赵梅玲 - 基金投资策略和运作

四季度，市场整体震荡向上，医药延续调整态势，10月、11月、12月医药生物申万行业指数分别下跌1.83%、3.62%、4.1%，恒生医疗保健分别下跌11.05%、0.09%、9.48%。医药生物申万行业指数全年录得11.94%涨幅，恒生医疗保健全年录得56.95%涨幅，终结了2021年以来的年线四年阴。（数据来源：Wind）其中，创新药由于短期缺乏催化、科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，四季度调整幅度有所加大。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们在四季度继续创新药主线配置，长期相对看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。　　展望 2026 年，创新药产业趋势有望持续，创新药及其产业链或继续成为医药板块核心关注主线之一。2025 年创新药板块系统性价值重估，呈现高贝塔属性，2026 年创新药行业或转向聚焦阿尔法，创新药投资逻辑随之回归临床价值本质——临床试验推进与临床数据读出的驱动效力，相较 BD 合作的驱动，或许将更为坚实可靠。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，出海逻辑有望长期存在。与此同时，创新药产业链核心配套的 CXO 行业亦有望充分受益于产业发展红利，行业订单与经营业绩的持续修复改善值得期待。

2025年4季度，出口依然保持韧性，但国内需求转弱，经济增长有所放缓，企业盈利底部开始回升；A股市场整体震荡为主，4季度万得全A、上证50和科创50分别上涨1.0%、1.4%、-10.0%（数据来源：WIND资讯），核心资产波动相对较小。　　分行业看，4季度有色、钢铁、石油石化、通信、国防军工等涨幅靠前，表明市场美联储降息及财政宽松的积极预期；而医药生物、房地产、美容护理、食品饮料等内需板块跌幅较大，内需转弱后市场对内需相关行业的悲观预期进一步提升。　　整体而言4季度经济有所放缓，但市场对科技创新及外需持乐观预期，且流动性相对充裕，权益资产整体受益，在大类资产配置中具备一定吸引力。本基金在报告期内市场维持整体仓位水平，均衡行业配置，适当提高了电子和制造业持仓比例，降低了内需板块配置，致力保持组合性价比，努力提升组合的持有体验。

回顾2025年四季度行情，市场整体处于震荡趋势，国内来看，市场以商业航天为主的主题性行情表现较好，机器人、固态电池等新兴产业也逐步启动，在海外逐步开启降息周期，市场整体风险较小，同时黄金、铜、铝等有色金属也处于景气周期，相关板块的表现也同样较好。从月度行情来看，10-11月市场整体震荡，12月开始随着指数逐步调整结束，部分板块开始有所轮动，低位板块相对收益更加明显。　　但值得关注的是虽然市场整体估值处在历史相对中位区域，但部分板块及个股的估值也回到了历史较高水平，预计其可能有消化估值的压力，如果后续随着货币及财政政策的逐步加码带动经济企稳，市场也有望走出基本面兑现的投资机会。　　同时，随着十四五的结束及十五五规划的逐步开启，预计新一轮产业政策可能也会有所启动，随着人工智能革命在加速演进，国内预计可能也会同步加速人工智能的产业建设，国产算力，自主可控等可能会是产业政策关注的重点，同时反内卷政策也在逐步推出，这可能会进一步加快部分领域的产能开始逐步收缩，传统周期行业也有望受益于此轮反内卷政策，同时，储能需求持续向好，随着AIDC建设的加速，光储协同需求的提高，锂电产业链也逐步走出产能过剩的阴霾，且随着AI产业规模的扩大，产业链如存储等部分环节也出现供给紧缺的现象，产业链价格上涨也有可能是明年值得关注的重点。同时随着财政政策的发力以及全球逐步进入降息周期，这样的宏观环境对市场或更加友好。　　2026年来看，随着国内经济的逐步复苏和全球AI的继续发展，市场预计可能仍会聚焦在具备产业景气及政策友好相关的板块中，同时海外宏观因素的不确定性可能逐步减弱，市场环境或将更加友好，但考虑到降息环境可能是逐步兑现，目前仍要重视估值-业绩匹配度，低估值行业的股价波动性也会相对较低。横向对比各行业情况，本基金比较重视成长行业景气向上周期可能带来的盈利弹性，关注以AI、半导体、机器人、储能、存储等方向的投资机会，同时会努力选择ROE触底回升，行业盈利有望逐步稳定向上的行业，致力于优选产业链估值业绩匹配较好的公司进行配置。

四季度，市场整体震荡向上，医药延续调整态势，10月、11月、12月医药生物申万行业指数分别下跌1.83%、3.62%、4.1%，恒生医疗保健分别下跌11.05%、0.09%、9.48%。医药生物申万行业指数全年录得11.94%涨幅，恒生医疗保健全年录得56.95%涨幅，终结了2021年以来的年线四年阴。 （数据来源：Wind）其中，创新药由于短期缺乏催化、科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，四季度调整幅度有所加大。根据药监局数据，2025 年中国药企 license out 交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点；中国创新药在研管线从数量规模与研发推进进度双维度考量已跻身全球第二，成为仅次于美国的全球优质创新药管线核心高地。立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。我们在四季度继续创新药主线配置，长期相对看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。　　展望 2026 年，创新药产业趋势有望持续，创新药及其产业链或继续成为医药板块核心关注主线之一。2025 年创新药板块系统性价值重估，呈现高贝塔属性，2026 年创新药行业或转向聚焦阿尔法，创新药投资逻辑随之回归临床价值本质——临床试验推进与临床数据读出的驱动效力，相较 BD 合作的驱动，或许将更为坚实可靠。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好，出海逻辑有望长期存在。与此同时，创新药产业链核心配套的 CXO 行业亦有望充分受益于产业发展红利，行业订单与经营业绩的持续修复改善值得期待。

四季度，国民经济稳中有进，更加积极有为的宏观政策持续显效，货物进出口增长加快，就业物价总体稳定，高质量发展扎实推进。但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业面临困难。　　政策方面，美联储进一步降息，国内货币政策保持适度宽松，资金价格略有回升，收益率曲线明显陡峭化。财政政策继续促进内需和支持科技创新，但政策边际效能减弱，财政压力增加。　　市场方面，流动性充裕，风险偏好回升，以科技为代表的成长股快速上涨，并拉动相关资源品和周期板块，港股和红利风格持续调整。长期国债收益率显著上行，人民币对美元汇率升值。整体看，A股估值水平得到修复，未来或需要业绩配合。　　本基金考虑个股基本面确定性及行业景气度的变化，致力首选长期具备成长价值的阿尔法类型标的，努力精选未来几年快速成长赛道里优秀的成长标的。

2025年4季度，国内房地产及终端消费需求进一步转弱；由于补贴退坡及去年高基数，1-11月社会消费品零售总额45.6万亿元，累计同比增长4.0%（数据来源：WIND资讯），较3季度进一步放缓。　　从结构上，服务消费政策持续落地，推动服务消费市场保持较快增长。1-11月份，服务零售额同比增长5.4%，增速环比加快0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点。商品消费受制于耐用品补贴退坡，以及高基数压力，4季度整体增速放缓。服务消费和商品消费的增速差距有所拉大。后续我们期待更多促消费，扩内需的举措推出，扭转目前内需转弱的现状。　　本基金专注于寻找消费成长的商业模式，通过自下而上的细致研究，努力获取大消费领域的阿尔法收益。在报告期内，本基金维持偏高仓位，加强消费各行业竞争格局研究和需求跟踪，增加了港股消费龙头配置比例；接下来我们将更多的研究放在消费需求的差异化，期待从中挖掘高性价比的标的，力争为组合创造可持续的回报。

2025年4季度，出口依然保持韧性，但国内需求转弱，经济增长有所放缓，企业盈利相对底部开始回升；A股市场整体震荡为主，4季度万得全A、上证50和科创50分别上涨1.0%、1.4%、-10.0%（数据来源：WIND资讯），核心资产波动相对较小。　　分行业看，4季度有色、钢铁、石油石化、通信、国防军工等涨幅靠前，表明市场美联储降息及财政宽松的积极预期；而医药生物、房地产、美容护理、食品饮料等内需板块跌幅较大，内需转弱后市场对内需相关行业的悲观预期进一步提升。　　整体而言4季度经济有所放缓，但市场对科技创新及外需持乐观预期，且流动性相对充裕，权益资产整体受益，在大类资产配置中具备吸引力。本基金在报告期内市场维持整体仓位水平，均衡行业配置，适当提高了电子和制造业持仓比例，降低了内需板块配置，保持组合性价比，努力实现组合的可持续增长。

四季度，国民经济稳中有进，更加积极有为的宏观政策持续显效，货物进出口增长加快，就业物价总体稳定，高质量发展扎实推进。但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业面临困难。　　政策方面，美联储进一步降息，国内货币政策保持适度宽松，资金价格略有回升，收益率曲线明显陡峭化。财政政策继续促进内需和支持科技创新，但政策边际效能减弱，财政压力增加。　　市场方面，流动性充裕，风险偏好回升，以科技为代表的成长股快速上涨，并拉动相关资源品和周期板块，港股和红利风格持续调整。长期国债收益率显著上行，人民币对美元汇率升值。整体看，A股估值水平得到修复，未来或需要业绩配合。　　本报告期内，本产品以红利策略为主，在国企标的中致力寻找具备高分红、低波动、低估值、大市值特征的个股，以基本面研究为核心，借助大类资产、风格和行业的轮动灵活调整组合，致力提升基金的风险调整后收益。

2025年四季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，四季度市场整体呈现横盘震荡态势。根据wind数据，上证指数四季度涨跌幅为+2.22%，恒生指数涨跌幅为-4.56%。　　25年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。25年二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分科技公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。25年三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。25年四季度，市场整体震荡走势，但细分行业如海外算力光模块、储能上游锂电电解液及锂矿、商业航天等结构性机会显著。　　25年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，辅之以创新药，及时抓住了市场两大主线的机会，产品相对于市场取得了超额收益。25年三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。25年四季度，产品布局除了继续坚守AI液冷之外，也深入挖掘了AIDC储能赛道及其上中游锂电材料尤其是电解液的投资机会。在创新药方面基于风险控制则进行了降仓。　　展望2026年，AI可能仍是具有明显产业趋势的方向。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力、AIDC基础设施扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。AIDC基础设施包括发电、电源及储能等领域，其中北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI软件、AI硬件（AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜）等方向。

三季度，经济运行平稳，高质量发展不断推进，但国内市场供强需弱，外部不确定因素增加。政策方面，美联储启动降息，国内货币政策适度宽松，以我为主，资金价格略有回升，收益率曲线快速陡峭化。财政政策对冲内需下行的必要性提升，但财政收入继续负增长，赤字压力加大。市场方面，风险偏好回升，拉动以科技为代表的成长股快速上涨，港股在外资增量资金推动下跟随上涨，红利风格持续调整。长期国债收益率显著上行，人民币对美元汇率震荡。整体看，投资者风险偏好回升，A股估值水平得到修复。　　本基金考虑个股基本面确定性及行业景气度的变化，致力首选长期具备成长价值的阿尔法类型标的，努力精选未来几年快速成长赛道里优秀的成长标的。

三季度，市场以AI为代表的科技表现相对突出，医药整体震荡。其中，创新药由于短期缺乏催化、被科技板块虹吸资金、国际地缘政治等原因呈现调整态势，医疗器械等相对较低位板块在医药内部轮动中呈现避险防御特征。我们认为应该持续关注产业趋势作为核心线索，我国创新药产业低成本高效率的全球竞争优势较为显著，在多年累积与发展后的创新能力和技术竞争力有望持续发挥并引领产业走向正循环。中国创新药或才刚刚开始真正参与欧美医药市场的商业价值分配，未来产业逻辑与业绩兑现的时间与空间可能都较为充足。报告期内我们继续以产业趋势和公司竞争力为基础构建了创新药为主的组合配置。展望后市，我们比较持续看好我国创新药为代表的中长期医药产业发展趋势。

2025年3季度，出口依然保持韧性，但国内房地产及终端消费需求转弱，经济增长较2季度有所放缓，企业盈利底部徘徊；但科技创新在多个前沿领域加速突破，推升全球科技投资热潮；A股市场整体流动性比较充裕，贸易摩擦阶段性缓和推升了市场风险偏好，3季度万得全A、上证50和科创50分别上涨19.5%、10.2%、49.0%（数据来源：国家统计局，wind资讯），市场整体加速上涨。　　分行业看，3季度通信、电子、有色、电力设备行业涨幅超40%（数据来源：国家统计局，wind资讯），科技板块强势上涨，反应市场对科技提升生产效率的积极预期；而银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等内需和红利板块涨幅靠后；显示市场风险偏好快速提升。　　整体而言，3季度经济有所放缓，但科技创新提升市场风险偏好，且流动性相对充裕，权益资产整体受益，在大类资产配置中具备吸引力。本基金在报告期内市场维持整体仓位水平，均衡行业配置，适当提高了食品饮料、快递持仓比例，降低了出口板块配置，致力保持组合性价比，努力实现组合的可持续增长。