乔培涛 - 基金投资策略和运作

2025年全年经济增速呈现前高后低，最终消费支出是GDP主要拉动力，贡献率持续提升。通胀方面，CPI低位回升，核心CPI稳步上行，PPI呈V形企稳回升。投资前强后弱，下半年制造业转向优产能，基建受资金倾斜影响，投资增速较上半年阶段性回落。出口呈现前高后波动态势，对美出口下半年下行幅度较大，对总体出口形成拖累。债券走势方面，利率品种走势呈现震荡上行、中枢抬升、波动加剧的特征，受政策预期、风险偏好切换与外部环境多重因素交织影响，收益率曲线出现陡峭化上行。信用债方面，走势呈现低利率、低违约、强分化、久期拉长的总体特征，发行规模创历史新高，信用利差持续压缩，市场结构由总量扩张向结构优化转型，风险出清加速，城投债低等级供给快速收缩，弱资质主体结构性退出市场。

2025年全年，A股市场呈现震荡上行走势，4月初关税冲击后一路上扬。在全球人工智能相关投资和国内企业出口的驱动下，上证指数创了2015年以来新高。上证指数、沪深300指数、创业板指数、Wind全A等权指数、Wind基金重仓指数分别上涨了18.41%、17.66%、49.57%、39.32%、28.65%，其中中小盘强于大盘。wind全A指数取得27.65%的涨幅，明显弱于Wind全A等权指数和双创指数。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、通信、电子涨幅居于前三，分别为94.73%、84.75%、47.88%，而食品饮料、煤炭、美容护理则分列后三位，分别为-9.69%、-5.27%、0.39%。　　国内经济延续2024年复苏向好的态势，稳中向好、韧性十足，CPI全年同比持平，月度波动回升。PPI全年同比下降，但下半年呈现同比降幅收窄态势。中美贸易谈判取得实质进展的背景下，下半年出口增速回升明显，有力的拉动了国内经济。政府在财政和货币端发力，进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环。货币政策“适度宽松”，适时降准降息，保持流动性充裕；财政政策则是“更加积极”，“持续用力、更加给力”。外需景气度延续，对新兴经济体出口维持高景气，而中美贸易额进一步下滑。整体看经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓，欧盟与日本相对偏弱。地缘政治方面，伊朗问题波折不断，俄乌冲突缓和，美国在西半球的影响力快速恢复。　　12月召开的中央经济工作会议会议，明确政策基调为“坚持稳中求进、提质增效”，总量政策强调发挥存量政策和增量政策集成效应，通过提质增效、结构优化与治理能力提升实现“稳中有进”，扩内需和新质生产力再次被重点强调。　　整个2025年来看，延续2024年下半年弱转强的趋势，结构性上涨特征明显。市场的流动性非常充裕，同时在当下的地缘政治背景下，国家经济安全和资源安全重要性突出。市场普涨但分化严重，科技成长各个板块和有色金属强势上涨。一方面，持续充裕的流动性和政府支持硬科技的政策导向，使得市场风险偏好回升，走出不断新高的走势，小盘个股、成长股、双创相对弹性较大。另一方面，经济基本面稳中向好的过程中，大盘价值股需要经济数据的进一步好转才能进入主升浪。特别注意的是，成长板块此起彼伏，机器人、新消费、创新药、海外算力、商业航天先后录得较大涨幅，AI应用、核聚变、深海经济、固态电池、跨境支付等主题表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金更多还是要去把握结构性机会，淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟业绩因子。本基金的投资策略转化为如何去把握结构性机会，首要是抓住行业的贝塔机会，其次是抓住行业内阿尔法机会。　　本基金配置上偏向科技成长的国有企业，强调国有资本属性、跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚持最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块、芯片制造及设备等国企公司，并先后配置了具有个股阿尔法的工程机械、部分有色金属、机器人相关标的。同时遵循基金合同要求，增加了“通胀和复苏”逻辑相关行业的国有企业配置。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡偏科技的风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金投资方向聚焦于人工智能算力、芯片制造及设备、有色金属、电力设备等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年本产品运作主要围绕创新药及创新药产业链进行布局，通过左侧逆向选股，截止上半年取得了牛市中超越指数的阶段性表现。但是整体医药消费行业下半年并未能跟随整体市场行情再上台阶，反而前期的一些创新药方向被全市场资金持续抽离。整个消费医药板块都与全市场的牛市走势背道而驰。　　组合在下半年的组合操作中遭遇了比较大的逆风期。主要源于全市场资金对创新药的定价与医药资金的定价发生差异。部分兑现了BD出海交易的个股，从交易方案本身来看是符合预期甚至超预期的，其股价却并没有反映合理价值，且出现了公告一出就暴跌的现象。经过深入思考，这种走势背离背后的深层次原因，应该是创新药企定价本身的贝塔属性和情绪性极强，从PS角度难以准确定价的原因。但是从整体医药乃至大消费的板块内，创新药及产业链仍然是25年乃至26年重要的方向。

一季度主要加仓有色、军工，二季度对有色和军工持仓内部品种进行了调整，有色方面减少了一部分黄金的配置，增加了一部分铜的配置，军工方面根据基本面的变化进行了个别持仓的增减操作，以及对个别涨幅较高的股票进行了获利了结。算力相关行业中，一季度减少了液冷、铜缆、光模块、电源等主要与云端算力需求关联度较大的行业的配置，增加了对PCB及PCB上游材料诸如覆铜板、电子布等的配置。二季度适当减少了对PCB本身的配置，略增加了对PCB上游材料的配置；大幅降低了人形机器人相关的持仓；持续关注可控核聚变产业的变化，对于涨幅较高的个股进行获利了结，同时随着行业变化增加了一些新的标的。三季度减少了个别芯片设计公司的配置比例；对军工行业的配置进行了一定幅度的调整，减少了航空材料、零部件方面的配置，主要聚焦于航空发动机。AI硬件领域继续维持对于PCB上游产业链的配置，其中个别标的增加了配置比例；增加对于半导体制造耗材的配置；对于涨幅较大的液冷、光器件等进行获利了结。在AI应用领域，增加了对于AR/VR及传媒板块的配置。在医药股回调后，增加了医药的配置。　　11月本基金调整基金经理，市场当时处于磨底尾声，蓄势待发。11月首先清仓了传媒、消费、医药板块，对原有算力板块的持仓进行了微调，加仓了有色金属、锂矿等受益于需求增长的板块。12月下旬至12月末期，对预期差逐步缩小的算力板块进行了减仓，在季度末对有色金属进行了清仓。12月开始逐步加仓商发板块、券商板块、医药板块及固态电池板块。

2025年全年，A股市场呈现震荡上行走势，4月初关税冲击后一路上扬。在全球人工智能相关投资和国内企业出口的驱动下，上证指数创了2015年以来新高。上证指数、沪深300指数、创业板指数、Wind全A等权指数、Wind基金重仓指数分别上涨了18.41%、17.66%、49.57%、39.32%、28.65%，其中中小盘强于大盘。wind全A指数取得27.65%的涨幅，明显弱于Wind全A等权指数和双创指数。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、通信、电子涨幅居于前三，分别为94.73%、84.75%、47.88%，而食品饮料、煤炭、美容护理则分列后三位，分别为-9.69%、-5.27%、0.39%。　　国内经济延续2024年复苏向好的态势，稳中向好、韧性十足，CPI全年同比持平，月度波动回升。PPI全年同比下降，但下半年呈现同比降幅收窄态势。中美贸易谈判取得实质进展的背景下，下半年出口增速回升明显，有力的拉动了国内经济。政府在财政和货币端发力，进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环。货币政策“适度宽松”，适时降准降息，保持流动性充裕；财政政策则是“更加积极”，“持续用力、更加给力”。外需景气度延续，对新兴经济体出口维持高景气，而中美贸易额进一步下滑。整体看经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。国外经济看，美国经济增长依然强劲但势头有所放缓，欧盟与日本相对偏弱。地缘政治方面，伊朗问题波折不断，俄乌冲突缓和，美国在西半球的影响力快速恢复。　　12月召开的中央经济工作会议会议，明确政策基调为“坚持稳中求进、提质增效”，总量政策强调发挥存量政策和增量政策集成效应，通过提质增效、结构优化与治理能力提升实现“稳中有进”，扩内需和新质生产力再次被重点强调。　　整个2025年来看，延续2024年下半年弱转强的趋势，结构性上涨特征明显。市场的流动性非常充裕，同时在当下的地缘政治背景下，国家经济安全和资源安全重要性突出。市场普涨但分化严重，科技成长各个板块和有色金属强势上涨。一方面，持续充裕的流动性和政府支持硬科技的政策导向，使得市场风险偏好回升，走出不断新高的走势，小盘个股、成长股、双创相对弹性较大。另一方面，经济基本面稳中向好的过程中，大盘价值股需要经济数据的进一步好转才能进入主升浪。特别注意的是，成长板块此起彼伏，机器人、新消费、创新药、海外算力、商业航天先后录得较大涨幅，AI应用、核聚变、深海经济、固态电池、跨境支付等主题表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金更多还是要去把握结构性机会，淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟业绩因子。本基金的投资策略转化为如何去把握结构性机会，首要是抓住行业的贝塔机会，其次是抓住行业内阿尔法机会。　　本基金偏科技成长，强调跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，产业最大的结构性机会还是 人工智能相关的各个行业及公司，按照人工智能发展的阶段和趋势，现聚焦于人工智能硬件和终端入口方向。考虑到A股的结构特征，2025年主要聚焦在海外算力、国产算力、存储、液冷、机器人产业链等。一方面，算力是人工智能的基石，海外算力业绩确定性高，国产算力需求大周期开启；另一方面，人形机器人具备适应非结构化环境的优势，是未来最具颠覆性的人工智能终端入口，中长期产业趋势明显。　　本基金整体为成长风格，深入学习党的二十大报告、中央经济工作会议、两会报告等政策文件，能力圈聚焦人工智能、高端制造、自主可控、数字经济和周期商品等方面，坚持寻找新质生产力和新型城镇化的最强交集，寻找最能体现生产力变革的方向。按照市场分化和基金合同的要求，2025年聚焦于人工智能海外算力、国产算力、存储、液冷、机器人产业链等方向的优秀个股。根据对经济和资本市场的判断，本基金保持偏高的基金仓位，寻找年度最具确定性的主流投资方向，力争控制好回撤。

2025年全年A股市场整体走出了逐步向上的行情，成长风格贯穿全年，而红利板块作为对成长风格的拥挤交易的备选间歇发挥对冲作用。在成长风格内部各个行业的轮动较为明显。其中上半年以创新药和机器人指数领涨为代表，尤其是春节前后由于 DeepSeek 大模型的新版本以及新一代人形机器人的发布和出圈，引发了市场对于科技成长类企业的热切关注和积极展望。二季度初期关税冲击后股市迅速修复并连续温和上涨，得益于政策的及时呵护以及投资者总体对国内的科技突破的前景保持了充分的信心，带动了小市值高成长风格的阶段性走强。而下半年在二季度的急跌后修复趋稳的基础上，市场展开了加速上涨态势，其中与人工智能相关的科技出海叠加反内卷政策利好的高端制造板块，贯穿三季度始终，引领了市场的动能。中美贸易多轮谈判进展较为平顺，同时美联储降息预期持续发酵，促进了国内投资者以及离岸投资者的风险偏好进一步提升，大盘成长型风格的超额收益十分显著。通信、半导体、新能源等新质生产力行业的龙头股在预期业绩高增长的驱动下，估值显著抬升，市场对业绩的定价相当充分；虽然部分个股的拥挤度有所抬升，但尚未到达历史的极致水平。我们看到其后进入四季度至年末时期，A股整体呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注，也暗示投资者交易型行为相对配置型行为开始略占上风，后续波动可能被放大，需要密切跟踪。　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

2025年GDP比上年增长5.0%，与2024年增速保持持平。国内需求不足仍较为突出，投资和消费仍比较疲弱，房地产下滑较为显著，2025年CPI总体水平与上年基本持平。出口亮眼，出口增速和顺差都保持高位。成长股引领市场上涨，全年成长股涨幅较大，价值股表现相对黯淡，基金行业较为均衡，组合持有较多的价值股导致收益不佳。目前持仓主要集中在以下几个行业：　　一、保险和银行。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。银行业利差下滑明显收窄，在后续大额存单到期的情况下利差下滑将进一步缩小，分红稳定，经济逐步企稳的情况下，行业盈利有望见底回升。　　二、面板行业。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动将大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。　　三、造纸行业。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价价格回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。　　四、商业航天。商业航天的国际竞争已经是大势所趋，大国竞相加大卫星和火箭领域的投入，卫星和火箭产业迎来高速增长期，基金加配了部分商业航天的个股。

2025年A股市场表现较好，宽基指数除在1月、4月、11月部分时段有明显下跌外，整体以上涨为主，沪深300指数全年涨幅17.66%，以人工智能算力、半导体为代表的科技板块涨幅较大，房地产、白酒、中药等实现负收益。中信一级行业中，有色金属、通信、电子等表现较好，食品饮料、房地产、煤炭等表现靠后。2025年中信国防军工指数涨幅41.33%，在30个中信一级行业中排第四，国证军工涨幅17.74%，略好于沪深300指数。 　　自2023年二季报以来，本人在基金定期报告中一直明确阐明本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。在军工行业内的不同赛道间，持仓相对均衡，没有押注特定细分赛道或主题。　　回顾2025年的业绩表现，虽然单位净值涨幅超过了多数军工指数，但仍有几点值得反思。其一是细分行业的配置比例在部分时段内拖累净值，比如在第一季度，航空主机厂和航发主机厂配置比例较高，这些个股的阶段表现实际是弱于主要军工指数的；其二是在7-8月份，新增买入的部分个股短期表现平淡，但同时军工指数涨幅较好，导致部分个股持仓周期较短，错过了后续的明显涨幅，这些操作表明投资心态还有需要提升之处；其三是关于卫星/火箭（商业航天）板块，在11月中下旬，本基金对商业航天板块有一定参与，但在后面的板块上涨过程中有减仓操作，导致一段时间以来本基金的净值表现不及“商业航天”含量高的指数。　　截止到2025年第四季度末，本基金的主要持仓方向是：航空发动机产业链、航空产业链、电子元器件、深海/船舶、航天装备等。2026年第一季度持仓结构预计基本稳定。　　2026年及以后的一段时间，我们看好军工行业的投资机会。巩固国防和强大军队是中国式现代化的战略支撑。我国国防支出长期维持较高的稳定的增速，军工装备需求明确且刚性，军工行业的景气度基础坚实。发展新域新质作战力量，加快先进战斗力建设是“十五五”期间确定性较强的方向。近年来，我国装备谱系完整度和自主化率显著提升，系统集成能力持续增强，军贸出口成为军工行业新的增长点。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跑赢基准指数和其他主要军工指数。

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了有色、军工等行业，减持了通信、机械等行业。下半年，尤其是Q4主要增加了通信、医药、军工等行业的配置，降低了汽车、传媒等行业的配置。

2025年全年产品运作复盘看，整体上总结是前高后低。上半年，本产品的投资操作主要受益于创新药和部分新消费的选股，整体取得了较好的绝对收益和相对排名。主要问题出在三季度，由于对国内消费复苏的拐点把握出现判断失误，以及未能及时转向算力链，加大AI产业链相关公司的持仓，产品出现了较大的行业负贡献。同时，由于坚持认为创新药产业趋势方兴未艾，重仓个股股价与基本面反映有背离，因此在整体消费和医药的趋势下行期，持续加仓，最终导致整体行业配置方向较市场热点偏离度较大，产品净值没能更好的把握下半年市场持续大幅上涨的机会，相对排名也明显下滑。

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了军工、有色等行业，减持了通信、机械等行业。下半年，尤其是Q4主要增加了通信、军工、医药等行业的配置，降低了汽车、传媒等行业的配置。

2025年A股市场整体震荡上行，科技成长与有色资源占优。年初市场受政策观望情绪、外资流出等影响，市场震荡调整，但随着春节Deepseek、机器人等热点活跃，2-3月市场逐步企稳回升，4月初受特朗普加征关税幅度超预期的影响，市场快速调整，但很快随着中长期资金入市、中美谈判取得显著进展，市场震荡修复；7月到9月，成长风格显著占优，AI算力、端侧硬件、机器人、新能源、医药等热点轮动表现，单季度创业板指与科创50分别上涨46%、45%，通信、电子、电新行业上涨51%、41%、35%，而银行指数下跌7.5%，行业表现分化极致；10月，市场整体高位震荡，内部行业轮动，传统周期品表现较好，成长板块震荡调整；11-12月，市场赚钱效应收缩，光模块带动通信行业进一步创新高，商业航天带动军工板块有所表现，其他行业更多呈现震荡调整。全年的角度，有色、通信、电子、电新表现较好，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业跌幅较大。　　报告期内，组合整体维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，在成长板块适度做些行业轮动，相对超配TMT，低配食品饮料、地产链，并逐步提升对非银和周期品的配置。具体看，年初随着市场风格转向成长，以及Deepseek带动AI产业发展，组合降低对大金融的配置，增加电子、计算机、传媒、机械等成长方向，提升组合弹性。2-3月，考虑部分AI与机器人主题短期涨幅过快，估值偏高且行业拥挤度显著上升，对于部分个股进行止盈调仓，切换至估值相对在低位且基本面存在预期变化的医药及内需板块。4月，考虑关税引发的不确定性，适度降低电子、机械、电新、CXO等有一定外需敞口行业的比例，提升以银行为代表的偏红利类资产的配置。5-6月，随着市场持续回暖，增加了基本面与资金结构较好的非银行业的配置，同时对于部分涨幅较大的创新药适度降低仓位。三季度，随着海外、国内大厂资本开支上修以及AI模型持续迭代，逐步提升算力、半导体及部分AI应用的配置比例，电子、计算机、传媒均维持超配，降低银行等红利方向配置。四季度，在维持对AI方向超配的基础上，进一步提升周期品相关的配置，降低医药、计算机、传媒的配置。