吴印 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温；欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局；日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场分化，债券市场小幅上涨。策略上，本基金坚持精选符合全球产业升级趋势的细分行业，如新消费、新科技领域，把握业绩稳健成长的优质企业的投资机会；同时重视基准权重的配置，如有色等战略资源板块等，在波动的权益市场环境中力争保证组合的绝对收益与防御性、坚持均衡配置。四季度，受益于供需格局优化、价格弹性较大的周期板块涨幅居前，以新质生产力为代表、中美共振式技术高速迭代的新科技板块表现占优。本基金重视兼具基准权重与红利属性的战略资源周期品、大金融板块，精选低估值、高分红与业绩确定性兼备的优质个股，以绝对收益的布局思路平衡基金的波动率、在市场波动中力争达成防御目的。与此同时，本基金在新科技领域重点布局业绩释放确定性较强、产业景气趋势上行的板块，并在其中优选估值与业绩增速匹配或低估的个股。消费板块表现一般，组合在控制仓位的同时精选个股、积极参与波段投资机会，优化配置结构。中长期来看，以满足居民精神文化需求为代表的新兴消费产业趋势仍然明确，相关细分行业的业绩景气度与企业经营质量均持续上行，本基金将持续深度研究与跟踪新兴消费板块，力争实现中长期超额收益。

海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。报告期内，本基金继续将仓位保持在中高水平，在行业相对均衡的基础上，继续主要聚焦于新兴行业。保持较高的科技制造板块持仓权重，以及一定的消费和价值板块的持仓权重，继续重点关注并配置了军工（航空航天为主）、人工智能（算力产业链及部分AI应用等）、有色金属（工业金属和新能源金属）、新能源（锂电材料、光储等）、传媒（游戏等）等行业，小幅增加了医药（创新方向）和化工等行业的配置，同时适当兼顾其他行业的成长性和价值性个股。基于产业变化和个股的风险收益比，动态调整持仓。报告期内，本基金的个股集中度处于中低水平。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温，失业率创近四年来新高，经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升。尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。3.运行分析四季度股票市场分化，本基金积极把握全市场核心龙头的投资机会，业绩表现好于比较基准。策略上，我们秉承守正出奇、均衡分散的理念，长期看好科技自立和人工智能两条主线，重点布局自主可控设备、国产算力晶圆代工、人工智能应用及硬件设施、人形机器人等板块，同时我们也看好全球化制造业龙头的投资机会，重点布局新能源储能、海外出行链等个股。除此以外，我们将继续努力在A股和港股的全市场中寻找核心资产品种的投资机会，尽力为持有人创造收益。

1. 宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。医药行业方面，四季度医药生物（申万）指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.55%。3. 运行分析我们的投资组合在四季度略微做了一些调整，但主要仓位依然在创新药上，只是小幅增加了消费医疗行业的左侧布局。四季度创新药表现不佳，但我们判断创新药回调或将结束，后续随着业绩兑现、临床数据披露、BD进展，有望开启新的行情，但下一轮行情会更加聚焦，那些真正能在未来（不能太远）产生巨大FCFF的公司会显著跑赢，因此我们还是配置在Pharma、Biotech龙头上，尤其是那些已经在海外实现商业化、正在海外开展注册三期临床的资产。我们测算下来，这些资产的隐含wacc还是非常不错，叠加分子端确定性高，其风险收益比较为突出。我们也跑了一圈医疗器械调研，整体结论是还需要时间，但2026年某个季度能看到业绩拐点，有可能走出类似今年CXO、产业链上游的走势，但这属于边际交易，从绝对定价角度看，性价比可能还是不如创新药。反而是医疗服务，虽然目前尚未看到业绩拐点，但是其定价已经极度便宜，从常识角度看，未来其量增是确定性的，过去几年的价降接近尾声，因此其业绩应该会逐步走出低谷，当下很多标的风险收益比突出。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3. 运行分析四季度组合维持对科技成长的积极配置，尤其是海外算力链核心标的的配置力度，减持了AIDC、机器人等子板块的配置，增持了顺周期、商业航天等新领域的投资，基金净值在四季度持续创新高。展望后市，继续看好人工智能产业趋势主线行情的演绎，同时也看好人形机器人及部分顺周期子行业的投资机会。

1. 宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2. 市场回顾股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。医药行业方面，四季度医药生物（申万）指数下跌9.25%，恒生医疗保健指数下跌19.55%。3. 运行分析我们的投资组合在四季度略微做了一些调整，但主要仓位依然在创新药上，只是小幅增加了消费医疗行业的左侧布局。四季度创新药表现不佳，但我们判断创新药回调或将结束，后续随着业绩兑现、临床数据披露、BD进展，有望开启新的行情，但下一轮行情会更加聚焦，那些真正能在未来（不能太远）产生巨大FCFF的公司会显著跑赢，因此我们还是配置在Pharma、Biotech龙头上，尤其是那些已经在海外实现商业化、正在海外开展注册三期临床的资产。我们测算下来，这些资产的隐含wacc还是非常不错，叠加分子端确定性高，其风险收益比较为突出。我们也跑了一圈医疗器械调研，整体结论是还需要时间，但2026年某个季度能看到业绩拐点，有可能走出类似今年CXO、产业链上游的走势，但这属于边际交易，从绝对定价角度看，性价比可能还是不如创新药。反而是医疗服务，虽然目前尚未看到业绩拐点，但是其定价已经极度便宜，从常识角度看，未来其量增是确定性的，过去几年的价降接近尾声，因此其业绩应该会逐步走出低谷，当下很多标的风险收益比突出。

2025年，市场演化得前所未有的极致。在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征，阶段性有表现但持续性不强。  我们总结去年有两类基金做得比较出色：一类是抓住AI算力、资源上涨大趋势的基金，另一类是能抓住各板块底部反弹、及时兑现、具备良好交易策略的基金。  我们本可以做得更好。底部反转策略本就是周期框架的一部分，历史上我们也比较擅长这类投资风格，自“924”市场见底后，底部反弹的牛股不计其数。但本轮我们做得相对谨慎，原因有二：（1）从基本面展望，大部分公司走出底部还需要较长时间；（2）经历过数轮牛熊后，我们深知盲目“捡烟蒂”策略的胜率并不高，过于追求超跌反弹反而会影响组合公司质量，拉低未来表现。现在我们更注重胜率而非赔率，更看重长期确定性成长而非短期潜在弹性，希望净值能稳健、确定性地向新高迈进，不再因不可控风险出现重大回撤。  尽管投资收益率看起来略显平庸，但我们还是达成了既定投资目标：组合结构健康，持有的公司也都让人放心、有发展前景，净值曲线走得也比较稳健。  我们的投资风格是周期成长，希望投资的是长期看价值能创新高的公司。因为我们相信，优秀企业历经周期洗礼，能克服困难、总结经验、持续迭代、勇往直前，变得越来越好；我们也期望所管理的产品净值，能历经周期而不断成长。  展望2026年，我们主要关注以下投资机会：  （1）涨价从上游传导至中下游。当前产业链利润过度集中在上游资源品环节，而中下游盈利能力处于极低水平。这一反常现象，需要通过中下游行业的供需调整、反内卷自律等措施，实现利润合理传导。相应地，中下游行业中，那些经历低谷后仍具备竞争优势、资产负债健康、保持合理经营节奏的价值成长、周期成长型公司，有望率先复苏。  （2）AI应用生态进一步丰富。随着AI技术进步和渗透率提升，人类信息流、工作流将得到极大改造，智能硬件形态也将迎来变革，对应的操作系统、应用软件、硬件生态会迎来重塑。我们既关注传统龙头在AI浪潮下的迭代与创新，也关注新型智能硬件新玩家的崛起。  （3）资源品后周期投资机会。当前处于历史高位的资源品价格，从中长期看已能确定性地刺激资本开支，矿业相关资本开支有望增加，利好基础设施、勘探开发、生产服务等产业链上的公司。  （4）深耕中国企业出海赛道。我们认为，中国制造业、科技、消费品公司出海的大方向没有变化，中国制造、工程师红利仍具备全球竞争优势。在股价经历回调后，目前已迎来较好的投资配置时点，未来在订单、业绩催化下，股价仍有望恢复上行动力。  我们当前组合主要配置在机械、医药、化工、金融等行业，结构健康、运作良好，我们有信心在新的一年给投资者创造满意的回报。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游周期以及内需属性的消费医药。  一、中游周期：  我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中游行业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中游行业。  预期差一：化工其实具备资源品属性  不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。  中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。  在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。  预期差二：反内卷其实理解成需求端政策更好  部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。  预期差三：反内卷可行性相当高  部分投资者认为反内卷违反经典博弈论。强调其可行性低，但我们不这样认为。  我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。  中游行业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？  预期差四：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期  本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。  虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。  但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。  二：内需属性的消费医药  我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。  我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。  我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。  25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。  来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。  预期差一：消费不等于十四亿人的消费，每个人差异巨大。  部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。  消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。  1.受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。  2.大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。  3.产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。  4,反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。  综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。  预期差二：消费的机会可能不等于肌肉记忆下上一轮的消费明星股  部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的还是这些公司，但我们持保留意见。  1.在商品消费中，我们更看好大众品消费  以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线索。  2.服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大  之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。  如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。  随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）  一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。  需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。  预期差三：消费股的空间远未达到天花板  部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。  1.过去的优势——优秀的商业模式依然存在，稳态盈利理应给予更高估值  如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。  2.当下的机遇——内需是必答题而不是选答题  我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。  3.未来的空间——“真消费”元年，真实需求远未触及天花板  我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。  比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。  上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。  对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。  资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。  需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。

四季度A股市场整体呈现 “震荡慢牛、风格均衡” 的运行特征。主要股指在宽幅震荡中逐级抬升，沪指曾站上4000点。以AI为代表的科技成长主线地位依然稳固，但内部从上游算力向应用端扩散。同时，受益于政策支持与景气改善预期，部分顺周期板块以及内需消费领域的关注度显著提升。资金在成长与价值风格间进行再平衡的迹象明显。　　基金持仓结构整体变化不大，主要基于机器人和商业航天等先进制造领域的景气逐步清晰，增加了机械设备行业的持仓，相应地降低了部分创新药公司和中低阶制程半导体公司的持仓。截至季度末，基金持仓偏成长。

2025年四季度，市场总体呈现震荡格局，以消化二、三季度以来单边上行的较大涨幅。前期大幅上涨的热门板块呈现轮动震荡调整的状态，结构性机会不明显。　　基金操作方面，四季度总体配置结构进行了适当微调，维持了工业金属、贵金属、油运、化工为主的配置，同时，使用净申购所致的空余仓位逐步逢低加仓了部分煤炭、原油龙头股。　　岁末年初之际，本期季报将展望2026年全年投资策略，而确定其之重要前提在于研判2026年的关键宏观变量：通缩，是否可以终结？因为，与前几年不同，2026年非常有希望迎来物价走势的变局之年。也就是说，持续多年的通缩螺旋有很大希望在2026年终结，而主导市场多年的通缩螺旋叙事也有望终结。巨大的边际变化一旦发生，势必对市场大风格造成深远影响，它既意味着下跌调整已五年的大部分顺周期板块的咸鱼翻身，意味着利率的触底反弹，也意味着高估值科技股或迎来分母端的风格和估值压制。　　为什么基金经理认为2026非常有希望迎来物价走势的变局之年，核心因素有三：　　第一，基数效应。决定PPI的成分中，占比最高的有三个主要部分：黑色链、石化链和有色链条。从黑色链来看，主要由煤炭、钢铁、铁矿石等构成，这些国内定价主导的黑色系大宗商品过去八年以来的最低价出现在2025年6月，当下价格相对于该时点之前的水平已经显著抬升，相比该低点，动力煤、焦煤、钢铁、铁矿石的涨幅分别约为15%、70%、8%、20%。预计2026年上半年黑色链价格不会大幅下行，仅考虑基数效应，预计到6月份黑色链对PPI同比为正贡献；从石化链来看，原油价格从2022年3月份以来不断震荡走低，2025年二季度一度跌破60美元，当下价格依然在60美元以上震荡，虽然短期还看不到趋势性上行的势头，但展望2026年，基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。虽然基金经理本人对于2026年下半年油价出现向上拐点信心较强，但是，即便到今年6月油价依然维持在60美元低位，石化链对PPI至少并无负贡献。从有色链来看，当下时点相对于2025年6月，黄金、白银、铜、铝商品价格涨幅分别约为40%、130%、35%、26%，主要品种金银铜铝的价格预计2026年全年价格中枢显著抬升，相比2025年6月位置同比大幅上涨，从而对PPI形成显著正贡献。上述三个链条占据了PPI构成的七成左右，综上，按基数效应计，PPI最迟有望在2026年6月转正，当然也可能提前转正。　　第二，反内卷的影响。基金经理认为，反内卷在2026年不应被忽视。作为关系全局的重大经济政策，其酝酿、实施、加码、见效，的确需要一个较长的过程，应该来说，中央对于内卷式竞争的症结有了极为深刻的认识，解决的根本途径也逐步明确，尤其是确立建立全国统一大市场、规范地方政府行为的政策落脚点，高瞻远瞩、直指要害。然而，但凡涉及央地博弈，都需要一定时间，尤其是涉及上中下游诸多产业，反内卷实施肯定有一波三折的过程。但是，无论如何，从去年发端的反内卷，其成效有望在今年逐步显现。从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产等。不同行业情况不一，分类施策、有先有后是为必然。以煤炭行业为例，供给侧去产能的实质性举措已在果断推行。　　第三，地产的触底。经过连续四年的地产下行，2025年房地产销售面积或下滑至9亿平以内，约为2021年高点的50%，房地产产业链在GDP中的占比已经下滑至15%以内，从房价来看，名义房价跌了23个季度（5年多），根据其他经济体的经验规律，已趋于见底。一线城市普通住宅、二线以下城市的房价已较大幅度下行，从租售比来看，绝大部分回到了合理的区间，总体来看，地产价格的泡沫已经基本不存在。从房地产库存来看，虽然土地库存处于历史高位，但是期房库存已经跌至十几年来的较低水平。地产价格大概率不会也不应该继续大幅下行，否则恐怕有出现尾部风险的可能。尽管大幅反弹的可能性不大，但是2026年下半年，主要大中城市的房地产价格预计会触底。尽管当下房地产产业链的体量对于GDP和物价的边际影响已经大幅减少，但是地产产业链的企稳对PPI的转正有积极的巩固作用。　　此外，人民币升值将助推通缩螺旋的终结和通胀的温和回升。人民币或进入中长期升值通道，一方面，有助于大量海外资金的流入，助推国内资产价格回升向好；另一方面，有助于国内货币政策的空间进一步打开，同时，人民币升值倒逼国内产业结构转型升级，遏制国内资源长期补贴外需。综合来看，从降低进口成本、提高消费者购买力、减少贸易顺差、吸引外资、减少输入型通胀等角度，人民币升值有助于扩大内需，为通胀回升创造良好的环境。　　综上，基金经理认为，2026年的物价走势存在两种可能性：第一，PPI转正后，由于商品价格继续低迷，导致再度转负；第二，PPI转正后，由于反内卷政策逐步见效，叠加地产价格企稳回升、需求侧政策刺激等积极因素叠加影响，PPI进入趋势性上行通道。也就是说，PPI技术上的转正是大概率事件，问题的关键在于：转正之后怎么走？而转正之后怎么走的关键取决于反内卷、地产等核心因素的共同作用。　　对此，基金经理个人倾向于第二种情况出现的概率很大，而时间窗口可能就在2026年下半年。站在2026年新岁启幕之际，我们需要未雨绸缪的是：一旦出现第二种情况，如何更好的对市场风格切换进行推演，如何更好的调整组合配置策略。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着通缩螺旋的逆转，意味着股票市场通缩叙事的终结，更意味市场风格重大切换：经过五年长期调整的顺周期价风格有望价值回归。　　如发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业配置策略上，不同行业的投资逻辑不尽相同，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、估值低位、股价低位、宏观底部其ROE依然能经受考验的行业龙头，传统顺周期龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格早已持续抬升，在全球定价体系下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；未来又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，从而有望实现盈利提升与估值拔升共振，继续成为核心品种。　　第二方阵：传统顺周期行业。化工、保险、钢铁、煤炭、建材、轻工等顺周期行业龙头过去几年大部分跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现。另外，出口导向的资本品，在全球制造业投资持续上行的大背景下，有望持续受益，尤其是在全球占据领先优势并且不断扩大份额的机械设备行业。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、餐饮、酒店、食品饮料、纺织服装、地产等，在物价上行趋势确立，PPI和CPI同步共振后，将迎来机遇期，部分龙头历史跌幅极大，具备较大的估值修复潜力。　　特别需要指出的是：目前基金经理依然坚持重仓的有色金属股票，尽管在2025年已经实现较大涨幅，但在2026年的投资中，它们似乎依然是不错的选择，当下的股价的确已然反映过去两年的业绩高速增长，但从估值水平看，截至2025年底的有色金属龙头股的估值与两年前相比，并未显著拔升。也就是说，过去一年有色金属的行情，反映在核心股票上，依然仅在赚过去两年业绩增长的钱，并未享受明显的估值拔升溢价。然而，一旦出现顺周期风格全面回归的情形，对有色金属板块将会产生如虎添翼的效果，作为顺周期板块的先锋，有色金属将在顺周期风格来临后率先享受估值拔升的溢价，迎来经典的戴维斯双击。当然，即便顺周期风格并未全面回归，有色金属板块依然可以凭借有色商品价格2026年中枢的抬升，继续实现上市公司业绩的高速增长，继续赚业绩提升的钱。中枢价格的稳步抬升，依靠的是中长期资本开支周期导致的中长期供需错配，亦可依靠AI带来电力新基建和新能源的需求增量，并考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　2026年一季度，本基金拟以工业有色、贵金属和小金属为主，以油运、化工、煤炭、石油为次来构建组合，继续争取进攻收益。

2025年四季度，从国内看，宏观事件较多，包括：中美关税冲突再度迎来一年的缓冲期、中央四中全会召开、“十五五”规划落地，12月中央经济工作会议对2026年经济工作定调“稳中有进”。与此同时，在临近年末机构资金盈利兑现的压力下，市场风险偏好有所回落，成交量逐步收缩至1.6万亿左右，核心宽基指数呈现高位盘整状态。从海外看，四季度美联储如期降息3次并结束缩表，全球财政货币双宽松的趋势基本确立，全球定价的大宗商品以金银铜为代表，强势上涨并不断突破历史新高，而海外权益资产普遍横盘震荡。四季度，A股主要宽基指数通过横盘震荡消化估值，目前已经基本站稳新的平台区间，其中上证指数站稳3800-4000区间，深成指站稳13000点，创业板指站稳3200点。大小盘方面，沪深300和中证1000等主要指数同步波动，涨跌幅接近；风格方面，周期和金融表现亮眼，消费表现最弱。　　展望2026年一季度，对于海外，在美国提出战略收缩目标后，南美、中东等区域地缘政治冲突频发，全球政治、经济、地缘再度陷入高度的不确定环境中，以欧美为代表的主要经济体贫富分化加剧，内部矛盾凸显，在此背景下，我们认为海外主要国家财政货币进一步宽松是阻力最小的政策方向，通胀周期依然维持强势，但动荡将进一步加剧。对于国内，四季度以来的宏观经济呈现边际走弱的特征，尤其是投资和消费拖累明显，需求不足是市场失灵的表现，市场很难自发出清，必须依靠政府通过扩大投资和信贷等“快变量”对冲，以更大的向上力量托住总需求，再通过收入和就业修复带动消费这一“慢变量”。考虑到2026年是“十五五”规划元年，政策大概率靠前发力，叠加上各省市两会召开、“十五五”规划细则落地，预计整体有助于市场风险偏好提升。与此同时，　　从资金角度，一季度险资有望实现“开门红”、居民定期存款集中到期、外资年初季节性配置规律，整体来看，我们预计一季度市场增量资金相对充裕，主要宽基指数有望呈现偏强震荡的格局，结构性机会较多。　　投资策略上，中期看，我们认为当前以中美博弈为核心的全球宏观和地缘政治已经陷入高波动的状态，为应对不确定性，各国前期大概率进一步加大财政和货币扩张力度，而弱化债务和通胀风险，但这又进一步导致未来更大的宏观动荡风险。因此，投资策略上我们“以不变应万变”，我们认为高现金流、高股息的红利资产，依然是从绝对收益角度，能够抵御内外高宏观波动的稀缺优质资产。从投资方向上，我们维持此前的判断，我国经济的主要矛盾已经从房地产周期转向制造业的产能周期，未来“扩内需”需配合“反内卷”协同发力。考虑当前国内宏观经济投资端的疲弱已传导至消费，因此，我们判断基建投资可能成为2026年扩内需的重要抓手。整体看，我们依然认为带有周期属性的红利资产，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在投资扩内需政策发力的背景下，具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳步增长。

国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。报告期内，本基金继续将仓位保持在中高水平，在行业相对均衡的基础上，继续主要聚焦于新兴行业。保持较高的科技制造板块持仓权重，以及一定的消费和价值板块的持仓权重，传媒（游戏和长、短视频等）、人工智能（算力产业链及部分AI应用等）、有色金属（贵金属、工业金属和战略金属）、新能源（锂电、光储等）、军工等行业，同时适当兼顾其他行业的成长性和价值性个股。基于产业变化和个股的风险收益比，动态调整持仓。报告期内，本基金的个股集中度处于中低水平。