杨定光 - 基金投资策略和运作

报告期内，红利风格整体表现偏弱，指数层面的beta贡献不足。以中证红利全收益指数为例，上半年录得负收益率，显示出红利资产在阶段性市场环境下面临一定压力。究其原因，一方面，上半年市场风险偏好波动较大，资金在高股息与成长风格之间反复切换，但整体以景气成长风格为主，红利板块整体缺乏持续的增量资金支持；另一方面，成分股内部结构分化明显，银行、煤炭等权重行业波动加大，受宏观预期、利率变化及商品价格扰动影响较为显著，导致红利风格的稳定性和收益持续性有所下降。与此同时，从市值风格看，市场并未形成明显偏向大盘高股息资产的环境，部分高分红标的在估值修复后出现回撤，也对增强策略的超额获取带来一定难度。在此背景下，产品运作中坚持以控制回撤和保持风格一致性为核心，围绕红利高股息核心资产进行配置，并结合量化模型对行业暴露、估值水平、盈利质量及交易行为进行动态优化，尽量在复杂市场环境中维持组合稳健运行。虽然报告期内超额收益表现承压，但产品整体跟踪较为稳定，风格暴露与策略框架保持清晰。

2026年上半年，突发美以伊冲突，油价剧烈波动；全球金融市场相对稳定，美国通胀压力继续上行，降息预期消失，美元偏强；中国政策端依然保持稳健节奏；俄乌冲突持续，欧洲政治经济的稳定性持续变弱；中美在科技、经济、政治、军事领域的两强竞争格局基本形成。黄金冲高回落，AI产业特别是以存储为代表的紧缺环节表现较好，传统板块表现相对较弱，经济K型分化影射到全球资本市场；另外一方面，无论是对美债，还是对AI产业链，市场的分歧越来越明显。国内宏观基本面整体表现平稳，出口表现强劲，内销相对偏弱。资本市场表现平稳，社会和经济韧性较强，科技创新不断涌现；产业链全球布局趋势明显，产业升级不断，新能源、智能汽车、创新药、机器人、人工智能等产业领域已经处于或正在走向全球领先位置；人民币持续升值，出口企业在收入高增的背景下，汇兑损益也比较明显。上半年资本市场整体表现平稳，但风格极致分化，科技表现较强，而传统价值表现较弱；市场整体估值合理偏低，延续价值慢牛格局。年初我们判断成长会相对占优，因此选择了偏成长的均衡配置风格，在估值相对合理的位置上，前期配置了半导体、新材料、人工智能、机器人等相关标的；后期半导体等板块经过一轮上涨且估值偏高后，我们选择了减仓，同时加仓了估值处于低位、产业趋势较好的制造业出口龙头、智能驾驶、焦煤等板块；操作上按照价值投资理念进行了配置切换。

2026年一季度，国内宏观经济稳中向好，3月制造业PMI从低位大幅反弹到50.4，物价数据环比回升持续改善，部分一线城市二手房价在政策放松刺激下企稳回升，春节假期消费和出行数据也表现亮眼，两会政策目标较为务实，追求高质量发展路线进一步强化。海外最大变数是美伊冲突造成的油价大幅飙升和全球资本市场的明显波动，同时在油价上行后，年内美联储降息的预期已经大幅回落，对市场的风险偏好和流动性造成一定影响。在这样的宏观环境，特别是外部环境的影响下，A股市场在前两个月稳步上涨，上证综指接近4200点，各种主题在经历活跃轮动后，出现了一定回落。一季度上证指数、沪深300和中证800分别下跌1.94%、3.89%和2.28%。行业表现上，煤炭、石油石化、公用事业、建材、化工等偏上游的板块表现较为突出，煤炭、石油石化行业上涨超过15%，非银、商贸零售、美容护理、计算机、地产、家电板块下跌超过7%。外生因素扰动导致A股的红利类资产内部出现分化，红利基准表现比较强势。2026年一季度维持A股量化红利增强与港股主动红利增强的策略，适度降低了港股部分的头寸以控制尾部超额回撤风险。

2026年一季度，美伊冲突导致油价剧烈上涨，全球金融市场剧烈波动，美国通胀压力上升，降息预期变弱，美元短期走强；中国政策端依然保持稳健节奏，国内宏观基本面表现平稳，房地产、消费等趋势向好，反内卷持续发力；资本市场表现平稳，科技创新不断涌现，社会和经济韧性很强；出口表现强劲，产业链全球布局趋势明显，产业升级不断，新能源、汽车、创新药、机器人、人工智能等产业领域正在走向甚至已经处于全球领先位置；在全球经济复杂多变的背景下，中国保持稳中求进的务实态度，不断推进国际合作，全球影响力持续提升。资本市场本季度先涨后跌，主要受美伊冲突影响较大。当前市场整体估值合理偏低，市场分化不严重，整体呈现价值投资框架下的慢牛格局。未来我们会继续关注以下几个方面：第一是以国产替代为主的半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块；第二是具备全球竞争力的先进制造业出海板块；第三是估值较为合理且具备一定成长性的各板块龙头。本基金一季度整体操作相对稳定，增配了半导体、新材料等科技成长板块，减配传统化工板块。本基金在后续操作中会继续保持积极态度，风格上继续坚持以具备核心竞争力的行业价值蓝筹龙头为基础、对偏科技的价值成长龙头按照估值体系进行波段操作；长期会继续坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年上半年，国内宏观经济经历了中美关税冲突加剧、强硬反制和快速缓和等外部因素的冲击，承受了一定压力，制造业PMI表现偏弱，社融和信贷规模低于预期，私人部门内生融资需求偏弱，地产数据尚未完全企稳，经济企稳复苏的态势仍然并不稳固，预期下半年会面临更为严峻的形势。政策层面保持了较强的定力，稳增长方面的政策相对克制，政策重心更多地放在稳就业、稳市场和一些存量政策的落实等方面。2025年下半年，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳。报告期内，本基金主要采用最新迭代的高胜率红利增强量化策略进行运作。

2025年全球经济在美国发动关税博弈的影响下艰难前行，AI产业发展一支独秀，金、银、铜、铝等金属商品大幅上涨；美国通胀情况依然严峻，美债利率依然维持在相对较高位置，欧美物价普遍持续上涨、普通民众生活质量持续下降；AI技术持续迭代，并广泛应用在软件设计、图片和视频制作等环节，同时有效推动了机器人、无人驾驶等其他智能产业的发展；全球政治震荡不断，俄乌冲突和中东局势尚未明朗，特朗普到处制造“不稳定”。中国经济继续保持韧性，资本市场稳步向上，内需结构持续改善，出口保持强劲增长；汽车、新能源、新材料等产业全球竞争力进一步凸显，国产半导体综合能力和AI技术持续进步，新兴科技持续发展，中国制造在持续智造化和全球化的过程中，逐步走到世界前列。报告期内市场稳步向上，科技成长是市场主流方向，价值蓝筹表现相对平稳。报告期内本基金大类资产配置主要以权益为主，操作上相对积极，坚持价值复利原则及自下而上的择股思路，坚持深度研究精选个股，主要配置方向由传统价值板块转向高端制造业、半导体等领域。

中美博弈进入漫长而复杂的谈判博弈期；中国稳中求进，美国降息预期强烈，全球流动性充裕；美国内部矛盾不断加剧，内政外交政策不断调整，美国已经成为全世界不确定性源头，而中国正在成为全世界的确定性源头。2025年三季度，国内宏观基本面表现平稳，房地产、消费等表现相对一般，产业内卷严重，政策推进反内卷；资本市场表现相对较好，科技发展不断涌现积极成果，整个社会和经济的韧性得到充分体现。但在外部环境复杂多变的背景下，经济向上动能不足，中国采取稳中求进的务实态度，不断推进全球性国际化合作，全球影响力持续提升。资本市场三季度表现稳中求进。当前市场整体估值合理偏低，三季度科技股表现相对突出，主要体现在AI相关的通信制造业、半导体设备材料等，同时出海、国产替代、智能驾驶等板块表现相对较好，传统行业表现普遍一般，价值投资框架下的慢牛格局逐渐形成。未来我们会坚持关注以下几方面：第一是具备全球竞争力的先进制造业出海板块；第二是国产替代为主的半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块；第三是估值较为合理且具备一定成长性的各板块龙头。三季度本基金整体操作相对灵活，对半导体、智能驾驶等科技成长个股按照估值体系进行了一定的波段操作。本基金在后续操作中会继续保持灵活操作，风格上继续坚持以有核心竞争力的行业价值蓝筹龙头为基础，对偏科技的价值成长龙头按照估值体系进行波段操作；长期坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年三季度，权益市场表现较好，红利风格相对滞涨，中证红利指数上涨0.94%，市场交投活跃，日均成交金额突破2万亿；从行业层面看，申万一级行业中仅银行出现下跌，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅超过40%；从风格上来看，科技成长风格表现明显优于价值风格，海外科技巨头AI基建提速推动科技股表现上扬。进入9月，部分绩优标的三季报预告陆续发出，算力等板块部分海内外上市公司业绩预期增速较好，进一步提振市场信心。在本报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局。

2025年上半年，权益市场震荡上行，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，中证红利指数下跌3.07%，行业表现分化较大，从申万一级行业来看，有色金属、银行、国防军工、传媒均上涨超过10%，而煤炭、食品饮料、房地产表现较差，跌幅超5%。一季度，国内科技公司在AI大模型和人形机器人领域持续突破，市场在DeepSeek、人形机器人等板块的带动下，科技成长风格表现较好；二季度，美国发布所谓“对等关税”行政令，受此影响，市场大幅调整，但是随后国内政策发力，央行、国资委等纷纷表态将维护市场稳定，市场随即企稳。5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美贸易摩擦阶段性缓和；6月，伊以冲突笼罩全球市场，但在多方努力下，冲突得以解决，对A股市场影响有限。在本报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局，也积极关注分红提升幅度较大的公司，同时通过定量指标，筛选前期跌幅较大、资金储备充沛、基本面出现改善的公司。我们认为目前投资者偏好有所提升，红利类资产出现一定程度滞胀。但从长期看，红利类资产依旧可以作为底仓进行配置；同时随着政策更加积极稳定，部分红利类顺周期板块也有望受益于经济复苏。

上半年美国发动全球性的贸易战，导致全球贸易和经济出现不稳定，谈判过程漫长而复杂，对全球经济的冲击是持久而痛苦；另一方面，各国央行为对冲贸易战影响，普遍采取宽松政策，全球流动性充沛，各国股市普遍先跌后反弹；美元走弱，非美货币走强。全球政治依然动荡，俄乌冲突还在持续，中东局势依然动荡；美国成为全世界不确定性源头，而中国成为全世界的确定性源头。国内宏观基本面表现平稳，房地产、消费等表现相对一般，产业内卷严重，政策谨慎克制；资本市场表现相对较好，科技发展不断涌现积极成果，整个社会和经济面的韧性得到充分体现。但在外部环境复杂多变的背景下，经济向上动能不足，国际贸易和国际金融市场的风险在增加。资本市场当前整体估值合理偏低，上半年银行、微盘和各类新兴产业投资相对活跃，价值投资框架下的慢牛格局逐渐形成。上半年本基金整体操作相对保守，对科技成长个股按照估值体系进行了一定的波段操作。本基金在后续操作中会择机进行积极操作，风格上继续坚持配置有核心竞争力的行业价值蓝筹龙头，对偏科技的价值成长龙头按照估值体系进行波段操作；长期坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年一季度，权益市场出现一定程度的反弹，其中中证红利下跌3.11%，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%；在行业层面，在DeepSeek、人形机器人等概念加持下，有色金属、汽车、机械设备、计算机表现较好，煤炭、石油石化、建筑装饰等行业表现较差，市场整体呈现小盘成长风格占优的情况。报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局，也积极关注分红提升幅度较大的公司，同时通过定量指标，筛选前期跌幅较大、资金储备充沛、基本面出现改善的公司。我们认为目前投资者偏好快速提升，在科创成长板块利好频发的背景下，红利类资产出现一定程度回调。但是长期看，红利类资产依旧可以作为底仓进行配置；同时随着政策更加积极稳定，部分红利类顺周期板块也有望受益于经济复苏，我们积极关注市场整体的投资机会。

2025年一季度，特朗普上任后，关税及其他各种政策频出，全球政治和经济不确定性大幅提升，并且这种不确定性在不断放大；美股及其他西方股市均出现了明显调整，对美国经济衰退的预期越来越强；而被加征关税的欧盟、日本、韩国等经济体也出现了衰退预期；同时，俄乌、巴以冲突并未减缓，土耳其、塞尔维亚等出现了内部政治动荡，美国威胁伊朗，并意图加拿大、格陵兰岛等区域，地缘政治的不确定性也大幅提升。报告期内国内宏观基本面表现平稳，房地产止跌企稳，消费等内需领域也显现向好趋势；资本市场平稳运行，科技发展不断涌现积极成果，整个社会和经济面的韧性得到充分体现。但在外部环境复杂多变的背景下，经济向上动能不足，国际贸易和国际金融市场的风险在急剧增加。一季度本基金整体操作先积极后保守，对长期基本面趋势偏弱的房地产龙头进行了减仓，也调减了部分获利较好的个股，加配了部分价值相对低估的半导体、电子、仪表仪器等科技成长个股。后续操作会继续坚持细分行业龙头的均衡配置，重点配置具备反转可能性的家装、药房连锁等细分赛道。本基金在后续操作中会继续积极操作，风格上继续坚持配置有核心竞争力的行业龙头；长期继续坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。未来我们会继续重点关注三个方向：第一是龙头集中度快速提升的家装连锁、药房连锁及其他消费领域；第二是各板块竞争优势明显、增长比较确定的价值龙头公司和行业反转机会；第三是半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块的机会。