅度提高了消费和部分制造业的比重，但操作幅度相对较小。债券投资方面，由于短端受到资金面持续偏紧影响，长端受到风险偏好提升影响，债券整体利率曲线上行。组合在报告期内主动降低久期，降低债券资产仓位，应对债券市场带来的调整。