李玉刚 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，沪深300指数表现基本延续上一季度的震荡走势并略有下行。指数季度初收于4,629.94点，季度末收于4,450.05点，较季度初下跌3.89%。我们认为指数下跌主要源于美伊战争爆发后的避险行为。季度内日收盘最高为4,747.84点，最低为4,418.00点，年化波动率为14.90%，与上一季度基本持平。从中证一级行业分类来看，沪深300成分股中，本季度除能源行业涨幅较大外，其他行业表现普遍疲软，其中信息、地产行业延续了上一季度的下跌趋势。本季度，本基金基本转为防守策略，主要由于我们所挖掘的增强因子效果不够稳定，风格因子缺乏显著的统计区分度，因此被动加大了对波动控制的权重。整个季度下来，基金表现与指数走势趋同，未跑输业绩基准，但也未创造超额收益。在后续投资工作中，我们将继续关注更多风格因子的增强效果，并争取在风险可控的前提下，适时调整策略，为客户创造持续的超额收益。

2026年一季度，国内经济总体平稳，财政靠前投放与流动性充裕对增长预期形成支撑，但基本面修复仍偏温和。 A股市场呈现显著结构性分化，AI应用、商业航天等科技成长方向在产业催化和风险偏好抬升下率先活跃。随后金属、化工、油气煤炭等资源板块在涨价预期与地缘冲突驱动下表现占优。 消费、地产及部分大盘权重受需求偏弱和盈利弹性不足压制，整体表现相对落后。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2026年一季度，国内经济总体平稳，财政靠前投放与流动性充裕对增长预期形成支撑，但基本面修复仍偏温和。 A股市场呈现显著结构性分化，AI应用、商业航天等科技成长方向在产业催化和风险偏好抬升下率先活跃。随后金属、化工、油气煤炭等资源板块在涨价预期与地缘冲突驱动下表现占优。 消费、地产及部分大盘权重受需求偏弱和盈利弹性不足压制，整体表现相对落后。本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、能源、化工、电子等行业的优秀公司。 本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。

Q1相比于去年年尾，在持仓的结构特点上有两方面变化，一是个股的数量精简，集中度提高，标的的数量减少至16个。这是个主动为之的结果，从个股分散的角度，15个左右就已经能明显的降低组合的波动率，在这样的前提下，更多的尾部持仓意味着更多的跟踪和决策工作，却对组合表现影响有限。我们认为更好的选择是减少股票数量，把有限的精力放在更有吸引力、理解更透彻的标的上，既然这些标的是更好的，它们的仓位就不应该被次好的标的给分散掉。因此，以后的组合标的数量应该也不会明显提升，高置信度的重仓买入，对我们而言是精力分配更优的管理方式。第二，基于性价比的考量，个股的仓位以及标的的种类有了一定的调整：比较明显的是部分我们此前持有的化工股以及石油装备标的由于价格明显上涨，估值变得不再有吸引力，经测算潜在回报较为普通，因此做出卖出决策。而互联网龙头、纺织服装龙头等标的，受AI冲击、业绩有压力等影响持续下跌，我们在评估其长期价值以后并不悲观，故而加仓。整体上来说还是基于我们长期跟踪研究的能力圈范围内进行仓位的调整，投资动作是一以贯之的。总的仓位略有增加：一季度大盘似乎坐了个过山车，而我们相当一部分标的似乎和去年四季度相比价格又更“优惠”了，在更有性价比的时候我们必然会持有更大的仓位。整体来说，对企业价值、基本面的判断，尽管是每日必备的工作，但结论的变动是缓慢、低频的，高频变化的往往是价格，是价格的波动带来了潜在回报的变化，从而指导了仓位调整的投资动作。仓位代表了态度，个股的性价比让我们对未来并不悲观，油价等冲击还在持续发生，但我们也真切地看到了这些优质企业在发挥能动性，提高效率方面的切实进步和巨大潜能，我们有信心和这些企业一道，日拱一卒无有尽，功不唐捐终入海。

2026年一季度，国内经济总体平稳，财政靠前投放与流动性充裕对增长预期形成支撑，但基本面修复仍偏温和。 A股市场呈现显著结构性分化，AI应用、商业航天等科技成长方向在产业催化和风险偏好抬升下率先活跃。随后金属、化工、油气煤炭等资源板块在涨价预期与地缘冲突驱动下表现占优。 消费、地产及部分大盘权重受需求偏弱和盈利弹性不足压制，整体表现相对落后。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2026年第一季度，中证500指数呈现先扬后抑的震荡走势，季度初以7465.57点开盘，季度末收于7617.33点，期间最高触及8658.45点（2月27日），最低探至7440.75点（3月23日），季度累计涨幅2.03%，表现优于同期沪深300指数。季度指数波动率为25.71%。 中证500指数在季度内保持了较高的市场活跃度，日均换手率达到2.40%。这一换手率水平显示中盘股板块的资金关注度相对较高，投资者参与度较为积极。 从中证指数行业分类来看，一季度中证500指数大多数行业成分股总体上涨，其中通信、能源、公用事业涨幅较高。房地产、可选消费、金融行业出现下跌。在本年度的基金运作中，由于我们因子库中主要增强因子在获取超额收益上没有稳定的表现，因此被动加大了对波动控制的权重。在风格因子上的暴露很小，整个季度下来，基金表现与指数走势基本一致，未跑输业绩基准，也未创造超额收益。我们将继续加强对因子的跟踪和挖掘，定期对现有因子模型进行动态梳理与跟踪，深入分析其与市场走势的关联，评估其有效性与适用性。同时，我们也将严格执行风险控制，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

2025年，在外部贸易环境波动与内部结构性调整的双重背景下，宏观经济政策保持连续性与针对性。财政端实施大规模设备更新与消费品以旧换新补贴，拉动制造业投资与耐用品消费；产业升级趋势加速，政策上继续重点支持科技创新与绿色转型领域。资本市场层面，全年结构性行情进一步深化，主题轮动围绕技术突破与政策扶持展开。AI应用向垂直行业加速渗透，机器人产业链在硬件迭代与场景落地推动下表现活跃；创新药板块受益于海外授权与医保支付改革，估值逻辑重塑。高端制造、半导体设备及新材料等硬科技领域全年保持相对强势，市场定价核心向产业成长性与自主可控能力聚焦。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。从长期看，股票的投资回报最终只能来源于公司的长期经营积累。以合理的价格持有那些能持续创造超额价值的优秀公司，其平均回报要高于市场平均回报。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、医药、能源、化工、电子等行业的优秀公司。从当前持仓公司的估值角度看，多数公司的估值水平处于历史底部区间。估值水平虽然不是判断短期涨跌的有效指标，但它却是衡量长期获利潜力的重要指标。对本基金资产的未来回报潜力，我们并不悲观。本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；此外，优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。

2025年的市场冰火两重天的分化程度要更胜于2024年，太空光伏、AI、创新药等“星辰大海”方向的板块烈火烹油，投资者的热情被极大的吸引到了潜在空间大的领域。反观不增长或者成长空间有限的行业，似乎并没有感受到牛市的味道。这也使得我们的组合表现乏善可陈：站在价值创造的角度来对标的审美，好的有价值的标的从来都不挂钩于营收能不能上台阶，而在于以多大的资本回报率创造多少的利润，以及需要以多大的代价得到它。前半部分是经营质量，后半部分是估值，不增长可以接受，甚至下滑都不是问题，这是一道答案明确的数学题。基于这样的审美，我们的持仓和市场上表现好的品种几乎完全错开，但并不可惜：这意味着我们能以更有性价比的价格得到更好的资产，组合的潜在回报依然很有吸引力。我们应对的动作代表了我们的观点和认知：总仓位方面，和前几个季度相比有一定的上升，一是自下而上有些标的的估值落入了更好的区间，我们的仓位有所提升；二是对银行、建筑等部分企业的认知更甚于过往，对其中的息差进一步压缩的风险、应收账款、存货项目的坏账风险有了更为清晰的理解和计算，基于比较差的情景假设，企业价值依然能匹配相应的股价，故而有明显的加仓。除了总仓位的变化以外，组合集中度也有一定的提升：精简了一些尾部持仓，基于管理效益最大化的角度考虑，有限的研究思考应该集中在更有把握的一些标的的处理上，分散系统性风险的角度并不需要那么多标的，十几只已经足够，后续将随着认知的加深有进一步的比较、取舍和集中。多做简单题，这是做投资两年以来突出的一个心得感受，而估值、称重比起产业趋势我认为是更简单的问题，目前的组合尽可能在向着简单的方向靠拢，期待未来让耐心、简单的抉择开花结果。

2025年，在外部贸易环境波动与内部结构性调整的双重背景下，宏观经济政策保持连续性与针对性。财政端实施大规模设备更新与消费品以旧换新补贴，拉动制造业投资与耐用品消费；产业升级趋势加速，政策上继续重点支持科技创新与绿色转型领域。资本市场层面，全年结构性行情进一步深化，主题轮动围绕技术突破与政策扶持展开。AI应用向垂直行业加速渗透，机器人产业链在硬件迭代与场景落地推动下表现活跃；创新药板块受益于海外授权与医保支付改革，估值逻辑重塑。高端制造、半导体设备及新材料等硬科技领域全年保持相对强势，市场定价核心向产业成长性与自主可控能力聚焦。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年，股票市场除第一季度在冲突、关税战等因素的干扰下一波三折外，随后三个季度整体表现非常乐观，尤其是第三季度，走出一波可谓波澜壮阔的大涨行情。从沪深300指数的表现来看，去年年末收盘点位为3934.91点，今年年终收盘于4629.94点，全年指数上涨17.66%，具备典型的牛市特征。虽然指数大涨，但年化波动率只有14.87%，相较于上一年度反而有所下降，这可能说明市场参与者对市场的看法分歧有所降低；年换手率为410%，较上一年度有所上升。从中证指数细分行业的全年表现来看，沪深300成分股中，电信、材料以及信息技术行业涨幅较大，而地产行业今年依旧大幅下跌。在本基金全年运作过程中，我们在一季度末为加强超额收益的获取，在策略上进行了较大调整，采用因子模型主动暴露部分因子，期望通过因子模型带来更好的超额收益。实际运行下来，从全年基金表现来看，因子模型的表现并不十分稳定，特别是在极端事件冲击下，若风格因子暴露过高，跟踪误差风险较难控制。我们通过量化方法对不同因子模型进行约束优化，保持对指数的有效跟踪。全年基金跟踪误差基本达到设定目标，但未能创造超额收益。这表明我们仍需在投资方法和策略上继续努力，开展更深入、细致的研究，力争为客户创造价值。

回顾2025年全年，中证500指数整体表现概括为：一季度受关税战的影响表现为先涨后跌，二季度三季度在市场乐观情绪的影响下，指数大幅上涨，第四季度在高位横盘整理。2024年年末指数收盘为5725.73点，到2025年年末收盘时则为7465.57点，全年上涨幅度高达30.39%，在宽基指数中涨幅算比较高的。全年指数的波动率为19.55%，虽然指数大涨，波动率较上年度反而有明显的下降，这反映出本年牛市预期市场分歧不大。按照中证指数的行业分类来看，2025年中证500指数的成分股中大多数行业全年都取得上涨，原料、信息、通信行业全年更是巨幅上涨，只有消费行业略有下跌。在本年度的基金运作过程中，我们为主动获取超额收益，对以往的投资策略做了改变，采用暴露部分风格因子的方式以求获得指数的增强，实际运行下来，投资组合的跟踪误差显著上升，在不利的市场环境下控制跟踪误差变得十分困难，本年度投资策略上半年表现还算满意，但进入下半年后，在大涨的市场环境下，基于历史数据挖掘的增强因子，开始逐步失效，我们只能及时加强跟踪误差的控制，最后全年仍然弱于比较基准。这让我们认识到，在市场中如何获取超额收益我们还有许多问题需要深入研究和解决。在后续工作中，我们将继续加强有效因子的挖掘，定期对现有因子模型进行动态梳理与跟踪，深入分析其与市场走势的关联，评估其有效性和适用性。同时，我们也会严格执行波动控制，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

2025年四季度，国内经济在压力中保持温和修复。在“反内卷”政策推动下，PPI降幅自三季度起逐步收窄；出口保持韧性，对经济形成重要支撑。A股市场方面，AI与算力板块在高业绩增速支撑下仍是主线；有色及贵金属在美联储降息等因素驱动下表现占优；需求端疲软，消费和房地产继续去库，市场表现明显落后 。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。