乔培涛 - 基金投资策略和运作

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了通信、机械、新能源等行业，减持了医药、农业、传媒等行业。

2026年一季度A股市场整体在经历2025年四季度的震荡调整后，在1月初重新启动快速上涨且成交量同步急剧放大，其中科技出海板块的光通信、电路板及其上游的玻纤、光纤等细分板块上行动能充沛，而红利板块走势呈现明显的负相关性。其后在主要宽基ETF的资金大幅流出的引导下，市场的波动率有所降低，价格水平在高位保持震荡。2月底3月初受到中东地缘冲突的突发影响，国际油价大幅调升并在高位剧烈震荡，使得全球投资者对于美联储本年度的降息空间转向极为谨慎的态度，对于滞胀风险的评估显著提升，风险偏好快速下降，进而传导至A股市场，使得国内股市发生显著的大面积回调，即使基本面受益的石油石化、储存芯片等板块亦冲高回落，而红利板块则走势相对稳健。目前看来，波斯湾地区的冲突的短期冲击可能已经被各类资产走势吸收消化，但冲突的烈度升级或持续时长至少有一者可能会超出目前的市场预期，并且其对石油下游的化工品、农产品带来的供需矛盾仍未完全展开，实体经济的成本中枢的抬升对于人工智能相关的科技成长板块所依赖的剩余流动性的挤占可能会逐步显现，交易反转因子可能优于交易动量因子，后续我们需要持续密切关注。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

一季度国内经济增长良好，其中工业增加值，cpi指数，出口等宏观经济指标都超过预期。但是二月底爆发的美伊冲突导致能源价格大涨，未来经济和地缘政治都有巨大的不确定性，组合做如下调整。　　一、加大核电的配置。核电今年的业绩拐点较为明确，行业保护政策陆续推出，导致核电未来的业绩保障能力明显提升，组合加大了核电行业配置。　　二、减持估值涨幅较大的行业和个股。半导体，卫星通信等行业估值高，股价涨幅大，在当前不确定的环境下股价有较大的回调压力，基金做了较大的减持。　　三、增加航运的配置。油运在供求错配，供给约束明显，需求较为稳定，长期看有望开启2-3年的 景气周期，短期地区冲突也快速提升有油运的需求，基金加大了对于油运个股和油轮制造的配置。　　目前基金配置依然以价值股为主，估值合理业绩有保证，组合应对不确定性的能力较强。

2026年一季度受美国和以色列对伊朗发动军事行动的影响，市场呈现先上扬后下行的震荡行情，上证指数、沪深300、创业板指数、Wind基金重仓指数分别下跌1.94%、3.89%、0.57%、1.24， 而Wind全A等权指数上涨了1.17%。市场指数先扬后抑，虽然能源及油运板块受益于高油价，但是在高油价下，全球通胀预期上升、美国降息预期下降及潜在的衰退风险使得风险资产承受下行压力。分行业看，其中申万一级行业里煤炭、石油石化、综合、公用事业分别录得16.83%、15.36%、13.67%、9.21%的正收益，而非银金融、商贸零售、美容护理则分列后三位，跌幅分别为14.98%、14.43%、8.93%。　　2026年一季度，国内经济继续向好：1-2月CPI数据同比上涨，而PPI同比跌幅收窄、环比增速均为正，一季度PMI数据逐月回升。特别是1-2月累计出口额按美元计价同比增长高达21.8%，充分体现了我国制造业的全产业链优势和成本优势。两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策方面，继续“适度宽松”，确保流动性充裕，为经济持续向好向优营造良好的货币金融环境，1、2月份的社融增速稳定在8%附近。财政政策则是“实施更加积极有为的宏观政策”，“加大逆周期和跨周期调节力度”，支出结构将会持续用力优化、有保有压，切实提升宏观经济治理效能。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓。　　地区冲突是一季度最大的变量，美国和以色列对伊朗发动军事行动的最直接影响就是导致霍尔木兹海峡的关闭，并推迟了美国总统特朗普访华。霍尔木兹海峡关闭，一方面导致中东到亚洲的油气输送主要路线中断，即使通过红海等其它渠道补足，也造成了日均大约1300万桶的外送缺口，另一方面油价上涨推高了通胀预期，进而中断了美国的降息周期，导致资本回流美元避险，同时也放大了权益市场的风险。　　但是，如果我们不是极度悲观，把这一事件看作是全球安全恶化和经济衰退的起点，而是把这场冲突看作一次季度时间尺度内的外生冲击，那么我们原有的投资策略不是无效而是被市场做了加强。按照习近平总书记 “保持战略定力和历史耐心”的指导方针，我们更是要坚持新质生产力的成长逻辑，聚焦在人工智能主线和PPI增长主线。一方面，人工智能仍是经济增长最大的拉动力量，另一方面，我们全产业链的制造业优势也是我们经济发展的稳定器、对外出口增长的倍增器。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。展望二季度，我们有理由相信国内经济发展的良好势头在持续加强。同时两会政府工作报告中“要持续深化资本市场投融资综合改革”的表述，也有利于托住A股市场震荡区间下限。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，本基金配置上一季度偏向科技成长的国有企业，强调国有资本属性、跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块、芯片制造及设备等国企公司，并配置了具有战略安全重要性的有色金属，增加了PPI增长逻辑相关的国有企业。展望二季度，本基金将适度调整结构，继续增加配置“自主可控”的人工智能资产、具有战略意义的矿产资源、体现经济增长的“通胀”板块，聚焦国有企业，遵循经济增长和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的方向。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡偏科技的风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金一季度投资方向聚焦于人工智能算力、芯片制造及设备、有色金属、基础化工等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2026年第一季度A股市场先扬后抑，3月受中东冲突影响，主要宽基指数跌幅较大，第一季度沪深300指数跌3.89%。中信一级行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业等表现较好，综合金融、非银行金融、消费者服务等表现靠后。第一季度国证军工指数跌5.90%，申万国防军工指数跌6.14%，表现弱于沪深300指数。　　本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。第一季度的操作上，减仓了航空中上游和电子元器件，加仓了航空发动机产业链和个别股价调整较为充分的商业航天标的。3月做了持股集中操作，提升了前十大个股的持仓占比，减少了持有个股数量，预计在第二季度进一步集中。　　第一季度本基金A份额单位净值跌2.84%。拖累净值主要有两个因素，一是个别标的加仓时点不理想，二是3月市场整体表现弱势的情况下股票仓位始终维持在94%附近，没有降低仓位。　　以国证军工指数为例，自3月2日收盘的阶段性高点至3月31日收盘，指数跌幅18.08%，风险释放较为充分。从基本面定价角度，一批个股的价格已经进入买入区间。我们看好军工行业投资机会的观点没有变化，当前重点关注和投资的方向包括航发产业链、军贸、航天装备、商业航天、国产大飞机、传统军工复苏等。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跟住和跑赢基准指数。

2026年一季度，本产品维持创新行业及医疗服务的配置，主要聚焦在创新产业上。26年一季度，中国创新药出海授权交易金额超过600亿美元，超过2025年1365亿美元的一半。产业趋势方兴未艾，显示出国内创新药企业超强的研发能力。从交易金额上，今年还有很多涉及到自免、肿瘤等多领域的交易尚待落地，其中仍有大额交易值得期待。26-27年将进入二代IO联用ADC数据读出窗口期，新一代的肿瘤免疫领域的全球格局即将改写，而在这一新的时代，中国药企将必然在新的格局中分得一杯羹。医药行业指数自去年8月份起涨幅一直落后于成长股，与基本面严重脱节。以化药、创新药和医疗服务中的优秀个股为代表，已经具备很高的投资价值。本产品在一季度重点选择并持仓了相关标的。

2026年一季度受美国和以色列对伊朗发动军事行动的影响，市场呈现先上扬后下行的震荡行情，上证指数、沪深300、创业板指数、Wind基金重仓指数分别下跌1.94%、3.89%、0.57%、1.24， 而Wind全A等权指数上涨了1.17%。市场指数先扬后抑，虽然能源及油运板块受益于高油价，但是在高油价下，全球通胀预期上升、美国降息预期下降及潜在的衰退风险使得风险资产承受下行压力。分行业看，其中申万一级行业里煤炭、石油石化、综合、公用事业分别录得16.83%、15.36%、13.67%、9.21%的正收益，而非银金融、商贸零售、美容护理则分列后三位，跌幅分别为14.98%、14.43%、8.93%。　　2026年一季度，国内经济继续向好：1-2月CPI数据同比上涨，而PPI同比跌幅收窄、环比增速均为正，一季度PMI数据逐月回升。特别是1-2月累计出口额按美元计价同比增长高达21.8%，充分体现了我国制造业的全产业链优势和成本优势。两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策方面，继续“适度宽松”，确保流动性充裕，为经济持续向好向优营造良好的货币金融环境，1、2月份的社融增速稳定在8%附近。财政政策则是“实施更加积极有为的宏观政策”，“加大逆周期和跨周期调节力度”，支出结构将会持续用力优化、有保有压，切实提升宏观经济治理效能。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓。　　地区冲突是一季度最大的变量，美国和以色列对伊朗发动军事行动的最直接影响就是导致霍尔木兹海峡的关闭，并推迟了美国总统特朗普访华。霍尔木兹海峡关闭，一方面导致中东到亚洲的油气输送主要路线中断，即使通过红海等其它渠道补足，也造成了日均大约1300万桶的外送缺口，另一方面油价上涨推高了通胀预期，进而中断了美国的降息周期，导致资本回流美元避险，同时也放大了权益市场的风险。　　但是，如果我们不是极度悲观，把这一事件看作是全球安全恶化和经济衰退的起点，而是把这场冲突看作一次季度时间尺度内的外生冲击，那么我们原有的投资策略不是无效而是被市场做了加强。按照习近平总书记 “保持战略定力和历史耐心”的指导方针，我们更是要坚持新质生产力的成长逻辑，聚焦在人工智能主线和PPI增长主线。一方面，人工智能仍是经济增长最大的拉动力量，另一方面，我们全产业链的制造业优势也是我们经济发展的稳定器、对外出口增长的倍增器。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。展望二季度，我们有理由相信国内经济发展的良好势头在持续加强。同时两会政府工作报告中“要持续深化资本市场投融资综合改革”的表述，也有利于托住A股市场震荡区间下限。　　本基金偏科技成长，强调跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚持产业最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司。按照人工智能发展的阶段和趋势，现聚焦于人工智能硬件和终端入口方向，坚定持有人工智能算力相关的光模块、PCB、GPU、液冷、存储等公司。A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，展望下一个季度，按照人工智能产业发展现状和规律，结合海外宏观环境和地缘政治，本基金将适度调整结构，重点配置业绩兑现度高的人工智能相关板块和个股，做好海外算力和国产算力的切换，并耐心寻找经济增长和新质生产力中能够兑现或预期能够兑现业绩增长的方向。　　本基金整体为成长风格，深入学习党的二十大报告、中央经济工作会议、两会报告等政策文件，能力圈聚焦人工智能、高端制造、自主可控、数字经济和医疗健康等方面，坚持寻找新质生产力和新型城镇化的最强交集，寻找最能体现生产力变革的方向。按照市场分化和基金合同的要求，一季度聚焦于人工智能海外算力、国产算力、液冷、存储等方向的优秀个股。根据对经济和资本市场的判断，本基金保持偏高的基金仓位，寻找季度最具确定性的主流投资方向，力争控制好回撤。

回顾1季度，国内宏观经济表现平稳，特别国债和消费补贴等政策前置发力带动下，基建和消费均表现亮眼，同时出口在AI需求爆发和低基数作用下也实现了明显改善，十五五取得开门红。海外方面，美伊战争在2月底爆发，战争的演进不断超出市场预期，原油价格大幅上行，压制风险资产价格和流动性宽松预期，受此影响，全球权益市场在3月出现大幅回撤，科技板块领跌，能源避险类资产则相对受益。　　　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在新消费与泛科技中进行了适当的轮换。

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

回顾2026年一季度A股市场行情，前两个月基本处于小周期的顶部徘徊状态，最后一个月则因为美伊冲突的影响而持续调整。结构上之前涨幅大的有色等板块受战争影响调整也较大。本报告期本基金继续延续之前的投资策略没有改变，倾向于投资有发展潜力的产业标的，希望找出与市场主流投资者的预期差，具体投资时点选择上又倾向于在行业热度偏低、交易较为不拥挤的时候介入。　　从更长的时间维度看，军事冲突只是一个阶段的插曲，人们所担心的因为通胀而推迟降息等逻辑也是一个阶段的宏观扰动，并不太会改变产业发展进程。就像俄乌冲突刚开始的时候对世界冲击很大，但不知不觉中其已经持续四年，大部分投资者已经不把俄乌冲突的影响作为投资的首要考虑因素了。未来美伊冲突可能仍会持续，打打停停反反复复，但其对资本市场的冲击只会边际递减，大家最终会适应了区域战争的存在而被动接受。　　另一方面，从去年底到今年初，AI的进化速度令人惊叹，从Seedance2.0的惊艳表现到全球的养虾热潮，以及国产模型在调用占比上的异军突起，都表明了全球尤其是国内AI技术的高速发展和广阔潜力。AI将会像集成电路一样成为下一个时代的产业基础（类比于今天的世界对集成电路的依赖），对算力的需求仍在高速增长，尤其是国内云厂商自由现金流仍较为充裕，加大资本开支的趋势仍未改变。下一个阶段我们会阶段性的加大在AI产业链的研究和投资，尤其是一些受产业拉动滞后且尚未被市场充分定价的环节和标的，力争在风险收益比上获得较好回报。

行情回顾　　2025年我国国内生产总值达140万亿元，按不变价格计算，GDP同比增长5.0%，人均国内生产总值连续3年超过1.3万美元。2026年一季度我国经济有望实现开门红，预计全年GDP增长4.5%-5.0%。外需超预期、内需结构性修复，出口高增、投资回升，但消费和房地产仍偏弱。　　　　运作分析　　本人自3月19日接任本基金以来，对基金产品原有行业进行了结构优化调整，本基金目前持仓主要集中在消费、医药、金融、能源等四个方向，优化思路主要表现在以下两个方面：　　1、安全边际。风险控制是所有投资的第一要素，本人本着不能给投资者亏钱的原则，因此对于持仓标的买入价格比较苛刻，目前换仓的消费、医药公司平均PE估值仅15-18倍，从而为判断错误或者市场波动留出足够的缓冲空间。金融和能源持仓公司的估值要更低一些。　　2、好公司/好生意。买股票就是买公司，投资股票的本质是拥有公司的一部分所有权。本基金目前持仓的公司均是ROE（所有者权益报酬率）较高的好公司，平均ROE在15%以上，有些公司的ROE达30%以上。我们拥有的这部分公司所有权都对应着好生意，这样我们的风险控制又有了第二条“好生意”的加成，从而让我们的投资更加安全。　　综上而言，我们持有的消费、医药、金融、能源4个方向龙头公司，均具备较高的安全边际、均是好公司/好生意、同时大部分公司还有较高分红（3%-5%的股息率）。在上述较为完备的风险控制措施下，本着不能给投资者亏钱的原则，希望本基金接下来能给投资者带来一定投资回报。

2026年一季度A股市场冲高回落，周期与小盘科技占优。指数层面，偏大盘价值类指数上证指数、沪深300分别下跌1.9%、3.9%；偏大盘成长类指数创业板指、科创50下跌0.6%、6.5%；偏中小盘指数中证1000、国证2000上涨0.3%、0.7%。具体看，1月，春季躁动带动下，市场进一步上行，成交量放大，周期与AI方向表现较好，2月，国内PPI数据改善推动通胀交易升温，化工、有色等顺周期板块以及AI基建相对强势；3月，美伊冲突爆发且短期内未结束，油价冲上100美元，全球风险资产进入risk off模式，市场整体调整，煤炭、石油、公用事业、电力设备相对抗跌。　　　　报告期内，本组合维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、部分周期品，低配消费、金融。具体看，报告期内，基于PPI回升的逻辑，组合提升化工、煤炭的比例，同时对于有色板块内部细分子行业进行调整。国内与海外AI仍在加速，但AI对于软件的影响不确定性提升，组合降低了传媒与计算机的配置。此外，组合提升对新能源的配置比例，一方面考虑新能源自身进入上行周期，另一方面，国内新能源行业中有不少龙头公司凭借技术与成本的优势，通过出海与出口进一步增厚利润。