王怀震 - 基金投资策略和运作

二季度经济增长边际放缓，物价继续回升，货币政策环境较为宽松。全国一般预算财政支出增速低于全年预算目标增速，固定资产投资增速下滑明显，社会零售总额增长偏弱，出口表现一枝独秀，整体经济增长边际有所放缓。物价方面，除原油价格高企带动原材料相关品种上涨外，AI产业需求带动有色、电子、通信等行业价格出现上涨。在原油供应链不确定性上升、国内经济边际放缓背景下，央行货币政策保持宽松基调，流动性整体宽裕。债券方面，债券收益率曲线呈陡峭化下行走势。在经济边际放缓、货币政策环境宽松背景下，银行信贷增长乏力，通胀担忧显著放缓，货币市场流动性宽裕，债券收益率曲线整体下行，中短端债券机构行为形成合力，超长端债券机构有所分化，中短端利率下行幅度更大。预计未来利率波动区间相对较小。股票方面，市场整体上涨，结构性分化明显。一方面伴随美伊冲突的缓解，股市整体得到修复；一方面，经济结构的分化传导到股市上，形成明显的结构分化，以AI为代表的成长板块表现突出，传统顺周期板块表现疲弱、甚至部分品种出现下跌，资金的流动进一步加剧这种结构分化。部分品种估值与基本面的不匹配，导致风格的再平衡与波动率的上升，并提高了风险控制的难度。综合经济结构隐含的产业空间、估值上升带来的安全边际变化，未来需要在风险收益性价比维度给予更高的判断权重。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，保持较高股票仓位，同时通过风险收益性价比持续优化股票组合的安全边际；债券方面，基本保持了相对中性的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。股票市场端，随着以Openclaw为代表的AI应用程序出现，Token消耗量急剧增长，市场全面拥抱AI，与AI相关的材料设备板块大幅上行，同时传统板块大幅下跌，板块极度分化。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低转债仓位。股票方面减少传统板块和有色板块配置，增配电子元器件，PCB、光模块和电力设备板块。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低中低价转债仓位，对高价转债进行细致筛选。

二季度经济增长边际放缓，物价继续回升，货币政策环境较为宽松。全国一般预算财政支出增速低于全年预算目标增速，固定资产投资增速下滑明显，社会零售总额增长偏弱，出口表现一枝独秀，整体经济增长边际有所放缓。物价方面，除原油价格高企带动原材料相关品种上涨外，AI产业需求带动有色、电子、通信等行业价格出现上涨。在原油供应链不确定性上升、国内经济边际放缓背景下，央行货币政策保持宽松基调，流动性整体宽裕。股票方面，市场整体上涨，结构性分化明显。一方面伴随美伊冲突的缓解，股市整体得到修复；一方面，经济结构的分化传导到股市上，形成明显的结构分化，以AI为代表的成长板块表现突出，传统顺周期板块表现疲弱、甚至部分品种出现下跌，资金的流动进一步加剧这种结构分化。部分品种估值与基本面的不匹配，导致风格的再平衡与波动率的上升，并提高了风险控制的难度。综合经济结构隐含的产业空间、估值上升带来的安全边际变化，未来需要在风险收益性价比维度给予更高的判断权重。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，保持较高股票仓位，同时通过风险收益性价比持续优化股票组合的安全边际。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。具体到组合上，本产品主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果，增强收益。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。

二季度经济增长边际放缓，物价继续回升，货币政策环境较为宽松。全国一般预算财政支出增速低于全年预算目标增速，固定资产投资增速下滑明显，社会零售总额增长偏弱，出口表现一枝独秀，整体经济增长边际有所放缓。物价方面，除原油价格高企带动原材料相关品种上涨外，AI产业需求带动有色、电子、通信等行业价格出现上涨。在原油供应链不确定性上升、国内经济边际放缓背景下，央行货币政策保持宽松基调，流动性整体宽裕。债券方面，债券收益率曲线呈陡峭化下行走势。在经济边际放缓、货币政策环境宽松背景下，银行信贷增长乏力，通胀担忧显著放缓，货币市场流动性宽裕，债券收益率曲线整体下行，中短端债券机构行为形成合力，超长端债券机构有所分化，中短端利率下行幅度更大。预计未来利率波动区间相对较小。股票方面，市场整体上涨，结构性分化明显。一方面伴随美伊冲突的缓解，股市整体得到修复；一方面，经济结构的分化传导到股市上，形成明显的结构分化，以AI为代表的成长板块表现突出，传统顺周期板块表现疲弱、甚至部分品种出现下跌，资金的流动进一步加剧这种结构分化。部分品种估值与基本面的不匹配，导致风格的再平衡与波动率的上升，并提高了风险控制的难度。综合经济结构隐含的产业空间、估值上升带来的安全边际变化，未来需要在风险收益性价比维度给予更高的判断权重。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，保持较高股票仓位，同时通过风险收益性价比持续优化股票组合的安全边际；债券方面，基本保持了相对中性的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2026年二季度行情，债券市场核心受流动性预期波动、宏观经济结构性走弱两大主线牵引，多重利多因素共振推动整体震荡走强，各期限收益率中枢同步下行。4 月初，政府债券供给放量引发市场担忧，10 年期国债收益率于 1.82% 区间高位震荡；4 月中旬至月末，银行间流动性维持极度宽松状态，叠加外部地缘风险缓和，债市迎来阶段性修复，10 年期国债收益率一度下破 1.74%；5 月初央行实施公开市场净回笼操作，市场情绪边际收紧带动债市短暂回调，1 年期国债收益率上行至 1.21% 附近；5 月中下旬，国内基本面修复力度不及预期，央行超额续作 MLF 投放中长期流动性，长短端债券同步走强，10 年期国债收益率回落至 1.71% 一线；6 月市场多空因素交织博弈，10 年期国债收益率维持 1.70%-1.75% 窄幅震荡，充裕流动性持续支撑短端利率下行，收益率曲线维持陡峭化形态。展望2026年三季度，宏观经济仍处在新旧动能切换的关键阶段，K 型结构性分化特征凸显，房地产、传统基建与居民消费修复动能偏弱，全社会实体融资需求整体处于低位。国内货币政策将延续适度宽松导向，市场流动性维持合理充裕格局，债券资产中长期配置价值仍存。由于本基金是短期纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点布局高性价比的短期利率债和信用债，并适当搭配各久期券种，在获得稳定的票息收益的同时获取一定的资本利得。

回顾二季度，随着美伊地缘冲突边际缓和，全球风险资产波动率较一季度高位回落，国内股票、纯债、转债市场在外部扰动趋缓中由避险转向修复，整体呈现震荡上行、结构分化特征。权益市场风险偏好逐级回暖，指数重心上移，但结构分化也愈发强烈，科技板块涨幅较大、红利微盘表现不佳。转债在估值高位、权益市场分化、临期和赎回条款的扰动下，表现较弱，高等级总体下跌，结构性机会主要集中在科技相关的中低评级高价品种。纯债市场整体走强，信用利差压缩，超长债受益于期限利差优势表现强势。　　操作上，我们整体维持了相对积极的股票仓位，结构主要布局泛智能化和制造业出海两大中期产业趋势；转债以估值为标尺进行波段操作，持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年三季度，一方面，AI的产业趋势仍在持续，但随着股价的持续上涨，已经定价了较为乐观的预期，投资机会可能在新技术方向、国产算力以及中国具备比较优势的部分制造业方向；另一方面，随着股价的极度分化，部分非AI板块的优质公司已经计入了非常悲观的预期，未来2-3年的隐含回报率具备较大吸引力。本产品将继续聚焦泛智能化和制造业出海两大产业趋势，并随着标的的性价比变化进行动态平衡，力争获取超额收益。　　转债在权益机会仍在、供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益。从二季度开始，伴随权益市场的分化，转债投资也面临一定挑战。集中体现在两个方面，一是估值和正股机会的错位，二者出现了较大的割裂，导致传统基于估值的策略失效；二是大量转债临期，以中高等级、中大盘品种为主，导致底仓策略的失效。短期我们关注这些转债市场的变化，及时从策略上进行调整，并尽量与股票协同考量投资价值。但是中期来看，估值仍然是转债获取超额收益的重要来源，我们仍会从估值出发，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益，关注政策发力预期差、宽松预期升温窗口等因素带来的波段机会。

一季度经济增长平稳，物价环比回升，地缘冲击对经济预期影响较大。在地方政府地产政策边际改善推动下，房地产成交改善明显，工业生产增速回升，叠加美以伊冲突，物价环比回升明显。地缘冲击导致全球供应链脆弱性进一步上升，对不同资源禀赋国家经济影响不同，基于国内煤炭、新能源电力系统的主导，国内经济面对地缘冲击表现更加强韧，相对竞争力更加突出，出口保持较高的增速。政策方面，货币政策、财政政策都基本延续原有基调，保持较为稳定的政策环境。债券方面，通胀预期导致债券收益率曲线呈现陡峭化走势，长端与短端分化明显。短端利率方面，一方面在适度宽松货币政策背景下流动性较为宽松，一方面地缘冲击导致不确定性上升推动央行进一步投放流动性，货币市场利率持续下行带动短端利率下行明显；长端利率受油价大涨、通胀预期抬升影响，导致长端与短端利差回升至近几年高位。由于国内与美国的经济增长阶段存在差异，在国内信用扩张速度稳定的环境下，通胀预期转为实际通胀的概率相对较低，预计未来收益率曲线陡峭化有望缓解。具体到组合上，债券方面基本保持了相对较低的组合久期，在收益率曲线显著陡峭化后适度拉长了组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

回顾一季度，中美经贸摩擦反复、美伊冲突推升输入性通胀预期、权益与商品市场阶段性走强、超长债供给及“固收+”基金赎回等多重因素交织，市场波动显著加大。不过，得益于央行流动性呵护与银行负债端充裕，叠加同业活期存款“降成本”利好，短端利率显著下行，市场整体呈现短强长弱、收益率曲线陡峭格局。具体来看，1月债市开局稳健，监管降温股市过热情绪，央行结构性降息落地，配置盘“开门红”稳步入场，10年国债收益率快速下行。2月受关税裁定、两会政策博弈等事件扰动，市场情绪谨慎，长端利率围绕中枢震荡。3月行情分化，美伊局势引发通胀担忧，叠加超长债供给集中与基金赎回压力，长端利率有所上行；但季末央行加大跨季流动性投放，资金面宽松维稳，短端利率强势下行，最终收益率曲线巩固了陡峭形态。展望二季度，宏观经济仍处于新旧动能转换的关键期，弱复苏的核心基调未变，通缩压力虽有缓解但内生增长动力仍待增强。宽信用政策效果逐步显现，但其持续性仍需观察。国际地缘冲突与海外货币政策不确定性高企，将继续为市场提供避险支撑。国内货币政策预计延续适度宽松基调，流动性保持合理充裕，随着复苏动能的边际放缓，债券市场中长期配置价值凸显。由于本基金是短期纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点布局高性价比的短期利率债和信用债，并适当搭配各久期券种，在获得稳定的票息收益的同时获取一定的资本利得。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。转债市场受股市影响，转债年初挣钱效应明显，大量资金涌入转债市场，转债估值较高，受美伊战争影响，转债跟随权益市场下跌，绝对收益资金止损，前期涌入资金不断离开，转债估值回落。但中期看，转债供给仍然受限，当前利率水平依旧难以满足绝对收益要求，转债市场潜在需求仍然大于供给，转债仍有配置价值。股市前期情绪高涨，随后受战争影响回落。美伊战争主要领导人观点反复，对投资者预期影响较为严重，尽管部分资产已经出现价值，但尾部风险无法排除，投资者仍趋向于避险，不敢贸然加仓。我们认为油价高企最终导致全球衰退的概率较小，随着战争形势明朗，权益市场反弹概率较大，关注部分核心资产调整后的机会。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面一季度保持中性较低仓位，并在战争爆发后适度降低仓位。股票端，基金主要配置在非银、贵金属和铜铝以及电力产业链，随着部分行业上涨后逐步降低仓位向估值有性价比板块进行切换，随着战争演绎整体降低股票仓位。