王培 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，政治环境预期改善，产业政策友好、流动性宽裕、资本市场支持力度不减，虽然市场对于AI投资泡沫的担忧上升，但在存储、电力等产业链配套的短缺环节亦形成了结构性行情。经济方面，社会收入和盈利预期尚未明显改善，消费和投资低位震荡，但逐渐进入价值区间。反映在市场指数上，在前期科技表现强势、板块结构性分化之后，市场进入估值消化和新主线探索阶段，科技、有色、顺周期、红利等各有表现，指数总体波动，成交量有所下降。三季度的科技业务迎来整体估值提升后，受四季度电商平台竞争加剧等影响，恒生科技指数表现弱势。  四季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，同时考虑到经济周期和估值性价比，增配了部分顺周期的低估标的。从科技发展的角度，我们较高仓位配置了国产大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、AI应用等相关标的；同时考虑到AI配套产业链的相关情况，增配了存储产业链。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，但考虑到竞争环境的变化，降低了电商的仓位。我们认为互联网平台是中国AI产业的领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；AI应用相关的标的选择上，考虑到大模型对软件、工具等产品的替代作用，我们一是看重有自有流量入口和数据闭环的C端平台企业，二是B端有深入客户理解和使用场景的服务商；增加存储的配置，是判断在推理需求爆发之后，系统对于存储的需求或将是较长周期景气的产业趋势。  四季度我们同时增加了一些顺周期的标的配置，主要是考虑到估值性价比，以及经济向上时间越来越近，我们希望能够选择一些低位布局的标的。  在围绕科技布局的同时，我们也致力于寻找能够承载公众情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。  总体而言，我们希望通过结合产业景气度和2-3年企业经营周期的视角进行选股。之所以强调2-3年经营周期，主要是考虑与企业发展的资源、能力以及市场预期调整的周期进行匹配，试图在经营调整期更早地进行观察，用尽量高的性价比收获企业成长的价值。

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

过去一年，本基金净值实现增长，但阶段性表现不尽如人意。这主要源于我们对当前市场热度极高的人工智能基建产业链保持了审慎配置。我们深知短期负超额收益影响持有人体验，因此有必要对投资逻辑进行剖析。  投资决策的核心在于风险与回报的审慎权衡。近期全球科技巨头公布的巨额AI投资计划引发了市场关注，但我们通过对产业链资本回报的测算，认为可能存在较高不确定性。数据显示，为实现2030年AI算力目标，全球数据中心累计资本支出预计达数万亿美元，这与现有企业现金流、全球私募股权/风险资本及公开市场融资能力之间存在巨大缺口，最终可能高度依赖债务融资。更关键的挑战在于商业回报的可行性：初步测算显示，AI相关年收入需达到惊人规模才能支撑当前投资，其实现难度与不确定性极高。  当前AI领域的叙事建立在通用人工智能乃至超级人工智能将实现的长期愿景上。尽管技术前景广阔，但其发展路径、突破时间及最终形态均存在高度不确定性。历史表明，重资本投入、长回报周期的技术革新（如云计算）虽可能最终兑现红利，但无不经历周期波动。而市场中出现的“循环融资”或“投资换订单”模式，在历史上其他技术革新周期中也曾出现，其长期可持续性与资本配置效率是我们在投资决策中需要密切评估的因素。  因此，我们的基本判断是：现阶段市场对AI相关领域的投资预期较高，估值提升幅度较大，但其技术商业化进程与创造稳定现金流的能力仍需时间验证。在此环境下，投机性交易主导资产价格，而本基金秉持的价值发现与逆向投资策略，其投资效果的显现通常需要更长的市场周期来验证。这并非我们首次在市场兴奋时选择克制，历史经验表明，在风险与回报不匹配时，保持谨慎是保护持有人长期利益的关键。  尽管组合表现阶段性落后，但我们对其长期质量充满信心。报告期内，我们始终配置于估值合理、盈利质量高、具备竞争优势的细分行业龙头，分布在当前关注度较低的内需消费、产业服务及周期等领域。这些资产具备以下特征：拥有高质量的现金流、稳健的资产负债表及因市场谨慎情绪而出现的高度折让定价，提供可观的安全边际；在行业整体挑战下展现出逆势增长能力，凸显龙头地位和经营韧性；多数正积极进行新业务拓展或战略转型，并已显现积极迹象。例如，我们在汽车智能化检测、非住宅物业管理、品牌消费品、家用纺织品等领域看到了结构性机会。这些公司业务模式经受住周期考验，估值处于历史低位。  展望未来，我们认为当前极度分化的市场定价水平为逆向价值发现策略提供了历史性机遇。资本市场在不同地域与不同风格的资产之间，定价水平出现了显著分化，这源于投资者对国内经济增长的谨慎情绪与对AI叙事过度乐观的对比。  我们认为，市场对内需领域的悲观预期可能存在修正空间。宏观层面，代表投资“量”的指标如新开工面积已低于长期均衡水平，部分先导指标显现企稳迹象；代表工业品“价”的PPI指标有望逐步走出通缩区间。同时，中国居民家庭资产负债表经过调整已有所改善，储蓄水平处于高位，二手房交易占比提升减少了现金流消耗，为消费需求潜在复苏奠定了基础。此外，人口结构变化、生活方式变迁及自媒体驱动的流量生态，正催生新的情绪价值类消费需求和服务消费占比提升，有利于连锁化率高、品牌优势明显的龙头企业扩大市场份额。  因此，我们的投资策略将延续并深化当前主线：坚定立足估值安全边际，聚焦基本面稳健、行业地位领先且具备盈利回升潜力的内需相关资产。我们将继续规避叙事宏大但商业模型不清晰、估值透支乐观预期的热门赛道。我们相信，资本过剩带来的低利率环境与投资者悲观情绪导致的低估值相遇，形成了显著的股债利差，构成了难得的配置窗口。  具体而言，我们将重点关注以下方向：受益于国内产业升级与标准提升的专业技术服务领域；行业集中度持续提升、龙头具备强大现金流生成能力的现代服务业；虽与地产链相关但已逆势增长、具备品牌和渠道优势的消费品行业；经历行业出清、估值极端低位且基本面出现拐点的周期性子行业。这些企业普遍盈利质量高、股东回报意识强，其价值有望随经济周期见底回升、市场情绪修复及自身盈利能力改善而重估。  我们将保持足够耐心，深知资本周期的轮回是对时间价值的最终奖赏。我们的目标并非捕捉每一次市场波动，而是在风险可控前提下，通过深度研究和长期持有，获取企业内在价值增长带来的可持续回报。我们感谢持有人的信任，并将在充满噪音的市场中坚守投资纪律，致力于创造长期稳健的投资收益。

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

2025年第四季度市场整体上涨，上证指数、深证成指、科创50、创业板指和北证50的涨跌幅分别为2.22%、-0.01%、-10.10%、-1.08%、-5.77%，其中科创50和恒生科技指数因为流动性和风格原因单季度跌幅较大。创业板指阶段性在北美算力、新能源等业绩趋势板块的上涨带动下只是微跌。而上证指数在周期行业的带领下是唯一上涨的指数。Q4最亮眼的是周期行业和北美算力，周期行业涨价趋势此起彼伏，随着下游需求预期转好，过去下行周期紧缩的资本开支带来供给约束，涨价趋势在博弈中产生；北美算力在海外不断催化下，各个环节都充分演绎；商业航天成为Q4异军突起的新主题。  Q4北美的AI叙事又发生了新变化，大家对于大模型厂商的竞争优势和大模型需要的算力电力供给约束有了新的认知。随着26-27年渐近，北美海外大厂的AI算力投资对于自由现金流的影响也将提升，投资者对token增速和商业模式的关注度远超过去。当目光集中在应用变现的时候，拥有生态优势的大厂会重新站在舞台中央。多模态模型即物理AI也是更多厂商尝试率先可以商业落地的领域。大模型厂商也在为突破新的商业模式做尝试，购物、个人助手、视频等可能会带来下一个应用引爆点。  Q4我们在科技调整的过程中，不断审视和评估人工智能发展过程中瓶颈环节的变化和长期价值与短期趋势之间的背离，并调整我们的组合。我们看到中国优质企业在智能汽车、先进制程、自研芯片、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，我们会继续挖掘投资有价值空间的公司。

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

2025年4季度，基金仓位整体平稳，季度来看整体行业配置变化不大，主要调整持仓个股和个股比例。　　本基金将立足2025年年报和2026年1季报，积极从以下领域寻找机会，第一，创新驱动且能落地兑现业绩的医药和科技行业，第二，供给波动的资源类行业，第三，在反内卷的趋势下出现基本面改善的传统制造业，同时积极关注存在见底反转可能的消费行业。

配置依然是具有创新属性的科技领域，四季度主要投资方向为硬科技领域，主要是半导体产业链，报告期内对半导体产业链配置结构进行了部分调整。　　后续仍然会延续硬科技领域的投资，注重产业趋势和公司基本面研究，继续看好AI带来的新需求、新技术新应用的拉动以及传统半导体产业周期的复苏，对国产化前景继续保持乐观。

2025年4季度，基金仓位整体平稳，季度来看整体行业配置变化不大，主要调整持仓个股和个股比例。　　本基金将立足2025年年报和2026年1季报，积极从以下领域寻找机会，第一，创新驱动且能落地兑现业绩的医药和科技行业，第二，供给波动的资源类行业，第三，在反内卷的趋势下出现基本面改善的传统制造业，同时积极关注存在见底反转可能的消费行业。

2025年三季度，市场迎来了大幅度上涨，整体来看，结构性行情非常明显。从结果来看，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。从显著的差异可以看出来，以新质生产力为主导的新兴产业，在AI产业趋势加速的过程中，相关龙头个股呈现了大幅度上涨。  三季度，由于中美之间阶段性达成一致，整体客观背景相对比较平稳，而随着海外公司陆续释放需求侧的利好数据，整体海外算力产业链和国产算力产业链形成了巨大的共振，在这个背景下，结合风险偏好依然处于高位，整个A股市场呈现出了较为亢奋的状态，大面积相关个股创出历史新高，让投资者再一次感受到科技浪潮带来的影响力。另外，结构性行情不仅仅体现在机会层面，其反面是高股息和消费类行业阶段性的走弱，这种分化在三季度的中后期尤为明显。从经济指标来看，房地产依然低迷，线下消费也不温不火，绝大部分行业和公司依然处于平稳水平。随着反内卷政策逐步升温，以新能源和顺周期为代表的行业，也呈现出较大的涨幅，虽然基本面变化依然需要时间，但是市场坚信在不断的政策探索后，很多行业会逐步进入竞争缓解期。  展望未来，整个市场已经进入较为确定的慢牛格局，这也是在政策不间断的引导下，呈现出的较为理想的状态。目前个股的上涨还是以估值提升为主，过往A股显著的低估状态已经得到较好的修复，而随着估值回到合理状态，未来需要关注基本面的有效改善，以及产业周期的进步。因此，本基金目前关注的领域会逐步从科技领域向消费和更多高质量白马扩散，另外，对于反内卷形成的机会，也会进行更多的关注和布局。