郑如熙 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济增速保持稳定，中采制造业、非制造业PMI继续保持在50附近，但零售、固定资产投资同比增速在一季度回升之后在二季度再度回落。　　受国际油价前期大幅上涨等因素的影响，二季度国内物价水平有明显走高，PPI同比回升至4%附近，但CPI仍然保持在1%左右的水平。　　上半年权益市场的风险偏好有一定下降，同时央行也保持适度宽松的货币政策导向，流动性整体宽松，资金利率中枢有一定的下移。尽管3月份受通胀预期上升，4月份受超长特别国债发行开启，6月份受流动性阶段性紧张的影响，债市出现过调整，但均没有改变上半年债券利率的震荡下行格局。最终2026半年末10年国债、5年AAA中票利率分别较2025年末下行12bp、26bp。　　本基金在一季度积极配置3年内普信债、二级资本债、10年内利率债，在二季度总体增配了10年优质AAA信用债、二级资本债，并对超长国债、10年内利率债进行了波段交易，整体组合久期较上年末有一定提升。

上半年，债券市场在基本面弱修复、资金面整体偏松、政策预期与现实反复博弈的交织环境下，收益率中枢总体下移，但并非单边顺畅下行，曲线形态由一季度高位震荡博弈逐步转向二季度“牛陡”下移。一季度债市在经历年初收益率快速下行后进入高位震荡，整体呈现“先下后上”的V型走势，波动明显放大。当时市场的核心矛盾并非基本面的方向性变化，而是政策预期与资金现实的持续博弈：两会定调“适度宽松”、央行多次表态“择机降准降息”，宽松预期支撑债市情绪；但央行实际操作偏审慎，资金利率中枢维持高位，预期与现实的落差成为波动主因。股市科技行情演绎带来的股债跷跷板，以及银行负债成本高企、配债需求偏弱，也限制了收益率大幅下行的空间。二季度在资金面宽松主导下，债市整体震荡走强，收益率曲线呈“牛陡”下移，信用债跟随利率债走强，信用利差普遍收窄，其中3年、5年期各评级品种利差压缩明显。4月资金面宽松推动全面上涨，DR007一度下探低位，短端下行并向中长端传导，银行与保险积极买入长端；下半月超长期特别国债发行落地及PMI偏强后，机构对长债止盈。5月虽有货币政策报告表述微调、海外信号偏鹰及供给放量扰动，但资金利率低位运行、经济弱修复与股债跷跷板弱化，仍推动债市震荡上行。6月季末年中与税期扰动使上旬资金偏紧、收益率回升，随后央行释放跨季流动性稳定信号，下半月陆续收复跌幅。截至6月末，10年期国债收益率较年初有所下行，曲线较年初更为陡峭，上半年利率中枢整体下移。　　本报告期内，组合操作随市场主线动态切换。一季度在波动放大的环境中，以短债构筑底仓，充分受益于短端利率下行；同时看到短久期资产继续下行空间有限，而经历调整后的长端逐步进入具备配置价值的区间，遂在短债打底基础上适时把握长端利率超跌的配置机会。二季度顺应利率下行趋势，维持较长组合久期以把握资本利得，积极调入骑乘效果较好的个券，并在超长端行情占优阶段适度增加长久期利率债配置。同时紧密跟踪季末资金面波动，在6月上旬调整中控制回撤，于流动性转松后及时增配，力求在震荡市中锁定结构性与波段性收益。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策预期与地缘风险演进，通胀粘性成为核心矛盾之一。美联储换帅之后，暂时维持利率不变。受能源价格高企与通胀韧性影响，美联储年内降息预期回落，甚至浮现加息讨论。受此影响，美债收益率震荡上行，美元指数阶段性走强。　　国内方面，经济增长在政策支持和外需助力下延续温和修复，但内生动能偏弱，呈现供强需弱、结构分化特征。稳增长政策持续发力，内需边际改善，制造业景气度有所回暖，房地产市场仍处筑底修复阶段，风险逐步缓释。物价方面，工业领域通缩压力得到缓解，PPI同比增速随油价走高后回落，CPI同比增速维持温和区间。货币政策保持适度宽松基调，银行体系流动性总体充裕。　　报告期内，在外需强于内需、资金面整体宽松而信贷不足、油价冲高回落形成PPI阶段性顶部预期这三者的共同作用下，债市偏强运行；具体表现为：收益率重心下移，无风险利率曲线形态先陡后逐步走平，中短端信用利差显著压缩。报告期内，本基金以中短久期中高等级信用债为主要配置方向。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策预期与地缘风险演进，通胀粘性成为核心矛盾之一。美联储换帅之后，暂时维持利率不变。受能源价格高企与通胀韧性影响，美联储年内降息预期回落，甚至浮现加息讨论。受此影响，美债收益率震荡上行，美元指数阶段性走强。　　国内方面，经济增长在政策支持和外需助力下延续温和修复，但内生动能偏弱，呈现供强需弱、结构分化特征。稳增长政策持续发力，内需边际改善，制造业景气度有所回暖，房地产市场仍处筑底修复阶段，风险逐步缓释。物价方面，工业领域通缩压力得到缓解，PPI同比增速随油价走高后回落，CPI同比增速维持温和区间。货币政策保持适度宽松基调，银行体系流动性总体充裕。　　报告期内，在外需强于内需、资金面整体宽松而信贷不足、油价冲高回落形成PPI阶段性顶部预期这三者的共同作用下，债市偏强运行；具体表现为：收益率重心下移，无风险利率曲线形态先陡后逐步走平，中短端信用利差显著压缩。报告期内，本基金以短久期中高等级信用债为主要配置方向。

2026年上半年，国内经济增速保持稳定，中采制造业、非制造业PMI继续保持在50附近，但零售、固定资产投资同比增速在一季度回升之后在二季度再度回落。　　受国际油价前期大幅上涨等因素的影响，二季度国内物价水平有明显走高，PPI同比回升至4%附近，但CPI仍然保持在1%左右的水平。　　上半年权益市场的风险偏好有一定下降，同时央行也保持适度宽松的货币政策导向，流动性整体宽松，资金利率中枢有一定的下移。尽管3月份受通胀预期上升，4月份受超长特别国债发行开启，6月份受流动性阶段性紧张的影响，债市出现过调整，但均没有改变上半年债券利率的震荡下行格局。最终2026半年末10年国债、5年AAA中票利率分别较2025年末下行12bp、26bp。　　本基金在一季度积极配置3年内普信债、二级资本债、10年内利率债，在二季度总体增配了10年优质AAA信用债、二级资本债，并对超长国债、10年内利率债进行了波段交易，整体组合久期较上年末有一定提升。

2026年上半年，国内经济增速保持稳定，中采制造业、非制造业PMI继续保持在50附近，但零售、固定资产投资同比增速在一季度回升之后在二季度再度回落。　　受国际油价前期大幅上涨等因素的影响，二季度国内物价水平有明显走高，PPI同比回升至4%附近，但CPI仍然保持在1%左右的水平。　　上半年权益市场的风险偏好有一定下降，同时央行也保持适度宽松的货币政策导向，流动性整体宽松，资金利率中枢有一定的下移。尽管3月份受通胀预期上升，4月份受超长特别国债发行开启，6月份受流动性阶段性紧张的影响，债市出现过调整，但均没有改变上半年债券利率的震荡下行格局。最终2026半年末10年国债、5年AAA中票利率分别较2025年末下行12bp、26bp。　　本基金在上半年总体增配了中短久期AAA信用债、二级资本债，对超长国债、10年内利率债进行了波段交易。整体组合久期较上年末有一定提升。

报告期内，我国经济发展向新向优，同时也面临了一定压力和挑战，尤其是二季度受到输入性通胀压力的影响，经济增速边际回落。在此背景下，债券收益率在年初创下高点后，呈现下行走势，曲线呈陡峭化变动，信用利差压缩。1年期、10年期、30年期国债收益率分别较上年末下行22bps、11bps和3bps；1年期AAA信用债、5年期AAA信用债收益率分别较上年末下行21bps、26bps，1年期、5年期AA信用债收益率分别较上年末下行22bps、33bps。　　报告期内，本基金组合规模较小，以短期限利率债为主要投资标的进行投资运作。

上半年，债券市场在基本面弱修复、资金面整体偏松、政策预期与现实反复博弈的交织环境下，收益率中枢总体下移，但并非单边顺畅下行，曲线形态由一季度高位震荡博弈逐步转向二季度“牛陡”下移。一季度债市在经历年初收益率快速下行后进入高位震荡，整体呈现“先下后上”的V型走势，波动明显放大。当时市场的核心矛盾并非基本面的方向性变化，而是政策预期与资金现实的持续博弈：两会定调“适度宽松”、央行多次表态“择机降准降息”，宽松预期支撑债市情绪；但央行实际操作偏审慎，资金利率中枢维持高位，预期与现实的落差成为波动主因。股市科技行情演绎带来的股债跷跷板，以及银行负债成本高企、配债需求偏弱，也限制了收益率大幅下行的空间。二季度在资金面宽松主导下，债市整体震荡走强，收益率曲线呈“牛陡”下移，信用债跟随利率债走强，信用利差普遍收窄，其中3年、5年期各评级品种利差压缩明显。4月资金面宽松推动全面上涨，DR007一度下探低位，短端下行并向中长端传导，银行与保险积极买入长端；下半月超长期特别国债发行落地及PMI偏强后，机构对长债止盈。5月虽有货币政策报告表述微调、海外信号偏鹰及供给放量扰动，但资金利率低位运行、经济弱修复与股债跷跷板弱化，仍推动债市震荡上行。6月季末年中与税期扰动使上旬资金偏紧、收益率回升，随后央行释放跨季流动性稳定信号，下半月陆续收复跌幅。截至6月末，10年期国债收益率较年初有所下行，曲线较年初更为陡峭，上半年利率中枢整体下移。　　本报告期内，组合操作随市场主线动态切换。一季度在波动放大的环境中，以短债构筑底仓，充分受益于短端利率下行；同时看到短久期资产继续下行空间有限，而经历调整后的长端逐步进入具备配置价值的区间，遂在短债打底基础上适时把握长端利率超跌的配置机会。二季度顺应利率下行趋势，维持较长组合久期以把握资本利得，积极调入骑乘效果较好的个券，并在超长端行情占优阶段适度增加长久期利率债配置。同时紧密跟踪季末资金面波动，在6月上旬调整中控制回撤，于流动性转松后及时增配，力求在震荡市中锁定结构性与波段性收益。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

2026年上半年，国内经济增速保持稳定，中采制造业、非制造业PMI继续保持在50附近，但零售、固定资产投资同比增速在一季度回升之后在二季度再度回落。　　受国际油价前期大幅上涨等因素的影响，二季度国内物价水平有明显走高，PPI同比回升至4%附近，但CPI仍然保持在1%左右的水平。　　上半年权益市场的风险偏好有一定下降，同时央行也保持适度宽松的货币政策导向，流动性整体宽松，资金利率中枢有一定的下移。尽管3月份受通胀预期上升，4月份受超长特别国债发行开启，6月份受流动性阶段性紧张的影响，债市出现过调整，但均没有改变上半年债券利率的震荡下行格局。最终2026半年末10年国债、5年AAA中票利率分别较2025年末下行12bp、26bp。　　本基金在一季度积极配置5年内AAA信用债、10年内利率债，二季度增配了超长国债，以及10年优质AAA信用债，整体组合久期较上年末有一定提升。

海外方面，报告期内全球宏观环境继续围绕主要经济体货币政策预期与地缘风险演进，通胀粘性成为核心矛盾之一。美联储换帅之后，暂时维持利率不变。受能源价格高企与通胀韧性影响，美联储年内降息预期回落，甚至浮现加息讨论。受此影响，美债收益率震荡上行，美元指数阶段性走强。　　国内方面，经济增长在政策支持和外需助力下延续温和修复，但内生动能偏弱，呈现供强需弱、结构分化特征。稳增长政策持续发力，内需边际改善，制造业景气度有所回暖，房地产市场仍处筑底修复阶段，风险逐步缓释。物价方面，工业领域通缩压力得到缓解，PPI同比增速随油价走高后回落，CPI同比增速维持温和区间。货币政策保持适度宽松基调，银行体系流动性总体充裕。　　报告期内，在外需强于内需、资金面整体宽松而信贷不足、油价冲高回落形成PPI阶段性顶部预期这三者的共同作用下，债市偏强运行；具体表现为：收益率重心下移，无风险利率曲线形态先陡后逐步走平，中短端信用利差显著压缩。报告期内，本基金以短久期中高等级信用债为主要配置方向。

本报告期，国内经济增速总体平稳，政策效果逐步显现。得益于外需的支撑，工业生产保持韧性，但固定资产投资结构有所分化，其中地产和基建有所拖累，制造业投资降幅收窄，消费延续复苏，供需矛盾有所缓和，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施买断式逆回购、隔夜和 7天公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，债市收益率整体呈震荡下行走势。从数据表现来看，本报告期 1Y 期国债收益率下行22bp，10Y期国债收益率下行11bp，3-5Y 期中高等级中短期票据收益率下行幅度在26-38bp 区间不等，各期限品种信用利差有所收窄。　　　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。

上半年，债券市场在基本面弱修复、资金面整体偏松、政策预期与现实反复博弈的交织环境下，收益率中枢总体下移，但并非单边顺畅下行，曲线形态由一季度高位震荡博弈逐步转向二季度“牛陡”下移。一季度债市在经历年初收益率快速下行后进入高位震荡，整体呈现“先下后上”的V型走势，波动明显放大。当时市场的核心矛盾并非基本面的方向性变化，而是政策预期与资金现实的持续博弈：两会定调“适度宽松”、央行多次表态“择机降准降息”，宽松预期支撑债市情绪；但央行实际操作偏审慎，资金利率中枢维持高位，预期与现实的落差成为波动主因。股市科技行情演绎带来的股债跷跷板，以及银行负债成本高企、配债需求偏弱，也限制了收益率大幅下行的空间。二季度在资金面宽松主导下，债市整体震荡走强，收益率曲线呈“牛陡”下移，信用债跟随利率债走强，信用利差普遍收窄，其中3年、5年期各评级品种利差压缩明显。4月资金面宽松推动全面上涨，DR007一度下探低位，短端下行并向中长端传导，银行与保险积极买入长端；下半月超长期特别国债发行落地及PMI偏强后，机构对长债止盈。5月虽有货币政策报告表述微调、海外信号偏鹰及供给放量扰动，但资金利率低位运行、经济弱修复与股债跷跷板弱化，仍推动债市震荡上行。6月季末年中与税期扰动使上旬资金偏紧、收益率回升，随后央行释放跨季流动性稳定信号，下半月陆续收复跌幅。截至6月末，10年期国债收益率较年初有所下行，曲线较年初更为陡峭，上半年利率中枢整体下移。　　本报告期内，组合操作随市场主线动态切换。一季度在波动放大的环境中，以短债构筑底仓，充分受益于短端利率下行；同时看到短久期资产继续下行空间有限，而经历调整后的长端逐步进入具备配置价值的区间，遂在短债打底基础上适时把握长端利率超跌的配置机会。二季度顺应利率下行趋势，维持较长组合久期以把握资本利得，积极调入骑乘效果较好的个券，并在超长端行情占优阶段适度增加长久期利率债配置。同时紧密跟踪季末资金面波动，在6月上旬调整中控制回撤，于流动性转松后及时增配，力求在震荡市中锁定结构性与波段性收益。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。