苏超 - 基金投资策略和运作

2026年上半年海外美联储换帅，伴随美伊冲突导致通胀抬升，加息预期有抬升迹象。国内经济基本面整体在一季度实现了较强的开门红，二季度出现环比走弱，整个上半年实现的4.7%GDP增速在全年目标经济增速之上；从经济增长的结构上，呈现比较明显的外需强、内需偏弱的分化格局。货币政策整体在上半年保持了相对充裕的状态，资金面整体稳定。从指数上看A股市场在上半年走势平稳，但背后分化极致割裂，整体呈现板块快速轮动再到集中的现象。一季度的美伊冲突和降息预期带动有色金属、石油化工等大宗商品价格相关板块的剧烈上涨，而到了二季度随着全球AI渗透率的快速提升，以及相关算力产业链紧缺环节的不断增多，产业趋势拉动数据中心相关的光通信、PCB、国产半导体等盈利预期快速抬升。消费的孱弱、投资意愿的不足，传统板块都存在较大的盈利增长的压力，K型的分化使得市场的交易结构也越来越集中在高景气的人工智能赛道，这样极致的行情在我们的组合管理中也是第一次经历。AI是一个划时代的生产力工具，类比铁路、电力或者互联网，对人类社会发展的影响可能持续较长时间。与AI每日的交流，讨论，复盘都成为日常工作的一部分。今年3月份我们和AI复盘了整个99-00年互联网泡沫阶段的演绎，老虎基金Julian Robertson和量子基金Stanley Druckenmiller的经历当时是给了我们很大的触动，同样的超高波动性，同样的演绎到极致的风格。一个坚守价值，最后基金全部清盘，另一个最终没抵挡住泡沫的诱惑，出现巨大的亏损。争取更好的风险调整后收益是我们的长期框架，虽然组合比Robertson要灵活一些，比Druckenmiller还是要有耐心一些，结果的确没有想到的是依然会面临同样的困境，一边是中国最优秀一批拥有自由现金流的企业，一边是的确有着超高景气度和超强盈利能力但对于定价失锚的新时代的成长性公司。Hyperscaler的资本开支本质上是对于需求曲线的提前布局，是否能有足够的ARR来填补云厂的ROI，这是一个难以下定论的判断，供需的阶段性紧张并不能代表全生命周期的回报。AI LABS的ARR逐步地抬升的确降低了可能的过剩风险，而主要的应用场景是否能拓展，是2028年甚至以后资本开支继续保持扩张的源动力。每一轮泡沫背后的改变都是真的，都有足够大的空间和产业叙事，2000年的互联网泡沫本质还是需求慢于了供给，在2002年以后当需求快速追上也诞生一批世界级的公司。本轮根本性的区别在于Ai对于生产力的提升过于明显，可能呈现J型增长曲线，但一方面J的天花板是否会被同质化的竞争快速压缩，以及AI的本质是计算，从商业模式上天然的远不如互联网企业，伴随着下游对于token产出比的要求不断提升，充分竞争后的，价值链的利润留存在未来如何重新分配一直是我们思考的方向。同时这次给我们带来的反思是，AI带来的冲击本身决定了未来各个产业可能都要面临巨大的产业变革，组合管理的本质是对于风险收益比的管理，对于不确定性的管理，对于收益久期的管理，而过度地拥抱了确定性，在这个市场反而显得刻舟求剑，过早地去寻找AI时代的卡位赢家，可能真正的赢家谁也不知道。所以我们在报告期内对持仓做了一些调整，增加对电子的配置，减少了对公用事业的配置。组合对于AI的暴露之前更多集中在云厂和应用层，增加了部分算力产业链相关电子敞口主要还是源于AILABS的ARR的持续抬升增加了CAPEX的置信度，但我们更加关注模型能力的拓展是否能带来更广泛的生产力需求，打开新增的市场空间。

2026年上半年宏观经济呈现显著的“K型分化”与“外强内弱、供强需弱、新强旧弱”格局。一季度开局经济表现平稳，二季度动能明显放缓。需求端整体偏弱，固定资产投资与消费增速均处于低位，房地产投资延续大幅下行。与内需疲弱形成对比的是工业生产保持韧性，外需持续高增长推动出口增速维持高位。价格方面呈现“PPI回升、CPI低迷”的分化格局，PPI向CPI的传导明显不畅，终端需求疲软抑制了价格向下游扩散。上半年宏观环境也受制于地缘风险与政策节奏的影响，2月底爆发的美伊地缘冲突推升全球油价与通胀预期，3月中旬后逐步缓和，构成上半年最大“黑天鹅”变量，一度拖累长端利率上行。1-5月广义财政支出偏弱，新增专项债发行进度滞后，对投资和内需造成一定拖累，也一定程度为上半年债券牛市创造了条件。上半年债券市场在经济弱修复、流动性持续宽松、机构配置压力偏高和政府债供给偏慢四重因素的共振下，走出了一轮低波动、窄区间、收益率中枢下移的牛市行情。年初至2月下旬，权益市场延续跨年强势，叠加供给和“开门红”预期，债市承压，但随着1月中旬宽货币预期升温、再贷款再贴现利率下调、央行加大流动性呵护，配置盘重新入场，利率迅速转入修复通道。3月份，美伊冲突与油价上行一度推升通胀担忧，市场对输入型通胀、出口韧性和经济修复的交易阶段性升温，债市出现短暂止盈和反弹。4-5月份，地缘风险缓和叠加资金价格持续低于政策利率，理财与纯债基金规模增加，配置需求明显放大，推动债市收益率顺畅下行，10年期国债收益率最低下探至1.70%。6月以后，资金价格向政策利率附近回归，季末扰动、理财预防性赎回和交易盘止盈叠加，收益率出现小幅反弹。上半年，A股演绎了一轮罕见的极致分化行情。AI算力硬件板块一枝独秀，企业业绩、产品价格、需求展望三重景气共振向上；而周期、消费乃至同属科技阵营的软件与互联网公司，则在股价与经营两个层面沦为这轮硬件行情的燃料。交易数据将这种极化刻画得淋漓尽致：上半年成交额刷新半年度历史纪录、日均达2.74万亿元，两融余额首破3万亿元创历史新高，科技板块的市值占比与成交额占比在高位上持续攀升。然而，天量成交的另一面是极度收窄的赚钱效应，全市场近七成个股录得负收益、个股涨幅中位数下跌约15%，与科创50指数上涨64%形成巨大反差。报告期内主要宽基指数表现亦存在分化，上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指则上涨35.58%。港股方面，分子与资金两端同时承压。互联网、汽车、可选消费等权重行业盈利增长受挫，南向流入不足去年同期五成、资金面持续失血，恒生指数上半年下跌10.73%、恒生科技指数下跌18.92%，在全球普涨背景下显得尤为孱弱。但弱势的另一面是安全垫的累积，季末恒生沪深港通 AH 股溢价指数升至约122%，整体估值落入历史偏低区间，均值回归的势能正在聚集。本基金的主要配置资产为债券和股票。2026年上半年，一季度组合固收类资产投资上，纯债部分相对保守，4月份组合久期有所抬升，后在资金价格持续走低、配置力量持续增强的背景下，进一步提升组合久期至中高水平，在6月份当央行收紧资金至中性时，恢复至中性策略。股票配置上，基于对国内制造企业信心以及AI趋势的认可，报告期内主要增配了机械、电子、交运、石化板块。因为组合锐度有限，报告期内相对基准跑输。

2026年上半年国内宏观经济呈 K 型分化，呈现外强内弱、供给强于需求、新动能优于传统动能的三重特征。一季度平稳开局，二季度增长动力回落。内需整体不足，固定资产投资、消费增速低位运行，地产投资延续下行；工业生产保持韧性，外需高增托底出口表现。物价端 PPI 上行、CPI 走弱，上下游价格传导不畅，终端需求乏力成为物价传导的核心掣肘。上半年A股演绎了一轮罕见的极致分化行情。AI算力硬件板块一枝独秀，企业业绩、产品价格、需求展望三重景气共振向上；而周期、消费乃至同属科技阵营的软件与互联网公司，则在股价与经营两个层面沦为这轮硬件行情的燃料。交易数据将这种极化刻画得淋漓尽致：上半年成交额刷新半年度历史纪录、日均达2.74万亿元，两融余额首破3万亿元创历史新高，科技板块的市值占比与成交额占比在高位上持续攀升。然而，天量成交的另一面是极度收窄的赚钱效应，全市场近七成个股录得负收益、个股涨幅中位数下跌约15%，与科创50上涨64%形成巨大反差。报告期内主要宽基指数表现亦存在分化，上证指数上涨3.16%，沪深300涨幅7.55%，创业板指则上涨35.58%。债券市场上半年整体呈现震荡偏强格局。资金面持续宽松，信贷偏弱、机构配置压力偏高、政府债供给偏慢，四重因素驱动收益率阶梯式下行。报告期末10年期国债收益率较2025年末下行11bp至1.73%，30年期则下行3BP至2.24%。转债指数整体表现震荡，报告期内上涨2.51%。组合股票仓位在新考核期内处于40%左右，二季度小幅增配科技，目前核心持仓仍为经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业。考虑到目前转债估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

一季度经济基本面边际改善，总量延续修复。工业生产偏强运行，基建及制造业保持稳健，建筑及地产链景气度改善力度有限。春节长假以及年初以旧换新政策的接续，对消费有所提振，但居民收入预期和资产负债表修复偏慢，内需改善动力仍弱。出口总量韧性依旧，主要支撑来自机电产品、新能源等制造业竞争力较强品类。A股开年延续2025年底涨势，科技和顺周期板块双轮驱动，商业航天等主题全线爆发。2月美联储鹰派信号冲击市场情绪，市场出现震荡。随后中东冲突爆发并逐步加码，市场风险偏好骤降，并开始交易滞涨。港股市场表现则更为剧烈，科技股遭遇重挫。一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。3月下旬组合进入新一轮考核期，按照产品合同相关条款约定，我们对组合的股票仓位进行调整，优选经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业进行配置。考虑到目前转债整体估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，因市场波动剧烈，股票投资采取适度分散的配置策略，个股层面则综合考虑经营态势、估值水平、产业趋势，选择质地优良的企业进行配置。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

2026年2月底，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步地放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链提供了较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和Ai产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察后经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切根据经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内，我们基本维持对价值股的配置，虽然成长风格在下半年以后非常强，我们也配置了部分科技股。但市场进入了明显的动量、高波行情，只有前期走的强的科技股才会继续走强，对于前期并未启动的成长股并不受市场青睐，两极分化的特性比较明显。A股高股息类资产的表现也不尽人意，本轮价值与成长的分化是比较极致的，虽然高股息资产近几年以防守和绝对收益属性吸引了大家的关注，但其绝对收益并未大幅上涨而出现估值泡沫。我们预计后续价值与成长风格割裂的程度将不及2025年，许多科技龙头的涨幅已经很大，很难在下一年继续维持如此大幅上涨，成长与价值可能更多将以交叉轮动的形式呈现。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

三季度，国内经济继续承压前行。内需依然偏弱，仍未见回暖迹象，在以旧换新等补贴政策退坡后，社零数据增速有所放缓。投资端，房地产景气低迷，销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅走阔。由于国际贸易摩擦、国内相关政策资金支持的边际退坡，企业投资意愿受限，制造业投资处于低位。在地方化债约束下，基建投资表现亦偏弱。相对而言，外需整体平稳，其中对美地区出口在前置效应消退后，持续下降，非美地区出口则形成主要支撑。三季度A股市场整体大涨，其中科技板块涨幅靠前。7月初中美关系缓和，市场情绪修复，反内卷、科技、创新药、雅下工程等板块及主题轮流上涨。8月市场在AI算力板块的带动下进入全面牛市。9月军工板块短期兑现后，市场整体进入调整期，呈现结构性行情，算力、机器人、新能源、半导体等几个主线轮动加快。组合在三季度整体降低转债仓位，提升了股票仓位。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

报告期内，美国降息靴子落地；国内方面，经济数据维持稳定，价格数据仍然偏弱，房地产数据持续走弱。回顾三季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨19.46%、恒生指数上涨11.56%，板块分化较大。报告期内，我们依旧维持价值投资风格为主，但三季度成长与价值风格比较割裂，给组合带来较大的管理压力，因而我们继续在保证估值合理的条件下增加持仓的弹性。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年一季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。