黄万青 - 基金投资策略和运作

一季度市场基本保持稳定，沪深300指数略有下跌。 　　组合中与石油相关的资产表现较好，与AI相关的传统制造业也表现较好。我们对组合进行了一些再平衡，继续增持了传统制造业。对于市场担忧的成本问题，我们认为核心依然是行业的供需和盈利能力所处的位置。对于长期供需接近平衡、盈利能力低位的行业，我们认为成本大概率能顺利传导。而短期需求的负向冲击，我们认为反而更有利于行业长期的供需平衡，因为需求最终会均值回归，而这个过程中部分产能反而可能退出。整体上，我们依然在积极寻找产能投放接近尾声，供需逐步向好的制造业企业。我们也依然看好跟制造业相关的银行的价值回归，背后的核心逻辑依然是制造业可以提供更稳定的资产组合，降低了银行资产质量的尾部风险。 　　对债券市场我们依然维持中性看法。

一季度市场行情跌宕起伏，呈现“开门红—震荡—急跌反弹”的三段特征；结构性分化显著，能源与科技领涨市场，消费和金融表现低迷；市场风格基本延续了去年底的情况，动量特征明显。整体而言，市场表现与基本面的变化还是相呼应的，在弱复苏背景下，少数增长确定的领域成为资金集中的主要方向；而地缘政治冲突带来能源与金属市场大幅波动，幅度变化近几十年少见，对全球经济都有重要影响；除此之外的行业个股则普遍承压。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

2026年第一季度，我国经济整体上保持平稳，其中，以人工智能产业链为代表的新兴产业表现较好，新能源汽车等产业保持了稳步发展。部分传统行业，如消费、房地产则表现相对稳定。从A股市场上看，各市场指数表现也相对平稳。但是，在本季度，受到美伊冲突等外部因素影响，部分行业指数表现了较大的波动。其中，煤炭、航运等行业，受益于冲突导致的能源价格上升，本季度表现较好。贵金属行业，虽然在本季度初期出现大幅上涨，但后受到美国通胀压力上升而降息预期减弱的影响，出现了较大幅度回落。通信行业，则受益于中国和美国同时继续加大人工智能投资的影响，本季度仍然表现较好。 　　在本季度，本产品净值受到持仓结构的影响，在季度中期出现了一定幅度波动。

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，基本面企稳回升的迹象更明显。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。在利率市场方面，一季度利率债整体呈现震荡分化，具有牛陡特征，资金宽松与供给、通胀预期交织主导行情。从走势看，年初急跌后缓慢修复，3月开始，在地缘扰动与通胀抬升预期影响下长端略有上行。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，转债估值再次回到年初水平，再次提供了投资机会，择券亦较为重要。在债券板块，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2026年一季度，A股市场创出本轮行情的新高后，出现震荡调整。一月份，市场延续去年底的涨势，继续上行，有色金属、石油石化、建材、基础化工和传媒等行业领涨，银行、非银行金融和交通运输等行业出现一定回撤。二月份，市场的分化加大，钢铁、建材、机械和煤炭等行业涨幅明显，非银行金融、银行、传媒、消费者服务和商贸零售等行业有所下行。三月份，市场调整压力增大，多数行业出现调整，仅少数行业略有上涨。整体来看，2026年一季度，上证综指下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，中证1000指数上涨0.32%，中证2000指数上涨1.22%。在本报告期内，本基金继续保持稳定的投资风格，并进行必要的优化调整。

2026年第一季度，我国经济整体上保持平稳，其中，以人工智能产业链为代表的新兴产业表现较好，新能源汽车等产业保持了稳步发展。部分传统行业，如消费、房地产则表现相对稳定。从A股市场上看，各市场指数表现也相对平稳。但是，在本季度，受到美伊冲突等外部因素影响，部分行业指数表现了较大的波动。其中，煤炭、航运等行业，受益于冲突导致的能源价格上升，本季度表现较好。贵金属行业，虽然在本季度初期出现大幅上涨，但后受到美国通胀压力上升而降息预期减弱的影响，出现了较大幅度回落。通信行业，则受益于中国和美国同时继续加大人工智能投资的影响，本季度仍然表现较好。 　　在本季度，本产品净值受到持仓结构的影响，在季度中期出现了一定幅度波动。

本组合一季度微幅上涨。主要减持了部分能源类股票，这倒不仅是因为我没能力判断能源价格，而是我甚至不知道这样的利润上升能不能叫价值。价值是抽象的概念，我无法表达它是什么，但它肯定远远不是会计学中的自由现金流。

一季度市场基本保持稳定，沪深300指数略有下跌。 　　组合中与石油相关的资产表现较好，与AI相关的传统制造业也表现较好。我们对组合进行了一些再平衡，继续增持了传统制造业。对于市场担忧的成本问题，我们认为核心依然是行业的供需和盈利能力所处的位置。对于长期供需接近平衡、盈利能力低位的行业，我们认为成本大概率能顺利传导。而短期需求的负向冲击，我们认为反而更有利于行业长期的供需平衡，因为需求最终会均值回归，而这个过程中部分产能反而可能退出。整体上，我们依然在积极寻找产能投放接近尾声，供需逐步向好的制造业企业。我们也依然看好跟制造业相关的银行的价值回归，背后的核心逻辑依然是制造业可以提供更稳定的资产组合，降低了银行资产质量的尾部风险。 　　对债券市场我们依然维持中性看法。

一季度，债市收益率震荡下行。年初，投资者对市场风险偏好及债券供给压力有所忌惮，操作偏谨慎，但后续信贷开门红及政府债券供给低于预期，叠加股市情绪边际降温，债市走出修复行情。春节后虽受地产新政及小阳春数据扰动出现小幅调整，但整体修复态势未改。3月以来，地缘冲突推升避险情绪，但油价走高引发通胀担忧，长端利率震荡偏弱，而宽松资金面支撑短端持续下行。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-7/-9/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-13/-13/-6BP。 　　信用债方面，震荡环境中票息价值凸显，摊余债基建仓支撑配置需求，信用债表现较强，信用利差和等级利差继续收窄。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-14/-13/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-15/-16/-18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-15/-21/-14BP。 　　报告期内，组合整体维持在中性久期水平，受制于套息空间有限，组合更侧重市场结构性行情，通过主动的品种轮动和期限结构轮动，提升组合的配置效率与收益弹性。感谢持有人的信任与支持，我们将持续迭代优化投资策略，在严格控制风险的前提下，力争为持有人创造与产品风险收益特征相匹配的稳健投资回报。

2025年A股市场逐级升温，各类资产均有所表现，资金在各板块间轮动较为显著。年初在DeepSeek冲击下，市场整体体现风险偏好回升，处于低位的各类资产均有明显涨幅，同期对应海外AI产业链标的则普遍承受较大抛压；Q2应对贸易战2.0阶段，新消费、红利、医药股轮番上行，是市场韧性的重要体现，当然背后也是对现象级消费、医药工程师红利的反应；下半年场内资金和情绪明显提升，在AI产业链上下游标的业绩高增带动下，Q1被抛售的海外AI产业链标的成为全年涨幅最大的板块，同期市场也是近十年表现最好的一段；年底尽管有资金获利了结的影响，但场内资金仍然保持了较高的活跃度，市场整体比预想中强劲得多。 　　组合在上半年表现要好于下半年，除了部分重仓股在上半年表现较好外，上半年市场的整体氛围也更有利于结构均衡的组合。上半年组合操作主要是兑现部分涨幅较大的持仓，合并集中原有持仓标的，组合的整合结构调整在年中基本完成，后期的结构变化基本延续这阶段的思路的。下半年市场快速演绎的过程中，组合中的部分持仓表现不错，但与上半年低位资产普涨不同，下半场市场表现更为集中，不同类别的资产表现差异显著放大，尤其是从Q4开始，直到现在也是这样，动量强化下的市场对分散持仓的组合并不算友好，当然押错方向就更惨。整体而言，25年组合操作相对简单，部分获利了结，适当降低组合弹性，部分转向医药消费，增加对经济相关性的持仓暴露。 　　26年初市场表现延续去年Q4的趋势，部分行业和权重股表现强劲，叠加宏观事件影响，趋势强化的特征还是很明显的。 　　组合在年初略有调整，主要是增加了标的数量，但主要持仓部分变动不大，整体持仓以电子、医药和周期股为主。

2025年，我国实施了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其主要目的在于保证宏观经济能够保持一定的增速，同时能够起到促进产业升级和经济结构调整，扩大内需和改善民生的作用。从结果看，2025年，我国的宏观经济实现了既定的经济增长目标。投资、消费和出口均出现稳定增长。其中，出口同比增长6.1%，贸易顺差达8.51万亿元，对经济增长形成有力支撑。 　　2025年，我国继续实行科技创新和产业升级的国家战略，新质生产力得到继续发展。新能源汽车的技术和产销量均继续保持全球领先，人工智能芯片和人型机器人等产业也展现出了极强的全球竞争力。 　　从美国经济看，人工智能产业仍然是美国最为重要的投资方向。特别是美国的各大行业巨头投资巨大，这带动了对人工智能芯片以及其上下游产业链的需求大幅上升。美国人工智能相关的上市公司的盈利能力和股价均表现较好，这也带动了我国人工智能相关的上市公司的盈利能力出现大幅上升，股价也出现大幅增长。 　　受国内外政治和经济因素的影响，我国的A股市场在2025年整体表现较好。通信、电子、电力设备新能源等板块表现相对较好。同时，受全球通胀的影响，贵金属中的黄金表现较好，白银由于同时具备工业品属性和抗通胀属性，表现也相对较好。铜和铝板块，受全球需求上升和供给受限的影响，市场表现也较好。这导致2025年有色金属板块出现较大行情。其他的较为传统的行业，如基建、消费、房地产等行业表现则相对平淡。 　　2025年，本产品适当增加了贵金属和人工智能板块的投资比重，取得了一定收益。

2025年，整体权益市场表现较好，全年沪深300涨幅超过17%，尤其是3季度单季度涨幅为2020年以来最大单季度涨幅。债券市场则有所调整，长久期债券收益率明显上行。 　　经济层面，2025年下半年以来制造业投资增速明显下行，意味着供给压力在持续下降，企业盈利有望向上修复。基于此，我们提升了权益仓位，并重点关注优秀制造业企业的价值重估。过去几年这些公司受行业产能持续扩张的负面影响，但随着产能投放高峰的过去，这些企业内生的能力将得到更明显的体现。同时经过积极的海外布局，这些企业将充分受益于全球更广阔的市场。即使市场担忧的原材料价格和汇率问题，在供需好转的情况下，我们认为也可以传导。