张西林 - 基金投资策略和运作

2024年报展望中我们认为“地产在底部企稳、国内需求进一步下行概率低，海外需求有韧性但需关注强势货币和关税对于出口的影响”。经济实际运行下来与2024年展望基本一致，呈现的是消费在国补政策刺激下企稳，出口在较高基数压力仍维持较高增长；地产和制造业的景气度仍然较低——较此前展望的力度要弱。一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.82%到7.08%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。4月初虽经历美国关税政策的冲击，但一个季度后除个别行业如消费电子外市场主要行业基本消化美国关税政策冲击的影响。二季度市场与宏观环境所呈现的情况基本一致，地产及地产产业链、国内消费相关行业如食品饮料、家电、建材和房地产等领跌，与国内宏观需求关系较弱的军工、通信（海外算力）等领涨，风格特征相较于一季度并不显著。三季度市场在“流动性相对充裕”环境下呈现单边上行特征，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨；具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.40%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。四季度基本延续三季度的市场特征，全球市场关注美联储降息，但因政府停摆导致关键数据缺失，市场只能按兵不动，陷入观望。在此背景下，主要市场宽基指数除创业板指外在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨；整体而言指数间涨跌差异较三季度收窄。报告期，全球范围来看，整体呈现“高切低”特征以及亚洲、新兴市场表现好于美国，恒生中国企业指数和恒生综指分别上涨22.27%和27.77%，韩国综合指数则大幅上行75.63%，标普500、纳斯达克和日经225等过往两年表现较好指数涨幅在16%至27%之间。大宗商品市场除黄金和铜两个品种上涨外，其他农产品、化工链和黑色系等品种多以下跌为主。4月上旬全球经历美国加征关税的单边冲击之后，则呈现单边上涨行情。另一值得关注的是美元指数呈现单边下行态势，全年累计下跌9.41%，“美国例外论”的叙事开始有不同声音。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上半年超配较多的有色金属和医药生物取得较好效果，伴随有色商品等价格上行逐步止盈部分仓位，三季度止盈部分创新药仓位，四季度逐步将以上止盈仓位分散至地产及产业链、油运化工等内需相关及价格相对低位的行业。

2024年报展望中我们认为“地产在底部企稳、国内需求进一步下行概率低，海外需求有韧性但需关注强势货币和关税对于出口的影响”。经济实际运行下来与2024年展望基本一致，呈现的是消费在国补政策刺激下企稳，出口在较高基数压力仍维持较高增长；地产和制造业的景气度仍然较低——较此前展望的力度要弱。一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.82%到7.08%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。4月初虽经历美国关税政策的冲击，但一个季度后除个别行业如消费电子外市场主要行业基本消化美国关税政策冲击的影响。二季度市场与宏观环境所呈现的情况基本一致，地产及地产产业链、国内消费相关行业如食品饮料、家电、建材和房地产等领跌，与国内宏观需求关系较弱的军工、通信（海外算力）等领涨，风格特征相较于一季度并不显著。三季度市场在“流动性相对充裕”环境下呈现单边上行特征，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨；具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.40%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。四季度基本延续三季度的市场特征，全球市场关注美联储降息，但因政府停摆导致关键数据缺失，市场只能按兵不动，陷入观望。在此背景下，主要市场宽基指数除创业板指外在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨；整体而言指数间涨跌差异较三季度收窄。报告期，全球范围来看，整体呈现“高切低”特征以及亚洲、新兴市场表现好于美国，恒生中国企业指数和恒生综指分别上涨22.27%和27.77%，韩国综合指数则大幅上行75.63%，标普500、纳斯达克和日经225等过往两年表现较好指数涨幅在16%至27%之间。大宗商品市场除黄金和铜两个品种上涨外，其他农产品、化工链和黑色系等品种多以下跌为主。4月上旬全球经历美国加征关税的单边冲击之后，则呈现单边上涨行情。另一值得关注的是美元指数呈现单边下行态势，全年累计下跌9.41%，“美国例外论”的叙事开始有不同声音。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上半年超配较多的有色金属和医药生物取得较好效果，伴随有色商品等价格上行逐步止盈部分仓位，三季度止盈部分创新药仓位，四季度逐步将以上止盈仓位分散至地产及产业链、油运化工等内需相关及价格相对低位的行业。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

2025年四季度，海外经济整体仍有韧性，美联储继续降息落地，全球央行宽松周期延续，黄金白银在降息与避险驱动下继续走强。国内中央经济工作会议定调“稳中求进、提质增效”，制造业景气触底回升，PMI重回扩张区间，但消费复苏乏力，地产也仍有压力。回顾四季度的资本市场，股票市场整体窄幅震荡。万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%。成长风格有所回调，创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%，大宗商品涨价及商业航天等主题相关股票表现相对活跃。报告期内，组合操作上，风格保持一定均衡，除了在成长景气行业中寻找业绩增长的龙头公司，也精选出海和消费相关优质个股，关注行业公司中长期基本面维度变化。债券投资方面，由于产品规模受限等因素，组合以交易所债券和回购作为基础配置，保持组合流动性。

四季度经济状况和证券市场有所分化。经济层面，四季度增速略有放缓，传统经济和新经济表现不一。三季度GDP增速4.8%，为完成全年经济任务奠定较好基础，降低了维稳经济的迫切性。不过，10月PMI49，下行较大，尽管后续有所改善，整体偏弱；物价方面，CPI、PPI同比降幅收窄，11月CPI同比0.7%，前值0.2%，PPI同比-2.2%，前值-2.1%。PPI直接影响到企业盈利，市场比较关注物价的变化，对物价回升抱有很大期待，但考虑到前瞻指标M1等数据已有见顶迹象，加之内需受限下的反内卷效果尚有一定不确定性，整体效果仍需观察。令人欣慰的是，在传统经济不温不火的同时，新经济仍在不断成长中，对GDP增速的贡献不断壮大，提升了股市的风险偏好。四中全会再次强调统筹“发展和安全”，重提“以经济建设为中心”，引领市场从更高层面、更多维度的理解政治经济发展的大格局。四季度，中美对抗仍在继续，但我方表现出令世界刮目相看的韧性和反围剿能力，迫使美方修正策略。上述经济背景下，债券方面，叠加央行买入国债的表态及实际操作对债券市场起到的稳定作用，1、10年国债利率分别下行3.7bp、0.1bp，3年AA+城投债下行18.3bp。股票方面，上证指数整体上涨2.22%，但分化较大，受制于传统经济偏弱，代表性的房地产指数下跌8.88%，成长类的科创创业50指数由于对美联储降息预期降温以及AI泡沫的担心的影响，高位回调1.33%，而中证2000指数上涨3.55%，万得微盘指数上涨8.04%。四季度，本基金严格按照合同规定，根据市场演变，对标偏稳定的要求，在继续重视大趋势判断的基础上，主要采用多元资产、“低估值、低涨幅、低市值”等多元策略调整组合，努力争取偏稳定的收益。

2025年四季度，从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求仍未见明显起色；市场流动性仍较为宽裕，全球市场关注“联储降息”但因为政府停摆数据缺失推迟。在此背景上，主要市场宽基指数除科创50和创业板指外，多数在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨。具体来看，中证2000、上证50分别上涨3.55%和1.41%，科创50和创业板指分别下跌10.10%和1.08%，中证红利、中证500、中证1000涨幅在0.27%至0.79%之间。全球复盘看，恒生科技在较为羸弱的内需和全球流动性未如市场预期持续改善的背景下，四季度恒生指数下跌4.56%，日经225和韩国综合指数涨幅较显著，分别为12.03%和23.06%，纳斯达克、标普500和道琼斯涨幅在2.35%至3.59%不等。主要商品中，以铜和黄金为代表的主要金属大幅上行，并未受中国需求相对较弱的影响；糖、棉花、石油等农产品和能源则均有不同程度下跌。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。部分组合表现上因港股配置比例较高，收益率受港股市场羸弱影响；延续2024年以来的上游资源配置、以及三季度切换部分黄金品种至铜品种的操作，则取得较好效果。另外，四季度我们特别关注以地产为代表的内需方向恢复的可能性，并在部分领域、个别公司因为较好的周期位置或者较强的管理能力逐步开始建仓。

2025年Q4市场整体呈现高位震荡，相对Q3季度单边上涨的行情不同，市场热点整体在不同行业中轮动转换。市场对短期热点和长远的行业叙事更感兴趣，周期红利和通讯板块表现较好，但整体市场依然是以震荡为主，市场风险偏好依然在高位。组合管理上，Q4进行了部分调仓，对部分浮盈较多的科技板块进行了收益兑现，同时从更长时间维度开始逐步布局来年有投资机会的行业和板块。整体债券仓位保持稳定，以中长久期的国债为主。

2025年基金中报展望中我们认为“经济仍维持较高韧性，但复苏的力度和持续性仍待跟踪。”从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求较为疲弱；以及“充裕的市场流动性环境”也与展望较为一致。在此背景上，主要市场宽基指数在三季度呈现单边上行趋势，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨。具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.4%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。申万一级行业呈现特征与宽基指数一致，通信、电子、电力设备等板块分别在算力主题、自主可控主题和储能主题下涨幅均在40%以上，有色金属行业维持上半年的强势三季度仍继续上行42%，主要是在黄金和铜领涨下，其他小金属如钨、锡、白银等子行业也大幅上行。全球复盘看，也是维持在4月关税局势紧张后的RISK ON态势，全球主要权益指数如恒生指数、标普500、日经225、纳斯达克100等均有5%到15%不等的单季度上行，期间美元指数摆脱单边贬值态势后呈震荡走势。商品中，黄金在交易降息预期和美国财政脆弱的背景下，欧美配置资金接棒二季度亚太资金成为最主要的买盘力量，单季度上涨18.3%；铜、油在三季度微跌，与主要经济体传统需求相对较弱有一定相关性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上游资源品配置中，延续上半年分散小部分持仓至铜的思路，三季度资源品持仓仍做了一定程度分散至稀土、钨等品种；医药在三季度估值快速拔高过程中做了小部分仓位的止盈，将该部分仓位调整至创新药上游，整体医药生物仓位略有增加，不过复盘看这部分操作的效果并不显著。三季度新能源和科技行业涨幅巨大，组合配置比例不高、相对收益表现在三季度因此有一定影响。伴随国内部分需求的韧性，个别板块的龙头公司出现高性价比的机会值得关注。

2025年三季度，7月中美瑞典经贸会谈之后，暂停加征关税措施继续延长90天，压力有所缓解，美国降息预期显著升温。国内经济景气度环比有所回落，主要是地产数据拖累较大，消费数据边际有所放缓，制造业景气度温和回升。回顾三季度的资本市场，股票市场强势上涨，市场宽基指数大多都突破去年10月初的高点。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%。成长风格表现更加强势，创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%。小盘风格表现相对平淡，中证1000、中证2000和北证50分别上涨19.17%、14.31%和5.63%。报告期内，组合操作上，市场风险偏好提升，更多在成长景气行业中寻找新的细分增长方向，精选优质个股，关注行业公司中长期基本面维度变化。债券投资方面，由于产品规模受限等因素，组合以短债和回购作为基础配置，保持组合流动性。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨25.31%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在88%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

2025年三季度市场整体表现较好，随着市场对中美贸易摩擦担忧的逐步缓解、叠加部分科技成长股的业绩超预期，市场在二季度平稳向上的基础上，风险偏好开始明显提升，主要指数表现均相对较好。三季度表现较好的主要集中在算力、以储能为代表的新能源、以及以稀土为代表的的有色等板块，前期表现较好的红利资产短期不再受到市场的青睐，主要是市场风险偏好在三季度有了明显的回升。组合管理上，三季度相对二季度进行了部分的调整，主要是市场进入上涨阶段后，成长股再次受到市场的追捧，三季度减持了部分银行股，继续加仓优质成长股，同时也对部分科技股进行了配置。整体债券仓位保持稳定，以中长久期国债为主。

“百年未有之大变局”的提出距今已有8年，世界割裂的趋势也越发清晰，实力更显重要。在此大背景下，三季度，国家层面的经济转型和证券市场的改革仍在强力推进中。经济方面，经济结构继续得到优化，有利安全的新质生产力有更多发展。据统计，今年以来，中国在多条技术赛道上刷新纪录，既有“从0到1”的原始创新，也有面向产业和民生的工程突破。截止到去年的数据，战略新兴产业占GDP的比重已由2014年的7.6%上升到2024年的15.7%左右，今年年底数据应更好，经济安全更强，这一点对在目前动荡的世界环境下提振信心尤为重要。不过相比之下，传统经济偏弱，从数据来看，今年以来，尤其三季度，工业增加值较二季度边际放缓，地产、物价较年初的企稳或适当回升的目标都还有一定距离，而且这些和民众生活直接相连。从过去国家竞争史看，民生是根本，相信会得到高度重视并加以解决。此外，整体而言，企业盈利仍处于底部区域，市场资金偏宽裕，资金利率偏低。证券市场方面，更加大了改革的力度，功能上更重视从“融资”向“投资”的转变，多维度重视投资者的获得感，多维度加强市场稳定性的管理，加强对世界范围内经济竞争、金融竞争的有效“策应”。证券市场对上述经济、政策、资金的组合做出了很有意思的反馈。股票方面，尽管传统经济占比更高的常规经济的数据并不很亮眼，但由于前期估值偏低，经济转型的较明显成效及证券市场多维度改革大大提升了市场风险偏好，叠加利率下行且宽裕的资金面，三季度股市偏强，科技成长类涨势占优，红利类偏弱，指数层面，沪深300上涨17.9%，科创50上涨49.02%，中证红利上涨0.94%，中证1000上涨19.17%。债券方面，同样尽管经济一般，资金也比较宽裕，但由于前期利率过低，在股市、大宗商品可能走强，资产荒弱化的预期下，叠加公募销售新规及税收政策的可能优化，引发部分投资者的赎回，三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。大宗商品方面，主要由于大格局的变化，三季度CIMEX黄金上涨17.53%。三季度，本组合严格按照合同规定进行操作，锚定稳健的要求，通过投资标的及策略的不断调整去优化组合，努力为投资人创造收益。