乔培涛 - 基金投资策略和运作

11月本基金调整基金经理，市场当时处于磨底尾声，蓄势待发。11月首先清仓了传媒、消费、医药板块，对原有算力板块的持仓进行了微调，加仓了有色金属、锂矿等受益于需求增长的板块。12月下旬至12月末期，对预期差逐步缩小的算力板块进行了减仓，在季度末对有色金属进行了清仓。12月开始逐步加仓商发板块、券商板块、医药板块及固态电池板块。　　面向2026年，我认为市场仍有较多投资机会。非常看好商发板块，我认为这个板块在26~27年积极变化显著，CJ1000发动机有望于27年适航取证开始批产，实现行业0到1的突破，26年商发板块是我重点跟踪的板块。在国家的大力支持下，我认为26年消费板块也会有更多局部机会，后续将持续跟踪挖掘。

2025年四季度上证指数和Wind全A等权指数分别上涨了2.22%、2.71%，但沪深300指数、创业板指数和Wind基金重仓指数分别下跌了0.23%、1.08%、0.56%。由于三季度涨幅较大，整个四季度宽基指数窄幅震荡，但在全球人工智能相关投资和国内企业出口的驱动下，上证指数创了年内新高。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、石油石化、通信排名前三，涨幅分别为16.25%、15.31%、13.61%，而美容护理、房地产、医药生物则分列后三位，分别为-8.84%、-8.88%、-9.25%。　　国内经济延续三季度复苏向好的态势，稳中向好、韧性十足，四季度CPI月度同比数据转正，PPI月度数据环比转正企稳、同比跌幅收窄。中美贸易谈判取得实质进展的背景下，四季度出口增速有所回升，有力的拉动了国内经济。政府在财政和货币端发力，进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环。综合来看，受房地产和消费影响，四季度经济相较三季度将略微回落，符合大国经济运行的客观规律，整体看经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。　　不仅是四季度整个2025年来看，市场的流动性都非常充裕，同时在当下的地缘政治背景下，国家经济安全和资源安全重要性突出。国内科技产业政策及美联储降息预期共同推动市场呈现结构牛特征，市场普涨但分化严重，科技成长各个板块和有色金属强势上涨，人工智能、锂电池、有色金属、商业航天等行业表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金的投资策略转化为如何去把握结构性机会，首要是抓住行业的贝塔机会，其次是抓住行业内的阿尔法机会。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。　　本基金偏科技成长，强调跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，产业最大的结构性机会还是 人工智能相关的各个行业及公司，按照人工智能发展的阶段和趋势，现聚焦于人工智能硬件和终端入口方向。考虑到A股的结构特征，四季度主要聚焦在海外算力、国产算力、存储、液冷、机器人产业链等。一方面，算力是人工智能的基石，海外算力业绩确定性高，国产算力需求大周期开启；另一方面，人形机器人具备适应非结构化环境的优势，是未来最具颠覆性的人工智能终端入口，中长期产业趋势明显。　　展望下一个季度，在中美关系稳定和流动性充裕的背景下，在中央财政提前发力的作用下，借鉴历史统计规律，春季躁动行情可期。对于A股市场而言，四季度的结构性牛市下，一些优质的科技成长股估值已经较高，需要静待业绩兑现和估值切换，因此市场对科技成长新方向更加偏好。在流动性和增量资金方面，目前利率仍处于较低水平，居民资金入市的长期趋势不会改变。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎，其中经济稳增长的逻辑越来越强。本基金将适度调整结构，提高明年增长预期较好的板块和个股，耐心寻找经济复苏和新质生产力中能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　本基金整体为成长风格，深入学习党的二十大报告、中央经济工作会议、两会报告等政策文件，能力圈聚焦人工智能、高端制造、自主可控、数字经济和医疗健康等方面，坚持寻找新质生产力和新型城镇化的最强交集，寻找最能体现生产力变革的方向。按照市场分化和基金合同的要求，四季度聚焦于人工智能海外算力、国产算力、存储、液冷、机器人产业链等方向的优秀个股。根据对经济和资本市场的判断，本基金保持偏高的基金仓位，寻找季度最具确定性的主流投资方向，力争控制好回撤。

2025年10月开始，A股市场出现了一定的调整，但调整幅度不大，也可以称之为高位盘整，直到12月下旬又开始了上涨趋势。虽然指数盘整，但是结构性机会依然频现，包括景气投资的锂矿和储能，一如既往持续上涨的各类金属，以及主题投资里面的商业航天和脑机接口等。　　本基金在四季度的实际操作中出现了一些需要反思的地方。从研究的角度讲，我较为看好储能，政策、供需、景气等各方面因素天时地利人和，但在实际投资买入时，没有充分考虑阶段性市场交易过热，股价阶段性已在高位的现实。买入时的心态是即使短期出现调整只要中长期发展趋势好，最终仍会有较好收益。但是现实是我属于风险厌恶型选手，不愿意承担或已能看到的调整，反而给净值带来一些损失。我还是要继续坚持在少有人关注或者调整较为充分不被市场大部分投资者看好的位置去寻找投资时点，买在无人问津处，即使长期看好也要尽量买在调整充分的位置。（投资肯定是以基本面研究为根本出发点，这里仅讨论投资时点的选择。）当然，也坚定了我更难做主题投资的投资风格，如果在全靠想象力的位置买入算不出安全边际的股票，一旦出现调整我则惶惶不可终日。　　展望后市，经过一年多的上涨，上证已上4000点，全A指数已经超过2021年高点时，距离2015年的高点也仅一步之遥，2015年的高点是一种特殊的水牛状态不可比，但我们看到今年很多板块盈利能力（ROE）是远不如2021年高点时，涨幅贡献更多是靠估值提升。因此面对2026年的市场大致有三点展望：一是2026年的投资难度远大于2025年，但仍然有机会，降低预期，攻守兼备更合宜。二是鉴于2025年部分板块拔估值已经把盈利预期提的比较高，2026年尽量寻找还没有过度拔估值或者盈利还能继续超预期的板块和个股，尤其是一些偏低位的标的。三是继续坚持自己的投资理念，慢慢积累盈利少犯错，行稳致远。

2025年10月开始，A股市场出现了一定的调整，但调整幅度不大，也可以称之为高位盘整，直到12月下旬又开始了上涨趋势。虽然指数盘整，但是结构性机会依然频出，包括景气投资的锂矿和储能，一如既往持续上涨的各类金属，以及主题投资里面的商业航天和脑机接口等。　　本基金在四季度的实际操作中出现了一些需要反思的地方。从研究的角度讲，我较为看好储能，政策、供需、景气等各方面因素天时地利人和，但在实际投资买入时，没有充分考虑阶段性市场交易热度过热，股价阶段性已在高位的现实，买入时的心态是即使短期出现调整只要中长期发展趋势好，总的位置不高，最终仍会有较好收益。但是现实是我属于风险厌恶型选手，不愿意承担或已能看到的调整，反而给净值带来一些损失。我还是要继续坚持在没人关注或者调整较为充分阶段性不被市场大部分投资者看好的地方去寻找投资时点，买在无人问津处，即使看好也要尽量等回调较为充分时买入。（投资肯定是以基本面研究为根本出发点，这里仅讨论投资时点的选择。）当然，也坚定了我更难做主题投资的投资风格，如果在全靠想象力的位置买入算不出安全边际的股票，一旦出现调整我则惶惶不可终日。　　展望后市，经过一年多的上涨，上证已上4000点，全A指数已经超过2021年高点时，距离2015年的高点也仅一步之遥。2015年的高点是一种特殊的水牛状态不可比，但我们看到今年很多板块盈利能力（ROE）是远不如2021年高点时，涨幅贡献更多是靠估值提升。因此面对2026年的市场大致有三点展望：一是2026年的投资难度远大于2025年，但仍然还有机会，降低预期，攻守兼备更合宜。二是鉴于2025年部分板块拔估值已经把盈利预期提的比较高，2026年尽量寻找还没有过度拔估值或者盈利还能超预期的板块和个股，尤其是一些偏低位的标的。三是继续坚持自己的投资理念，慢慢积累盈利少犯错，行稳致远。

2025年四季度A股市场整体在三季度的快速上涨后呈现在高位震荡的格局，行业和风格走势的分化度较为平和，与市场整体的波动率逐步走低有关。其中顺周期的有色金属、石油石化、基础化工等表现较为突出，延续了国内反内卷政策叠加国际新的产业竞争对于战略资源需求的影响。科技成长板块内部轮动较为剧烈，但通信和卫星等前沿产业依旧吸引投资者高度关注。我们看到居民存款逐步入市的趋势依然持续，尤其通过投资交易股票类的ETF产品这一重要渠道，这对保持市场波动率处于较低水平起到了较好的作用，有助于逐步消化三季度的交易拥挤度，从而提升A股整体的配置属性。我们看到近期政策将内需提到了更高的优先级，但A股科技成长类板块的短期趋势仍然较为强劲，其内部从“科技出海”向“国产替代”转换的可能性更大，而包括消费在内的内需板块可能更多会与CPI增速同步，即意味着我们大概率会先看到PPI相关的顺周期发力，而后再期待消费行业跟随着夯实基础并逐步复苏。　　　　组合操作上，我们严格按照基金契约规定的投资策略精选行业和个股，以宏观经济对中观风格和行业映射的投资框架为主体，基于基本面和交易行为的数据分析,结合行业发展趋势和景气轮换的规律以及公司品质的中长期定性分析,深度挖掘较高确定性的投资机会,利用组合优化增强净值的平稳性。

2025年四季度，本产品依然维持创新药+研发服务和部分化学制药为重点配置方向。受益于国内投融资的改善，医疗研发早期阶段出现折扣收窄、实验动物价格大幅上涨的现象，印证了创新药产业趋势带来了实质性的产业链利润改善。创新药及产业链经过了4-6个月的修正，预计将在26年开年继续为投资者带来较好的投资收益。

2025年第四季度A股市场走势震荡，沪深300指数区间内的高点在10月下旬，低点在11月下旬，季度涨幅-0.23%。中信一级行业中，石油石化、国防军工、有色金属、通信等表现较好，房地产、医药、计算机等表现靠后。第四季度国证军工指数涨4.85%，申万国防军工指数涨13.10%，表现好于沪深300指数。　　本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。在军工行业内的不同板块间，持仓相对均衡，没有也不计划押注特定细分赛道或主题。第四季度操作上，增持了航空中上游、电子元器件，减持了部分涨幅较大的航天装备产业链标的，减持了卫星/火箭（商业航天）方向。其他板块间没有做大的切换。截止到第四季度末的主要持仓方向是：航空发动机产业链、航空产业链、电子元器件、深海/船舶、航天装备等。2026年第一季度持仓结构预计基本稳定。　　2025年11月下旬以来，军工板块里的卫星/火箭产业链标的涨幅较大，本基金有一定参与，但其一仓位不够大，其二在上涨过程中有减仓操作，导致一段时间以来本基金的净值表现不及“卫星/火箭（商业航天）”含量高的指数。本基金A份额净值第四季度涨10.34%，表现优于国证军工，但不及国防军工（中信）和国防军工（申万）。　　巩固国防和强大军队是中国式现代化的战略支撑。我国国防支出长期维持较高的稳定的增速，军工装备需求明确且刚性，军工行业的景气度基础坚实。发展新域新质作战力量，加快先进战斗力建设是“十五五”期间确定性较强的方向。近年来，我国装备谱系完整度和自主化率显著提升，系统集成能力持续增强，军贸出口成为军工行业新的增长点。我们看好军工行业的投资机会。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跟住和跑赢基准指数。

今年四季度，市场整体相对平稳，不同市场指数及行业指数有所分化。市场指数来看，微盘、创成长、中证2000及红利指数表现较好，而科创50、创价值、科创综指等则表现较差。行业指数层面，有色、石油石化、通信、国防军工表现优异，而医药、地产、美护、计算机、传媒则表现较差。　　我们Q4主要增加了通信、医药、军工等行业的配置，降低了汽车、传媒等行业的配置。

2025年四季度上证指数和Wind全A等权指数分别上涨了2.22%、2.71%，但沪深300指数、创业板指数和Wind基金重仓指数分别下跌了0.23%、1.08%、0.56%。由于三季度涨幅较大，整个四季度宽基指数窄幅震荡，但在全球人工智能相关投资和国内企业出口的驱动下，上证指数创了年内新高。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、石油石化、通信排名前三，涨幅分别为16.25%、15.31%、13.61%，而美容护理、房地产、医药生物则分列后三位，分别为-8.84%、-8.88%、-9.25%。　　国内经济延续三季度复苏向好的态势，稳中向好、韧性十足，四季度CPI月度同比数据转正，PPI月度数据环比转正企稳、同比跌幅收窄。中美贸易谈判取得实质进展的背景下，四季度出口增速有所回升，有力的拉动了国内经济。政府在财政和货币端发力，进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环。综合来看，受房地产和消费影响，四季度经济相较三季度将略微回落，符合大国经济运行的客观规律，整体看经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。　　不仅是四季度整个2025年来看，市场的流动性都非常充裕，同时在当下的地缘政治背景下，国家经济安全和资源安全重要性突出。国内科技产业政策及美联储降息预期共同推动市场呈现结构牛特征，市场普涨但分化严重，科技成长各个板块和有色金属强势上涨，人工智能、锂电池、有色金属、商业航天等行业表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金的投资策略转化为如何去把握结构性机会，首要是抓住行业的贝塔机会，其次是抓住行业内的阿尔法机会。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。　　本基金配置上四季度偏向科技成长的国有企业，强调国有资本属性、跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚持最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，坚定持有人工智能算力相关的PCB、光模块、芯片制造及设备等国企公司，并配置了部分有色金属、机器人相关标的，增加了经济复苏下具有“通胀”逻辑的国有企业配置。　　展望下一个季度，在中美关系稳定和流动性充裕的背景下，在中央财政提前发力的作用下，借鉴历史统计规律，春季躁动行情可期。对于A股市场而言，四季度的结构性牛市下，一些优质的科技成长股估值已经较高，需要静待业绩兑现和估值切换，因此市场对科技成长新方向更加偏好。在流动性和增量资金方面，目前利率仍处于较低水平，居民资金入市的长期趋势不会改变。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎，其中经济稳增长的逻辑越来越强。本基金将适度调整结构，提高明年增长预期较好的板块和个股，耐心寻找经济复苏和新质生产力中能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　本基金将适度调整结构，继续增加配置“自主可控”的人工智能资产、具有战略意义的矿产资源、体现经济复苏的“通胀”板块，聚焦国有企业，遵循经济复苏和新质生产力两条线索去寻找能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　按照基金合同，本基金深化国企改革全局思想和细化政策的研究，始终围绕新质生产力这一主线，以国企改革中能够提质增效、提升盈利能力的行业和个股为主要配置方向。结合基金主题要求，本基金在个股配置上极大的聚焦于国有上市公司，行业配置呈现均衡偏科技的风格，寻找新质生产力与深化国企改革能够有交集的优势行业和绩优国企。本基金四季度投资方向聚焦于人工智能算力、芯片制造及设备、有色金属等方面的国有企业，精选业绩确定性高的优秀个股和潜在国企改革标的，努力做好基金仓位管理和风险暴露，力争控制好回撤。

2025年四季度A股市场整体呈现高位震荡，风格相对均衡。指数层面，偏大盘价值类指数上证指数、沪深300分别上涨2.8%、0.2%；偏大盘成长类指数创业板指、科创50下跌1.1%、8.6%；偏中小盘指数中证1000、中证2000上涨1.3%、3.9%。具体看，10月到11月中旬，市场震荡调整，周期类、红利类行业表现较好；11月中下旬到12月底，成长风格再次占优，通信、军工（商业航天）、有色、机械、电子等行业表现较好。　　　　报告期内，本组合维持高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、部分周期品，低配消费、红利。具体看，海外、国内AI相关产业景气度维持高位，故组合对于AI的配置维持超配，内部优化结构；考虑机器人震荡调整，具有一定的性价比，适度增加对机器人的配置；基于对市场的看好，继续提升非银的配置比例；此外，结合市场风格与基本面，阶段性降低医药、计算机、传媒的配置。

四季度宏观经济整体稳定，各宏观指标喜忧参半，cpi持续温和回升，工业增加值走稳回升。消费依然较弱社会零售总额连续多个月增速持续下滑；地产成交量再次进入低位震荡，价格走弱；四季度固定资产投资增速专负。pmi在年底得以回升；四季度指数先跌后涨，周期类股票表现突出，消费股持续下跌，科技行业不断分化，基金持仓做如下调整：　　一、加仓商业航天，减持半导体。商业航天全球范围内竞争刚刚起步，全球各大国争相发展火箭卫星产业。2026年国内商业航天也将迎来大发展的阶段，基金增加了部分商业航天个股的配置。半导体材料行业在前期大幅度上涨后估值和股价都处于高位基金做了部分减持。　　二、加仓保险，减证券。在存款利率不断下降的大背景下，保险行业保费增速迅速提升，头部保险公司业绩和分红不断提升，保险基本面明显向好，基金大幅加仓保险行业。持续减持了证券的持仓。　　三、加仓面板，减消费和免税。长期来看面板行业价格波动区间逐步缩小，面板的盈利波动大幅减小。面板的供给稳定，需求短期有望因为重大赛事迎来阶段性高增长，展望2026年面板有望价量齐升，基金增加了较多的面板龙头的配置。免税行业面虽然有所恢复，但是持续性存疑，估值在股价回升后区域合理，基金减持了消费和免税行业个股。　　四、加仓造纸行业减仓稀土。国际纸浆价格从四季度开始上涨，带动纸价回升，国内上下游一体化的造纸企业盈利将迎来明显改善。稀土行业个股股价前期大幅度上涨，基本面反应较为充分，基金选择了部分减持。

今年四季度，市场整体相对平稳，不同市场指数及行业指数有所分化。市场指数来看，微盘、创成长、中证2000及红利指数表现较好，而科创50、创价值、科创综指等则表现较差。行业指数层面，有色、石油石化、通信、国防军工表现优异，而医药、地产、美护、计算机、传媒则表现较差。　　我们Q4主要增加了通信、军工、医药等行业的配置，降低了汽车、传媒等行业的配置。