张峰 - 基金投资策略和运作

组合主要增持了信息技术、工业和医疗保健板块，减持了金融、日常消费品和通讯业务板块。回顾二季度主要是信息技术跑赢，工业和医疗保健拖累业绩。当前 AI 板块面临一定调整，预计下半年 AI 相关板块或仍有相关机会。我们预估二季度出现的极端"K 型走势"在下半年可能会有所收敛。基于此，当前的操作倾向是：增持部分前期跌幅较大的非 AI 板块；同时增持中报业绩有望表现较好的个股。三季度将根据市场情况，再对 AI 与非 AI 板块之间的切换作出判断。需要留意的市场风险包括：美伊战争的进一步进展、美国通胀情况与美联储加息情况，以及 AI 行业的资本开支变化。本报告期，本基金份额净值增长率为-3.14%；同期业绩比较基准收益率为-7.39%。

2026年二季度，一方面美以伊冲突在持续发酵，油价波动巨大；另一方面媒体披露某海外大模型公司ARR超预期。市场在宏观不明朗的情况下，很快转向供需最确定的方向：即AI硬件。存储，光模块，光纤，CPU，GPU等各个方向走势强势，后续更进一步扩展到设备，上游材料等领域。而非AI方向，开始面临被抽水的局面，走势呈现持续阴跌。市场走出非常极致的冷热不均行情。具体到香港市场，由于香港市场整体AI含量低，少量AI相关个股被炒到飞起，但其它非AI板块同样面临被日韩美股市场持续吸走流动性的尴尬境地。且IPO融资如火如荼，也在抽取流动性。我们认为AI未来可能对经济的影响巨大，是非常值得重视的产业革命。但同时在当前阶段也要精挑细选。不排除一些公司有泡沫的成分在。我们同样认为，在非AI的板块，也有很多优秀的公司已经跌出价值。本报告期，本基金份额净值增长率为0.45%；同期业绩比较基准收益率为-8.12%。

主要增持了信息技术、工业和医疗保健板块，减持了原材料和通讯板块。主要是非日常消费和信息技术跑赢，医疗保健和工业拖累业绩。当前 AI 板块面临一定调整，预计下半年 AI 相关板块仍有机会重新上涨。我们预估二季度出现的极端"K型走势"在下半年可能会有所收敛。基于此，当前的操作倾向是：增持部分前期跌幅较大的非 AI 板块；同时增持中报业绩有望表现较好的个股。三季度将根据市场情况，再对 AI 与非 AI 板块之间的切换作出判断。需要留意的市场风险包括：美伊局势的进一步进展、美国通胀情况与美联储加息情况，以及 AI 行业的资本开支。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国中国中小盘混合（QDII）A为-4.20%，富国中国中小盘混合（QDII）C为-4.31%；同期业绩比较基准收益率情况：富国中国中小盘混合（QDII）A为-8.21%，富国中国中小盘混合（QDII）C为-8.21%。

本季度我们继续聚焦创新药核心赛道，选股标准仍围绕长期管线价值与商业化兑现确定性。Q2板块基本面持续改善，但估值承压，两者出现背离。基金操作上，我们继续增配美股具有α潜力的biotech个股，有效平滑了逆风期的净值波动；同时对A股和港股持仓进行优化，优先选择确定性强、催化时间更靠近的标的，对季末反弹形成有力贡献。后续我们将持续比较三地市场估值水平，动态调整配置结构，并坚持在大疾病领域和产业突破方向上"多翻石头"的投资策略。Q2板块走势先扬后抑，季末反弹，整体跑输大盘。4-5月，AACR、ASCO等全球学术会议密集召开，国产创新药临床数据质量创历史新高，BD出海亦持续高歌猛进，投资人对产业趋势与股价共振充满期待；但5月起市场风格向硬科技切换，医药板块遭遇全市场集中减仓，流动性压力下导致板块非理性快速下跌。季末随着医保目录调整初审公示，叠加产业资本大规模增持，板块迎来修复。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为1.85%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为1.73%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球健康生活主题混合（QDII）A为-9.06%，富国全球健康生活主题混合（QDII）C为-9.06%。

随着AI技术革命快速发展、地缘冲突重塑全球产业格局，“K型分化”逐渐成为全球越来越多国家的经济和消费新常态。AI技术的进步和产业的发展带动了半导体、高端制造等资本密集型行业的发展，对就业和服务性行业拉动相对有限，甚至可能将取代部分知识密集型行业，部分岗位可能被AI替代，影响未来收入预期。我们处在这样一个巨变的时代，面对未来收入和各种因素的不确定性，消费者的消费支出意愿或是相对保守的，削减非必须开支，保留刚性需求，成为大多数消费者无奈却又现实的选择。这对于我们在板块中的投资也提出了更高的要求，选股上我们更聚焦于着眼未来中长期有结构性增长潜力的个股，同时由于大部分消费公司具有良好的现金流和健康的资产负债表，积极进行分红回购，即使增速下降，考虑分红回购后的综合股东回报仍然不错。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球消费精选混合（QDII）A为-0.54%，富国全球消费精选混合（QDII）C为-0.68%，富国全球消费精选混合（QDII）E为-0.65%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球消费精选混合（QDII）A为-14.63%，富国全球消费精选混合（QDII）C为-14.63%，富国全球消费精选混合（QDII）E为-14.63%。

2026年2季度主流股指走势明显分化。A股在电子、通信等AI相关板块带动下震荡上行，沪深300指数二季度上涨约11.9%；港股表现相对偏弱，恒生指数二季度下跌约7.7%，恒生科技指数下跌约3.8%，在全球流动性收紧、资金阶段性净流出的背景下表现落后于A股。全球流动性方面，伊朗冲突在二季度持续发酵，霍尔木兹海峡通航风险与能源价格上行带动美国通胀有所回升――5月美国CPI同比升至4.2%、为2023年以来较高水平，PPI同比上涨6.0%，主要央行的宽松节奏进一步后移，新任美联储主席立场相对偏紧，季度内10年期美债收益率一度升至4.6%以上、30年期一度突破5%（为近19年高位）。6月下旬，美伊达成停止战斗的协议，地缘溢价与油价有所回落。在DCF框架下，折现率端在季度前中段受地缘与通胀影响维持较高水平，对估值形成压制；而中国资产的盈利端在AI产业出现结构性改善，但整体盈利仍然承压。A股与港股、成长与价值之间的分化因此有所加大。1季度我们曾降低互联网仓位、增配价值型资产；进入二季度，基于对行业基本面的持续跟踪与验证，我们对组合结构进行了相应调整。需要说明的是，前十大持仓仅为组合的一部分、并不代表全部持仓，以下不再单独说明。主要调整体现在以下几个方面：第一，提高中国互联网平台的配置比例。与1季度减配互联网不同，本季度我们提升了互联网平台的配置，覆盖电商与云计算、本地生活服务、短视频等方向，并对内部结构进行了调整――适度减持前期相对抗跌、AI资本开支相对较高的社交综合平台，转向AI相关业务弹性较大或基本面改善较明确的平台。相关调整基于三点判断：首先，AI商业化进展――头部平台的AI投入逐步转向收入兑现，云计算收入在AI需求带动下增长加快，AI应用（视频生成、智能体Agent、AI搜索与广告等）逐步放量，互联网相关业务的估值有望修复；其次，竞争格局与单位经济（UE）改善――本地生活等领域的补贴投入趋于理性、行业竞争秩序有所改善，外卖等业务的单位经济亏损收窄、部分平台下半年有望接近盈亏平衡；再者，估值与股东回报――恒生科技二季度下跌约3.8%，相关龙头估值回落至较低区间，且平台普遍开展回购、加大股东回报。作为重视自由现金流回报率的港股组合，基于基本面变化与估值水平，我们将中国互联网平台重新作为组合的主要配置方向之一。第二，维持博彩行业的配置，并对内部结构进行调整。博彩仍是组合中占比较高的行业方向之一。二季度澳门博彩呈现“前高后低”：4月幸运博彩毛收入同比增长5.5%，5月同比增长6.7%，6月受世界杯赛事分流客源与去年同期高基数的影响，博彩毛收入同比下降12.1%，上半年累计同比小幅增长。我们认为6月的同比下降主要与世界杯分流及高基数等阶段性因素有关，高端大众市场需求相对稳定，行业股东回报有所增强、估值处于较低水平。基于对博彩中长期基本面与估值的判断，我们维持博彩配置，同时对内部结构进行调整。第三，新增配置高端装备制造。我们新增了受益于新订单增长、下游资本开支扩张的高端及模块化装备制造标的，并纳入前十大持仓。该方向在手订单较为充足、重工板块陆续获得较大订单，商业模式逐步从标准产品向定制化、高附加值升级，业绩确定性与估值相对匹配，与组合整体的配置风格较为契合。第四，减持并退出房地产交易服务平台。上季度我们曾增持房产经纪平台，二季度核心城市二手房成交有所改善，且板块估值出现了阶段性修复。基于估值与基本面的匹配度，我们在合适位置兑现收益并将其退出前十大持仓，相关资金转向估值更低且同样壁垒深厚的互联网平台。第五，减配石油等通胀资产。上季度我们基于霍尔木兹通航风险与油价上行，新增了石油等通胀资产作为组合对冲。二季度末美伊达成停止战斗的协议，地缘溢价与油价有所回落，通胀资产的边际配置价值下降。我们兑现了相关收益、降低了石油持仓，使其退出前十大。这也延续了我们1季度“以相对灵活的方式参与、适度配置”的思路。第六，对半导体先进封装设备进行获利了结。1季度我们新建了先进封装设备仓位。二季度全球半导体板块整体涨幅较大，相关标的估值已较多反映中长期景气预期、板块波动有所加大。我们认为先进封装作为HBM与高端AI芯片的关键环节，中长期景气仍向好；但结合本组合的价值风格与估值纪律，我们对该部分持仓进行了获利了结，并将资金转向估值相对更具吸引力的方向。这一调整基于估值与配置权衡，而非对该行业中长期前景的负面判断。整体来看，2季度组合调整的主要方向是：在维持博彩配置的基础上，提高中国互联网平台的配置比例；同时兑现前期涨幅较大或受地缘和通胀因素驱动的持仓，减持并退出房产经纪，新增订单增长、估值相对合理的高端装备制造。我们组合持有的公司总体具备较为稳定的自由现金流，部分处于AI相关业务兑现或基本面改善的阶段，估值与基本面的匹配度有望逐步提升。展望后市，中国互联网平台的AI商业化仍处于早中期，博彩基本面总体平稳、估值均在低位；同时，二次通胀、全球流动性收紧与地缘政治的不确定性仍需持续关注，港股整体波动相对较大。我们维持了相对稳定的仓位水平，力争在控制风险的前提下为持有人创造长期稳健的回报。

报告期内，本基金坚持以量化投资框架为基础，通过系统化模型挖掘股票投资机会，努力实现组合收益相对于业绩比较基准的提升。具体操作中，基金主要依托多因子模型开展股票筛选及组合优化，因子体系以反映公司长期经营质量和基本面特征的指标为基础，并综合纳入市场交易行为、投资者情绪及股票微观结构等维度的信息，以增强模型在不同市场阶段下的适应能力。整体来看，组合交易频率保持平稳，换手水平处于相对合理区间。结合港股市场自身特点，市场整体呈现行业集中度较高、龙头公司影响显著以及风格轮动较为明显等特征，本基金在投资管理过程中持续关注组合风险暴露情况。通过对行业配置、风格因子暴露以及个股权重等方面进行约束管理，在发挥量化选股能力的同时，控制组合与业绩比较基准之间的非预期偏离。从组合结构来看，整体持仓集中度与基准指数保持相对接近，前十大持仓股票占比亦未出现明显偏离。2026年二季度，港股市场受到海外宏观环境变化、地缘因素扰动、美债收益率波动以及上市公司业绩验证等多重因素影响，市场内部结构性分化仍较为明显。投资者关注重点逐步从短期主题交易转向对企业中长期增长空间和盈利确定性的判断，同时部分产业趋势和事件因素亦对股票定价产生阶段性影响。在此环境下，依赖历史财务表现的盈利、成长类因子延续阶段性承压，而估值因素以及基于市场预期变化的分析师预期类因子的表现有所改善。从综合效果来看，多维度因子融合相比单一因子策略展现出更好的稳定性。针对市场环境及因子表现的动态变化，本基金持续开展模型跟踪和有效性评估，关注不同类型因子的边际贡献变化，并通过量化方法辅助投资决策，避免过度依赖主观判断。在保持既定投资体系稳定运行的基础上，持续优化模型适应能力，力求在控制风险的前提下，争取为基金份额持有人获取长期稳健的投资回报。

报告期内，主要增持了信息技术、工业板块，减持了金融和通讯业务板块。主要是信息技术和金融跑赢，工业和医疗保健板块拖累业绩。当前 AI 板块面临一定调整，预计2026年下半年 AI 相关板块仍有机会重新上涨。我们预估二季度出现的极端“K型走势”在2026年下半年可能会有所收敛。基于此，当前的操作倾向是：增持部分前期跌幅较大的非 AI 板块；同时增持中报业绩有望表现较好的个股。2026年三季度将根据市场情况，再对 AI 与非 AI 板块之间的切换作出判断。需要留意的市场风险包括：美伊局势的进一步进展、美国通胀情况与美联储加息情况，以及 AI 行业的资本开支。

2026年2季度全球科技相关指数走势明显分化。以半导体为代表的AI硬件板块涨幅较大，费城半导体指数、纳斯达克100指数季度涨幅亮眼、收复一季度跌幅并创历史新高；港股科技资产表现相对偏弱，恒生科技指数二季度下跌约3.81%，在全球流动性收紧、资金阶段性净流出的背景下相对落后。宏观层面，伊朗冲突与霍尔木兹海峡通航风险贯穿季度前中段，国际油价高位波动，6月下旬美伊达成停止战斗的协议后，地缘溢价与油价有所回落；通胀方面，5月美国CPI同比升至4.2%（为2023年以来较高水平）、PPI同比上涨6.0%，叠加新任美联储主席相对偏紧的立场，市场对降息的预期有所后移，季度内10年期美债收益率一度升至4.6%以上、30年期一度突破5%（为近19年高位），季末10年期回落至约4.42%。在利率高位与地缘扰动的背景下，本季度全球科技板块内部景气分化较为明显：AI算力资本开支周期仍在延续，需求由算力芯片逐步向存储、先进封装、高速材料等配套环节扩散，这也是本季度组合调整的主要背景。本基金以产业链研究为基础、以基本面与估值的匹配为准绳进行配置。2季度，基于对AI算力产业链上下游（尤其是存储与硬件材料环节）的持续跟踪与多方交叉验证，我们对前十大持仓结构进行了相应调整，总体方向是：在AI算力主线内部，由前期涨幅较大、估值已较多反映预期的部分环节，向景气确定性较高、估值相对合理的存储及配套材料环节适度延伸。需要说明的是，前十大持仓仅为组合的一部分、并不代表全部持仓，且1%以内的权重变化属于相对正常的波动，以下不再单独说明。具体如下：第一，提高存储芯片（DRAM/NAND/HBM）的配置比例，使其成为前十大持仓的主要方向。通过对海外原厂、存储模组厂、云厂采购以及卖方研究的持续交叉验证，我们判断存储行业正处于由AI需求驱动、叠加供给结构调整与技术迁移的上行周期。需求端，单台AI服务器的存储用量为传统服务器的数倍，HBM、DDR5及企业级SSD需求持续增长；供给端，主要厂商将产能优先分配给HBM与服务器级产品，其余产品供给相应偏紧。价格方面，本季度通用DRAM、NAND合约价环比上行，部分品类涨幅较大；根据调研和行业信息，头部厂商HBM产能可能已较大比例锁定至2026年底或之后。定价机制上，行业逐步由现货交易转向多年期长期协议（LTA）锁量锁价，供给端定价能力增强、行业盈利能见度相对较高。基于上述判断，我们将存储芯片作为前十大持仓的主要配置方向，覆盖HBM、标准DRAM与NAND等环节。第二，新增配置大容量机械硬盘（HDD）。在对HDD产业链、行业专家及下游云厂采购的调研中，我们观察到AI应用带来的数据存量增长正在带动大容量存储需求。近线大容量硬盘呈现量价同步上行：一方面，头部云厂采购量同比增长、长协价格逐年抬升；另一方面，行业新增产出增速低于需求增速，供需趋紧、龙头排产周期拉长。同时，NAND价格上行使不同存储介质的相对性价比发生变化，机械硬盘在单位容量成本上的相对优势有所显现。基于上述判断，我们新增配置了大容量硬盘环节，作为存储方向的补充。第三，维持先进封装设备环节的配置。先进封装是HBM与高端AI芯片的关键环节。随着HBM堆叠层数由8层向12层演进、HBM4逐步导入，以及先进封装产能持续扩张，热压键合（TCB）、混合键合（Hybrid Bonding）等工艺渗透率提升，相关设备订单能见度较高、产能利用率处于较高水平。该环节技术壁垒相对较高、竞争格局较为集中，中长期可同时受益于HBM放量与先进制程扩产。尽管其估值随本季度半导体板块整体上涨有所抬升，但基于较长的订单能见度与在AI算力链中的关键地位，我们予以保留。第四，新增配置AI服务器相关电子材料（覆铜板）。通过对覆铜板上下游产业链的调研，我们观察到AI算力需求正逐步向材料端传导。AI服务器与高速交换机对高多层、高速、低损耗PCB的需求较快增长，带动上游高端覆铜板、高等级低介电玻纤布、高速铜箔需求，多个环节供需趋紧、价格上行，下半年旺季存在进一步提价的可能。相较前期涨幅较大的算力芯片，材料环节估值相对合理，因此我们新增相关配置并纳入前十大持仓。第五，对AI算力核心环节（AI加速芯片、大型云计算平台、晶圆代工等）进行结构优化与获利了结。上季度前十大持仓中，上述环节占比较高；本季度我们对不同环节区别对待：其一，对于AI加速芯片（GPU）环节，其较高的盈利能力在一定程度上建立在对包含高带宽存储（HBM）在内的整机物料成本的加价毛利率；随着HBM价格持续上行，若下游大型云厂在2027年前后逐步谋求对高带宽存储自供或单独议价，可能对该环节的毛利结构形成扰动，我们对此相对谨慎。其二，对于以自建为主、资本开支强度较高的大型云计算平台环节，我们关注其资本开支增速对自由现金流的影响――市场对其未来资本开支的预期已升至较高水平、自由现金流面临转负压力，且已出现通过股权与债券融资补充资金的情况；与此同时，其自研大模型和领先独立模型公司的模型差距存在拉大风险。其三，对于晶圆代工龙头环节，我们认为其在产业链中具有较强的不可替代性、基本面持续向好，中长期仍然看好；本季度的调整更多是出于向景气弹性更高的存储方向提升配置的考虑，而非对其基本面转向谨慎。综合估值与基本面的匹配度，我们对上述环节进行了相应的获利了结与再平衡，并将资金转向景气确定性较高、估值相对合理的存储及配套材料环节；这属于基于估值纪律与相对性价比的结构调整，我们对AI算力产业链的中长期前景仍持积极看法。第六，对服务器CPU与半导体前道核心设备（光刻机）进行获利了结。上季度我们基于AI推理对处理器需求的拉动配置了服务器CPU；本季度在相关逻辑逐步验证、股价较多反映预期后，我们兑现了这部分收益。对于光刻机等前道核心设备，我们认为其在产业链中同样具有较强的不可替代性、基本面稳健；但当前估值已处于相对较高水平，向上空间更依赖于基本面的持续兑现，计入估值后的相对性价比有限，因此我们进行了获利了结。相关资金转向存储方向。上述调整同样基于估值纪律与相对性价比，而非对相关行业中长期需求的看空。第七，中国互联网平台权重比例下降。前十大持仓仅为组合的一部分，并不代表全部持仓。2季度基金规模有明显增长，但我们并未对所有方向按比例同步加仓。由于增量资金相对更多地配置于存储等方向，互联网权重被动下降，因而退出前十大持仓。这一变化主要源于组合规模变化与配置结构调整，并非基于对中国互联网基本面的负面判断――我们对头部平台AI商业化进展与估值修复的中长期机会保持积极关注。整体来看，2季度前十大持仓调整的主线是提高存储产业链（DRAM／NAND／HBM／HDD）的配置比例，保留先进封装设备、新增覆铜板，并对前期涨幅较大、估值处于高位的部分环节进行获利了结。这一过程体现了本基金一贯的方法论：以产业链研究为基础，在景气趋势较为明确的方向上顺势配置，同时以估值纪律控制风险。我们持有的公司多处于所在产业链需求上行、供给相对紧张的环节，具备相对清晰的盈利能见度。展望3季度，我们认为存储行业上行周期仍在延续：在长期协议锁价、HBM/HBM4产能偏紧、传统DRAM与NAND供给结构改善的共同作用下，存储价格有望维持相对高位，下半年涨幅斜率可能收窄，但价格中枢预计仍处于较高水平；大容量硬盘有望受益于AI相关数据存储需求与替代效应；先进封装设备有望受益于HBM4与先进封装产能扩张；AI相关电子材料有望受益于下半年旺季的需求与价格变化。与此同时，我们对以下风险保持关注：一是半导体板块在较大幅度上涨后估值偏高，CSP针对自身现金流情况的检讨可能加大波动；二是通胀可能进一步推迟主要央行的宽松节奏，对高估值资产形成压力；三是存储周期自身的阶段性风险，需持续跟踪新增产能投放进度。我们将在控制估值与周期风险的前提下维持对相关产业链主要环节的配置，力争为持有人创造长期稳健的回报。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为76.33%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为75.88%，富国全球科技互联网股票（QDII）D为76.11%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为-6.95%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为-6.95%，富国全球科技互联网股票（QDII）D为-6.95%。

二季度我们主要增配了银行股，大幅减持有色和周期品种。市场行情较为极致。我们会继续在高股息范畴内寻找稳健品种。

受美联储降息预期反复、美元指数走强、港币hibor利率维持高位等因素影响，外资整体降低港股市场配置，恒生指数26年二季度整体下跌7.7%，市场呈现极致K型分化态势，极少数板块和个股走强，其余板块均呈现显著的资金抽水效应。基金2季度仍以香港银行等高分红板块作为底仓配置，同时继续持有港股互联网等板块。

二季度，利率市场整体的交易重心仍在中东局势，伴随着美国和伊朗停战口径的反复，美债利率受到通胀担忧跟随油价波动。另外，在AI投资、财政退税及美股财富效应的加持下，美国的经济数据仍然呈现韧性，进一步为美债利率带来支撑，10年期美债收益率最高升至4.67%。六月，霍尔木兹海峡的通航消息带动了油价的下跌，同时美国通胀数据显示通胀压力尚未大幅向核心通胀传导，市场对通胀的担忧下行，带动美债利率下行。汇率方面，3月美伊冲突到4月，美元兑人民币汇率以6.9为中枢波动；4月随着美伊局势的初步降温和特朗普访华行程基本确认，人民币汇率中枢回落至6.8附近，一度达到6.76左右。在美债利率仍处于阶段性高点的背景下，基金整体保持较高久期操作，并辅以利率波段和曲线交易，久期最高达到6.3年左右，最低在5.6年附近。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.92%，富国全球债券（QDII）C为-0.98%，富国全球债券（QDII）E为-0.93%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球债券（QDII）A为-0.55%，富国全球债券（QDII）C为-0.55%，富国全球债券（QDII）E为-0.55%。