王海涛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场窄幅震荡，上证综指一度突破4000点创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，价值风格显著占优。具体来看，10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁自11月1日起对华加征100%的新关税，一度冲击全球市场风险偏好。但此后，美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长拖累市场显著回调。此后随着悲观情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时日本加息落地，国内中央经济工作会议召开，市场又逐步迎来修复。结构上，四季度部分周期板块、通信、军工显著领涨，而医药、部分顺周期、计算机、传媒落后。宽基指数层面，四季度上证综指涨2.22%，上证50指数涨1.41%，中证500指数涨0.72%，中证1000指数涨0.27%，深证成指跌0.01%，沪深300指数跌0.23%，创业板指跌1.08%，科创50指数跌10.10%，而中证红利指数涨0.79%。行业层面，四季度涨幅居前五的行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）和轻工制造（+7.53%）；跌幅靠后的五大行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）和传媒（-6.28%）。回顾四季度，本基金延续三季度末的板块配置，并边际上增配部分基本面企稳的低估标的。债券部分维持中性偏短久期的防御策略，配置了高等级信用债获取票息。

四季度市场波动有所加大，指数进入震荡走势，围绕AI主线市场依然热点不断，投资机会较多。以光模块为代表的海外算力板块，在海外大客户加单以及新技术发展的刺激下持续创出新高，我们欣喜的看到在光模块、PCB领域，国内的供应链龙头在国际舞台上获得了更高的话语权；在液冷、电源等领域，国内龙头也正在取得历史性的突破。在AI天量资本开支的拉动下，海外出现了缺电、缺存储的窘境，相应国内的储能、燃气轮机、存储相关产业链迎来了高度景气，个股机会迭出。而国产算力的突破拉动了国内半导体景气度，尤其是国内存储原厂将在26年迎来上市的历史机遇，国产半导体设备以及耗材将是配置的重点。在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司。　　本基金四季度对海外算力、半导体设备等领域进行了重点配置。　　报告期内本基金维持了较高仓位，未来将继续以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及细分子行业景气度反转的投资机会。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。权益方面，组合关注军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，增配了化工细分行业龙头。转债方面，考虑到估值水平进行了减仓。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但赔率或将有所改善。权益市场方面，组合继续看好军工信息化智能化、国产大飞机产业链及国产算力，关注经济预期修复板块。

2025年四季度，我国宏观经济总体保持平稳运行，经济数据对债市有利，季度初债券收益率下行；重要会议肯定经济总体表现，明确了“稳中求进”的工作总基调，坚持高质量发展，对科技自主可控有清晰的指引。同时，地缘政治风险时有反复，但股市也有多方中长线资金的托底。从机构配置角度来看，股债两端性价比仍偏向于权益，12月份股市上行，机构端在2025年末的权益配置占比或处于历史偏高位水平，而债市走势震荡，曲线走陡。四季度股市呈现为结构性行情，指数涨跌互现，各行业差异较大。受益于科技实力的突破和资本市场的融资支持，市场对资本开支扩张的预期带动相关板块走强。部分科技细分领域在震荡中表现突出，部分受益于商业航天的国防军工板块在季度末录得超额收益。美元走弱背景下，资源类资产延续强势。当前政策有储备，企业出海潜力大，经济韧性具备支撑，中长线增量资金亦有保障，预计股市波动率或较以往年份有所收敛。报告期内，组合在季初出现回撤，对仓位进行了一定调降，以着力控制回撤。11月中旬后组合开始加仓，重点配置科技成长板块。可转债估值处于偏高位置，组合主要持有低估值的平衡型品种，年末小幅增仓。本季度，港股表现弱于A股，组合较早做出了应对。

2025年四季度，中国资产在曲折中上行，仅少数股票指数录得正收益，市场内部结构分化加剧，由普涨行情转向对基本面的深度挖掘。驱动因素从三季度依赖于出海核心资产的盈利上修预期，转变为对国内政策以及海外主要央行降息的博弈。全球人工智能的交易，也从过去一个季度的普涨，转向紧缺环节（存储、储能、光芯片等），其超额收益更为显著。随着三季报的披露，部分前期涨幅过大但业绩兑现不足的成长板块出现回调，市场风格向价值与成长再平衡，但部分新兴成长板块，例如商业航天，在产业催化过程中走势极为强劲。报告期内，本基金保持高仓位，但进行了结构调整。我们增持了洁净室、存储、储能等AI紧缺环节的核心资产，同时也增加了部分商业航天、脑机接口的龙头公司仓位，以灵活捕捉新兴成长领域的阿尔法机会。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金权益仓位略有下降。结构上，本基金增配了非银金融、机械设备和环保等行业，减配了银行、家用电器等行业。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证综指一度突破4000点创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，价值风格显著占优。具体来看，10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁自11月1日起对华加征100%的新关税，一度冲击全球市场风险偏好。但此后，美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长拖累市场显著回调。此后随着悲观情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时日本加息落地，国内中央经济工作会议召开，市场又逐步迎来修复。结构上，四季度部分周期板块、通信、军工显著领涨，而医药、部分顺周期、计算机、传媒落后。宽基指数层面，四季度上证综指涨2.22%，上证50指数涨1.41%，中证500指数涨0.72%，中证1000指数涨0.27%，深证成指跌0.01%，沪深300指数跌0.23%，创业板指跌1.08%，科创50指数跌10.10%，而中证红利指数涨0.79%。行业层面，四季度涨幅居前五的行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）和轻工制造（+7.53%）；跌幅靠后的五大行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）和传媒（-6.28%）。报告期内，除了关注上市公司的竞争力、治理能力外，本基金还充分考虑ESG评级的要求，投资于符合ESG投资理念的股票。本基金适度提升了仓位。结构上，本基金增持了有色金属、银行、非银金融，减仓了电子、医药生物等行业。

2025年四季度市场窄幅震荡，上证综指一度突破4000点创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，价值风格显著占优。具体来看，10月10日特朗普在其社交平台“真相社交”上发文威胁自11月1日起对华加征100%的新关税，一度冲击全球市场风险偏好。但此后，美国方面态度软化，同时国内决策层释放积极信号，市场逐步企稳。至10月中下旬，随着四中全会“十五五”规划定调积极、中美贸易谈判推进、中美元首会晤、美联储降息落地等多重利好共振催化，市场继续修复上行，上证综指突破4000点创10年新高。但11月开始，海外美联储12月降息预期回落，叠加美股AI泡沫担忧升温，科技成长拖累市场显著回调。此后随着悲观情绪缓和，市场又震荡企稳。直至12月中下旬，随着海外美联储12月降息落地且超预期启动技术性扩表，同时日本加息落地，国内中央经济工作会议召开，市场又逐步迎来修复。结构上，四季度部分周期板块、通信、军工显著领涨，而医药、部分顺周期、计算机、传媒落后。宽基指数层面，四季度上证综指涨2.22%，上证50涨1.41%，中证500涨0.72%，中证1000涨0.27%，深证成指跌0.01%，沪深300跌0.23%，创业板指跌1.08%，科创50跌10.10%，而中证红利涨0.79%。行业层面，四季度涨跌幅居前五的行业分别是有色金属（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）、国防军工（+13.10%）和轻工制造（+7.53%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）、计算机（-7.65%）和传媒（-6.28%）。报告期内，本基金仓位略有提升。结构上，小幅降低了公用事业，银行等行业的配置。在非银、科技制造、周期等进攻板块中，小幅增持了非银金融、有色、传媒。

2025年3季度市场大幅上涨，上证综指接近3900点，创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，成长风格显著占优。在宽基指数层面，三季度创业板指涨50.40%，科创50涨49.02%，深证成指涨29.25%，中证500涨25.31%，中证1000涨19.17%，中证2000涨14.31%，沪深300涨17.90%，上证综指涨12.73%，上证50涨10.21%。结构上，板块分化巨大，三季度AI相关的TMT板块、电力设备新能源、有色领涨，而高股息价值资产、消费板块表现靠后。行业层面，三季度涨幅居前五的行业分别是通信（+48.65%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）、有色金属（+41.82%）和综合（+32.77%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是银行（-10.19%）、交通运输（+0.61%）、石油石化（+1.76%）、公用事业（+2.15%）和食品饮料（+2.44%）。报告期内，本基金仓位上没有做大的调整。结构上，本基金小幅降低了经营稳定类资产，包括移动运营商、公用事业。非银和科技制造等进攻板块中，增持了非银金融、电力设备；小幅减仓了电子，兑现收益。

2025年三季度，国内宏观经济总体边际改善，进出口保持一定韧性，反内卷助推企业盈利触底修复，但实体经济进一步扭转仍需等待地产及消费的好转；央行货币政策仍处于前期政策落地和观察期，本季度资金面总体宽松，波动较小，金融和信贷数据符合预期。海外方面，美国关税施压进入后半程，中美科技竞争仍是关键。三季度，债市出现一定跌幅，既与经济改善有关，也和股债跷跷板效应及部分机构负债端扰动等因素相关。股市方面，国际科技竞争持续深化，国产算力、半导体自主可控、固态电池、机器人等多个产业方向趋势明确，资本开支预算不断上修，从而带动产业链呈现高景气特征。三季度股市大幅上涨，结构性特征鲜明，国内科技产业市值已超过金融产业，股市维持较高的交易热度，可转债8月末在急剧调整后也出现反弹。港股部分，趋势强度略低于A股。报告期内，债券部分，组合保持相对平稳，久期处于中等水平；股票部分，组合以相对灵活的仓位调整来应对风格的快速轮动，表现有喜有忧，但总体坚持科技成长方向，收益尚可；可转债部分，性价比下降，组合继续调降风险敞口；港股部分，组合仓位较上季度略有下降，侧重于互联网、黄金等，大幅减仓创新药。

2025年3季度市场大幅上涨，上证综指接近3900点，创2015年以来新高。风格上，大小盘相对均衡，成长风格显著占优。宽基指数层面，三季度创业板指涨50.40%，科创50涨49.02%，深证成指涨29.25%，中证500涨25.31%，中证1000涨19.17%，中证2000涨14.31%，沪深300涨17.90%，上证综指涨12.73%，上证50涨10.21%。结构上，板块分化巨大，三季度AI相关的TMT板块、电力设备新能源、有色领涨，而高股息价值资产、消费板块表现靠后。行业层面，三季度涨幅居前五的行业分别是通信（+48.65%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）、有色金属（+41.82%）和综合（+32.77%）；涨跌幅靠后的五大行业分别是银行（-10.19%）、交通运输（+0.61%）、石油石化（+1.76%）、公用事业（+2.15%）和食品饮料（+2.44%）。报告期内，本基金前期保持了高度流动性和灵活性，在6月底大幅增加整体权益仓位，获得了跟随市场上涨的收益，并在7月科技相关行业在需求驱动下盈利和订单有所改善之际，低位布局了AI软件和硬件等标的，为组合增厚了收益。随后在9月中下旬逐步将该仓位切换至偏低估的周期行业。债券资产保持中性偏低久期的防御策略，等待更好的收益率水平。

3季度市场延续上涨趋势。进入9月以后，AI核心主线涨速过快导致分歧，叠加外部宏观环境变化对投资者预期产生冲击，市场波动率明显放大，涨势有所放缓。　　以光模块和PCB为代表的海外算力板块继续成为驱动市场上涨的主要力量。伴随估值定价开始向26年的业绩进行切换，部分投资者对于行业长期的景气度开始产生疑虑，主要理由是尚未在终端应用领域看到AI模型的广泛渗透。除此以外，技术路线的迭代也对未来竞争格局的变化带来了不确定性：无论是模型侧各家大厂对于效率的不同追求，还是硬件侧集约化要求对于供应链的挑战，都会影响到相关公司长期的内在价值。面对一轮大的技术浪潮，需要同时保持乐观和谨慎。我们会密切跟踪行业的发展变化，大胆假设的同时小心求证，力争做出足够前瞻的判断，并在此基础上进行合理的估值定价。　　7、8两个月非银存款连续的快速增长在一定程度上印证了我们对于居民储蓄搬家的假设。在相对宽裕的流动性支持下，市场在板块轮动的过程中依旧保持相对强势，这与去年9.24之前有着明显的不同。除了宏观政策的支持以外，科技和高端制造领域强劲的基本面也是重要的决定性因素：国产算力的突破带动了半导体设备的出货增加；储能需求落地叠加固态电池工艺的进步逆转了新能源行业下行的趋势；创新药虽然受到美国潜在的政策限制但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。我们认为这种基本面和流动性的良性互动才刚刚开始，有利于驱动市场长期趋势发生反转。　　本基金总体维持较高的仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。