张西林 - 基金投资策略和运作

本组合自更换基金经理以来，具体投资方式有一定调整，加入了更多以中证500为基准的量化模型。报告期内中证500指数震荡上涨，但成分股内风格分化非常极致，成长风格快速拉升但其余风格个股持续承压，本组合的超额收益在二季度也出现了大幅波动。虽然有市场风格较为极致的客观原因，但报告期内的持续回撤也暴露出组合的稳健性问题，虽然在组合层面我们采取多模型的方案，但近期几种主要模型同步出现了回撤，具体来讲在基本面多因子模型方面，有效的成长因子数量较少且与本轮行情风格不匹配；机器学习模型偏向低波低流动性，新研发的机器学习模型近期表现良好但使用上较为保守，占比过低。不过展望未来，我们对本组合多模型的配置方式依然有信心，当前极致的市场行情难以长期维持，一旦高成长个股的虹吸效应减弱，各模型的超额收益有望同步回暖。但无论如何，现有模型无法覆盖最新市场状况的情况在未来会持续发生，我们只有通过持续迭代模型，开发适合未来市场状况的新模型，保持模型的竞争力来维持组合的超额收益。

2026年二季度市场相对平稳向上，在市场对海外地缘政治风险逐步预期且对抗有边际缓解之后，市场的风险偏好开始企稳回升，相对市场3月份有明显好转。尽管市场对二季度经济的走势有部分的担忧，尤其是对部分消费的疲弱的担心，但市场对科技板块的进一步追涨也形成了市场共识。整体来看，二季度市场表现相对较好，也扭转了一季度市场的担忧。组合管理上，我们在对行业和组合进一步分析之后，结合对行业公司的调研走访发现，一季度对科技股的部分减持是属于短期风险的规避，方向上并没有看到基本面的利空，尤其是以国产自主产业链，看到了基本面持续向好的可能性，后续我们依然以寻找优质的业绩成长股作为主要方向。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从二季度以及上半年的经济运行看，房地产销售一季度虽在部分一线城市有所回暖，但持续性不足；房地产相关产业链仍处于筑底状态。以出口带动的制造业相关方向仍维持较高景气度，化工相关产业受中东局势冲突下油价攀升影响,二季度虽有盈利改善，但炼厂开工率从冲突前的80%降至近三年以来的低位60%多。从市场表现看，二季度呈现极端的分化行情，以科创50指数为代表的大盘成长风格上涨75.74%，而中证红利则下跌12.32%。其他主要宽基指数中，偏价值或小盘指数下跌或涨幅较小，上证综指上涨5.2%、中证2000上涨7.78%，创业板50指数上涨38.65%。从全球范围看，也呈现类似分化现象。恒生指数下跌7.69%，AI产业链中存储和设备材料市值占比较高的韩国和日本代表性指数，韩国综合指数上涨67.77%、日经225指数上涨37.21%。主要商品在二季度均经历较大幅度下行，油价在中东冲突于3月见顶后快速下跌22.58%，黄金在美元指数相对强势和加息预期升温背景下累计下行14.68%。走出独立行情的是铜，受较为强劲的下游需求支撑二季度上涨9.05%。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，我们看好高性价比中国AI模型在全球的竞争力以及国产AI芯片取得突破的可能性，在二季度初进一步增加国产AI链的配置比例，如FAB厂和半导体设备等。考虑地产销售的回落以及油价冲击，减配地产相关产业链和有色金属相关标的。创新药的产业趋势如BD金额及项目数，包括部分已开展海外临床的关键数据的读出等，仍然体现中国的创新药产品、企业的竞争力，组合仍配置较高比例的创新药及产业链标的。

报告期内，宏观经济保持稳定增长。出口对于经济的拉动依然有重要贡献，人工智能产业链和有涨价能力的上游原材料继续维持高增速；家电、汽车等行业“以旧换新”政策的刺激效应在逐步减弱，居民消费意愿不强，社零数据相对疲软；随着美伊冲突的缓和和海峡的开放，油价从高位进入下行通道，对全球经济的不利影响有所改善。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨18.56%，从市场风格来看，成长板块尤其是人工智能产业链有较好的表现，从行业来看，建筑材料、电子、通信、机械设备、基础化工等行业板块涨幅较大，农林牧渔、食品饮料、钢铁、社会服务、汽车等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，在人工智能、半导体设备等方向配置较多，跑赢基准。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从二季度以及上半年的经济运行看，房地产销售一季度虽在部分一线城市有所回暖，但持续性不足；房地产相关产业链仍处于筑底状态。以出口带动的制造业相关方向仍维持较高景气度，化工相关产业受中东局势冲突下油价攀升影响,二季度虽有盈利改善，但炼厂开工率从冲突前的80%降至近三年以来的低位60%多。从市场表现看，二季度呈现极端的分化行情，以科创50指数为代表的大盘成长风格上涨75.74%，而中证红利则下跌12.32%。其他主要宽基指数中，偏价值或小盘指数下跌或涨幅较小，上证综指上涨5.2%、中证2000上涨7.78%，创业板50指数上涨38.65%。从全球范围看，也呈现类似分化现象。恒生指数下跌7.69%，AI产业链中存储和设备材料市值占比较高的韩国和日本代表性指数，韩国综合指数上涨67.77%、日经225指数上涨37.21%。主要商品在二季度均经历较大幅度下行，油价在中东冲突于3月见顶后快速下跌22.58%，黄金在美元指数相对强势和加息预期升温背景下累计下行14.68%。走出独立行情的是铜，受较为强劲的下游需求支撑二季度上涨9.05%。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，我们看好高性价比中国AI模型在全球的竞争力以及国产AI芯片取得突破的可能性，在二季度初进一步增加国产AI链的配置比例，如FAB厂和半导体设备等。考虑地产销售的回落以及油价冲击，减配地产相关产业链和有色金属相关标的。创新药的产业趋势如BD金额及项目数，包括部分已开展海外临床的关键数据的读出等，仍然体现中国的创新药产品、企业的竞争力，组合仍配置较高比例的创新药及产业链标的。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从二季度以及上半年的经济运行看，房地产销售一季度虽在部分一线城市有所回暖，但持续性不足；房地产相关产业链仍处于筑底状态。以出口带动的制造业相关方向仍维持较高景气度，化工相关产业受中东局势冲突下油价攀升影响,二季度虽有盈利改善，但炼厂开工率从冲突前的80%降至近三年以来的低位60%多。从市场表现看，二季度呈现极端的分化行情，以科创50指数为代表的大盘成长风格上涨75.74%，而中证红利则下跌12.32%。其他主要宽基指数中，偏价值或小盘指数下跌或涨幅较小，上证综指上涨5.2%、中证2000上涨7.78%，创业板50指数上涨38.65%。从全球范围看，也呈现类似分化现象。恒生指数下跌7.69%，AI产业链中存储和设备材料市值占比较高的韩国和日本代表性指数，韩国综合指数上涨67.77%、日经225指数上涨37.21%。主要商品在二季度均经历较大幅度下行，油价在中东冲突于3月见顶后快速下跌22.58%，黄金在美元指数相对强势和加息预期升温背景下累计下行14.68%。走出独立行情的是铜，受较为强劲的下游需求支撑二季度上涨9.05%。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，我们看好高性价比中国AI模型在全球的竞争力以及国产AI芯片取得突破的可能性，在二季度初进一步增加国产AI链的配置比例，如FAB厂和半导体设备等。考虑地产销售的回落以及油价冲击，减配地产相关产业链和有色金属相关标的。创新药的产业趋势如BD金额及项目数，包括部分已开展海外临床的关键数据的读出等，仍然体现中国的创新药产品、企业的竞争力，组合仍配置较高比例的创新药及产业链标的。

近年来，中国经济的底层逻辑正发生可喜的重大转变，据券商研究，2025年以泛科技为代表的新经济GDP增速达到8.5%，在GDP中的占比已达20%，历史性地反超以地产链为代表的旧经济，其增速为-0.3%，占比19.6%。科技与数字化正逐步取代房地产和传统基建，成为拉动经济的绝对主力。2026年2季度，经济较1季度走弱，拖累项主要是投资和消费，投资方面，1-5月累计同比-4.1%，较一季度明显走弱，其中，传统主力地产、基建投资均大幅下滑，科技方面挺身而出，增速强劲；1-5月 社会消费品零售总额累计增长1.4%，其中4月、5月当月同比+0.2%、-0.6%，环比转弱；为经济提供支撑的主要在出口，4、5月出口人民币计价同比+9.7%、+13.8%，其中主要贡献也是来自科技类产品。PMI相对平稳，核心拉动主要也是来自高技术装备制造业。物价则由于基期因素及美伊战争带来的油价影响而快速反弹，但需求端拉动相对有限。长期低迷的PPI3月转正，4月份环比增长1.7%，但5月就快速回调到0.5%，由于目前油价已经回落，4月大概率就是PPI的高点。PPI后市尚不能掉以轻心。经济格局大转折下的行业盈利K形分化。根据券商研究，以半导体、AI硬件为代表的科技制造盈利高增且持续上修，而以地产链、消费为代表的内需传统经济盈利仍在负增或低位挣扎。财政、货币等经济政策在此背景下保持了战略定力，预计可见的未来仍会统筹“发展和安全”，重点在科技。市场资金则相对宽裕。股票市场的演变更多是企业盈利K形分化下的映射，2季度科技板块大涨，地产消费弱势，其中：上证指数上涨4.36%、科创50上涨71.18%、房地产（申万）指数下跌10.7%、万得微盘指数主要因为科技抱团而下跌15.7%；债券市场，主要受资金宽松的影响，债券利率总体下行，其中：10年国债利率分别下行9.95bp、8.41bp，3年AA+城投债利率下行14.04bp。2季度，本基金严格按照合同规定，根据市场变化积极调整组合。综合考虑，适当提增了风险偏好。组合上，积极择机增持以先进封装为主的科技类股票，但由于注重均衡，非科技板块的弱势，收益不明显。未来科技大发展、大范围内经济政治格局的大变局仍在进行中，市场波动可能增大，风格也更极致，我们将努力排除环境的杂音，宁心静气，不断迭代方法论，为投资者创造收益。

报告期内，宏观经济呈现温和复苏的态势。虽然汽车、家电等行业“以旧换新”政策的补贴力度有所下降，但社零数据整体来看还是保持比较好的韧性。前2个月的出口数据保持了比较快的增速，体现了中国制造业的竞争优势和供应链的稳定性。1-2月的固定资产投资增速也开始转正，货币政策保持相对宽松，中证500指数报告期内上涨2.03%。从市场风格来看，科技和能源类都表现不错，从行业来看，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备和新能源等行业板块涨幅较大，非银金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，能源类行业配置较少，相对跑输基准。

2026年1季度宏观经济整体偏强，有望开门红，难能可贵的是，这是在经济政策总体偏保持定力的情况下实现的，如果说去年初deepseek的问世让人们对中国创新力刮目相看的话，今年在外部世界动荡且未过多刺激的情况下取得不错的成绩，进一步增强了对中国治理、整体经济韧性的信心。其意义应该大大超出经济数值本身。1季度经济增长的贡献主要来自于较强劲的出口及偏暖的基建投资，市场尤为关注的PPI受美伊战争引发的油价上涨及内部反内卷政策的影响温和回升，3月PPI同比已转正，4月需关注价格传导能否持续。政策方面，货币政策维持相对宽松，财政政策发力靠前。宏观经济为股票市场提供了一个较稳定的平台，1季度，市场先后对增量资金、科技进步及地缘政治风险等因素进行定价，整体呈现先涨后跌的走势。沪深300指数下跌3.89%，中证红利上涨4.07%，科创50下跌6.54%，中证1000上涨0.32%，万得微盘等权指数上涨7.71%。债市大多时间随股反向起舞，3月美伊战争爆发后，曾出现股债双杀，但3月下旬利率伴随资金面的宽松而略有下行。1季度1、3年国债利率分别下行12、3bp，3年AA+评级城投债利率下行11bp。本基金在1季度严格按照合同规定操作，根据市场变化调整组合，本轮美伊冲突的突发性超出前期预判，组合在极端地缘风险场景下的应对节奏与冲击吸收仍有优化空间，今后将继续努力做好风险收益的平衡，为投资者创造较稳定的收益。

2026年一季度市场相对平稳，在春季躁动提前的预期下，大宗商品和部分科技板块表现较好。随着市场的风险偏好回落，尤其是中东地区的地缘风险带动油价高波动之后，市场对油价给全球需求带来的外部冲击担忧较多，市场整体开始有所回落，整体一季度市场延续去年Q4的震荡回落。组合管理上，组合上进行了部分的结构微调，减持了部分科技股，增持了部分优质的成长股和部分的受益新能源方向的资源股，后续我们依然以寻找优质的业绩成长股作为主要方向。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

本产品在2026年一季度更换基金经理，在策略端也有一定改变，权益策略切换为量化指数增强策略，同时仓位有明显提升。后期本组合将延续此操作模式，力争使用更加丰富的策略，创造持续的超额收益。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从一季度的地产、消费和出口来看，内需保持韧性但尚未见显著改善，不过部分一线城市的二手房交易量创近五年新高也为全年内需企稳创造条件；出口仍是增长贡献较大的方向。在美以伊冲突背景下，油价中枢上行也将有利于今年PPI回升。从市场表现看，以美以伊冲突为分界线，主要宽基指数经历“过山车”走势，红利、价值风格相对占优，大盘、成长相对较弱；中证红利上涨4.07%，科创50和上证50分别下跌6.54%和6.76%，其他指数基本在正负1%内波动。申万一级行业呈现的差异与市场风格基本一致，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料和化工等领涨，非银、商贸零售、计算机和房地产等领跌。全球范围看，日经225指数和韩国综合指数在冲突前后波动巨大，冲突前上涨主要受益于AI需求的外溢；纳斯达克指数、标普500以及恒生指数受降息预期不断延后以及分子端预期不低影响，表现相对较弱以下跌为主。大宗商品中，能源以及农产品价格上涨，代表全球工业需求的铜和螺纹钢等一季度分别下跌1.56%和0.19%；布伦特原油受霍尔木兹海峡关闭影响，中枢上行并在一季度实现79.25%涨幅。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，去年四季度增配的油运、化工等行业在油价和运价快速冲高过程中，在今年一季度逐步止盈，同时增配部分具有较高性价比的个股，主要分布在科技和创新药等领域。考虑全年流动性充裕的环境，组合将在指数调整过程中进一步集中持仓以提升反弹时的锐度。