李玉刚 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，在上一季度大幅上涨后，沪深300指数整体呈现震荡走势。指数季度初为4,640.69点，季度末收于4,629.94点，首尾基本持平。季度内日收盘最高为4,747.84点，最低为4,448.05点，年化波动率为14.61%，较上一季度有所上升。从中证一级行业分类来看，本季度沪深300成分股中，材料、能源、电信行业涨幅较大，而信息、医药、地产行业则出现明显下跌。本季度，本基金继续采用因子模型增强策略，在风格因子缺乏显著统计区分度时，加强波动控制的权重。总体而言，我们优选的风格因子在季度上半段较业绩基准取得了一定增强效果，但季度后期表现一般；全季来看，基金表现略强于业绩基准。在后续投资工作中，我们将继续挖掘其他风格因子在不同市场环境下的增强效应，同时需加强对因子模型跟踪误差的控制研究，在风险可控的前提下，力求为客户创造持续的超额收益。

2025年四季度，国内经济在压力中保持温和修复。在“反内卷”政策推动下，PPI降幅自三季度起逐步收窄；出口保持韧性，对经济形成重要支撑。A股市场方面，AI与算力板块在高业绩增速支撑下仍是主线；有色及贵金属在美联储降息等因素驱动下表现占优；需求端疲软，消费和房地产继续去库，市场表现明显落后 。本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、能源、化工、电子等行业的优秀公司。 本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。

2025年第四季度，在经历三季度的快速上涨后，市场整体进入平稳震荡格局，全季处于对前期过快上涨的消化过程。中证500指数期初为7412.37点，期末收于7465.57点，首尾基本持平。本季度指数波动率为19.02%，较上一季度（16.87%）有所上升，反映出市场在相对高位分歧加大。从中证500指数一级行业分类来看，本季度房地产、医药和消费板块跌幅显著，而原料、工业和能源行业则涨幅明显。在本季度的投资运作中，我们对原有因子模型进行了动态优化，在风格因子缺乏显著统计区分度时，增加了波动控制的权重。从实际表现看，本季度因子模型在贡献超额收益方面仍未达预期，投资组合表现弱于业绩基准。由于加强了对跟踪误差的控制，基金组合最终业绩略低于比较基准。在后续工作中，我们将继续加强有效因子的挖掘，定期对现有因子模型进行动态梳理与跟踪，深入分析其与市场走势的关联，评估其有效性和适用性。同时，我们也会严格执行波动控制，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

四季度的组合的种类变化不大，股票总仓位方面有小幅上升，有一部分标的由于价格的变动带来了潜在回报率的变化，故而做了一定的仓位调整，此外最主要的仓位影响来源是将过往卖出的机械密封龙头标的重新建仓：竞争力在行业压力较大的情况下依然经受住了考验，除此以外海外的竞争力也初露锋芒，尽管目前的量还不大，且受到地缘政治的影响需求会有起伏，但相较于几家海外巨头，服务、价格、产品可靠性的优势已经足够明显，值得我对其有更大的期待。在估值回落到合理水平的前提下，再次做出买入决策。从个股集中度方面，重新评估了部分尾部持仓并予以清仓：提升个股集中度，将有置信度的标的持有的尽可能重是接下来的一个重要目标，从数学的角度考虑，15个标的左右已经能够分散掉大部分非市场风险，从投研精力的性价比来讲，我希望自己的持仓越来越精品化。回顾这个季度，市场的冷热不均依旧持续，我们持仓的标的可能是过于缺乏想象空间，问津者寥寥。但我依然认为隐含回报率是投资的第一性，这些估值不高，生意稳定的标的，隐含回报率是明明白白很不错的，不需要乐观的情绪，也不需要遥远的遐想，只需要回归到称重的常识。当然，对于星辰大海，我们保持学习和思考，未必现在出手，但只要做好准备，市场总是不缺机会。

2025年四季度，国内经济在压力中保持温和修复。在“反内卷”政策推动下，PPI降幅自三季度起逐步收窄；出口保持韧性，对经济形成重要支撑。A股市场方面，AI与算力板块在高业绩增速支撑下仍是主线；有色及贵金属在美联储降息等因素驱动下表现占优；需求端疲软，消费和房地产继续去库，市场表现明显落后 。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年四季度，国内经济在压力中保持温和修复。在“反内卷”政策推动下，PPI降幅自三季度起逐步收窄；出口保持韧性，对经济形成重要支撑。A股市场方面，AI与算力板块在高业绩增速支撑下仍是主线；有色及贵金属在美联储降息等因素驱动下表现占优；需求端疲软，消费和房地产继续去库，市场表现明显落后 。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年第三季度，A股市场终于一扫颓势，沪深300指数在整个季度呈现出持续上扬的走势。指数从期初的3936.08点稳步攀升至期末的4640.69点，单季度涨幅达17.9%。同期，沪深300指数的年化波动率为13.13%，相较于上一季度反而有所降低，处于历史平均水平。在指数大幅上涨的过程中，波动并未扩大，这种情况在历史上也较为少见。从中证一级行业分类来看，本季度沪深300成分股中，电信、信息技术、材料、工业、医药行业均出现大幅上涨，仅有金融与公用事业行业略有下跌。本季度，本基金继续采用基于因子模型的增强策略，并进行了局部优化。总体而言，我们优选的风格因子在本季度上半段较业绩基准取得了一定的增强效果，但季度后半段表现不及业绩基准，整个季度的表现与指数持平。我们将持续深化各种风格因子在不同市场条件下的增强策略模型研究，同时强化因子模型下跟踪误差的控制研究，力争为客户带来风险可控的超额收益。

三季度，国内经济延续结构优化的态势。中美关税延期政策落地后，海外订单逐步修复，出口同比增速保持韧性，成为经济增长的重要支撑。消费方面，社会消费品零售总额增速不高，CPI整体仍在低位，PPI在反内卷政策支持下同比降幅持续收窄，有望缓解工业品价格的下行压力。A股市场方面，以人工智能和算力板块为代表，高景气成长风格继续主导市场。在美联储降息预期下，贵金属和有色板块持续创出新高。消费和以银行为代表的红利资产板块表现较弱。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

三季度，国内经济延续结构优化的态势。中美关税延期政策落地后，海外订单逐步修复，出口同比增速保持韧性，成为经济增长的重要支撑。消费方面，社会消费品零售总额增速不高，CPI整体仍在低位，PPI在反内卷政策支持下同比降幅持续收窄，有望缓解工业品价格的下行压力。A股市场方面，以人工智能和算力板块为代表，高景气成长风格继续主导市场。在美联储降息预期下，贵金属和有色板块持续创出新高。消费和以银行为代表的红利资产板块表现较弱。本基金坚持以合理价格、分散化地持有能持续创造价值的优秀公司。判断市场风格，并根据市场的风格偏好调整组合，既不符合我们遵循的固有安全性原则，也超出我们的能力范围。在构建投资组合时，我们通过分散化尽量降低主动管理风险，以降低投资者对基金风险收益来源的认知难度；同时，相对于宽基指数，我们通过筛选低估或合理估值的优秀公司,力争提高长期回报。本基金的风险收益来源，取决于以下两个方面：1）所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。2）所谓分散化，指的是在组合构建过程中运用量化工具，在最大化组合期望回报率的同时，尽可能降低个股对组合的影响。我们希望得到的结果是优秀公司的平均回报，而不是由少数几家公司主导组合的风险收益。三季度本基金的资产继续分散化配置于银行、建筑建材、消费、休闲出行、医药、能源、化工、电子和电气设备等行业的优秀公司。 本基金是一个分散化的投资组合，在市场热衷于少数几个板块、风格比较集中的环境下，本基金业绩表现可能会落后于市场；本基金集中投资于优秀公司，在市场预期脱离基本面的环境下，本基金业绩表现也可能会落后于市场；优秀公司也是有价的，估值过高时也会面临损害长期回报的风险。

三季度，国内经济延续结构优化的态势。中美关税延期政策落地后，海外订单逐步修复，出口同比增速保持韧性，成为经济增长的重要支撑。消费方面，社会消费品零售总额增速不高，CPI整体仍在低位，PPI在反内卷政策支持下同比降幅持续收窄，有望缓解工业品价格的下行压力。A股市场方面，以人工智能和算力板块为代表，高景气成长风格继续主导市场。在美联储降息预期下，贵金属和有色板块持续创出新高。消费和以银行为代表的红利资产板块表现较弱。 本基金是指数增强型产品，控制跟踪误差，在绝大多数情况下都不会落后指数太多，是我们的第一要务。 本基金的策略是选择那些能够持续创造价值并且估值合理的优秀公司，在控制跟踪误差的前提下，用它们来替代相同类型的成分股。这些优秀公司可能是成份股，也可能是非成份股。有一些成份股可能找不到我们认可的、相同类型的优秀公司，则不进行替代，保持它在指数里的权重。 本基金仅利用多因子模型来解释波动和控制跟踪误差，而不是用它来预测收益和选股。从长期回报的角度来说，股票的收益来源只能来自于公司长期经营的积累。那些能够持续创造价值的优秀公司，它们的平均回报要高过市场的平均回报。所谓优秀公司，指的是从生意和商业逻辑的角度，通过深度研究筛选出来的能够持续创造超额价值的公司。这个筛选过程是基于个案的深度研究驱动，而不是量化指标驱动。量化指标仅是历史结果，我们希望通过深度研究理解造就优秀的原因，以及是否可以持续。 在控制跟踪误差方面，我们基于聚类分析和因子分析，对股票进行重新分类，并约束“类中性”，而不是同行用的因子中性和行业中性。最终合意的增强组合，是求解一个数学规划问题，目标是最大化预期的超额回报，同时最小化跟踪误差。 本基金的超额收益来源主要体现在两方面：一是用处于合理估值范围的优秀公司替代平庸的、并且是同类型的成份股公司。从长期来看，以合理价格持有优秀公司获得的回报要高于平庸公司的回报。二是指数编制决定了成交越活跃、市值越大的股票越容易进入指数，但并没有考虑成份股公司是否有持续创造价值的能力，且成分股按照市值加权，成份股涨幅越大、市值越大权重就越大，所以我们会改变投资组合权重的决定方式，综合考虑预期回报和跟踪误差的约束，而不是按照市值加权。 本基金并不会去判断接下来市场会偏好哪些风格，或者哪些因子会表现好。我们的策略始终是用低估或合理估值的优秀公司替代同类型的成份股。当市场风格比较极端时，我们可能会落后市场。但因为严格地控制了跟踪误差，即便在不利的市场环境下，我们也不会落后指数太多。

2025年第三季度，在市场乐观情绪持续的推动下，中证500指数从期初的5915.39点稳步攀升至期末的7412.37点，单季度涨幅高达25.3%。在此期间，指数波动率为16.87%，处于相对历史低位。指数大幅上扬而波动率保持稳定，这种情况在A股市场历史上较为少见。从中证500指数一级行业分类下各成分股的表现来看，本季度所有行业均实现上涨，其中信息技术、房地产、原材料行业涨幅最为显著。在本季度的投资运作中，我们坚定不移地延续上一季度基于因子模型的投资策略，期望通过对特定风格因子的精准把控，为投资组合获取更高的超额收益。然而，从季度实际表现来看，本季度我们的因子模型未能达到预期效果，未带来期望的超额收益，投资组合的实际表现弱于业绩基准。这使我们更加深刻地认识到市场的不确定性与复杂性。在后续的投资工作中，我们将对所使用的各类因子进行全面检讨与评估。详细梳理每一个因子的历史数据波动情况，深入分析其与市场整体走势的关联性，重新评估现有因子的有效性和适用性。与此同时，我们将严格做好波动控制工作，确保在不利市场环境下，投资组合仍能有效跟踪指数。

三季度组合仍有一定的变化，股票仓位来看，基于自下而上部分标的的潜在回报率随着股价上涨而下降，降低了部分标的仓位，从而导致总仓位有一定下降。个股的角度，大比例加仓了某银行龙头公司，在充分认知到了其负债端的优势和资产端的审慎经营态度，让我们对其坏账风险、roe持续下降的风险有了一定的底气。在三线银行已经难以负担净息差进一步下滑的前提下，我们认为7倍pe的银行龙头具备明显性价比。另外，加仓某家电龙头：估值不高，受到补贴退坡影响不大，海外依然有空间，在企业效率远超同行的情况下，我认为在品类拓张以及海外市场持续占领方面仅仅是时间问题。减仓的标的主要是某机械标的：可能是下属某子公司的机器人业务带给了市场一定的想象空间而出现暴涨，经过评估我们认为由于占比过低的原因机器人业务对企业价值的影响非常小，故而大幅减仓。套用克林顿竞选总统时的标语“问题是经济！”，我想说一句：问题是价格！给标的出价要审慎和保守是一个怎么强调都不为过的原则，经济有波动，企业经营有得失。审慎的出价就是在为能力有限的个人和复杂的现实世界增加容错。优秀的企业不难发现，难的是优秀的企业同时拥有便宜的对价。在股票市场火热的当下就尤为困难，但越是便宜的好东西难找的时候，求真的研究精神和甘于寂寞的心态就愈加可贵，我们不担心自此就买不到好的资产，耐心是我们工作的一部分，耐心就是价值。