李坤元 - 基金投资策略和运作

第四季度债券市场延续震荡格局。10月，央行宣布重启购债，中短端利率曲线先呈现牛陡走势，随后趋于平坦，而10年至30年期区间曲线相对陡峭，主要受市场对基金赎回费新规的担忧影响。11月，债市缺乏明确主线，对偏弱的基本面数据反应平淡，降息预期不高，叠加个别债券展期事件，利率维持窄幅震荡。12月，受政策预期影响，市场情绪迅速转向谨慎。临近年底，基金赎回规模增加，配置型机构购债意愿不足，交易盘则减持长期债券及银行二级资本债、永续债。资金面保持平稳，由配置盘主导的短期债券表现相对较好。10年期国债收益率主要围绕1.85%附近波动，30年期与10年期国债利差维持在约40个基点的水平。　　四季度，人工智能、有色，军工及航空等板块行情交替上演，市场整体呈现出较强的结构性特征，但板块轮动速度较快。在广谱收益率处于低位的宏观背景下，红利资产对于中长期资金而言仍具备较强的配置吸引力，因此继续维持红利风格的基础仓位，并在此基础上布局具有稳定高分红特征的优质个股。在弹性仓位配置方面，我们持续看好人工智能产业的长期发展趋势，保持对AI端侧硬件、算力硬件及相关基础设施的投入；基于对中国科技产业崛起的积极预期，同步加强了对半导体制造类资产的布局。此外，我们也持续关注消费电子与储能等板块的投资机会。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

从方向看，我们把新能源分为了几部分：AIDC相关的高景气度方向，我们希望组合保留有估值、有技术壁垒的核心公司配置；风、光、储这些跌幅3、4年的子行业，找其中有变化和好转方向，例如储能、风电等；新技术方向，我们认为固态电池值得关注。　　沿着上述思路， 四季度，我们增加了锂电相关公司的配置比例。我们看好储能板块，我们认为市场对其认知存在巨大的预期差，不足5%的渗透率、经济性拐点的显现等等都将推动这个市场的快速发展。国内136号文成为今年国内储能下半年爆发的关键之一。我们认为，随着研究的深入，市场对国内和海外的储能行业的增速会重新认知，不久的将来我们可能会面临一个给大家很大“惊喜”的市场。短期市场担心车的销售给行业带来的影响，但是明年重卡、单车带电量提升以及海外例如欧洲的放量，都可能成为行业预期向上修正的因素。上游和部分有制造业壁垒的中游公司是我们加仓的方向。　　延续之前的观点，我们对新能源产业不悲观，随着“反内卷”的施行，新能源行业有望迎来底部反转，我们看好一批公司可能迎来的“戴维斯双击”。　　综上，我们对市场有信心，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理人，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

2025年四季度，A股市场高位震荡，航天主题表现突出。　　本产品四季度调仓较少，我们延续之前的观点，关注一些低估行业，例如必选消费、医药、军工、新能源、化工和部分周期品等。我们认为一些成熟的子行业估值较低，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲，例如在市场对内需一致悲观中，我们增加了航空板块的配置。　　另外，我们增加了非银板块和航空的配置，A股和港股都有仓位增加。在明年，我们可能会迎来寿险行业的再次黄金发展期，一方面负债端来看，不论是短期年初的“开门红”销售，还是预定利率的下调，以及分红险转型的加速，都会带来负债的优化，缓解利差损的压力，带来保险股估值的修复。另一方面资产端来看，股市表现较好，10年期国债收益率震荡，若后续经济好转，利率上行，则有利于保险股估值继续修复。　　再有，科技是我们未来新质生产力的重要发展方向，海外的AI如火如荼，国内一批公司受益于这轮产业浪潮。从中报各公司披露的业绩来看，AI相关的一批公司在今年中报体现了很好的成长性和增长潜力。　　组合在四季度变化不大，增加了航空和保险的配置，港股基本配置到了产品可以投资的上限，主要在港股新消费、保险、航空、创新药龙头、互联网龙头、半导体龙头和部分教育公司中。　　后续我们仍然会加大港股的研究力度，2026年美国一旦开启降息周期，港股的估值弹性会有所体现。过去我们在港股较多关注的行业是互联网、消费等行业，今年以来，随着宁德在港股的上市，一批优秀制造业公司未来会纷纷登陆港股，从跟踪看，后续还有很多制造业龙头公司在港股上市。我们认为他们的估值在不远的未来会与国际接轨，这其中孕育着巨大的投资机会。　　我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理人，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

2025年四季度，A股市场高位震荡，航天主题表现突出。　　四季度调仓不多，主要增加了非银板块的配置，但整体科技配置仍保持一定比例，另外增加了航空和电解铝的配置。四季度我们看好保险行业，在明年，我们可能会迎来寿险行业的再次黄金发展期，一方面负债端来看，不论是短期年初“开门红”销售，还是预定利率的下调，以及分红险转型的加速，都会带来负债的优化，缓解利差损的压力，带来保险股估值的修复。另一方面资产端来看，股市表现较好，10年期国债收益率震荡，若后续经济好转，利率上行，则有利于保险股估值继续修复。本产品只能投资A股，因此主要增加了A股保险股的配置。另外，对部分持仓的重仓股，做了部分盈利兑现，并增加业绩兑现度高的海外算力的配置和一些低位周期类行业的配置。　　和上期观点一致，我们仍然认为站在当前时点，需要关注一些低估行业，例如必选消费、医药、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业估值较低，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　综上，我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，一些新科技、新消费等“百花齐放”，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理人，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

报告期内，权益市场较为震荡，结构上偏向成长和中小市值。权益市场先涨后跌，有色、通信、军工、化工和钢铁等表现较好，地产、医药、消费和传媒等表现偏弱。整体上看，外需驱动的行业较好，而内需相关则表现低于预期。另外，受基本面和债市波动影响，高股息等红利资产表现一般。债券市场博弈情绪较浓，虽然四季度经济层面承压，资金面也表现中规中矩，但债市收益率却因为多因素大幅调整，信用利差也开始走阔。长端发行量较大，使得长端调整更多。转债经过前期的调整，当前估值水平适中，在权益表现较好的背景下也出现阶段性上行。　　报告期内，权益方面做了调整，仓位方面仍维持在半仓附近。结构上减持了部分涨幅较大的AI硬件，增持了部分滞胀的品种，其他行业方面保持均衡。持仓较高的仍是电子，另外把银行行业换成了券商。债券配置变化不大，转债层面适当降低了仓位，但在经济偏弱的背景下仍维持对科技的配置。总体来说，考虑到绝对收益的账户属性，保持了仓位适中和分散的行业配置。

四季度A股先涨后跌，根据Wind数据显示，四季度万得全A、上证指数分别上涨1.0%、2.2%，创业板指、沪深300下跌1.1%、0.2%；申万一级行业中，有色金属、石油石化、通信、国防军工四个行业涨幅超过10%，生物医药、房地产等五个行业下跌超过5%。　　在报告期内，本基金积极应对市场的乐观情绪，综合考虑企业竞争力和市场反馈，增加了风电、电子存储、有色金属等细分领域的龙头公司，保持了行业相对均衡、个股相对分散的持仓风格，取得了一定的收益。未来我们希望继续保持相对稳健的投资风格，力争积极应对市场的变化，期望为投资人带来稳健的回报。

2025年四季度，权益市场表现较为震荡，结构上偏向成长和中小市值，市场整体上先跌后涨，表现较好的行业主要是有色、通信、军工、化工、钢铁等板块，表现偏弱的是下游的房地产、医药、消费、传媒板块，整体上呈现外需驱动的行业系统性上涨，内需则严重低于预期的情况，另外受到债券市场波动的影响以及基本面的因素，市场主要偏高分红类的资产表现偏弱。　　四季度，本基金在权益方面做出调整：主要针对前期涨幅较大的通信行业个股做了大幅减持；电子行业做了调整，把涨幅过大的AI相关品种调出，增持了跌幅较大的消费电子；小幅增持了非银板块，主要是券商行业；对于新能源和电力设备行业做了小幅增持，主要集中在材料端；周期类行业中主要增持了煤炭、有色板块，降低了石油石化板块的配置；医药板块方面做了小幅调整，保留原有的上游持仓，减持了部分内需配置，增持了外需品种。投资策略上还是坚持在有持续分红的公司中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

2025年四季度A股市场回顾，上证指数涨幅为2.22%；创业板指数涨幅为-1.08% ;内地消费指数涨幅为-5.16%。行业方面，通信、有色、军工等行业表现强势；食品饮料、煤炭等价值行业表现较差。主题方面，存储和商业航天方向表现强势。总体呈现极致分化、科技有色领跑的特征。本报告期内，本基金持仓仍以以中高端白酒、动力电池等板块为主，变化不大。展望2026年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；地产对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）房地产金融属性再次被肯定，并且在国家反内卷政策不断加持下，明年PPI、CPI等指标有望企稳上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，格局清晰，需求业绩触底的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的锂电池板块。3）人工智能革命驱动下的AI应用投资机会。

弱美元、通胀粘性、降息周期下长债利率粘性，这三者同时发生，可能意味着美债已经在进行变相违约。美国经济的核心问题不在于总量，而在于两点①长期的国际收支不平衡，②全球化的受益内部分配不平衡。这两点本身都是长期问题，但特朗普的当选以及其孤立主义政策倾向，意味着长期问题已经到了随时暴露的时间窗口。浮动汇率制度下，美元指数的下行其实不足以反应美元实际的贬值程度，真正能反应美元信用变化的，只有黄金。在美国的债务问题得到解决之前，弱美元是长期趋势。后布雷顿森林体系，世界经济的主要结构可以划分为消费国、生产国、资源国。美国作为消费国为全球提供公共品和美元，工业国和资源国生产的工业品和资源品都以美元计价。当消费国债务难以为继、开始通过美元变相贬值来违约后，资源国与生产国的福利便受到挤压。在需求不振的背景下，一个良好的供给格局依然可以驱动价格中枢上移。对商品来说，长波萧条下扩张的货币追逐收缩的供给是背景，动力主要是①对美元贬值的对抗②核心国家对关键矿产资源的争夺③资源民族主义的兴起。这意味着商品的价格上行是长期趋势，但其价格的中枢不仅仅在供需，更在货币。与此同时，生产国如果不做应对，便要承担上下游两端的挤压。因此反内卷不仅仅是孤立的供给侧改革政策。中国拥有各个行业世界领先的制造业企业，但却并未拥有与其议价力相匹配的盈利水平，这不符合基本的商业规律，反内卷有助于推动制造业盈利水平的回升。而微观上，反内卷的提出有助于增加行业互信，减少低效产能的供给，推动价格水平的良性发展，更长远的来说，反内卷带来的激励机制的改变也是鼓励内需不可缺少的一环。康波萧条周期下，过剩的产能压低了供给曲线的斜率，使得供需曲线价格均衡点下行，这是此前国内实物消耗量繁荣，但价格水平承压的重要原因。与此同时，一个较低的均衡价格会反过来打压资本开支的意愿，扩张的货币叠加实物消耗量的持续增长，推动供给曲线的斜率逐渐陡峭，从而推动价格均衡点上行。美国Affordability问题逐渐严重便是这种价格均衡点过度上行的体现。而对国内来说，同样的过程会推动价格水平回升，从而达到供需平衡的状态，这是国内经济韧性与内需潜力所在，也构成国内制造业价值向上的长期基础。这也意味着，后续通胀如果发生，会比康波繁荣期更隐蔽，也更迅速。经济降速阶段每个行业内部公司的基本面分化是在加大的，龙头企业的份额持续提高，这与经济高速增长时小企业有更高的增速有明显不同。另一方面，对许多提供同质化产品的中游制造业而言，经历了多轮周期的残酷竞争，行业陡峭的成本曲线下，龙头企业的成本显著低于二三线企业，这意味着，如果价格企稳回升，但又没有大的向上弹性，龙头企业的中长期盈利中枢会显著高于二三线企业，即龙头企业能获得制造业版本的“地租”收益。因此，本基金基金经理看好制造业龙头企业的盈利修复与估值扩张。 四季度本基金投资策略有一定变化。在坚持均衡选股的基础上，增加了自上而下的权重。单纯均衡选股的优点在于单一风险敞口的暴露较小，但由于对宏观和中观的判断较少，不可避免的会出现无效仓位较多的问题，选对的股票由于仓位约束也会缺少复利。增加自上而下权重后，产品的风险收益特征会有一定改变，单一风险敞口较此前会变大，从而净值波动率预计会有所放大，但随着无效仓位的减少，基金经理认为产品会有比之前更好的风险收益比。 四季度本基金主要增加了以化工为代表的中游制造业的持仓，目前持仓主要是化工、有色，此外还有少部分光伏、面板、消费。

2025年四季度，权益市场整体平稳。2025年消费行业整体是并不容易的一年，主流白马中，家电汽车补贴逐渐有退坡趋势，白酒行业尚未出清，绝大多数公司业绩不达预期，我们重仓长期投资的潮玩、智能家居等新消费，下半年也开始大幅调整。我们的产品选股的中长期依据是消费行业的产业趋势，例如：科技改变生活、性价比消费、精神/悦己消费等。短期会根据景气度、业绩、估值的综合考虑决定具体持仓与操作策略。好在我们通过对科技改变生活方向的持仓提高比重，各行业都精选最优质个股，部分公司高位止盈等，2025年取得了消费产品中亮眼的相对收益和较好的绝对收益。展望明年，我们希望继续发挥我们在消费、科技多方面的研究优势，能够找到更多产业趋势变化带来的新方向，也希望通过不断自下而上的精选，继续创造较好的回报。

四季度，医疗器械板块收入端出现显著拐点，但受医药整体行情下行影响，仍然出现较大调整。医疗器械无论横向比较还是与历史比较，绝对估值和相对估值都处于明显底部，且向上拐点随时到来，但本基金临近清盘，四季度主要减仓为主。

2025年四季度，权益市场整体平稳。经过三季度科技行业大幅上行后，科技行业在相对健康的状态下有所调整。我们依然看好以人工智能为代表的科技行业的发展，考虑到三季度海外算力超额收益极高的情况下，我们四季度进行了一定程度的减仓。我们认为科技板块的健康调整是酝酿春季行情的基础，四季度积极挖掘寻找新的可能具备超级行情的行业机会，11月下旬我们开始积极布局商业航天卫星并重仓该行业。在我们的科技行业的投资框架里，分0-1的击球点、1-n的兑现端两个维度。0-1击球点：在早期的0-1的快速上行期，历史上大的科技行情最初的击球点，一般有几个重要要素。一是科技突变：技术尚未收敛，出现突变拐点，典型如2023年初ChatGPT模型突变。二是产业加速：技术上相对清晰，工程实现上开始加速，典型如近年来SpaceX在商业航天的加速。三是大国竞赛：大国科技竞赛博弈与中美共振。在行业发展初期，这些重要的要素占得越多，行情越迅猛。1-n兑现端：在行业发展的中期，进入业绩兑现。业绩兑现度越高，行情越持续。长期来看，科技行业的价值最终无非是两个方面：安全与发展。行业对于国家安全的重要程度，对推动人类生产力发展的级别，决定了产业的发展高度和广度，也决定了市场行情的级别和持续性。我们看好商业航天的基本逻辑。 商业航天具备重要的顶层设计价值：初级阶段是太空基础设施建设，高级阶段是生产力发展的动力，同时与国防安全息息相关。从安全与发展两个角度，都是大国博弈科技竞赛的重要布局方向。近地轨道容纳空间有限，属于先占先得的稀缺资源。以 SpaceX为代表的商业航天企业，已经率先跑通商业模式，并且随着星舰成熟即将加速，因此中国对商业航天发展的要求也更为迫切。近期行业开始呈现中美共振加速发展的迹象，一是资本运作方面，马斯克SpaceX筹备IPO，国内也在加速商业火箭公司资本化上市进程。二是产业方面，马斯克星舰能力可期，我国低轨卫星可回收实验加快推进。三是顶层设计方面，国家成立商业航天司，大型航天集团也在布局相关处室，加快该行业的积极管理。三年前在2023年初，我们在行业底部挖掘到人工智能行业的时候，觉得这个领域即将开启波澜壮阔的产业发展与投资热情，也跟投资者做了非常详细的分享。彼时我刚开始做公募投资不到一个季度，有很多勇敢亦有很多青涩。我们当时做了很多畅想，我们认为人工智能投资的产业格局、投资格局要站在人类历史上重大改变生产力和生产关系的科技革命来看待。在行业发展的春秋战国时代，中美定会进行超级科技装备竞赛，各大厂都会积极开发自己的算法模型，技术迭代会层出不穷，应用场景会不断涌现。三年后来看，我们的很多判断基本都在产业界得以印证。2025年底的今日，当我们再次在市场底部开始全面布局商业航天的时候，我们的判断和感受与三年前有所相似，亦有不同。我们的科技投资的框架里，安全与发展是最终归宿。人工智能是由科技突变，带动生产力发展水平的突变，进而成为大国科技竞赛、乃至大国长期崛起的核心竞争力；航天卫星是首先关乎国家安全与顶层战略，在海外产业加速后，对国内产业落地的要求也更加紧迫。前者是发展成果巩固安全堡垒，后者是安全需求促进发展需要。无论哪个维度，都一定会带来大级别的产业发展、乃至市场行情。我们也曾思考过，在任何行业发展早期阶段，都有很多的争议与未知。具体到商业航天，许多技术层面的问题仍需解决，许多商业层面的问题需要落地。我们几时能够迎来我们回收火箭的成功和商业上的可复用？我们的卫星几时能够布满苍穹星空？我们在商业上的应用除了卫星互联网的太空基础设施建设，是否真能够实现地球点对点快速传输的旅程，甚至遨游太空的梦想？我们相信，中国航天技术优势本就明显，发展历史长、门类齐全，中国的制造业优势在火箭回收成功后，低成本复制优势也会体现。尽管行业发展迫在眉睫，我们对商业航天的期待也要客观、心态要开放，技术的探索要允许试错，不要要求万无一失、高速迭代，要符合当前技术发展规律。三年前的此刻，我们与投资者共勉：面对产业的不确定性、面对市场的阶段性震荡，我们内心的“锚”是什么？——AI元年,时代洪流面前，莫谈机会主义。三年后的今天，我们想与投资者分享：面对市场的急速上行，面对未来的未知，我们内心的“锚”是什么？——航天元年，头顶星空，岂能拱手相让！0-1阶段的投资最美丽也最迷茫，行情像我们投资的“火箭”“卫星”产业链一样，呈现火箭般加速、星宿般闪耀。这究竟是星辰大海的序曲还是黄粱一梦的幻境？作为中国人民大学的学生，此时此刻想到的是我们的校训——“实事求是”。在我的投资原则里，最重要的原则之一是“实事求是”。对投资世界的规律总结，行业惯例称之为“投资框架”。“投资框架”的完善是一个探索过程，是投资人认知修为、执行不断进化的结果。而“投资原则”是框架之上更本质的思考，“投资原则”之为“道”，“投资框架”之为“术”。“实事求是”是我党革命取得胜利的重要法宝，也是改革开放以后思想解放的基本原则与经济发展的重要基石。回到投资世界，投资是主观与客观的统一结合的结果，用开放的心态，尊重我们暂时理解或者不理解的结果，“实事求是”，才是对投资的最大尊重。说到“开放心态”，在我的投资原则里，另一个重要的原则是“开放心态”。开放也许是人类最优秀的品质之一，在商业航天领域，优秀的先行者马斯克在一次次火箭回收的失败中，十年饮冰，难凉热血，终于做到了今天以万计的卫星组网，背后是对星空探索的开放心态与永不放弃，相信中国航天亦将迎来我们的快速进步发展。地理禀赋奠定了农业文明的基础，开放则奠定了工业文明的发展和科技文明的璀璨。“实事求是”，敬畏尊重市场。“开放心态”，心怀星河灿烂。