张峰 - 基金投资策略和运作

2026年上半年是波动率较大的半年。2月底美以突然对伊开战是宏观层面的黑天鹅。伊朗随即封锁霍尔木兹海峡导致全球油价飙升，全球经济的预期发生剧烈波动。并导致3月份大宗品走势极端分化，相关行业股票波动极大。其后随着冲突各方或软或硬的表态，宏观预期混乱，市场呈现出高波动率特征。另一方面，在4月份有媒体披露某海外大模型公司ARR明显超预期。市场在宏观不明朗的情况下，很快转向供需最确定的方向，即AI基础设施和硬件。并进一步扩展到设备和上游材料等。非AI方向持续失血并补血到AI方向。市场上越来越多的量化和趋势资金进一步加剧了市场的极致化演绎。香港市场本身AI相关的个股较少，又面临着资金流出至日韩美市场和IPO持续融资的双重困境，市场表现较差。

报告期内，组合相对基准明显超配信息技术与工业；显著低配金融，同时低配非日常生活消费品。增持最明显的行业为信息技术和非日常生活消费品。由于本基金于2025年12月12日成立，上半年主要处于建仓期，各行业均为净买入，无减持行业。从行业内选股超额看，信息技术大幅跑赢、是超额收益的核心来源；原材料、非日常生活消费品亦有正贡献。工业、医疗保健、通讯业务所持个股弱于行业，形成一定拖累。

二季度，由美国AI科技革命引爆了中国AI科技行情，非AI板块在5月和6月呈现了单边下跌行情，高股息价值板块也不例外。我们在6月下旬重点增配了香港银行，水电以及煤炭板块。同时，我们认为有色板块处于相对低位，进行了初步的抄底。我们认为下半年市场风格会更加均衡，各个板块都有轮动的机会。

2026年上半年，全球科技板块经历了「深度调整―强劲修复―内部分化」的完整过程。1季度，伊朗冲突升级、霍尔木兹海峡通航风险上升推动国际油价中枢大幅抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，美联储降息节奏被迫延后；按美国财政部收益率曲线口径，美国10年期国债收益率单季上行约12个基点至4.30%，纳斯达克100指数下跌5.98%，恒生科技指数下跌15.7%。2季度，以半导体为代表的AI硬件板块大幅上行，费城半导体指数单季上涨约87.8%，上半年累计上涨约101.1%，为该指数历史上表现最强的上半年之一；纳斯达克100指数2季度上涨约27.5%，收复一季度跌幅并创历史新高，上半年累计上涨约19.9%；港股科技资产相对落后，恒生科技指数上半年累计下跌约18.9%。宏观层面，5月美国CPI同比升至4.2%、PPI同比上涨6.0%，10年期美债收益率季度内最高约4.67%、30年期最高约5.18%；6月下旬美伊达成停止战斗的协议后地缘溢价与油价有所回落，季末10年期美债收益率为4.44%。全球AI算力资本开支周期在上半年持续推进，需求由算力芯片逐步向存储、先进封装、高速材料等配套环节扩散，产业链各环节景气分化明显，这构成了本基金上半年运作的主要背景。本基金以产业链研究为基础、以基本面与估值的匹配为准绳进行配置。上半年组合运作可以概括为沿AI算力产业链的「两步集中」：1季度：从「泛科技配置」转向「硬科技聚焦」。基于对AI算力产业链的持续深度跟踪和多维交叉验证，我们增配了存储芯片（受益于HBM供需紧张、长期合约锁定产能价格及AI服务器存储密度需求），新建了先进封装设备与光刻机等半导体设备核心环节（订单能见度处于历史高位、寡头格局定价权突出），并新增配置了服务器CPU（受益于AI推理需求对处理器绝对量的拉动）。与此同时，我们主动退出了部分中国互联网平台持仓，对前期涨幅较大的光模块和洁净室标的进行了止盈，并减仓了定制ASIC芯片持仓。组合结构由「美股芯片+中国互联网+A股AI零部件」转变为以全球半导体产业链为核心的集中配置。2季度：在AI算力主线内部，向景气确定性更高、估值相对合理的存储及配套材料环节延伸。我们将存储芯片（DRAM/NAND/HBM）提升为前十大持仓的主要方向――需求端单台AI服务器存储用量数倍于传统服务器，供给端产能优先保障HBM与服务器级产品，定价机制逐步由现货转向多年期长期协议（LTA）锁量锁价，行业盈利能见度显著提升；同时新增配置大容量机械硬盘（HDD）与AI服务器相关电子材料（覆铜板），维持先进封装设备配置。另一方面，我们对前期涨幅较大、估值已较多反映预期的环节进行了获利了结与再平衡，包括AI加速芯片、大型云计算平台、晶圆代工，以及1季度建仓后逻辑逐步兑现的服务器CPU与光刻机；这些调整均基于估值纪律与相对性价比的考量，而非对相关行业中长期需求的看空。此外，2季度基金规模有明显增长，增量资金相对更多配置于存储等方向，中国互联网权重被动下降并退出前十大持仓。对中国互联网平台，组合完成了一轮「减配―再增配」的动态调整。1季度基于AI投入对自由现金流的压力与流动性环境收紧，我们主动降低了互联网持仓；2季度，随着头部平台AI投入逐步转向收入兑现、本地生活等领域竞争秩序改善、估值回落至低位，我们重新提高了互联网平台的配置比例，覆盖电商与云计算、本地生活服务、短视频等方向，试图在一定程度上熨平半导体的高位波动。截至报告期末（6月30日），组合以存储产业链（DRAM/NAND/HBM/HDD）为主要配置方向，辅以先进封装设备与AI服务器电子材料，同时配置低位的恒生互联网。整体呈现「需求上行、供给偏紧、盈利能见度较高」的结构特征。回顾上半年，组合调整体现了本基金一贯的方法论：以高频产业链调研和多方交叉验证形成独立判断，在景气趋势明确的方向上顺势集中，同时以估值纪律对涨幅较大的持仓及时获利了结、控制风险。

2026年上半年，市场走势基本围绕了两条主线。一是AI带动的投资和就业的回暖，这种回暖在一定程度上推高了通胀预期；二是美伊冲突尤其是伊朗封锁霍尔木兹海峡带来的油价上涨推高通胀。整体上，美债利率震荡上行。年初，新任美联储主席沃什上台前后，市场开始担心其激进缩表的风险，利率有一波上行，但很快担忧消退且就业市场保持偏弱，美债收益率开始掉头向下。但是三月受到美伊冲突推高油价的影响，利率开始掉头向上，后续受到战局反复变化，双方打打谈谈的影响，美债收益率在高位震荡，整体维持在4.3%-4.7%的区间内。信用方面，虽然美伊冲突和AI预期的变化很大程度上影响了美股的走势，但是信用市场整体反应不大，只有前期发债较少的科技公司由于自由现金流边际恶化导致债券供给增加，使得科技企业的信用利差有较大幅度的走宽，市场存量最大的金融债和工商业企业债整体波动较小。汇率方面，美元指数维持区间震荡，但人民币保持强势，主要是2025年以来在消化了贬值周期的套利盘后，经常项目顺差带来的结汇潮仍在推升人民币汇率，虽然2026年净出口增速有所放缓，但是人民币仍保持升值态势。操作方面，基金继续进行利率波段操作，尤其在二月底系统性降久期，并在后续逐步加回，并进行了几波相对小波段的操作，整体增厚了收益。整体久期区间在4-6.5范围内。汇率方面，以保持美元敞口为主。

2026年上半年全球消费市场呈现“总量尚有韧性、区域明显分化、服务强于商品、必选强于可选、中高收入强于低收入”的特征。“K型分化”逐渐成为全球越来越多国家的经济和消费新常态：高收入家庭受益于资产价格上涨，旅游、高端体验消费仍有韧性；中等收入家庭更加重视折扣、会员制和产品性价比；低收入家庭受到食品、能源、住房和融资成本影响，主动削减可选消费。此外，AI产业革命的快速发展也对消费者的消费行为和意愿产生影响，AI在一些领域例如coding的快速应用加剧了对就业市场的担忧，尤其是程序员、律师等白领行业，市场担忧其就业前景进而影响消费需求。结合上述外部环境变化，我们仍然需要自下而上分析消费各子行业的需求稳定性以及竞争格局变化。全球范围内我们看好并且配置了全球的互联网龙头、受益于消费降级的折扣零售行业龙头以及部分出海企业。

2026年上半年，主流股指先抑后分化。1季度，伊朗冲突持续发酵、霍尔木兹海峡通航风险上升推动油价中枢明显抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，主要央行流动性宽松节奏被迫放缓；按美国财政部收益率曲线口径，美国10年期国债收益率单季上行约12个基点至4.30%。同期，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。2季度，A股在电子、通信等AI相关板块带动下震荡上行，沪深300指数上涨约11.9%、上半年累计上涨约7.5%；港股相对偏弱，恒生指数2季度下跌约7.7%、上半年累计下跌约10.7%，恒生科技指数上半年累计下跌约18.9%，在全球流动性收紧、资金阶段性净流出的背景下明显落后。通胀与利率方面，5月美国CPI同比升至4.2%、PPI同比上涨6.0%，10年期美债收益率季内最高约4.67%、30年期最高约5.18%；6月下旬美伊达成停止战斗的协议，地缘溢价与油价有所回落。在DCF框架下，折现率端在上半年大部分时间维持高位，对权益估值形成压制，A股与港股、成长与价值之间的分化因此加大。本基金坚持以自由现金流回报为核心的价值投资框架，上半年的组合运作可以概括为「在低估值资产上保持定力，围绕地缘与景气变化灵活再平衡」，1、2季度的调整一脉相承：第一，博彩行业贯穿上半年成为组合的压舱石。1季度我们判断行业股东回报持续增强而估值尚低，显著增加了配置权重，使其成为组合占比最高的行业方向之一；2季度行业呈现「前高后低」，4、5月博彩毛收入同比增长5.5%、6.7%，6月受赛事分流与高基数影响同比下降12.1%，我们认为属阶段性扰动，高端大众需求稳定、估值仍处低位，因此维持配置并优化内部结构。第二，对景气兑现的持仓严格执行止盈纪律。1季度我们基于AI算力产业链调研新建了先进封装设备仓位并纳入前十大，同时对涨幅较大的洁净室与光模块标的止盈；2季度全球半导体板块大涨后，先进封装设备估值已较多反映中长期景气预期，我们对其获利了结。1季度增持的房地产交易服务平台，在2季度核心城市二手房成交改善、板块估值阶段性修复后，同样兑现收益退出前十大。这些调整均基于估值与基本面的匹配度，而非对相关行业前景的负面判断。第三，以灵活方式参与通胀与地缘对冲。1季度伊朗局势升级，我们新增石油等通胀资产作为组合对冲，并吸取上一轮油价周期的经验、适度配置而非过度集中；2季度末美伊停战、油价回落后，通胀资产边际配置价值下降，我们兑现收益并使其退出前十大。第四，对中国互联网平台完成了一轮「减配―再增配」的动态调整。1季度基于AI投入对自由现金流的压力与流动性环境收紧，我们主动降低了互联网持仓；2季度，随着头部平台AI投入逐步转向收入兑现、本地生活等领域竞争秩序改善、估值回落至低位，我们重新提高了互联网平台的配置比例，覆盖电商与云计算、本地生活服务、短视频等方向。同期新增了订单充足、受益于下游资本开支扩张的高端装备制造标的。截至报告期末，组合以博彩、中国互联网平台为主要配置方向，辅以高端装备制造等业绩确定性与估值相匹配的持仓，整体保持稳定仓位运作。我们组合持有的公司总体具备较为稳定的自由现金流，估值与基本面的匹配度有望随时间推移逐步提升。

报告期内，本基金坚持以量化投资框架为基础，通过系统化模型挖掘股票投资机会，努力实现组合收益相对于业绩比较基准的提升。具体操作中，基金主要依托多因子模型开展股票筛选及组合优化，因子体系以反映公司长期经营质量和基本面特征的指标为基础，并综合纳入市场交易行为、投资者情绪及股票微观结构等维度的信息，以增强模型在不同市场阶段下的适应能力。整体来看，组合交易频率保持平稳，换手水平处于相对合理区间。结合港股市场自身特点，市场整体呈现行业集中度较高、龙头公司影响显著以及风格轮动较为明显等特征，本基金在投资管理过程中持续关注组合风险暴露情况。通过对行业配置、风格因子暴露以及个股权重等方面进行约束管理，在发挥量化选股能力的同时，控制组合与业绩比较基准之间的非预期偏离。从组合结构来看，整体持仓集中度与基准指数保持相对接近，前十大持仓股票占比亦未出现明显偏离。

2026年上半年，A股与港股表现明显分化。A股主要指数普遍上涨，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨3.16%、19.82%和35.58%，科创50上涨64.25%，科技成长风格占据绝对主导。港股同期整体承压，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌10.73%、15.21%和18.92%。港股科技板块以互联网平台和消费科技为主，未能充分受益于全球AI硬件行情，同时受到海外流动性、盈利预期及新股供给等因素影响。基金上半年主要配置集中于大金融（香港银行、中资银行和中资保险）和互联网板块。看好香港银行主要基于Hibor回升带来的息差企稳、财富管理业务复苏和较高的股东回报。互联网板块上半年整体表现较弱，主要由于AI投入等CapEx增加带来的EPS下修影响，但当下盈利预期已基本下修到位，得益于开源模型的发展，头部互联网厂商的云业务ROIC改善，我们认为互联网板块未来有估值修复机会。

上半年医药板块内部分化明显、整体跑输大盘。AACR、ASCO 等全球学术会议上国产创新药数据质量创历史新高，BD出海高歌猛进，板块基本面持续向好；但5月起市场风格向AI为代表的硬科技极致切换，医药板块遭遇全市场资金的集中减持，走势与基本面明显背离，直至季末医保目录调整初审公示、产业资本大规模增持后方迎来修复。二季度全市场公募基金医药持仓占比创出历史新低（全部基金口径约 5.5%，剔除医药主题基金后约3%），板块筹码结构得到较为充分的出清。报告期内，本基金继续聚焦创新药核心赛道，选股标准始终围绕长期管线价值与商业化兑现确定性。操作层面，我们增配了美股具有α 潜力的Biotech个股，通过更广范围的个股挖掘为组合贡献超额收益，有效平滑了逆风期的净值波动；后续我们将持续比较三地市场的估值水平，动态调整配置结构，并坚持在大疾病领域和产业突破方向上"多翻石头"的投资策略。

报告期内，组合大幅超配信息技术；显著低配金融，同时低配能源、房地产等。增持最明显的行业为信息技术和医疗保健，减持最明显的行业为原材料和金融。从行业内选股超额看，信息技术表现突出；原材料、非日常生活消费品亦有正贡献。工业、医疗保健、通讯业务所持个股表现弱于行业，对业绩表现形成拖累。

报告期内，组合主要超配信息技术；主要低配原材料、金融。增持最明显的行业为信息技术和医疗保健，减持最明显的行业为原材料和通讯业务。组合整体相对业绩比较基准表现较好：信息技术、非日常生活消费品为主要正贡献来源；仅能源、公用事业等小幅拖累业绩表现。