黄万青 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场呈现震荡上行的走势。十月份，市场走势出现分化，煤炭、保险、石油石化、有色金属和银行等行业涨幅居前，传媒、汽车、电子、房地产和医药等行业出现回调。十一月，市场整体有所回落，纺织服装、石油石化、银行、轻工制造和消费者服务等行业略有上涨，证券、计算机、汽车、电子和新能源等行业回调幅度较为明显。十二月，市场整体完成调整开始上行，保险、有色金属、通信、石油石化和机械等行业涨幅突出，房地产、食品饮料、医药、煤炭和电力等行业仍在调整。整体来看，2025年四季度，上证综指上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%，中证1000指数上涨0.27%，中证2000指数上涨3.55%。在本报告期内，本基金的投资风格保持稳定，战胜了业绩比较基准。

经过3季度的上涨后，4季度沪深300指数表现平稳，债券市场略有调整，但长债收益率上行幅度更大。 　　经济层面，制造业投资进一步放缓，意味着供给的压力在持续下降。我们看好制造业中的优秀公司，过去几年这些公司受行业产能持续扩张的负面影响，但随着产能投放高峰的过去，这些企业内生的能力将得到更明显的体现。即使市场担忧的原材料价格和汇率问题，在供需好转的情况下，我们认为也可以传导。我们积极寻找估值不高，但行业供需形势好转的制造业龙头。过去一段时间的赚钱效应，让市场更乐于对具有想象力的行业进行远期定价。我们认为企业价值是长期现金流的贴现，对未来的定价更多地是影响了不同时期收益率的分布，如果货币政策没有持续加大宽松力度，这种微观上的乐观情绪会受到宏观流动性的抑制。 　　总体上，我们对权益市场保持乐观。由于供给的放缓，物价会有恢复的动能，我们对债券保持中性看法。转债市场估值偏高，我们相对谨慎。

2025年第四季度，我国的经济整体表现平稳。其中，以人工智能和新能源汽车为代表的新质生产力仍然表现较好，是经济增长的新推动力。但在本季度，权益市场则整体呈现波动态势，没有延续前期的上涨势头。从行业上看，有色、商业航天、通信和基础化工等板块表现较好，其他板块则表现一般。在本季度，本产品采取了均衡的投资策略，产品净值略有下跌。

四季度权益市场小幅区间震荡，主要权重指数表现略强，仅科创板调整略多，商品和海外AI的强劲走势提振了A股相关板块，AI产业链和涨价预期的周期品在第四季度大部分时间都表现较好，市场风险偏好始终保持较高水平，比之前预想要强势很多。特别是临近年末A500的持续放量上行，对市场整体回升起到非常重要的作用。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，获利了结部分有色、电子类持仓，略增加医药持仓，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

经过3季度的上涨后，4季度沪深300指数表现平稳，债券市场略有调整，但长债收益率上行幅度更大。 　　经济层面，制造业投资进一步放缓，意味着供给的压力在持续下降。我们看好制造业中的优秀公司，过去几年这些公司受行业产能持续扩张的负面影响，但随着产能投放高峰的过去，这些企业内生的能力将得到更明显的体现。即使市场担忧的原材料价格和汇率问题，在供需好转的情况下，我们认为也可以传导。我们积极寻找估值不高，但行业供需形势好转的制造业龙头。过去一段时间的赚钱效应，让市场更乐于对具有想象力的行业进行远期定价。我们认为企业价值是长期现金流的贴现，对未来的定价更多地是影响了不同时期收益率的分布，如果货币政策没有持续加大宽松力度，这种微观上的乐观情绪会受到宏观流动性的抑制。 　　总体上，我们对权益市场保持乐观。由于供给的放缓，物价会有恢复的动能，我们对债券保持中性看法。转债市场估值偏高，我们相对谨慎。

2025年第四季度，我国的经济整体表现平稳。其中，以人工智能和新能源汽车为代表的新质生产力仍然表现较好，是经济增长的主要的新的推动力。但在本季度，权益市场则整体呈现波动态势，没有延续前期的上涨势头。从行业上看，有色、商业航天、通信和基础化工等板块表现较好，其他板块则表现一般。在本季度，本产品采取了均衡的投资策略，产品净值略有下跌。

本基金本季度微幅下跌，并且继续跑输同行。在股市里，抽象的概念和具体的现实继续以某一种形式结合在一起，并且被一些力量所加强；其实，抽象的概念和具体的现实也能以完全不同的形式结合在一起，那时候也将被同样的力量所加强。在当前市场环境下，找到企业价值被显著低估的投资标的并不容易，本基金继续减持热门板块中的个股，并增持了一些相对有安全边际的个股。

今年四季度，债券收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。季度初，市场交投主要受中美博弈、宽货币预期及公募费率改革等因素影响，呈现震荡格局。10月末，央行重启国债买卖的消息提振做多情绪，收益率快速下行。但后续货币宽松节奏不及预期，年末季节性配置需求亦弱于往年，债市震荡回调。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-14/3/-1BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-8/1/-4BP。 　　信用债方面，10月市场修复行情中信用利差有所压缩，随后受债市情绪降温、信用风险事件扰动及理财季末回表等因素影响，利差震荡走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-6/-13/-19BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-10/-12/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-13/-5/-16BP。 　　报告期内，组合灵活运用票息策略和久期策略。基于有利的市场环境，组合在10月末阶段抬升久期以把握市场修复机会。随着债市阶段性修复行情接近尾声，组合在11月中下旬逐步降低久期水平，并减持了波动性较大的长端利率，静待更好的配置时点。此外，组合持续进行品种结构和期限结构的优化。感谢投资人的信任与支持，我们将不断优化投资策略，持续创造与产品特征相匹配的投资回报。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　海外方面，美国四季度经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买，但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　四季度债市方面，从收益率点位来看，10年利率债与三季度末基本持平，30年国债上行2BP，短利率和短信用小幅下行。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，基金产品负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。尽管四季度基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注科技主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。在债券板块，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

今年三季度，债券市场整体呈现震荡调整。季初调整的原因一方面是反内卷政策之下通缩预期有所修正，另一方面是权益市场持续上涨带来风险偏好的变化。8月底以来债基赎回费可能的变化对债市负债端形成一定冲击，进一步放大了市场波动。期限结构上，由于资金面保持平稳，短端表现相对稳定，曲线呈现陡峭化。品种结构上，本季度的调整过程中，低风险理财及固收+产品规模上升支撑信用债的需求，因此信用利差整体保持稳定，并出现大幅走阔。全季而言，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动12/9/21BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动20/23/35BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动7/18/29BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动9/20/29BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动11/15/20BP。 　　报告期内，组合整体以中性偏防守的仓位应对。7月在观察市场风险偏好发生显著变化后降低了久期水平，减持了波动较大的超长债、二级资本债及部分利差处于低位的信用债。9月随着债券收益率的上行、配置价值提升，小幅加仓，并保持持仓流动性应对市场的变化。感谢投资人的信任与支持，我们将勤勉尽责，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。三季度的转债市场经历了先扬后抑，尤其是八月中下旬投资者对于转债高企的估值和中位数显得担忧从而出现了较为一致的止盈行为。我们认为其实择券的重要性大于仓位，在非常极致的止盈动作中出现了很多超跌个券的机会，而这些机会将成为四季度的收益来源。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。对于转债我们顺势而为，略作左侧操作，以求找到组合回撤和进攻的平衡点。

本基金三季度仓位基本稳定，在个股间做了一些调整：减持了部分热门板块中的个股，它们是在几个季度之前买入的；增持了一些相对更有安全边际的个股，但它们可能未必是多好的投资机会。在我管理的多只基金中，规模较小的几只因为申购，份额有明显提升，这额外增加了操作的难度。