唐晓斌 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，面对复杂多变的外部环境和内部结构调整的持续深化，我国经济顶住压力，展现出强大的韧性和蓬勃的活力。根据统计局的相关数据显示，2025年前三季度，中国国内生产总值（GDP）1015036亿元，按不变价格计算同比增长5.2%。根据主流媒体公开报道，2025年全年，中国GDP有望达到140万亿左右。这意味着十四五期间，国内经济连续跨越重要关口，实现顺利收官。与此同时，国际货币基金组织（IMF）发布报告指出，中国经济正逐步向更高质量、更加平衡、更具可持续性的增长模式转变，意味着我们在三季报中指出的“未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会”将得以延续。海外方面，和之前相比，我们认为美国关税政策带来的不确定性有望进一步下降，叠加欧美宽财政的落地，全球继续保持较为宽松的环境，市场有望维持较高的风险偏好。4季度市场出现了结构性的行情，指数表现较为分化。其中，上证指数上涨2.22%，深成指微跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%，上证50上涨1.41%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%。分行业来看，按照申万一级行业分类，涨幅靠前的三个行业分别是有色金属、石油石化和通信，涨幅分别是16.25%、15.31%和13.61%；跌幅靠前的三个行业分别是医药生物、房地产和美容护理，跌幅分别是9.25%、8.88%和8.84%。在三季报当中，我们提到“很多股票机会相近，呈现出的结果是基金持股集中度有所下降”。从4季度的情况来看，由于不同行业和个股走势分化较大，还有一些公司发生了基本面的变化，导致个股间的风险收益比出现了较大变化，叠加部分股票出现止损和从组合止损预算角度的考虑，基金前十大重仓股发生较大变化，同时，组合的集中度有所提升。但是，从行业角度，前五大行业占比仅小幅提升。报告期内，本基金重点配置了电子、机械设备、非银金融、国防军工、医药生物、电力设备、通信和基础化工等板块。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。

2025年四季度，全球宏观经济环境有所改善，来自美国关税政策的压力明显下降，各国货币政策与财政政策重新成为影响全球经济增长路径的核心因素。美国与大多数国家的关税方案基本确定，总体关税税率达到特朗普政府的合意水平。而全球主要经济体财政扩张的趋势进一步明确，继三季度美国、德国确定财政扩张计划后，四季度欧元区各成员国预算方案陆续出台，数据显示2025年各国财政支出普遍出现明显增长，且2026年预算支出规模将进一步上升；日本新任首相高市早苗上台后推出18万亿日元的经济刺激计划作为2025年财政预算案的补充，并将2026财年的初次预算支出规模推升至历史最高水平。但全球货币政策呈现分化趋势，四季度美联储合计降息75BP，欧央行继续维持政策利率不变，而日本央行完成年内第二次加息，将政策利率推升至30年来的最高水平。总体而言，在关税的负面影响有所下降、全球财政扩张和货币政策利率仍然相对宽松的支持下，四季度全球经济表现明显好于此前预期。IMF在2025年10月发布的《世界经济展望》将2025年全球经济增速预测上修至3.2%，明显高于2025年7月份预测的3.0%和4月份预测的2.8%。国内方面，四季度经济增速整体放缓，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但在政策影响下，价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。总体而言，四季度经济增速较三季度回落，但由于前三季度实际经济增速达到5.2%，全年经济增长目标大概率顺利完成。展望2026年一季度，2025年12月中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单，中央预算内投资计划，预计2025年内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。回顾市场，2025年四季度A股整体呈现“冲高-震荡-稳收”的三阶段走势，全球流动性宽松周期重启、国内政策与资金双向呵护形成托底，市场结构分化显著，成长风格与顺周期板块轮番发力。从指数表现看，四季度 A 股结构分化特征凸显。沪指10月一举站上4000点，创十年新高，随后经历短暂震荡，12月以“11连阳”收官，季度累计上涨2.22%；深证成指受成长权重股波动影响，季度微跌0.01%；港股则表现相对偏弱，恒生指数、恒生科技指数四季度未能跟随A股回暖，核心源于港股受全球流动性波动影响更深、国内政策与资金的托举力度弱于A股，叠加四季度解禁高峰压制，市场利好钝化、利空敏感特征显著。回顾四季度的操作，本基金整体保持均衡的同时对科技方向进行了加仓。12月份加仓科技板块原因如下：自10月份科技股的高点后，部分公司已经回调了20%以上，具备较好的布局机会，而数字经济、人工智能、半导体、工业母机等中长期向上的产业趋势未曾改变，是科技板块上涨的重要驱动力；观海外，尽管存在摩擦，但全球在人工智能、新能源、生物技术等领域的竞争白热化，也倒逼各国加大对科技产业的投入，这为全球科技龙头创造了持续的增长环境。同时，我们也看到三季报中，海内外AI产业链的公司业绩亮眼，并且均表示加大AI产业的投资。另外，我们看好全球半导体触底的周期性机会，尤其是在AI浪潮带动下的先进制程的半导体代工环节。结构上，本基金主要增持了AI算力硬件，尤其是国产算力和应用方向，国产先进制程的半导体代工方向也是我们重点布局的领域。我们将密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。我们希望能够寻找ROE持续提升的公司。过去很长时间，企业间的竞争是非常激烈的，因为它能见到成效。这是因为在增量市场环境下，激烈的价格竞争可以获得更多的增量市场的份额。但是，从当前市场看，激烈的价格竞争已经带来的不良的结果，越来越多的企业开始将重心从追求规模转变到提高企业盈利。加大研发投入，使得自身产品更具国际竞争力，更能融入全球供应链体系，这是当前所有企业共同面对的机遇与挑战。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。当前全球AI投资处于技术突破与产业落地需求双重驱动的跨区域共振态势，全球头部云厂商集体加大资本开支力度。大规模资本注入不仅夯实了AI产业链底层支撑，也加速了技术迭代与场景落地，推动全球AI产业从“算力军备竞赛”向价值兑现阶段迈进，有望重塑全球科技产业竞争格局。站在2026年初这个时点，A股科技板块也正经历一场结构性的质变。如果说2023年~2025年是AI技术的“大爆发”，期间夹杂着喧嚣与无序竞争，那么2026年或将步入“达尔文时刻”。全球存储行业面临“需求激增+供给收缩” 的组合，具备“超级周期”的潜质。英伟达Vera Rubin平台的全面投产与规模化应用，更是成为重塑行业竞争格局的关键转折点。当前，全球人工智能领域投资热情持续高涨，资本开支规模持续扩大。大规模、高增长的AI投资，持续向下游产业链传导，构成对核心硬件强劲的需求拉动，而存储芯片作为AI算力运行的“数据粮仓”，已然成为半导体下游领域拉动力最为突出的细分赛道之一。自2023年起，AI需求率先带动GPU、HBM等芯片品类需求激增，随着AI模型训练与推理规模的持续扩大，其对存储芯片领域的拉动效应全面凸显——全球存储芯片市场规模已突破1500亿美元，AI正成为驱动该市场增长的核心引擎。尤为关键的是，英伟达Vera Rubin平台的落地不仅彻底重构了传统存储架构，更推动存储需求实现量级跃升。与此同时，AI算力增长的核心驱动逻辑已发生深刻转变，推理侧需求成为算力提升的主要动力源，尤其在深度思考模式中，行业通过增加推理频次与时长提升应答精准度，这一过程会产生海量中间数据，这类中间数据需在运算过程中实时存储，进一步放大了对DRAM、尤其是NAND芯片的需求。从供给端来看，上一轮2020-2021年景气周期结束后，存储芯片价格进入下行通道，全球存储原厂普遍陷入巨额亏损，进而大幅收缩资本开支规模。仅针对HBM等新兴品类小幅增加投资，DRAM与NAND领域的投资则持续下滑。同时，随着全球高端存储芯片持续迭代升级，促使Nor Flash等利基型存储芯片也迎来了历史机会。供需两端的显著错配，直接形成了行业供给缺口，推动存储芯片行业正式进入涨价周期，为全球存储产业链企业带来了显著的盈利修复机遇。在全球存储行业上行周期与AI驱动的产业变革双重机遇下，国内存储产业链正顺势而为，加速实现全面突破与崛起。从上游设备材料、中游芯片设计与制造，到下游模组封装与应用，全产业链各环节协同发力，开启了国产替代与规模扩张并行的双重征程。报告期内，本基金重点配置存储及相关半导体设备，以及部分细分行业龙头。展望未来，随着技术迭代的加速，以及国产化进程的不断推进，“两存”在全球市场的市占率有望达到30%以上。围绕“两存”提供半导体设备供应链，比如刻蚀、沉积、键合，以及良率检测等环节有望充分受益。同时，先进制程也有望实现“达尔文时刻”，未来扩产有望驶入“快车道”，我们坚定看好存储、半导体设备的投资机会。从长周期来看，存储行业未来仍然有较大的发展空间。但不可避免的是，产业发展有周期性，需求和供给都会发生波动，预计未来行业公司的股价可能出现一定幅度的波动。作为基金管理人，我们希望投资者先充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资，适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。在报告期内，我们始终坚持景气成长风格的多策略投资。在投资目标上，我们期望通过多维度景气判断，寻找景气度上行、盈利水平加速改善的企业，从而获取盈利增长和估值提升带来的收益。具体策略而言，我们认为超额收益并非来自对短期波动的精准预判，而是源于对资产定价本质的深刻理解、对策略逻辑的坚定执行，以及对风险与收益关系的动态平衡。我们围绕“系统化Beta+独创性Alpha”的策略模式，专注于景气成长分域内构建多维度、低相关的景气策略；在清晰明确的景气成长风格划分之上，长期坚持高景气因子投资，结合我们长期积累的独创性Alpha因子，系统化地进行景气成长风格的策略表达。展望2026年，我们对国内权益市场保持相对乐观的态度。在全球流动性环境依旧宽松、国内经济基本面逐步改善、科技、制造等领域保持积极向好的环境下，权益市场预计将会有较好的投资机会。对景气成长策略而言，当前景气向好的板块主要集中于科技和出海板块，我们认为科技与出海均是我国经济中长期重要的主题，具备持续科研投入和国际化竞争力的企业才有可能带来更高的成长性和值得更高的估值溢价。我们的策略也将会持续迭代，挖掘未来增速更快的行业与个股，通过选股在高景气风格中创造Alpha，同时在组合构建上约束相对基准的偏离度，采取更加均衡的配置方法，以此降低波动提升夏普，提高投资者的持有体验。

7月份，发改委和市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，明确治理 “内卷式”竞争，重点规范新能源汽车、光伏、钢铁、水泥等行业的低价无序竞争。受此影响，钢铁、煤炭、水泥等周期板块迎来估值修复，单月涨幅显著。8 月份，美国宣布对华加征关税第二次暂停90天，对等关税水平降至 10%，直接缓解了高端制造业企业的出口压力。同时，英伟达重启H20芯片对华销售，叠加苹果、Meta等消费电子新品发布会预期，海外AI产业链和消费电子板块爆发。9月份，美联储宣布降息25个基点，并释放年内再降两次的鸽派信号。美元走弱叠加人民币汇率升值，导致北向资金当月净流入超300亿元，创年内新高。资金加仓的重点是AI算力和半导体等科技板块。同时，随着黄金、铜等金属价格的上涨，有色金属板块也迎来明显的涨幅。全球在经历了PC时代，以及互联网时代之后，已经很多年没有发生大规模科技创新了。全球资源日益饱和，缺乏增量部分，这也导致地缘政治问题频发。全球范围内亟需一场科技变革，人工智能AI恰当其时。根据人工智能的发展规律，我们更看好国产算力未来的发展。从空间看，国产算力具有更大的市场空间。我们预测，未来三年国内算力芯片市场规模或达到8000亿元。假设全部国产化，按照合理估值推算，国内芯片的市值理论上或达到10万亿体量，具备足够高的市场“天花板”。从海外技术发展趋势看，重点需要解决的是算力的高速发展与通信技术不同步的问题。所以，从2024年下半年开始，英伟达就在互联互通，提高带宽方面做了很多努力，scale up、scale out、scale across等技术不断发展。我们相信，未来国产算力也将进入提升“互联互通”能力的阶段。机柜化、超节点在未来或会成为主流。从价值量看，服务器厂商的单卡价值量有望提升3倍以上，利润率的提升幅度或更加明显。高速连接器、交换芯片等国产化有望超预期。本报告期内，本基金重点配置了AI国产芯片、晶圆代工、通信，以及AI应用等细分行业龙头。

7月份，发改委和市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，明确治理 “内卷式”竞争，重点规范新能源汽车、光伏、钢铁、水泥等行业的低价无序竞争。受此影响，钢铁、煤炭、水泥等周期板块迎来估值修复，单月涨幅显著。8 月份，美国宣布对华加征关税第二次暂停90天，对等关税水平降至 10%，直接缓解了高端制造业企业的出口压力。同时，英伟达重启H20芯片对华销售，叠加苹果、Meta等消费电子新品发布会预期，海外AI产业链和消费电子板块爆发。9月份，美联储宣布降息25个基点，并释放年内再降两次的鸽派信号。美元走弱叠加人民币汇率升值，导致北向资金当月净流入超300亿元，创年内新高。资金加仓的重点是AI算力和半导体等科技板块。同时，随着黄金、铜等金属价格的上涨，有色金属板块也迎来明显的上涨。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。

7月份，发改委和市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，明确治理 “内卷式”竞争，重点规范新能源汽车、光伏、钢铁、水泥等行业的低价无序竞争。受此影响，钢铁、煤炭、水泥等周期板块迎来估值修复，单月涨幅显著。8 月份，美国宣布对华加征关税第二次暂停90天，对等关税水平降至 10%，直接缓解了高端制造业企业的出口压力。同时，英伟达重启H20芯片对华销售，叠加苹果、Meta等消费电子新品发布会预期，海外AI产业链和消费电子板块爆发。9月份，美联储宣布降息25个基点，并释放年内再降两次的鸽派信号。美元走弱叠加人民币汇率升值，导致北向资金当月净流入超300亿元，创年内新高。资金加仓的重点是AI算力和半导体等科技板块。同时，随着黄金、铜等金属价格的上涨，有色金属板块也迎来明显的上涨。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

2025年三季度，国内基本面预期改善、海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正循环，驱动A股走出一轮流动性牛市行情。具体而言：①分子端，“反内卷”驱动分子端预期改善，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复，7月份以上游资源品为代表的周期板块商品价格与股价均迎来大幅反弹，尽管后续“反内卷”推进并未超预期、内需相关的经济数据有回落迹象，但由于四中全会、“十五五”规划等重要事件尚未落地，市场对于A股的基本面预期仍存；②分母端，海外流动性宽松在宏观层面提供宽松的货币条件，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风险偏好的抬升；国内增量资金入市与赚钱效应形成正循环，强趋势行情不断吸引以两融、股民、基民为代表的个人资金入市，融资余额季度内突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、上交所公布的新开户数据保持增长态势、偏股与“固收+”基金发行回暖、行业ETF流入提速等迹象，均反映增量资金入市、居民存款搬家意愿强。整体而言，三季度A股迎来流动性牛市，双创板块领涨，创业板指、科创50分别上涨50.4%、49.0%，而大盘价值相对弹性偏弱，典型如红利指数、上证50、沪深300，季度内分别变动-3.4%、10.2%、17.9%。市场方面，一是科技产业行情如火如荼，先是以光模块、PCB、创新药为代表的泛科技板块受景气催化支撑大幅跑赢，随后锂电、国产算力、机器人、存储、港股互联网等板块接力；二是有色金属主线行情持续演绎，从全球流动性宽松预期到美联储降息落地，全球工业金属、贵金属大宗商品价格均迎来强势突破，三季度有色金属板块整体延续强势；三是“反内卷”板块出现阶段性反弹，伴随供给端“反内卷”高规格定调、各行业相继召开“反内卷”会议，同时雅下水电站工程刺激需求端，以钢铁、煤炭、建材、工程机械、化工等为代表的上游板块也出现阶段性反弹。回顾三季度的操作，本基金在整体保持均衡的同时，对科技和消费方向进行了大幅度的加仓。7月份加仓科技板块原因如下：观国内，政治局会议定调后，市场对后续支持科技自立自强、发展“新质生产力”的政策抱有强烈预期。数字经济、人工智能、半导体、工业母机等关键领域被反复提及，政策红利被视为科技板块上涨的重要驱动力；观海外，尽管存在摩擦，但全球在人工智能、新能源、生物技术等领域的竞争白热化，也倒逼各国加大对科技产业的投入，这为全球科技龙头创造了持续的增长环境。同时，我们也看到中美共振的科技浪潮已经来到，智能驾驶车、机器人和智能硬件的创新，已经开始进入生活、改变生活方式。结构上，本基金主要增持了智能车和机器人、智能硬件方向。我们将密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

国内方面，上半年中国GDP顺利实现5.3%的增长后，相关政策在经济形势、货币政策操作、经济目标等方面的表述出现了一些微调。例如，从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，从“保持”转变为“促进”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈。此外，“高质量发展”和“反内卷”，意味着未来会有结构性的发展并带来AI、部分产能过剩行业的结构性机会。海外方面，美国非农就业数据低于预期，美联储于9月重启降息周期，这标志着美国在经济增长放缓与就业压力下调整政策方向，提振了全球金融市场的风险偏好。因此，三季度A股各类指数表现较好，其中，上证指数上涨12.73%，深成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%，上证50上涨10.21%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%。分行业来看，按照申万一级行业标准，涨幅前三名的行业分别是通信、电子和电力设备，涨幅分别是48.65%、47.59%和44.67%。涨幅靠后的三个行业分别是银行、交通运输和石油石化，涨跌幅分别是-10.19%、0.61%和1.76%。在本基金的二季报中，我们提出希望能够寻找ROE持续提升的公司。三季度，由于大多数股票涨幅较大，同时叠加很多公司二季报业绩并没有呈现ROE提升或者ROE有望持续提升的迹象，或者是出现目前的高ROE公司在中长期可能难以维持其高ROE的迹象，导致很多股票机会相近，呈现出的结果是基金持股集中度有所下降。报告期内，本基金重点配置了电子、计算机、国防军工、医药生物、机械设备、煤炭和传媒等板块。