李玉刚 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济总体平稳。出口高速增长与高技术产业的高景气对增长形成支撑；而内需偏弱与房地产投资下行，则成为整体经济的拖累。这两个因素构成了市场风格极致分化的背景。A股市场延续显著结构性分化，算力硬件（CPO、PCB等）等科技成长方向在产业景气与市场审美偏好下持续领涨；银行、保险、消费龙头等传统权重板块受需求疲弱与盈利下修压制表现落后。市场整体呈"科技强、价值弱"的极致分化态势。本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、能源、化工、电子等行业的优秀公司。 本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。

2026年二季度，国内经济总体平稳。出口高速增长与高技术产业的高景气对增长形成支撑；而内需偏弱与房地产投资下行，则成为整体经济的拖累。这两个因素构成了市场风格极致分化的背景。A股市场延续显著结构性分化，算力硬件（CPO、PCB等）等科技成长方向在产业景气与市场审美偏好下持续领涨；银行、保险、消费龙头等传统权重板块受需求疲弱与盈利下修压制表现落后。市场整体呈"科技强、价值弱"的极致分化态势。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度看，股票的收益来源来自于公司长期经营的积累。够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是因子中性和行业中性。 最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金不判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

相较一季度，二季度的持仓在结构方面维持了精简的个股数量，保持个股的高集中度，在能力圈范围内优中选优，目前的个股数量是15个，已经来到一个合意的水平：既能实现分散持仓的目的，又不至于过度分散使得投研精力的分配被平均化、缺乏重点。此外，总仓位进一步加大。众所周知，二季度传统行业的表现普遍不尽如人意，低增长、高质量的企业甚至被冠以“老登资产”的名号，虽然传统资产被AI这么“嘲笑”是头一遭，但增速不高的公司被系统性抛弃并不是第一回。我们的偏好从来都是估值和质地更重要，增速是个风水轮流转的东西，对它的判断没有投资者自己认为的那么牢靠。既然市场给出了更加慷慨的价格，在评估了各个标的在AI这个外部性极强的行业影响下是否会明显受损以后，我们进行了加仓，保持了一以贯之的框架和投资动作。标的的种类变化不大，但相对的仓位高低分布有了一定的调整：造纸、化工、地产等的估值明显吸引力更大，在利润水位明显偏低的情况下，估值还比较低，这是难得的机会出现的位置。尽管外部环境的压力对企业的盈利能力仍然构成挑战，但以地产为例，在供给端已经看到了企业端和政府端在高线城市明显的收缩倾向，可见格局的改善是持续进行的。在这种情况下，需求只要没有结构性的被颠覆，就足以匹配现在的估值，综合来看，这些传统行业的优等生是很有性价比的。至于当红炸子鸡“AI”，站在消费者或者使用者的角度来说，我们认为AI工具是非常好的，尤其在深度使用了agent产品以后，记忆系统、skill、harness工程等确实感受到了工程优化带来的可用性大幅提升，但落回到投资，估值以及AI的商业闭环，即最后的消费者买单环节的支付体量仍让我们对需求的量级和相关公司的长期价值上捉摸不清，还需要一定时间的跟踪观察。如果AI真的是下一次工业革命，我们相信长期的产业变革中还会有我们看懂和上车的机会，研究和思考要做在前头，这个事情急不得。净值有一定程度的下降，但越是在这种情绪上令人沮丧的时刻，越要打起精神做好应对：机会就是跌出来的，越便宜，机会出现的概率就越高。顺风顺水的时候耐心和定力是不稀缺的，这是顺着人性的方向；逆风才是考验人理念和信心能否贯彻下去的时候，与投资人共勉。

2026年二季度，国内经济总体平稳。出口高速增长与高技术产业的高景气对增长形成支撑；而内需偏弱与房地产投资下行，则成为整体经济的拖累。这两个因素构成了市场风格极致分化的背景。A股市场延续显著结构性分化，算力硬件（CPO、PCB等）等科技成长方向在产业景气与市场审美偏好下持续领涨；银行、保险、消费龙头等传统权重板块受需求疲弱与盈利下修压制表现落后。市场整体呈"科技强、价值弱"的极致分化态势。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度看，股票的收益来源来自于公司长期经营的积累。够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是因子中性和行业中性。 最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金不判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2026年第二季度，在宏观政策红利持续释放与企业盈利改善的双重驱动下，沪深300指数呈现“先扬后稳、震荡上行”的强劲走势。全季累计涨幅达11.90%，成功突破5000点整数关口，最高触及5064.27点，标志着A股核心资产估值体系的进一步修复。从季度运行轨迹看，上涨行情主要集中在4月：受一季报业绩超预期及人工智能技术产业机遇大爆发的预期提振，指数单月大涨8.03%，从季度低点4420点附近快速拉升，奠定了全季上涨基调。进入5月和6月，市场节奏转为温和震荡。尽管指数上行斜率放缓，但市场交投热情显著升温，成交量逐月放大，6月单月成交额逼近19万亿元，显示增量资金在高位承接意愿较强。季度年化波动率为19.31%，较上一季度大幅提高，处于历史相对较高水平。从中证一级行业分类看，沪深300成分股中，本季度仅信息技术和通信行业取得大幅上涨，其余行业均下跌，其中地产、能源、消费行业跌幅尤为明显，市场对AI方向的偏好极为突出。本季度，本基金未能在因子模型中成功识别出特定行业风格因子的强势，因而未能加大此类风格特征标的的权重，基本沿袭防守策略。这主要源于我们在投资理念上更偏好价值逻辑，在数据挖掘上也更注重质量因子。在这些因子效果不稳定的情况下，我们加大了对波动控制的权重。整个季度下来，基金表现与指数走势趋同，既未跑输业绩基准，也未创造超额收益。经过对因子增强逻辑的实际检验，我们充分认识到在市场风格因子的把控上仍需进一步提升能力。我们将继续努力，力争在低跟踪误差的前提下，为客户创造超额收益。

2026年第二季度，中证500指数作为A股中盘成长风格的代表，全季度累计涨幅显著跑赢大盘，季度收益率达18.54%。从运行节奏看，4月份上涨尤为明显；进入5月后出现一波显著下跌，而后在6月重回升势。季度内日收盘价最低为7534.94点，最高触及9031.38点。季度指数波动率为25.31%，日均换手率达2.08%，均与上一季度基本持平，表明今年以来中证500指数持续保持较高市场热度。从中证行业分类看，本季度指数内部分化明显，信息技术和通信行业涨幅突出，而地产、消费及公用事业则出现下跌。在本季度的基金运作中，鉴于过去两个季度因子模型在获取超额收益方面的表现不太稳定，我们决定回归风格中性，严格控制跟踪误差，继续坚持以价值逻辑优选具备长期盈利能力的公司进行适度超配，并在各类风格因子上减少暴露。整个季度下来，基金表现基本跑平业绩基准。从实际投资效果看，我们充分认识到，利用风格暴露主动获取超额收益仍需投入更多研究。现阶段，我们将继续借助量化技术实现科学的股票分类，在同类标的中超配更具长期盈利预期逻辑的个股，以此作为投资决策的核心依据。

Q1相比于去年年尾，在持仓的结构特点上有两方面变化，一是个股的数量精简，集中度提高，标的的数量减少至16个。这是个主动为之的结果，从个股分散的角度，15个左右就已经能明显的降低组合的波动率，在这样的前提下，更多的尾部持仓意味着更多的跟踪和决策工作，却对组合表现影响有限。我们认为更好的选择是减少股票数量，把有限的精力放在更有吸引力、理解更透彻的标的上，既然这些标的是更好的，它们的仓位就不应该被次好的标的给分散掉。因此，以后的组合标的数量应该也不会明显提升，高置信度的重仓买入，对我们而言是精力分配更优的管理方式。第二，基于性价比的考量，个股的仓位以及标的的种类有了一定的调整：比较明显的是部分我们此前持有的化工股以及石油装备标的由于价格明显上涨，估值变得不再有吸引力，经测算潜在回报较为普通，因此做出卖出决策。而互联网龙头、纺织服装龙头等标的，受AI冲击、业绩有压力等影响持续下跌，我们在评估其长期价值以后并不悲观，故而加仓。整体上来说还是基于我们长期跟踪研究的能力圈范围内进行仓位的调整，投资动作是一以贯之的。总的仓位略有增加：一季度大盘似乎坐了个过山车，而我们相当一部分标的似乎和去年四季度相比价格又更“优惠”了，在更有性价比的时候我们必然会持有更大的仓位。整体来说，对企业价值、基本面的判断，尽管是每日必备的工作，但结论的变动是缓慢、低频的，高频变化的往往是价格，是价格的波动带来了潜在回报的变化，从而指导了仓位调整的投资动作。仓位代表了态度，个股的性价比让我们对未来并不悲观，油价等冲击还在持续发生，但我们也真切地看到了这些优质企业在发挥能动性，提高效率方面的切实进步和巨大潜能，我们有信心和这些企业一道，日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。

2026年一季度，国内经济总体平稳，财政靠前投放与流动性充裕对增长预期形成支撑，但基本面修复仍偏温和。 A股市场呈现显著结构性分化，AI应用、商业航天等科技成长方向在产业催化和风险偏好抬升下率先活跃。随后金属、化工、油气煤炭等资源板块在涨价预期与地缘冲突驱动下表现占优。 消费、地产及部分大盘权重受需求偏弱和盈利弹性不足压制，整体表现相对落后。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2026年一季度，国内经济总体平稳，财政靠前投放与流动性充裕对增长预期形成支撑，但基本面修复仍偏温和。 A股市场呈现显著结构性分化，AI应用、商业航天等科技成长方向在产业催化和风险偏好抬升下率先活跃。随后金属、化工、油气煤炭等资源板块在涨价预期与地缘冲突驱动下表现占优。 消费、地产及部分大盘权重受需求偏弱和盈利弹性不足压制，整体表现相对落后。本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、能源、化工、电子等行业的优秀公司。 本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。

2026年第一季度，中证500指数呈现先扬后抑的震荡走势，季度初以7465.57点开盘，季度末收于7617.33点，期间最高触及8658.45点（2月27日），最低探至7440.75点（3月23日），季度累计涨幅2.03%，表现优于同期沪深300指数。季度指数波动率为25.71%。 中证500指数在季度内保持了较高的市场活跃度，日均换手率达到2.40%。这一换手率水平显示中盘股板块的资金关注度相对较高，投资者参与度较为积极。 从中证指数行业分类来看，一季度中证500指数大多数行业成分股总体上涨，其中通信、能源、公用事业涨幅较高。房地产、可选消费、金融行业出现下跌。在本年度的基金运作中，由于我们因子库中主要增强因子在获取超额收益上没有稳定的表现，因此被动加大了对波动控制的权重。在风格因子上的暴露很小，整个季度下来，基金表现与指数走势基本一致，未跑输业绩基准，也未创造超额收益。我们将继续加强对因子的跟踪和挖掘，定期对现有因子模型进行动态梳理与跟踪，深入分析其与市场走势的关联，评估其有效性与适用性。同时，我们也将严格执行风险控制，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

2026年一季度，国内经济总体平稳，财政靠前投放与流动性充裕对增长预期形成支撑，但基本面修复仍偏温和。 A股市场呈现显著结构性分化，AI应用、商业航天等科技成长方向在产业催化和风险偏好抬升下率先活跃。随后金属、化工、油气煤炭等资源板块在涨价预期与地缘冲突驱动下表现占优。 消费、地产及部分大盘权重受需求偏弱和盈利弹性不足压制，整体表现相对落后。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2026年一季度，沪深300指数表现基本延续上一季度的震荡走势并略有下行。指数季度初收于4,629.94点，季度末收于4,450.05点，较季度初下跌3.89%。我们认为指数下跌主要源于美伊战争爆发后的避险行为。季度内日收盘最高为4,747.84点，最低为4,418.00点，年化波动率为14.90%，与上一季度基本持平。从中证一级行业分类来看，沪深300成分股中，本季度除能源行业涨幅较大外，其他行业表现普遍疲软，其中信息、地产行业延续了上一季度的下跌趋势。本季度，本基金基本转为防守策略，主要由于我们所挖掘的增强因子效果不够稳定，风格因子缺乏显著的统计区分度，因此被动加大了对波动控制的权重。整个季度下来，基金表现与指数走势趋同，未跑输业绩基准，但也未创造超额收益。在后续投资工作中，我们将继续关注更多风格因子的增强效果，并争取在风险可控的前提下，适时调整策略，为客户创造持续的超额收益。