崔建波 - 基金投资策略和运作

回顾2季度，在全球AI产业链扩张以及制造业比较优势下，中国前5个月出口同比增长超过10%，依旧是拉动经济增长的核心引擎；而内需则进一步放缓，受房地产和基建影响，投资持续负增长；消费也表现出逐月放缓的态势。价格端则受益于反内卷和油价上行，表现温和，PPI修复有助于企业盈利与财政收入改善，但向下游传导效率有待观察。整体而言，2季度中国经济展现出较强的韧性，但有较为明显的外强内弱结构性特征，后续内生修复和结构性挑战仍需持续政策支持与优化。A股市场也表现出较为极致的结构性行情。　　　　报告期内，本基金保持高仓位，重点围绕AI产业链进行布局。

回顾2季度，在全球AI产业链扩张以及制造业比较优势下，中国前5个月出口同比增长超过10%，依旧是拉动经济增长的核心引擎；而内需则进一步放缓，受房地产和基建影响，投资持续负增长；消费也表现出逐月放缓的态势。价格端则受益于反内卷和油价上行，表现温和，PPI修复有助于企业盈利与财政收入改善，但向下游传导效率有待观察。整体而言，2季度中国经济展现出较强的韧性，但有较为明显的外强内弱结构性特征，后续内生修复和结构性挑战仍需持续政策支持与优化。A股市场也表现出较为极致的结构性行情。　　　　报告期内，本基金保持高仓位，重点围绕AI产业链进行布局。

回顾2季度，在全球AI产业链扩张以及制造业比较优势下，中国前5个月出口同比增长超过10%，依旧是拉动经济增长的核心引擎；而内需则进一步放缓，受房地产和基建影响，投资持续负增长；消费也表现出逐月放缓的态势。价格端则受益于反内卷和油价上行，表现温和，PPI修复有助于企业盈利与财政收入改善，但向下游传导效率有待观察。整体而言，2季度中国经济展现出较强的韧性，但有较为明显的外强内弱结构性特征，后续内生修复和结构性挑战仍需持续政策支持与优化。A股市场也表现出较为极致的结构性行情。　　　　报告期内，本基金保持高仓位，重点围绕AI产业链进行布局。

权益方面：　　回顾2季度，在全球AI产业链扩张以及制造业比较优势下，中国前5个月出口同比增长超过10%，依旧是拉动经济增长的核心引擎；而内需则进一步放缓，受房地产和基建影响，投资持续负增长；消费也表现出逐月放缓的态势。价格端则受益于反内卷和油价上行，表现温和，PPI修复有助于企业盈利与财政收入改善，但向下游传导效率有待观察。整体而言，2季度中国经济展现出较强的韧性，但有较为明显的外强内弱结构性特征，后续内生修复和结构性挑战仍需持续政策支持与优化。A股市场也表现出较为极致的结构性行情。　　报告期内，本基金保持高仓位，重点围绕AI产业链进行布局。　　固收方面：　　2026 年4-5 月美伊冲突缓和、油价回落，国内经济边际走弱，基本面与宽松资金共振，市场由短端切换至长端，期限利差持续压缩；6 月央行加大流动性回笼力度校正市场宽松预期引发债市短期调整，月末新增隔夜逆回购操作落地，印证资金收紧仅为预期修正，并非货币政策转向，整体偏震荡。　　操作方面，本基金固收资产仍以流动性较好的利率债为主，并择机进行波段操作。

2026年第二季度A股市场的结构性表现越来越极致。31个申万一级行业指数在二季度有正收益的只有6个，但表现最好的电子行业指数收益率却超过了90%。投资者越来越关注AI主线，资金也越来越集中于AI主线。抽血效应导致和AI关联性弱的行业哪怕业绩尚好也表现不佳，AI内部的投资者结构也快速恶化。市场只能反复通过大幅波动的方式来修正一致预期过于集中和投资者机构集中度过于恶化的问题，因此二季度A股市场十分动荡，市场中也偶有出现切换其他方向机会的尝试，但成功的很少。　　A股市场这种极致的表现与经济环境强相关。目前我国经济增长动能中出口表现一枝独秀，其中更以高端制造业的出口为甚，这与AI基础设施建设带动的相关需求快速增长密不可分。另一方面新增投资少，消费仍未回暖，大量与之相关的行业基本面仍在底部徘徊。一方面是AI需求快速增长带来的相关行业业绩井喷，另一方面是众多与投资和消费相关的行业业绩低迷，A股市场受此影响产生了股价表现的极致分化。　　展望第三季度，上市公司中报季即将到来，市场将更重视业绩增长是否能支撑上市公司股价。因此主线方向的表现风险不大，毕竟这个方向业绩不会差。同时一些业绩优秀的其他方向也能阶段性有不错的表现，中报的披露将使这些方向的优秀业绩重回投资者的视野。本基金力争通过基于产业趋势视角和精选个股的投资组合为投资者带来更好的持有体验。　　报告期内的基金投资运作严守基金合同，同时认真对待投资者申购、赎回等事项，保障基金的正常运作。

回顾二季度权益市场行情，市场热点结构性分化显著，上涨板块主要集中在人工智能产业链中的高景气环节，其余板块赚钱效应较差。二季度的经济基本面也比较契合股市的表现，人工智能相关的出口高速增长，五月份社会零售增速下降，基本面的分化反映到了股价表现上。展望三季度，我们认为经济基本面的分化可能还会延续，具有全球产业链竞争优势的企业大概率保持高景气，同时我们认为对内需也不宜过度悲观，部分具有需求韧性的内需行业在三季度有触底反弹的可能，经历了二季度较为显著的结构化行情后，三季度权益市场的风格可能比二季度更显均衡。报告期内，本基金重点增配了两个方向的公司，一是产业景气度高、有较强海外竞争力的公司，二是部分景气度可能出现拐点的公司，并结合行业景气度、公司基本面和估值水平对投资组合进行调整。

今年二季度初，由于受到美伊冲突的影响，A股市场回落到一个较低的位置，油价迅速抬升给全球通胀蒙上阴影，对美联储连续加息的预期也迅速升温，各种悲观情绪在扩散放大，一片悲观情绪蔓延在A股市场。根据我们的投资框架，市场情绪总是在极度乐观和极度悲观之间来回摇摆，这种悲观环境反而给我们提供了一个抄底优质资产的较好时机。另一方面，去年四季度出现的Agent工具为AI应用打开了新的空间，token消耗也随之迅速放大，编程成了AI应用能最快落地并迅速扩大收入的场景，但站在二季度初，上述这种产业变化并未被资本市场所充分反映，部分相关标的的市值甚至低于去年四季度时，因此在二季度我们重点布局了一些AI相关产业链受益板块，取得了较好的效果。　　时间来到二季度末三季度初，市场情绪和宏观环境则与二季度初近乎截然相反，一是随着海峡重新开放和油价回落，投资者对宏观环境变得乐观起来，但是对部分宏观风险譬如日元汇率和日债收益率的风险过于轻视。日元和日本银团是美国AI基建的重要资金来源方之一，如果日元出现大的波动，美国AI基建叙事难免不受到波及。二是市场对于AI进展又过于乐观，随着各家模型的相继发布和anthropic的ARR收入快速提升，对于模型替代人工的潜力又过于亢奋，忽视了模型能力依然不足导致下游编程开发者token费用大增以致于不得不大幅限制token费用的风险。另一方面，随着市场资金不断从传统板块向AI板块汇集，一些传统板块被情绪追逐者所抛弃进而出现了非理性下跌，越来越有性价比。基于上述考虑我们也对持仓做了一定的再平衡。“无人问津时买入，人声鼎沸时卖出”一直是我的投资信条之一。　　科技的发展往往是波浪式前进的，从过往的产业革命发展路径来看，“技术突破——遇到瓶颈回调——再技术突破”才是科技发展的常态。譬如新能源，2009年时就被资本市场热炒，但是真正做到产业大规模渗透则是十年以后了。AI是一次新的产业革命基本没有分歧了，但我们把握AI发展脉络时则需要借鉴历史经验，在AI快速爆发时不能过于乐观，在AI发展遇到瓶颈时也不能过于悲观，结合前述我们的投资框架、风格、信条，优化我们的投资节奏，力争做到较好的风险收益比。

2026年二季度国内经济呈现外强内弱的分化格局。出口维持高景气，4-5月同比增速分别达14.0%和19.4%；但内需修复受阻，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资增速均较一季度有所回落；社会消费品零售总额5月增速-0.6%，处于历史低位。通胀方面，受到国际油价大幅上涨带动，PPI加速回升，5月同比升至3.9%，创本轮回升高点，CPI则在低位徘徊。　　货币政策方面，二季度央行延续适度宽松基调，虽然政策利率、存款准备金率等并未调整，但资金面维持宽松，4月DR007一度下行至7天逆回购政策利率以下。6月中旬随着半年末临近，资金价格短暂回升，但央行通过公开市场逆回购投放，保持流动性合理充裕。　　债券市场方面，二季度收益率整体下行，10年期国债收益率从季初1.82%降至季末1.73%附近，资金宽松带动信用债收益率下行幅度更大，信用债利差普遍压缩。　　股票市场方面，二季度A股呈现典型的"主题驱动、量价齐升"格局，走出一轮科技成长主导的结构性牛市。四月在中美谈判缓和预期下快速修复一季度跌幅，五月AI产业催化加速上攻，六月高位震荡分化。从二季度整体看，成长风格显著跑赢价值，创业板指大涨36.4%远超上证指数的5.2%；行业上，AI算力、半导体等新兴产业链涨幅居前，而一季度表现较好的能源板块因油价高位回落而明显降温。此外，尽管指数上涨明显，但防御性板块如公用事业、银行却逆势走弱。　　报告期内，本产品债券投资以利率债为主，股票投资在红利高股息基础上，分散配置在电新、存储等板块。

今年二季度初，由于受到美伊冲突的影响，A股市场回落到一个较低的位置，油价迅速抬升给全球通胀蒙上阴影，对美联储连续加息的预期也迅速升温，各种悲观情绪在扩散放大，一片悲观情绪蔓延在A股市场。根据我们的投资框架，市场情绪总是在极度乐观和极度悲观之间来回摇摆，这种悲观环境反而给我们提供了一个抄底优质资产的较好时机。另一方面，去年四季度出现的Agent工具为AI应用打开了新的空间，token消耗也随之迅速放大，编程成了AI应用能最快落地并迅速扩大收入的场景，但站在二季度初，上述这种产业变化并未被资本市场所充分反映，部分相关标的的市值甚至低于去年四季度时，因此在二季度我们重点布局了一些AI相关产业链受益板块，取得了较好的效果。　　时间来到二季度末三季度初，市场情绪和宏观环境则与二季度初近乎截然相反，一是随着海峡重新开放和油价回落，投资者对宏观环境变得乐观起来，但是对部分宏观风险譬如日元汇率和日债收益率的风险过于轻视。日元和日本银团是美国AI基建的重要资金来源方之一，如果日元出现大的波动，美国AI基建叙事难免不受到波及。二是市场对于AI进展又过于乐观，随着各家模型的相继发布和anthropic的ARR收入快速提升，对于模型替代人工的潜力又过于亢奋，忽视了模型能力依然不足导致下游编程开发者token费用大增以致于不得不大幅限制token费用的风险。另一方面，随着市场资金不断从传统板块向AI板块汇集，一些传统板块被情绪追逐者所抛弃进而出现了非理性下跌，越来越有性价比。基于上述考虑我们也对持仓做了一定的再平衡。“无人问津时买入，人声鼎沸时卖出”一直是我的投资信条之一。　　科技的发展往往是波浪式前进的，从过往的产业革命发展路径来看，“技术突破——遇到瓶颈回调——再技术突破”才是科技发展的常态。譬如新能源，2009年时就被资本市场热炒，但是真正做到产业大规模渗透则是十年以后了。AI是一次新的产业革命基本没有分歧了，但我们把握AI发展脉络时则需要借鉴历史经验，在AI快速爆发时不能过于乐观，在AI发展遇到瓶颈时也不能过于悲观，结合前述我们的投资框架、风格、信条，优化我们的投资节奏，力争做到较好的风险收益比。

宏观经济方面，二季度经济动能边际走弱，其中生产端和出口延续韧性，但内需承接偏慢，社零、地产等数据表现疲弱。受地缘冲突影响，国际油价上涨推动PPI明显上行，但CPI表现温和，上下游传导不畅。下半年需关注物价能否持续改善、出口是否保持韧性、以及内需修复进展。市场表现上，二季度A股呈现极致分化，上证指数上涨5.2%，创业板指数上涨36.4%，科创50指数上涨75.7%。行业层面，赚钱效应高度集中于电子、通信等科技方向，而消费、传统制造业、金融地产等板块因基本面疲弱和资金外流等因素普遍承压。目前基金持仓以高端装备制造为主，当前我们主要围绕以下两条投资主线进行布局：1）受益于我国工程师红利、具备全球性价比的优势出海制造业；2）AI驱动的优质算力基建装备。目前组合中主要配置的行业包括机械、新能源、汽车等行业。此外，本基金也关注上游资源品的布局机会。基于美元信用弱化和逆全球化等大逻辑，我们认为资源品可能处于长周期上行通道，部分优质个股的估值具备较强吸引力。短期商品价格波动可能对股票带来一定冲击，但长周期来看预期回报率较好。我们的投资策略是质量价值打底，景气思路辅助。在质量筛选层面，我们从企业管理、竞争优势、产业链地位、ROE等多方面筛选出有护城河的优质企业。在估值定价方面，我们关注财务报表质量、业绩确定性、估值水平和安全边际。最后，在质量过硬、估值合理的前提下，我们更加关注那些产业景气向上的行业，因为景气周期是优质公司价值释放的加速器。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

宏观经济方面，二季度经济动能边际走弱，其中生产端和出口延续韧性，但内需承接偏慢，社零、地产等数据表现疲弱。受地缘冲突影响，国际油价上涨推动PPI明显上行，但CPI表现温和，上下游传导不畅。下半年需关注物价能否持续改善、出口是否保持韧性、以及内需修复进展。市场表现方面，二季度A股呈现极致分化，上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.4%，科创50上涨75.7%。行业层面，赚钱效应高度集中于电子、通信等科技方向，而消费、传统制造业、金融地产等板块因基本面疲弱和资金外流等因素普遍承压。本基金主要围绕上游资源品进行布局。二季度资源品板块表现偏弱，有色板块自年内高点已回撤约30%，煤炭、化工等板块虽然有油价上涨的阶段利好催化，但季度来看表现也较为疲弱。对于贵金属，二季度金价大幅回落主要受美联储加息预期压制及前期获利盘止盈影响，但当前金价已较为充分地定价了悲观的利率预期，近期油价回落及美联储主席偏鸽表态已推动金价小幅反弹。在全球不确定性提升和去美元化逻辑持续演绎下，央行购金共识仍在延续，我们看好黄金价格中枢在中长期继续抬升。对于工业金属和部分小金属，供需矛盾持续存在。铜价在10.5万元/吨附近高位运行，全球铜矿增量持续缺位；部分小金属受益于AI产业趋势拉动景气向好。长期来看，过去多年上游资源品资本开支不足，逆全球化下供给扰动日趋增多，供需矛盾依然突出；叠加充裕流动性和美元信用持续弱化，我们认为上游资源品的长周期牛市基础并未动摇。我们的投资策略是质量价值打底，景气思路辅助。在质量筛选层面，我们从企业管理、竞争优势、产业链地位、ROE等多方面筛选出有护城河的优质企业。在估值定价方面，我们关注财务报表质量、业绩确定性、估值水平和安全边际。最后，在质量过硬、估值合理的前提下，我们更加关注那些产业景气向上的赛道，因为景气周期是优质公司价值释放的加速器。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

2026年二季度，市场迎来成长股盛宴。沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创50涨75.74%。行业方面，电子上涨89.88%，通信上涨66.12%，建材上涨34.75%，机械化工计算机也略有上涨，其余板块则大部分收跌。总结一句话，市场大幅分化，与AI资本开支的硬件相关指数暴涨，而其余与AI关系不大的板块下跌，甚至与AI应用相关的传媒板块也下跌超过16%。本基金今年以来，依据行业景气度进行配置，并且细分到TMT的子领域进行景气度比较，得出景气度排名靠前的板块进行配置。二季度通过景气比较的框架在相关领域集中做了配置，主要集中在存储、电子布、被动元器件、半导体设备等四个细分景气板块，并且取得了相对明显的超额收益。随着人工智能基础模型的不断迭代，目前在推理和应用端产生了如“龙虾”等层出不穷的超级应用，同时AI带来的产品通胀和海外缺电将更为明显，存储、电子布、各种被动元器件等具有价格弹性的板块投资价值凸显。下半年，随着元器件涨价落地带来盈利改善，对设备端的资本开支加大，我们也持续看好半导体设备板块。