叶松 - 基金投资策略和运作

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金将行业配置时着重考虑产业趋势演进的斜率（即成长性）和可持续性（即周期性），并将其与二级市场股价风险（即市场情绪轮回）评估相结合。基于此框架，我们在二季度中对景气性价比相对合理的科技公司进行重点配置，同时兼顾挖掘非科技行业中的alpha取得一定相对收益。 　　展望三季度，随着中报披露进程，相对低位的部分公司的成长性有望被市场发现，带动部分低位行业企稳，使得市场结构得以改善，牛市持续性得到增强。同时我们也将积极跟踪科技产业链的最新变化，保持产品在硬科技板块的敞口在合意水平。

二季度市场K型分化。一方面AI相关科技板高歌猛进，呈现内部轮动特征，另一方面以消费为主的传统板块则大多面临回调，关注度和流动性承压。在行情分化的状态下，本基金在运行上依然坚持了在高成长/顺周期/低波动三个方向上的分散，在底部板块中寻找并配置了拥有强增长潜力的个股，作为科技仓位的补充和对冲。依托于这一投资纪律，我们希望若科技行情出现波动时，更好地控制回撤，改善持有人体验。

二季度以来，内需及国内消费动能出现走弱迹象，而海外AI模型能力快速迭代、渗透率持续提升，相应的资本开支加大带动相关产业链量价齐升，呈现高景气。资本市场在两者景气对比之下，走出了一波行情，AI相关科技板块成交量占比达到相对高位，而内需相关的板块逐渐丧失流动性，以内地消费指数为例，估值达到了近十年10%低分位数。从历史来看，市场一边倒的行情不会持续太久，一类资产被过度负面评价后本身孕育着反转动能。我们陆续看到不少非景气板块的优质上市公司，开始出现董监高增持和上市公司回购。在即将到来的中报季，我们预计市场可能将重新回到基本面的再均衡，我们看好以下几类资产：1）不在风口但收入端持续优秀的出海类公司，2）内需板块需求稳定、竞争格局改善带来利润率修复的公司，3）在本轮市场波动中估值显著低估、不断提升分红以托底的现金流类公司。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

2026年二季度A股市场呈现上行走势，期间上证指数上涨5.20%，沪深 300 指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。AI的各细分板块特别是涨价板块在二季度表现靓眼。　　本基金在6月初对原有产品的结构和持仓进行了一系列的调整，新建仓了一批资质优秀，基本面稳健，估值较低且在行情中被错杀的个股。　　展望三季度，我们认为二季度的行情演绎的持续性待观察。未来AI板块的持续性仍然依赖于后续AI应用可持续性的验证和AI投资回报率经济性的验证，一旦两者之一出现证伪或者动摇，可能将带来整个板块大幅的波动。我们会严选基本面扎实，商业模式优秀，估值便宜的个股择机买入。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

二季度市场K型分化。一方面AI相关科技板高歌猛进，呈现内部轮动特征，另一方面以消费为主的传统板块则大多面临回调，关注度和流动性承压。在行情分化的状态下，本基金在运行上依然坚持了在高成长/顺周期/低波动三个方向上的分散，在底部板块中寻找并配置了拥有强增长潜力的个股，作为科技仓位的补充和对冲。依托于这一投资纪律，我们希望若科技行情出现波动时，更好地控制回撤，改善持有人体验。

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金着眼于结合产业链研究与量化工具的各自优点，提升在“行业景气度评价”和“市场对此的认知差”这两方面的功底。二季度我们重点布局于海外算力供应链和国产半导体设备这两大景气板块，并结合景气预测和波动预测工具对组合做动态再平衡。对于三季度，我们基于对明年景气增速边际变化的比较以及市场对此认知，对上半年表现最好的上游通胀环节继续保持跟踪，并计划加大研究国产算力和国产半导体这两条产业链的投资机会。

2026年2季度 A股依然延续着温和上涨的趋势，其中以半导体、存储、AI硬件等行业的表现较为出色。　　长信利泰的投资策略表现为在各个新质生产力的赛道上皆有布局，在科技、价值、周期等不同风格上均衡配置。　　作为资产管理人，是在不断总结新方法，希望在控制风险的前提下，前瞻性发现未来的主线投资机会，尽可能获取更高的回报。

二季度市场的主流方向基本集中到科技等板块中，并且半导体、上游材料等子版块表现更加突出。我们认为可能是AI高速发展到这个阶段后，对于部分子版块的需求拉动越发明显，导致供需失衡突出而导致很多产品或者原材料涨价，形成了一种量价齐升的状态。　　从消费的角度来看，我们还是把大的需求分为内需和出口。在一季度中我们提到，全球地缘政治的波动使得能源价格的持续走高，从而使得整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧。而成本端无论是制造成本、运输成本都随着高企，使得本就因关税而脆弱的供应链变得愈发敏感。因此，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。从目前的情况来看，地缘政治的风险正在解除，油价快速回落，而部分优秀的企业确实逆势获得了更多的份额。最近欧洲疯抢中国空调的新闻冲上头条，这背后正是优秀公司长期深耕、本土化的成果，也是中国优秀企业出海的一个缩影。　　之前我们认为内需相对来说受影响的程度相对较小，但从二季度我们观察到的情况来看，像是餐饮、茶饮、酒店、航空等中观高频数据确实有所放缓，背后可能是天气异常下雨过多的原因影响，但也不排除整体居民消费意愿较弱的可能，至少从中观以及上市公司层面来看，内需的表现确实可能弱于一季度。但我们从品类和渠道出发，自下而上选股的方法，本身并不会特别受到宏观景气度的影响太大，只是可能个股的胜率和赔率有所下降，出手的频率需要降低一些。但我们也看到像是零食、高端男装、高端商场等赛道在二季度有着比较好的表现。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。