张靖 - 基金投资策略和运作

2025年整体北交所公司因为机器人、新材料、固态电池和储能等主线全年都有相对不错的表现，同时整个市场持续在增加新的优质公司。管理人对于细分领域的小市值精品公司一直保持乐观态度，在诸如新材料，高端装备等需要前置研发投入，初期商业化进展较为陡峭的领域，北交所的公司一直有相对独特的优势，而因为研究的不充分性，不少优质企业在上市初期经常有性价比很高的买入位置。总体来说，在整体权益市场环境良好的背景下，北交所的公司有持续创造个体超额收益的空间。管理人在2025年四季度继续保持新材料、新型装备和机器人等供应链代表公司的核心持仓，同时也积极布局了新上市的一些细分赛道潜力企业。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

报告期内，流动性继续保持充裕，美联储继续小幅度降息，股票市场风险偏好较高，科技成长仍然是主战场，除了AI相关的算力产业链之外，存储产业链、工业金属、锂电池材料、储能、商业航天、人形机器人等接续表现。　　我们的组合在报告期后半段结构有所调整。显著增配了科技成长的主力方向，包括人工智能、半导体国产替代。其中以智能化相关领域为主，包括国内外算力存储及应用侧消费电子等。维持并增仓了制造出海品种以及部分估值合理的有色资源品种，以维持组合的稳健成长。

报告期内，我们延续此前三季报重点提及的对国产AI高度看好的观点，并围绕这一产业链进行了重点布局，涉及港股互联网、AI算力硬件、先进制程、IDC等核心环节。　　自2023年开始，海外AI高速发展已有3年之久，北美作为产业发展前沿边界的“拓荒者”已取得不错进展，AI产业仍然积极向上。在此背景下，国产AI自2025年初的DeepSeek时刻开始获得市场的广泛关注，然而一季度末突发英伟达芯片供应波动等外部冲击，叠加自主模型、国产算力芯片、先进制程等核心环节的能力都需要一个提升的过程，因此国产AI的产业趋势并未持续在2025年表现强势。我们认为，上述的波动是产业发展自然需要经历的阶段，且站在当前时点，我们已经看到产业链各环节的能力均有长足进步，国产AI有望在2026年迎来成长斜率加速的拐点。　　此外，我们认为正在发生的多个产业趋势也有利于国产AI的叙事。其一是行业发展从AGI/FOMO驱动的持续加码投资、算力升级的阶段逐步进入到需要更大程度去兼顾ROI等投入效率指标的阶段，相对而言，a）国产AI的累积投资规模更少（分母的包袱更轻），b）相比于前沿开发，国内在投资效率/技术落地等存在一定的天然优势（在各行各业都有类似特征），c）收益空间相对确定（Gemini/OpenAI再强也难以抢夺国内的生意）。其二是推理时代大爆发，国内模型、算力硬件等已能支撑很多推理场景需求。其三是国产替代趋势，为例如算力芯片、先进制程等环节带来额外的阿尔法增量。　　除去国产AI之外，我们的科技持仓还包括：设备、果链龙头为代表的消费电子，处于涨价周期的利基型覆铜板龙头为代表的ccl/pcb行业，北美电力供应相关标的等。　　周期类资产方面，我们适度降低交运行业的持仓比例（主要考虑到部分标的上涨之后的估值性价比有所降低），并加仓了以铜为代表的有色金属板块。基于以下因素，我们看好铜在2026年的表现：供给端持续受干扰、需求受AI等结构性拉动实现稳健增长、宏观环境改善，且总体看板块估值水平仍可接受。　　总体而言，管理人仍将坚守个人的投资理念，持续推进基本面研究，加深对已布局的重点行业/公司、其他有潜在重大投资价值的行业/公司的认知水平，相对集中的持仓挖掘出来的核心股票，并保持紧密跟踪。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金采取较为稳健的投资策略，将净值的稳定性放在首位，选股策略上以经营稳健、高分红、估值性价比较高的优质公司为主，并增加了储能、有色板块股适度增加组合弹性。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

报告期内，市场表现整体延续上行趋势，风格和结构呈现再平衡特点。进入12月份，市场交易主线仍然切换至科技成长主线，价值风格表现边际走弱。成长与价值的分化可以被视为经济体新旧动能的此消彼长在投资者心中的投射。当前全球性的科技领域竞争是国家和企业对未来生存空间的争夺。人类社会发展迎来了一个重要奇点，碳基生命数万年演变形成的社会结构和规则或正在被硅基智能所改写。科技将不再仅为生产力工具，而是国家权力的象征。并且，人工智能时代下的科技演变路径也正在被颠覆。新的科技产出需要在广阔的空间和时间维度下持续大规模的投入，颠覆性创新将可能与轻量级选手和边缘玩家彻底无缘。站在这样的视角，或许我们才能更好地理解当下科技浪潮中投资者的积极情绪。　　投资是以当前的现金价值交换更好的未来。在星辰大海的宏大叙事下，梦想或许还很便宜也或许已然很贵。量化投资是我们在纷繁复杂的投资世界中走向未来的指南针，在便宜和贵之间寻找合适的平衡，使投资行为既不会过于激进也不会过于保守。　　本基金投资策略目标在追求长期稳定的阿尔法收益基础上，重点控制整体组合的波动水平，从而有效降低组合的净值回撤幅度，提升组合的长期复合回报。

报告期内，市场表现整体延续上行趋势，风格和结构呈现再平衡特点。进入12月份，市场交易主线仍然切换至科技成长主线，价值风格表现边际走弱。成长与价值的分化可以被视为经济体新旧动能的此消彼长在投资者心中的投射。当前全球性的科技领域竞争是国家和企业对未来生存空间的争夺。人类社会发展迎来了一个重要奇点，碳基生命数万年演变形成的社会结构和规则或正在被硅基智能所改写。科技将不再仅为生产力工具，而是国家权力的象征。并且，人工智能时代下的科技演变路径也正在被颠覆。新的科技产出需要在广阔的空间和时间维度下持续大规模的投入，颠覆性创新将可能与轻量级选手和边缘玩家彻底无缘。站在这样的视角，或许我们才能更好地理解当下科技浪潮中投资者的积极情绪。　　投资是以当前的现金价值交换更好的未来。在星辰大海的宏大叙事下，梦想或许还很便宜也或许已然很贵。量化投资是我们在纷繁复杂的投资世界中走向未来的指南针，在便宜和贵之间寻找合适的平衡，使投资行为既不会过于激进也不会过于保守。　　报告期内，快速变化的市场环境下，因子表现出现扰动。通过更加精细化的风格收益和阿尔法收益刻画，我们始终保持了投资组合的风格特征稳定，目标追求长期稳定的阿尔法收益。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。　　三季度权益市场大幅上涨，但市场结构分化较大。在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　操作方面，股票部分采取较为稳健的投资策略，将追求净值的稳定性放在首位，选股策略上以经营稳健、高分红、估值性价比较高的优质公司为主，并增加了创新药、储能板块的龙头个股适度增加组合成长性。债券投资方面，保持较低的久期和杠杆水平。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在筑底回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。　　货币政策方面，预计将更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　权益市场方面，宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。　　债券市场方面，目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，四季季度债市仍有基本面支撑。在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，中短端信用债配置价值较高，杠杆套息策略预计仍可一定程度上增厚组合收益。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。