张靖 - 基金投资策略和运作

二季度，组合业绩较一季度有一定程度的修复，主要来自于：1）市场走出中东冲突带来的悲观情绪；2）诸如国产算力、载板及覆铜板、消费电子设备等重点布局的领域兑现较好表现。这一过程中，我们总体看好的方向变化并不大，重点在持续优化组合，通过资产横向比较，将仓位更集中于某些更为确定的领域，同时减仓一些从估值角度或基本面角度吸引力较弱的标的。　　截止二季度末，组合仍然在国产AI、载板、覆铜板等领域有较大持仓，并在其他AI相关硬件、少量周期品上有所涉猎。　　国产AI仍然是我们重点看好的方向，自去年三季度布局以来，基本面趋势处于持续兑现中。当前可以看到以智谱、Deepseek等为代表的国产模型能力持续提升，云厂商投入意愿加大，硬件供应链端也看到制程良率提升、设备加单等积极信号。北美作为行业发展前沿，在今年已经在coding/agent等领域开拓出近千亿美金的商业化市场，国产AI作为跟随者，同样受益于这一趋势，核心的卡点来自于自主可控下的“国产能力”能否达标。基于当前我们对于AI行业的理解（边际成本不为零、需求显著分层、模型产品壁垒更为偏“软”等特征），结合当前国产模型的发展现状（跨过可用线、高性价比等），我们相信国产AI已经具备持续上行的能力。　　我们认为载板行业在未来数年会迎来基本面的明确上行，当前可看到今年以来日本、中国台湾、欧洲相关标的均出现巨大涨幅。载板作为产品而言，直接对接AI最核心的GPU、CPU、存储芯片的需求增量，且供给侧受制于核心设备、洁净室、产品技术壁垒等因素，导致供需关系逐步进入短缺。此外，从工艺角度理解，AI产品相关PCB逐步朝载板工艺方向发展（典型指标是线宽线距），也有利于载板厂拓展更多业务。如果上述对基本面的判断兑现，行业有望迎来价格持续上行期，国产替代也有望加速。　　总的来说，我们对当前重点持仓公司的基本面信心较强，并相对乐观看待后续表现。经过数年高速成长，AI产业的体量已经在全球科技业占据显著比例，因此其对于更多行业供需关系的影响也会更为显著，这种外溢现象有望带来更多科技领域的投资方向。因此我们后续工作重心之一是拓展筛选标的的范围，通过持续的资产横向比较，力求进一步优化组合收益。

本组合主要关注北交所上市公司中壁垒相对较高、增长质量和景气度具备优势的企业，同时重视估值赔率。由于北交所公司市值体量和流动性特征与主板公司存在差异，管理人会更加重视公司在细分领域的真实竞争壁垒、订单和客户验证，以及成长质量与估值水平之间的匹配。　　2026年二季度，外部冲突因素对市场风险偏好的影响逐渐弱化，能源价格已基本回到冲突前水平附近。不过，海外利率预期的阶段性扰动仍使流动性预期不够稳定，市场对科技内部部分景气加速方向给出了更高的确定性定价，其他资产的表现相对偏弱。展望2026年后续阶段，管理人会更加重视科技内部高预期板块的波动放大风险，结合中报和后续盈利增速验证，持续评估公司成长速度与估值水平的匹配程度，尽量降低市场风格快速切换对组合净值带来的影响。　　从产业方向看，Coding驱动的Agent应用仍在各行各业加速渗透，海外旗舰模型在2026年二季度的持续迭代，也说明底层模型性能仍有较大的提升空间。模型性能仍是人工智能产业扩张的第一性变量，旗舰模型不断打开应用上限，硬件迭代则持续降低推理成本。随着模型能力、软件工具链和硬件效率共同改善，AI在办公、研发、制造、内容生成和企业流程中的使用深度仍有较大提升空间。　　AI驱动的高端材料发展在2026年二季度仍在加速，北交所不少公司在新型材料、专用设备和精密制造环节具有较明确的细分卡位。随着AI基础设施持续扩张，相关产业链对材料性能、加工精度、稳定交付和成本控制提出更高要求，具备工艺积累、客户验证和小批量到规模化交付能力的企业，有望在新增需求中获得更清晰的发展机会。　　光通信领域中，FAU等细分环节在下一代技术迭代中的价值量有望明显提升。相关企业如果能够在精密加工、良率控制、客户认证和产能爬坡方面持续验证自身能力，仍将是北交所组合重要的研究方向。2026年二季度，部分标的受到估值消化影响表现相对平淡，但AI发展带来的需求扩张和新增应用场景正在逐步展开，更多细分公司的成长路径有望变得更加清晰。　　展望2026年后续阶段，本组合会继续在北交所范围内寻找具备真实产业壁垒、成长质量较好且估值赔率合适的公司。管理人将持续关注AI基础设施对材料、设备、精密零部件以及相关工业场景的需求拉动，同时对估值消化和流动性波动保持审慎评估，力求在细分成长机会和组合稳定性之间保持平衡。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

2026年二季度中国宏观经济增速环比回落，呈现典型　K　型分化。内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。供给端在AI、新能源和高端制造引领下保持较快增长，而需求端则呈现明显的K型分化—出口高景气与内需疲软并存，上游行业利润改善与下游企业承压并存。　　二季度，A股结构性分化愈发明显，科技成长风格领涨，AI算力、半导体等表现活跃；稳定和消费表现落后。港股市场受地缘政治风险、美联储政策不确定性和供需结构失衡等多重因素影响，整体表现疲弱，波动明显加剧。本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为11.89%和36.35%；恒生指数、恒生国企指数涨跌幅分别为-7.69%和-9.74%。　　　本季度，本基金坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；在股票仓位、行业配置、组合股票方面均有所适当调整；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。　　展望未来，预计出口韧性持续，尤其在AI算力、高端装备等方面出口将延续之前较高的增速；内需方面仍受房地产低迷、居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复；PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　下一阶段，地缘风险有所缓和、但仍存在不确定性，与此同时科技板块筹码拥挤风险尚未解除，预计指数维持震荡格局，市场行情从风险偏好驱动转向盈利验证和产业趋势驱动。在科技股估值偏高的背景下，上游资源品比较充分地定价了需求下滑和货币政策紧缩预期，已回调至性价比较高区间。考虑到关键资源品的中长期价值，以及部分资源品作为AI高增长中必需的基础物料，上游资源品具备配置价值。　　投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主，重点关注：AI相关投资及应用、资源品、具备国际化拓展能力的高端制造龙头、生物医药、新消费等。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金权益投资部分坚持均衡的配置思路，以高股息个股和格局稳定、经营稳健、现金流充裕的价值类个股作为组合的核心配置，力争维持业绩稳定性，以AI、电力设备等成长板块以及有色、煤炭等周期板块作为组合的卫星配置提供业绩弹性。　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

报告期内，A股市场呈现显著的震荡分化格局。2026年二季度，沪深300指数上涨11.90%，取得可观表现，但行业间分化剧烈。市场热议的“K型分化”在报告期内不仅未现收敛迹象，反而呈加速态势：中信电子行业指数单季度上涨89.88%，创下历史最大涨幅；而中信食品饮料行业指数则下跌15.67%。当前，AI技术以“日频”效率快速迭代，资本市场对信息流的传播与定价机制亦随之压缩，犹如将“三年行情”压缩为“三个月”的时间维度，市场波动水平因此快速抬升。我们观察到，红利低波等依赖波动率定价的投资策略短期失效。从信息传播视角审视，受信息冲击的行业表现为高波动，而缺乏信息冲击的行业则表现为低波动，进而被市场误读为行业前景受损。　　短期来看，市场中“老登”与“小登”资产的对立具有一定的合理性。人工智能技术变革在产业图谱上的演进自有先后次序，但两者不应长期对立。人工智能技术终究要服务于实体产业，为各行各业赋能才是技术变革的应有之义。传统行业亦可在人工智能技术的加持下，实现降本增效、加大研发、升级产品并触达更广泛的客户群体。因此，尽管“老登”资产因行业属性难以直接蜕变为“小登”，但至少可进化为“中登”，即在技术赋能下重塑竞争优势与利润创造能力的传统行业。目前，金融服务、工业制造、医药研发、资源采掘等领域正在孕育技术进步的果实。　　市场的结构性分化或将长期存在。在持续的信息冲击下，市场定价难以维持均衡状态，“持续高估”与“持续低估”可能成为阶段性常态。这也意味着，市场的阿尔法水平仍将处于可观水平。本基金投资风格整体偏向价值风格，因此在报告期内基金业绩表现较差。考虑到多数个股仍具有较强的内生增长能力和自由现金流创造能力，且组合整体估值水平处于较低位置，我们对未来一段时间组合表现仍然保持积极乐观。

报告期内，A股市场呈现显著的震荡分化格局。2026年二季度，沪深300指数上涨11.90%，取得可观表现，但行业间分化剧烈。市场热议的“K型分化”在报告期内不仅未现收敛迹象，反而呈加速态势：中信电子行业指数单季度上涨89.88%，创下历史最大涨幅；而中信食品饮料行业指数则下跌15.67%。当前，AI技术以“日频”效率快速迭代，资本市场对信息流的传播与定价机制亦随之压缩，犹如将“三年行情”压缩为“三个月”的时间维度，市场波动水平因此快速抬升。我们观察到，红利低波等依赖波动率定价的投资策略短期失效。从信息传播视角审视，受信息冲击的行业表现为高波动，而缺乏信息冲击的行业则表现为低波动，进而被市场误读为行业前景受损。　　短期来看，市场中“老登”与“小登”资产的对立具有一定的合理性。人工智能技术变革在产业图谱上的演进自有先后次序，但两者不应长期对立。人工智能技术终究要服务于实体产业，为各行各业赋能才是技术变革的应有之义。传统行业亦可在人工智能技术的加持下，实现降本增效、加大研发、升级产品并触达更广泛的客户群体。因此，尽管“老登”资产因行业属性难以直接蜕变为“小登”，但至少可进化为“中登”，即在技术赋能下重塑竞争优势与利润创造能力的传统行业。目前，金融服务、工业制造、医药研发、资源采掘等领域正在孕育技术进步的果实。　　市场的结构性分化或将长期存在。在持续的信息冲击下，市场定价难以维持均衡状态，“持续高估”与“持续低估”可能成为阶段性常态。这也意味着，市场的阿尔法水平仍将处于可观水平。本基金在报告期内超额收益显著受损，与模型总结的长期定价规律在短期失效存在显著关联。我们基于基本面量化投资框架和严格风格约束的组合管理方法论具有内在的逻辑自洽性，相信能够在未来一段时间能够逐步收复超额收益损失。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，但国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

回顾一季度，国内股票市场行情大致可分为两阶段，以中东冲突为分水岭。开年以来，A股行情总体稳中向好，期间强势板块轮动较快，例如商业航天、有色、科技等。二月底开始的中东冲突导致市场风险偏好大幅下降，股票市场单边下跌持续至今。　　产业端，AI行业仍呈现相对较好的发展态势，本季度尤其看到应用端出现“龙虾”这一现象级产品，将行业从chatbot时代带入到agent时代，token消耗量级有望倍增，我们对于AI未来实现商业闭环的信心随之增强。从我们布局较多的国产AI方向看，本季度也出现较多积极信号：智谱GLM、Minimax、Seedance等国产模型取得较好口碑，大型云厂商及互联网大厂对AI投入有更积极表述，IDC重启招标、云计算涨价等。尽管对于国产AI的上行路径和演绎节奏还需持续跟踪，但向上的产业趋势是在继续确立的。海外AI方向，谷歌等大型云厂商资本开支显著超预期，但股价反而出现较大负面反馈，印证ROI等指标的重要性在AI投资中的提升。目前我们的组合中北美敞口仍不算大，但应用端今年的亮眼表现下，后续我们也将更积极挖掘估值性价比较高的机会。　　本季度，组合业绩在前两个月表现相对较好，但三月受市场风险偏好下行影响较大。面对中东冲突，我们总体并未在仓位或重点持仓上做太大调整，一方面来自于中东局势难以把握且烈度超出预期，另一方面来自于我们仍然对目前主要持仓抱有信心，且基本面跟踪下来大体上仍符合预期。　　虽然无法预测战事何时结束，但是我们对后续仍相对乐观，局势不明、情绪不好时，市场交易往往呈现非此即彼，但真实的情况绝非如此。我们将继续加强对重点领域的基本面研究，提升认知，挖掘和把握更具有中长期价值的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）