黄万青 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，我国的宏观经济保持了平稳运行。虽然我国的传统经济，如地产、基建等行业，由于经济结构调整的原因，继续面临一定压力，但新兴的经济产业，如人工智能、机器人、半导体等行业，则保持了快速的增长态势。这些行业的快速发展，不但为我国的经济发展注入了新的活力，而且极大的增强了我国的长期竞争力。同时，新能源汽车等行业在经历了前几年的快速增长期之后，现在的行业整体供给过剩且竞争激烈，国内的整体盈利能力在下降。但部分的新能源车企的出口出现了爆发式增长，部分弥补了国内盈利能力下降的缺口。 　　从出口看，由于我国的出口产品在性能和价格方面具有极强的优势，且高科技含量越来原高，这使我国的出口贸易整体顺差仍然处于较高的水平。 　　从国际宏观环境看，美国在人工智能方面继续加大投入，其技术水平的进步仍然很快。在全球范围内，除了中国，其他国家并不具备在该行业和美国竞争的能力。中国和美国在人工智能方面的投入和技术进步，映射到双方的资本市场，都造就了两国的人工智能板块在上半年出现了较大的行情。 　　同时，受美伊战争影响，上半年油价出现大幅波动，并导致美国的通胀仍然处于较高水平。美国同时面临通胀水平高企和国债存量过高的双重压力，美联储是否加息存在不确定性，这在一定程度上影响了全球资金的流向，并对贵金属价格造成了压力。 　　2026年上半年，受人工智能行业快速发展的影响，国内的A股市场中和人工智能相关的电子和通信板块表现亮眼，出现了较大涨幅。但其他大部分行业则面临一定的压力。 　　在2026年上半年，本产品适当增加了人工智能相关标的，获得了一定收益。

回顾2026年上半年，经济数据方面，2026年作为“十五五”开局之年，国内经济整体呈现“生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济”的非对称复苏格局。一季度GDP同比增长5.0%实现平稳开局，二季度动能边际转弱，单季同比回落至4.3%（季调环比0.9%），上半年实际GDP累计同比增长4.7%。生产端表现相对稳健，6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，新质生产力相关行业成为主要增长亮点；需求端结构分化明显，1—6月固定资产投资累计同比下降5.7%，主要拖累来自房地产；消费动能偏弱，5月社零在疫情后首次转负，6月同比回升至1.0%，以旧换新政策边际效应递减。外需成为最重要支撑，6月按美元计出口、进口分别同比增长27.0%、36.0%，制造业景气度得到有效托底。通胀方面，宏观层面实质性摆脱通缩局面。CPI中枢温和抬升，6月CPI同比+1.0%（环比-0.3%），核心CPI同比+1.0%；PPI则受“反内卷”政策与中东地缘冲突推升的能源价格双重驱动明显上翘，6月全部工业品PPI同比+4.1%，其中生产资料同比+5.5%、生活资料同比-0.9%，上下游传导不畅，价格改善集中在上游采掘与中游材料。GDP平减指数一季度修复至微跌0.06%、二季度概率转正，为2023年以来首次。货币政策方面，央行在6月底新增隔夜逆回购操作品种、并将临时正逆回购利率区间由70bp收窄至50bp，短端利率走廊更加精准，DR001上半年均值稳定运行于1.32%附近，整体维持了较为宽裕的状态。债券市场方面，利率市场持续定价“K型”经济融资需求下行与再通胀及供给担忧，超长端利率债处于震荡态势，10年及以内各期限信用、利率债明显下行。　　2026年上半年，权益市场呈现震荡上行态势，但内部结构分化。一季度初期，市场对2026年预期乐观，春季行情持续，而后美以伊冲突打断了该节奏，进入二季度后，冲突烈度缓解，油价回落，中美关税风险进一步降低，科技主线引领市场，电子和通信大幅领跑，权益市场各大指数缓慢修复，在二季度末达到上半年高点。在结构方面，成长风格显著占优，科技硬件主线领涨，而传统消费与地产链承压，成交与杠杆同步抬升，资金高度抱团AI算力与半导体。　　产品运作方面，在权益方面，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在债券方面，结合市场行情变化灵活开展择时调仓操作。

上半年沪深300指数上涨7.5%，其中二季度上涨11.9%，板块之间的收益率差异明显。 　　市场对于分化的关注和叙事演绎令我们感到意外。因为在我们看来，分化本来就是经济中的常态，2017年、2020年、2023年等等年份都有各种不同的分化。分化一直存在，但每次分化的板块都不相同，最终汇集成了经济的收敛与均值回归，这是经济的一般规律。从高频的工业企业利润来看，TMT相关板块贡献了相当大的利润增量，也有非TMT的板块有明显的业绩增量，典型如化工和资源类板块，但二者股价走势迥异。市场可能认为化工、资源类板块的业绩具有周期性，但如果对非AI相关的业绩增长一律否定，甚至出现受益原油价格上涨的板块和受益原油价格下跌的板块持续同时下跌的现象，我们认为这并不是市场的常态。

上半年沪深300指数上涨7.5%，其中二季度上涨11.9%，板块之间的收益率差异明显。 　　市场对于分化的关注和叙事演绎令我们感到意外。因为在我们看来，分化本来就是经济中的常态，2017年、2020年、2023年等等年份都有各种不同的分化。分化一直存在，但每次分化的板块都不相同，最终汇集成了经济的收敛与均值回归，这是经济的一般规律。从高频的工业企业利润来看，TMT相关板块贡献了相当大的利润增量，也有非TMT的板块有明显的业绩增量，典型如化工和资源类板块，但二者股价走势迥异。市场可能认为化工、资源类板块的业绩具有周期性，但如果对非AI相关的业绩增长一律否定，甚至出现受益原油价格上涨的板块和受益原油价格下跌的板块持续同时下跌的现象，我们认为这并不是市场的常态。

2026年上半年，我国的宏观经济保持了平稳运行。虽然我国的传统经济，如地产、基建等行业，由于经济结构调整的原因，继续面临一定压力，但新兴的经济产业，如人工智能、机器人、半导体等行业，则保持了快速的增长态势。这些行业的快速发展，不但为我国的经济发展注入了新的活力，而且极大的增强了我国的长期竞争力。同时，新能源汽车等行业在经历了前几年的快速增长期之后，现在的行业整体供给过剩且竞争激烈，国内的整体盈利能力在下降。但部分的新能源车企的出口出现了爆发式增长，部分弥补了国内盈利能力下降的缺口。 　　从出口看，由于我国的出口产品在性能和价格方面具有极强的优势，且高科技含量越来原高，这使我国的出口贸易整体顺差仍然处于较高的水平。 　　从国际宏观环境看，美国在人工智能方面继续加大投入，其技术水平的进步仍然很快。在全球范围内，除了中国，其他国家并不具备在该行业和美国竞争的能力。中国和美国在人工智能方面的投入和技术进步，映射到双方的资本市场，都造就了两国的人工智能板块在上半年出现了较大的行情。 　　同时，受美伊战争影响，上半年油价出现大幅波动，并导致美国的通胀仍然处于较高水平。美国同时面临通胀水平高企和国债存量过高的双重压力，美联储是否加息存在不确定性，这在一定程度上影响了全球资金的流向，并对贵金属价格造成了压力。 　　2026年上半年，受人工智能行业快速发展的影响，国内的A股市场中和人工智能相关的电子和通信板块表现亮眼，出现了较大涨幅。但其他大部分行业则面临一定的压力。 　　在2026年上半年，本产品适当增加了人工智能相关标的，获得了一定收益。

2026年上半年，A股市场呈现明显的结构性分化特征。一月份，市场延续去年底的涨势，继续上行，有色金属、石油石化、建材、基础化工和传媒等行业领涨，银行、非银行金融和交通运输等行业出现一定回撤。二月份，市场的分化加大，钢铁、建材、机械和煤炭等行业涨幅明显，非银行金融、银行、传媒、消费者服务和商贸零售等行业有所下行。三月份，市场调整压力增大，多数行业出现调整，仅少数行业略有上涨。四月份，在经过一季度的调整之后，科技板块开始再度活跃，电子、通信、计算机、机械和基础化工等行业涨幅突出，消费者服务、食品饮料和交通运输等行业小幅回撤。五月份，科技板块震荡上行，分化有所扩大，通信、电子和电力等少数行业表现亮眼，其他多数行业以调整为主。六月份，市场分化持续扩大，电子、通信和建材等少数行业领涨，多数行业继续调整。整体来看，在上半年，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，中证500指数上涨20.97%，中证1000指数上涨15.99%，中证2000指数上涨9.10%。在本报告期内，本基金战胜了业绩比较基准。

2026年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出显著的结构性分化特征。国内宏观经济整体延续稳中有进态势，上半年国内生产总值同比增长4.7%，PPI由负转正累计上涨1.5%，制造业PMI连续四个月处于扩张区间，特别是出口同比增长13.4%，产品结构进一步优化，高技术产品、自主品牌出口增长显著，上半年的出口增长主要由AI算力硬件、绿色能源产品及高端装备制造等结构性增量驱动。 　　海外方面不确定性因素增多，美伊冲突引发能源供给冲击，原油黄金等大宗商品价格大幅波动，国内因能源结构多元化和车辆电动化因素，受油价波动影响相对较低，而海外各经济体受油价波动影响显著，进口国通胀压力持续，而产油国财政持续紧张。贸易混乱的局面已经持续较长时间，全球面临滞胀风险，而美联储政策逻辑从降息预期转为观望，宏观层面的不确定性加剧了资本市场的波动。 　　市场层面，上半年主要指数表现分化突出，沪深300小幅上涨，而双创指数双双创出历史新高，全市场成交额刷新半年度纪录。行业层面，AI产业链为市场主线，科技成长板块持续获得资金追捧，光模块、半导体等方向表现尤为突出；而白酒、医药等传统板块则持续走弱。整体而言，市场分化程度较为突出，科技成长与传统价值板块间的表现差异显著，全市场投资者对TMT行业持仓占比达到历史高位。交易层面的过度集中也为7月后的大幅波动埋下伏笔。 　　市场在上半年的极致分化表现对组合操作带来了不小的挑战，上半年组合减持部分医药、消费行业持仓，增持电子、军工元器件行业。看好电子行业的重要因素和年报中描述一致，即看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了部分被动元件、制造环节的标的，适当提高弹性，整体仍以元器件为主；对周期和电新行业的持仓，主要基于产业链竞争环节的优势企业，在行业周期底部仍能保持不错的盈利，性价比不错，这部分持仓在上半年的环境中相对受损，基本面其实变化并不大，持续持有。尽管在7月市场波动过程中组合整体也有不小回撤，但调仓操作过程相对顺利，组合结构整体偏向进攻弹性，下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

上半年本基金小幅下跌，明显跑输业绩基准并大幅跑输同行，其中二季度更是过去很多年里我管理的组合跑输同行最多的一个季度。本组合的持仓里几乎没有AI产业链的股票，是当期跑输的原因。 　　确实，我曾经在三四年前买过几只后来成为国内和国外AI产业链龙头股的股票，回头来看，卖出时AI产业趋势甚至都还谈不上开始。连我自己都怀疑这样的操作不能说明我有前瞻性，很可能恰恰相反说明我没有前瞻性没能预测产业界短期内如此巨大的资本开支，并且肯定也能说明我缺乏面对某一类股票时的勇气。

今年上半年，债券市场整体呈现上涨的趋势，但不同品种的上涨的驱动、节奏、幅度有所分化。就短端品种而言，上半年整体资金面维持宽松，尤其是同业活期下调以来，质押式回购利率在一段时间内低于政策利率，带动中短端品种率先上涨，票息资产的信用利差也随之压缩到较低水平。中等期限段资产一方面受益于短端资产上涨的外溢，一方面受益于融资需求相对较弱，表内资产荒仍存的状态，在配置盘的带动下收益率持续下行。超长期限则受到供需关系、通胀预期等因素的扰动上半年整体呈现震荡。今年上半年，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-9/-19/-11BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-24/-27/-22BP。1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-21/-27/-26BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-23/-31/-32BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-22/-38/-33BP。

一季度市场行情跌宕起伏，呈现“开门红—震荡—急跌反弹”的三段特征；结构性分化显著，能源与科技领涨市场，消费和金融表现低迷；市场风格基本延续了去年底的情况，动量特征明显。整体而言，市场表现与基本面的变化还是相呼应的，在弱复苏背景下，少数增长确定的领域成为资金集中的主要方向；而地缘政治冲突带来能源与金属市场大幅波动，幅度变化近几十年少见，对全球经济都有重要影响；除此之外的行业个股则普遍承压。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

本组合一季度微幅上涨。主要减持了部分能源类股票，这倒不仅是因为我没能力判断能源价格，而是我甚至不知道这样的利润上升能不能叫价值。价值是抽象的概念，我无法表达它是什么，但它肯定远远不是会计学中的自由现金流。

一季度，债市收益率震荡下行。年初，投资者对市场风险偏好及债券供给压力有所忌惮，操作偏谨慎，但后续信贷开门红及政府债券供给低于预期，叠加股市情绪边际降温，债市走出修复行情。春节后虽受地产新政及小阳春数据扰动出现小幅调整，但整体修复态势未改。3月以来，地缘冲突推升避险情绪，但油价走高引发通胀担忧，长端利率震荡偏弱，而宽松资金面支撑短端持续下行。整个季度看，3Y/5Y/10Y 国债收益率分别变动-7/-9/-3BP，3Y/5Y/10Y 国开债收益率分别变动-13/-13/-6BP。 　　信用债方面，震荡环境中票息价值凸显，摊余债基建仓支撑配置需求，信用债表现较强，信用利差和等级利差继续收窄。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-14/-13/-13BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-15/-16/-18BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-15/-21/-14BP。 　　报告期内，组合整体维持在中性久期水平，受制于套息空间有限，组合更侧重市场结构性行情，通过主动的品种轮动和期限结构轮动，提升组合的配置效率与收益弹性。感谢持有人的信任与支持，我们将持续迭代优化投资策略，在严格控制风险的前提下，力争为持有人创造与产品风险收益特征相匹配的稳健投资回报。