杨定光 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国政策端依然保持稳健节奏，美国降息和弱美元预期强烈，全球金属涨幅较大。国内宏观基本面表现平稳，消费表现相对一般，反内卷逐步发力；资本市场表现相对较好，科技发展不断涌现积极成果，整体社会和经济的韧性得到充分体现；出口表现依然强劲，产业链全球布局趋势明显，产业不断升级，创新药、新能源、汽车、机器人、人工智能等产业领域逐步走向全球领先位置。全球经济复杂多变，中国采取稳中求进的务实态度，不断推进全球性国际化合作，全球影响力持续提升。资本市场四季度表现相对平稳。当前市场整体估值合理偏低，各板块和个股表现均有所分化，少量主题板块表现相对较好，体现为价值投资框架下的慢牛格局。本基金四季度整体操作相对积极，加配了半导体、智能驾驶、新材料等科技成长个股，同时加大了对周期行业的重视。本基金在后续操作中会继续保持灵活操作，风格上继续坚持以有核心竞争力的行业价值蓝筹龙头为基础，同时重点关注以下几个方面：第一是具备全球竞争力的先进制造业出海板块；第二是国产替代为主的半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块；第三是估值较为合理且具备一定成长性的各板块龙头。我们将长期坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。本基金四季度调整了持仓，主要采用最新迭代的红利增强量化策略进行运作。

中美博弈进入漫长而复杂的谈判博弈期；中国稳中求进，美国降息预期强烈，全球流动性充裕；美国内部矛盾不断加剧，内政外交政策不断调整，美国已经成为全世界不确定性源头，而中国正在成为全世界的确定性源头。2025年三季度，国内宏观基本面表现平稳，房地产、消费等表现相对一般，产业内卷严重，政策推进反内卷；资本市场表现相对较好，科技发展不断涌现积极成果，整个社会和经济的韧性得到充分体现。但在外部环境复杂多变的背景下，经济向上动能不足，中国采取稳中求进的务实态度，不断推进全球性国际化合作，全球影响力持续提升。资本市场三季度表现稳中求进。当前市场整体估值合理偏低，三季度科技股表现相对突出，主要体现在AI相关的通信制造业、半导体设备材料等，同时出海、国产替代、智能驾驶等板块表现相对较好，传统行业表现普遍一般，价值投资框架下的慢牛格局逐渐形成。未来我们会坚持关注以下几方面：第一是具备全球竞争力的先进制造业出海板块；第二是国产替代为主的半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块；第三是估值较为合理且具备一定成长性的各板块龙头。三季度本基金整体操作相对灵活，对半导体、智能驾驶等科技成长个股按照估值体系进行了一定的波段操作。本基金在后续操作中会继续保持灵活操作，风格上继续坚持以有核心竞争力的行业价值蓝筹龙头为基础，对偏科技的价值成长龙头按照估值体系进行波段操作；长期坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年三季度，权益市场表现较好，红利风格相对滞涨，中证红利指数上涨0.94%，市场交投活跃，日均成交金额突破2万亿；从行业层面看，申万一级行业中仅银行出现下跌，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅超过40%；从风格上来看，科技成长风格表现明显优于价值风格，海外科技巨头AI基建提速推动科技股表现上扬。进入9月，部分绩优标的三季报预告陆续发出，算力等板块部分海内外上市公司业绩预期增速较好，进一步提振市场信心。在本报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局。

2025年上半年，权益市场震荡上行，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，中证红利指数下跌3.07%，行业表现分化较大，从申万一级行业来看，有色金属、银行、国防军工、传媒均上涨超过10%，而煤炭、食品饮料、房地产表现较差，跌幅超5%。一季度，国内科技公司在AI大模型和人形机器人领域持续突破，市场在DeepSeek、人形机器人等板块的带动下，科技成长风格表现较好；二季度，美国发布所谓“对等关税”行政令，受此影响，市场大幅调整，但是随后国内政策发力，央行、国资委等纷纷表态将维护市场稳定，市场随即企稳。5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美贸易摩擦阶段性缓和；6月，伊以冲突笼罩全球市场，但在多方努力下，冲突得以解决，对A股市场影响有限。在本报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局，也积极关注分红提升幅度较大的公司，同时通过定量指标，筛选前期跌幅较大、资金储备充沛、基本面出现改善的公司。我们认为目前投资者偏好有所提升，红利类资产出现一定程度滞胀。但从长期看，红利类资产依旧可以作为底仓进行配置；同时随着政策更加积极稳定，部分红利类顺周期板块也有望受益于经济复苏。

上半年美国发动全球性的贸易战，导致全球贸易和经济出现不稳定，谈判过程漫长而复杂，对全球经济的冲击是持久而痛苦；另一方面，各国央行为对冲贸易战影响，普遍采取宽松政策，全球流动性充沛，各国股市普遍先跌后反弹；美元走弱，非美货币走强。全球政治依然动荡，俄乌冲突还在持续，中东局势依然动荡；美国成为全世界不确定性源头，而中国成为全世界的确定性源头。国内宏观基本面表现平稳，房地产、消费等表现相对一般，产业内卷严重，政策谨慎克制；资本市场表现相对较好，科技发展不断涌现积极成果，整个社会和经济面的韧性得到充分体现。但在外部环境复杂多变的背景下，经济向上动能不足，国际贸易和国际金融市场的风险在增加。资本市场当前整体估值合理偏低，上半年银行、微盘和各类新兴产业投资相对活跃，价值投资框架下的慢牛格局逐渐形成。上半年本基金整体操作相对保守，对科技成长个股按照估值体系进行了一定的波段操作。本基金在后续操作中会择机进行积极操作，风格上继续坚持配置有核心竞争力的行业价值蓝筹龙头，对偏科技的价值成长龙头按照估值体系进行波段操作；长期坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。

2025年一季度，权益市场出现一定程度的反弹，其中中证红利下跌3.11%，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%；在行业层面，在DeepSeek、人形机器人等概念加持下，有色金属、汽车、机械设备、计算机表现较好，煤炭、石油石化、建筑装饰等行业表现较差，市场整体呈现小盘成长风格占优的情况。报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局，也积极关注分红提升幅度较大的公司，同时通过定量指标，筛选前期跌幅较大、资金储备充沛、基本面出现改善的公司。我们认为目前投资者偏好快速提升，在科创成长板块利好频发的背景下，红利类资产出现一定程度回调。但是长期看，红利类资产依旧可以作为底仓进行配置；同时随着政策更加积极稳定，部分红利类顺周期板块也有望受益于经济复苏，我们积极关注市场整体的投资机会。

2025年一季度，特朗普上任后，关税及其他各种政策频出，全球政治和经济不确定性大幅提升，并且这种不确定性在不断放大；美股及其他西方股市均出现了明显调整，对美国经济衰退的预期越来越强；而被加征关税的欧盟、日本、韩国等经济体也出现了衰退预期；同时，俄乌、巴以冲突并未减缓，土耳其、塞尔维亚等出现了内部政治动荡，美国威胁伊朗，并意图加拿大、格陵兰岛等区域，地缘政治的不确定性也大幅提升。报告期内国内宏观基本面表现平稳，房地产止跌企稳，消费等内需领域也显现向好趋势；资本市场平稳运行，科技发展不断涌现积极成果，整个社会和经济面的韧性得到充分体现。但在外部环境复杂多变的背景下，经济向上动能不足，国际贸易和国际金融市场的风险在急剧增加。一季度本基金整体操作先积极后保守，对长期基本面趋势偏弱的房地产龙头进行了减仓，也调减了部分获利较好的个股，加配了部分价值相对低估的半导体、电子、仪表仪器等科技成长个股。后续操作会继续坚持细分行业龙头的均衡配置，重点配置具备反转可能性的家装、药房连锁等细分赛道。本基金在后续操作中会继续积极操作，风格上继续坚持配置有核心竞争力的行业龙头；长期继续坚持价值成长的投资风格和自下而上的择股思路，持续坚持价值投资的复利理念，围绕具备核心竞争力和中长期成长空间、估值相对合理的公司进行投资。未来我们会继续重点关注三个方向：第一是龙头集中度快速提升的家装连锁、药房连锁及其他消费领域；第二是各板块竞争优势明显、增长比较确定的价值龙头公司和行业反转机会；第三是半导体、电子、仪表仪器等科技成长板块的机会。

2024年全球经济表现较弱，美国通胀持续高位，欧美普遍出现物价飞涨、普通民众生活质量持续下降的状况；AI技术获得重大突破，机器人、无人驾驶等技术持续推进；全球政治震荡加剧，俄乌冲突和中东局势持续演变，中美博弈持续，特朗普赢得美国大选，意味着美国政策将急剧调整，西方各主要国家政治上开始剧烈调整。中国经济继续保持韧性，其中三季度宏观政策出现重大拐点，房地产止跌企稳、扩大内需、化债、提振资本市场等一系列实质性措施极大提升了市场信心；美国继续使用关税政策，中国的应对冷静有效；汽车、新能源等产业全球竞争力进一步凸显，国产半导体技术取得明显进步，无人机、低空经济、AI技术等持续发展，科技领域的综合竞争力持续提升，中国制造正在走向“中国智造”。报告期内市场波动相对剧烈，高股息表现相对较好，成长风格在四季度有阶段性表现。报告期内本基金大类资产配置主要以权益为主，坚持价值复利原则，坚持自下而上的择股思路，坚持深度研究精选个股，主要配置方向是轻工、房地产链和高端制造业。

报告期内上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%。2024年A股市场先抑后扬。年初全球风险事件频发，投资者整体风险偏好出现回落，指数急跌，尾部风险集中释放，在市场普跌的背景下，具备防御属性的红利资产走强；春节后，政策定调提振市场信心，央行调降5年期LPR，资金借道ETF入市，北向资金加速回流，市场在节后出现了快速反弹；517地产新政落地后，地产高频数据低于部分乐观投资者的预期，5月公布的4月金融数据显示M1同比转负。此外，海外市场尤其美国在强劲的消费支撑下，美联储降息节奏也低于部分投资者预期，限制了国内的政策空间，同时，特朗普胜选概率的提升，也提升了投资者对美国对外政策的担忧，市场在5月中旬到9月中旬出现了一定幅度的调整；9月下旬，重要会议召开，针对货币、资本市场、房地产等推出一系列政策，定调积极，投资者风险偏好出现明显改善，场内成交量创历史新高，市场普涨；国庆节后，市场从普涨进入震荡阶段，等待后续的重要宏观事件落地；11月，美国大选尘埃落定，人大常委会部署一揽子财政刺激政策，市场伴随着政策预期落地共振到达阶段性高点；12月中下旬，在“特朗普交易”的影响下，美元走强虹吸全球流动性，A股资金选择兑现，市场出现回落，大盘、价值风格表现相对较强。在本报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局，也积极关注分红提升幅度较大的公司，同时通过定量指标，筛选前期跌幅较大、资金储备充沛、基本面出现改善的公司。我们认为长期看，分红稳定、盈利能力较强的红利类资产依旧存在配置价值；同时随着政策更加积极稳定，我们也积极关注市场整体的投资机会。

三季度，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，宽基指数呈现普涨的态势，从行业指数来看，前期调整较多的非银金融、房地产领涨。从指数走势来看，7、8月份整体呈现震荡下行走势，但是在9月中旬起快速拉涨。9月26日政治局会议部署经济工作，而后9月29日国常会督促增量政策落实。会议提出有效落实存量政策，推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度。降低存款准备金率，实施有力度的降息促进房地产市场止跌回稳。努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市路径。会议凸显稳增长的决心，改善居民就业和收入，同时国常会强调研究部署一揽子增量政策的落实工作，预计后续增量政策将逐步出台。会议为后续经济工作奠定了扎实的基调，使得投资者风险偏好快速提升，市场成交量快速放大。在本报告期内，本基金维持在红利类资产上的布局，也积极关注分红提升幅度较大的公司，同时通过定量指标，筛选前期跌幅较大、资金储备充沛、基本面出现改善的公司。我们认为虽然投资者偏好快速提升，政策的落实增加了经济增长的确定性，但是斜率依旧有待观察，红利类资产依旧存在配置价值。

上半年全球经济平稳，美国在积极财政政策下各项经济数据增长较好，偏紧的货币政策对通货膨胀也起到了一定的压制作用，但通货膨胀问题依然严重；欧洲日本等经济体稳定增长、波澜不惊；海外股市和大宗商品相对表现较强；地缘政治继续动荡，俄乌和中东局势依然紧张，但有降温趋势。上半年中国经济稳定发展，稳定房地产市场的政策持续出台，出口表现相对较好，消费和投资相对偏弱；宏观政策保持定力，防风险、以稳为主，不搞大水漫灌，整体经济稳中有进，社会储蓄稳步增长。上半年市场先抑后扬，之后进入区间震荡。我们认为当前市场估值相对较低，权益资产已经具备较好配置价值；未来我们关注的重点方向包括各板块竞争优势明显、增长比较确定的价值龙头公司，有可能反转的房地产链、军工等领域的个股机会，以及中长期有较大发展空间、高技术含量、高壁垒的科技成长公司。本基金整体操作在一季度比较积极，二季度偏谨慎，操作上在坚持各行业价值龙头均衡配置的前提下，兼顾了成长配置。