翁启森 - 基金投资策略和运作

展望下半年，对于香港市场，预计港股企业盈利增长仍有压力，而港股的估值修复在2025年基本完成，2026年难有系统性的指数行情，结构性行情持续。短期内，由于结构性的差异和流动性的压力，港股可能仍弱于A股。同时由于港股主要承接A股的流动性溢出，因此配置方向要集中于相对于A股赛道存在基本面，或者估值面优势的行业及个股。对于台湾市场，我们认为AI的竞争已经从单纯的算力竞争升级为AI系统的竞争，随着AI CAPEX的持续加码，在AI产业链各个环节，都存在一、二线公司的台湾市场，已经成为名副其实的AI工厂。我们选择在下一代AI服务器中，成本占比上升比例较大的产业环节的龙头公司进行配置。

对经济判断：上半年我国经济顶住内外压力，整体运行平稳，主要指标处于合理区间，呈现动能向新、结构向优的态势。经济整体平稳的同时内部呈现一定的差异：一方面，智能经济、绿色经济等新兴产业蓬勃发展，人工智能引领的产业变革加速推进；另一方面，传统行业和部分中小企业仍面临订单不足、盈利承压的困难，消费增长偏慢、内生动能修复尚在进行中，新旧动能转换处于关键阶段。展望下半年，政策基调积极明确——更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策协同发力，逆周期调节力度加大，扩内需、优供给、促改革多管齐下，“六张网”建设、人工智能+行动等抓手清晰。我们认为，随着价格端修复、PPI转正带动企业盈利改善，叠加新技术向传统产业加速渗透，经济有望延续稳中向好态势，但结构性分化仍是核心特征，重点关注新旧动能转换中的结构性机会。　　　　市场观点：从行业层面看，结构性分化预计仍是当前市场的核心主线。　　一方面，AI产业趋势是支撑全球权益市场的核心变量，海外AI龙头的资本开支可持续性和现金流状况仍是市场关注的焦点。国内以人工智能为代表的新技术正加速迈入应用期，应用边界持续拓宽，叠加政策端的明确推动，算力基础设施、AI应用落地等方向值得持续关注。AI产业链正经历从估值驱动向业绩驱动的关键切换，经过上半年的持续上涨，部分细分赛道估值分位已处于历史偏高水平，应聚焦业绩兑现能力强的龙头标的。　　另一方面，传统行业仍面临产能出清与盈利修复的双重压力。房地产链条有望逐步企稳，但复苏节奏较慢；传统制造业落后产能有望加速出清，龙头企业集中度提升的结构性机会值得关注。从估值维度看，金融、周期等传统行业估值仍处于历史相对低位，红利类资产的股息率与十年国债收益率相比仍具备吸引力。　　海外方面，美联储政策路径的不确定性、地缘冲突引发的油价波动以及全球贸易保护情绪升温，均可能对市场风险偏好产生阶段性影响，我们会更倾向于均衡配置组合以应对海外不确定性带来的阶段性波动。

展望2026年下半年，国内经济仍将延续弱修复和强分化的基本格局，内需温和缓慢复苏、外需显示强大韧性，整体经济仍将保持温和增长。其中，以AI为代表的科技创新浪潮仍然是经济增长中的主要亮点。　　　　A股层面，从估值水平来看，当前A股总体仍处于历史相对低位，在全球也具备估值吸引力。我们预计下半年总体将以震荡上升为主，但行情驱动力将由估值提升逐步切换到盈利兑现，市场风格也将趋于均衡。随着AI相关产业的景气扩散，市场热点也有望向多赛道扩散。　　　　下半年，我们将重点关注AI产业链相关主线：一是受益于AI技术持续创新趋势的半导体、新材料等科技创新板块；二是受益于AI应用爆发的计算机、医药等相关板块的AI创新机会。

展望下半年，对于香港市场，预计港股企业盈利增长仍有压力，而港股的估值修复在2025年基本完成，2026年难有系统性的指数行情，结构性行情持续。短期内，由于结构性的差异和流动性的压力，港股可能仍弱于A股。同时由于港股主要承接A股的流动性溢出，因此配置方向要集中于相对于A股赛道存在基本面，或者估值面优势的行业及个股。维持杠铃策略。

目前的市场可以分为科技股和非科技股。7月以来，市场波动较大，尤其是AI算力产业链跌幅较大。我们认为科技股的波动一方面来自于美联储主席沃什上台后对于全球货币范式改变产生的影响深远，未来有可能导致金融市场波动放大。另外韩国市场的猛烈去杠杆也带动了全球股票市场跟随去杠杆，国内科技股交易过于拥挤，也产生了联动影响。再者，AI产业链的种种担忧也影响了市场的预期。展望下半年，在市场经历了大幅调整以后，我们看到国内外的大模型公司和云厂商的收入、订单保持较高增长，总体产业趋势未变。　　而对于非科技股，我们重点布局医药、制造业龙头等方向。全球各大药企龙头在专利悬崖的压力面前纷纷加大了创新药的研发投入，CXO公司从中受益，同时AI的进步也为创新药的研发带来了新技术。制造业领域，包括新能源汽车、造船等行业竞争优势突出，出口增速持续高增长，也是我们重点关注的方向。综上，我们将紧密跟踪科技和非科技领域的龙头，谨慎寻找潜在的投资机会。

对经济判断：上半年我国经济顶住内外压力，整体运行平稳，主要指标处于合理区间，呈现动能向新、结构向优的态势。经济整体平稳的同时内部呈现一定的差异：一方面，智能经济、绿色经济等新兴产业蓬勃发展，人工智能引领的产业变革加速推进；另一方面，传统行业和部分中小企业仍面临订单不足、盈利承压的困难，消费增长偏慢、内生动能修复尚在进行中，新旧动能转换处于关键阶段。展望下半年，政策基调积极明确——更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策协同发力，逆周期调节力度加大，扩内需、优供给、促改革多管齐下，“六张网”建设、人工智能+行动等抓手清晰。我们认为，随着价格端修复、PPI转正带动企业盈利改善，叠加新技术向传统产业加速渗透，经济有望延续稳中向好态势，但结构性分化仍是核心特征，重点关注新旧动能转换中的结构性机会。　　　　市场观点：从行业层面看，结构性分化预计仍是当前市场的核心主线。　　一方面，AI产业趋势是支撑全球权益市场的核心变量，海外AI龙头的资本开支可持续性和现金流状况仍是市场关注的焦点。国内以人工智能为代表的新技术正加速迈入应用期，应用边界持续拓宽，叠加政策端的明确推动，算力基础设施、AI应用落地等方向值得持续关注。AI产业链正经历从估值驱动向业绩驱动的关键切换，经过上半年的持续上涨，部分细分赛道估值分位已处于历史偏高水平，应聚焦业绩兑现能力强的龙头标的。　　另一方面，传统行业仍面临产能出清与盈利修复的双重压力。房地产链条有望逐步企稳，但复苏节奏较慢；传统制造业落后产能有望加速出清，龙头企业集中度提升的结构性机会值得关注。从估值维度看，金融、周期等传统行业估值仍处于历史相对低位，红利类资产的股息率与十年国债收益率相比仍具备吸引力。　　海外方面，美联储政策路径的不确定性、地缘冲突引发的油价波动以及全球贸易保护情绪升温，均可能对市场风险偏好产生阶段性影响，我们会更倾向于均衡配置组合以应对海外不确定性带来的阶段性波动。

目前的市场可以分为科技股和非科技股。7月以来，市场波动较大，尤其是AI算力产业链跌幅较大。我们认为科技股的波动一方面来自于美联储主席沃什上台后对于全球货币范式改变产生的影响深远，未来有可能导致金融市场波动放大。另外韩国市场的猛烈去杠杆也带动了全球股票市场跟随去杠杆，国内科技股交易过于拥挤，也产生了联动影响。再者，AI产业链的种种担忧也影响了市场的预期。展望下半年，在市场经历了大幅调整以后，我们看到国内外的大模型公司和云厂商的收入、订单保持较高增长，总体产业趋势未变。　　而对于非科技股，我们重点布局医药、制造业龙头等方向。全球各大药企龙头在专利悬崖的压力面前纷纷加大了创新药的研发投入，CXO公司从中受益，同时AI的进步也为创新药的研发带来了新技术。制造业领域，包括新能源汽车、造船等行业竞争优势突出，出口增速持续高增长，也是我们重点关注的方向。综上，我们将紧密跟踪科技和非科技领域的龙头，谨慎寻找潜在的投资机会。

展望下半年，我们认为极端的分化行情不持续，市场将会再平衡，并有结构性机会。我们依然看好AI产业链和国产算力，但组合偏向均衡的哑铃型配置，科技成长，医药为矛，周期红利等的低估值行业为盾。