徐小勇 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。二季度A股市场震荡上行，交投活跃，主要指数普遍收涨但分化明显。深证成指表现最为亮眼，二季度累计上涨20.24%；中证500紧随其后，上涨18.56%；中证1000上涨15.62%；代表大盘蓝筹的沪深300指数上涨11.90%；上证指数相对稳健，上涨5.20%；中证转债指数展现抗跌韧性，上涨3.70%。与之形成鲜明对比的是，港股市场在A股强势表现下逆势下跌，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。权益操作方面，报告期内，本基金灵活应对市场变化，通过动态调整权益类资产仓位，持续优化组合的风险收益水平。在二季度提高了股票仓位配置，降低了转债仓位配置，保持权益类仓位的相对平稳。行业与风格方面，本基金仍尽力保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，在二季度顺应市场风格，提高了科技主题标的持仓占比，减持了部分传统周期、消费行业标的，后续将继续坚持通过多元化方法获取收益，并努力提升策略对不同市场环境的适应能力。债券操作方面，基于对市场的判断，本产品在二季度增持了超长端利率债，并通过波段交易，增厚了产品收益，信用债配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。

2026年2季度市场宽幅振荡上涨。4月初到5月中持续上涨，之后持续下跌到6月上旬，进而反弹修复波动。本季度指数差异大，上证指数上涨5%、沪深300上涨12%、创业板上涨36%、科创板50上涨76%；行业差异更大，多数行业下跌，少数行业上涨，其中电子上涨90%、通信上涨63%、建材上涨35%、机械上涨23%。科技股大幅上涨，消费股和周期股走弱，分化严重。本季度我们进一步聚焦人工智能算力。我们卖出了有色股，减持了机械股；调整了光模块、光器件和光纤光缆的结构；增加了利基存储、国产算力芯片和半导体设备。季度末组合的股票仓位集中在通信和电子行业，主要是人工智能光系列的光模块、光器件，国产算力的芯片和存储设计、半导体设备方向。2026年上半年科技表现突出获得巨大超额收益，同时多数行业、方向大幅下跌，市场割裂严重，面临再平衡的局面。我们认为市场依然处于慢牛行情中，在2026年3季度可能出现行业再平衡，适当缩小过分的行业表现差距。我们判断以人工智能为核心的科技行业可能需要调整，落后的主题方向会活跃，医药、消费、非银、周期等会修复。3季度是中报业绩期，我们将跟踪中报业绩筛选个股、寻找指引。3季度也是重大新股上市时间，我们将持续跟踪新股表现与行业影响。我们对科技方向依然有很强的信心，希望在3季度能够根据公司、行业和市场的变化指引持续构建面向未来的组合。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、小金属等。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。

2026年二季度，市场呈现指数上涨、个股分化的格局。行情主线高度集中在AI硬件产业链，赚钱效应逐月收敛：4月市场普涨，申万一级行业中绝大多数录得上涨；进入5月后上涨方向快速向科技集中，仅少数行业上涨，通信、电子逆势大涨。整个二季度，涨幅领先的行业主要是电子、通信等AI硬件方向；跌幅居前的行业包括商贸零售、消费者服务、医药等。报告期内，本基金继续专注于科技行业，尤其是人工智能产业。无论是模型、应用还是算力，都在发生着日新月异的变化。模型方面，海外三大龙头Anthropic、OpenAI、Gemini都在持续升级模型能力，国产模型在能力和性价比上都在加速追赶海外龙头。应用层面，以Agent、Coding、视频生成等为代表的AI原生应用商业模式加速跑通，Token消耗量出现指数级增长，直接拉动了推理算力需求。算力层面，海外与国产两条主线共振。海外方面，全球主要云厂商持续上修资本开支，AI基建维持长期高景气；国产方面，随着英伟达高端产品受限、国产芯片放量以及国内先进制程产能与良率的改善，国产算力的迫切性和确定性进一步增强，龙头公司业绩进入加速释放期。具体到子行业，除了光模块、PCB等核心环节，存储行业受益于AI服务器需求，进入了一轮超级涨价周期，HBM、DRAM、NAND价格持续上行，无论是原厂、模组还是上游设备、材料都持续受益。同时，光纤光缆、MLCC、PCB上游等环节也受益于AI增量需求，价格大幅上涨。展望2026年下半年，在政策持续发力、货币环境保持适度宽松的背景下，我们对A股维持乐观态度，市场大概率维持震荡向上的格局。而人工智能无疑还是时代的主角，我们将继续沿着算力、模型与应用的产业链，紧密跟踪技术迭代与商业落地的边际变化，寻找结构性的投资机会。

2026年二季度，市场风格呈现极致分化特征。创业板与科创类指数显著跑赢，电子、通信等泛AI科技主线大幅上行；相比之下，非泛AI板块（如有色、消费、医药、金融等）整体表现相对疲弱。消费板块左侧布局窗口显现，静待基本面改善。尽管部分消费成长股在二季度经历了大幅回调，但这也使得估值泡沫得到了充分消化。我们认为，从未来2～3年的维度来看，当前部分优质消费成长股已具备较高的性价比，正式进入左侧布局区间。我们对消费板块的中长期投资机会保持坚定信心，主要基于以下三大改善预期：（1）基数效应减弱，社零增速有望企稳回升：2026年上半年，市场面临2025年上半年“国补”带来的实物消费高基数，以及2025年二季度“外卖大战”引发的服务消费高基数双重压力。展望下半年，随着基数效应逐渐走低，多方预计2026年三、四季度社零增速将分别回升至约2.3%和2.9%，整体呈现改善趋势。（2）成本端回落，实际购买力修复：除部分消费电子的存储成本仍处于高位外，石油、有色等大宗商品价格的回落，将有效改善居民的实际购买力。（3）估值与流动性处于历史低位：当前消费板块的估值与流动性已回落至历史底部区间。众多消费公司PE已降至15倍以下，部分标的甚至回落至1倍PB附近。同时，部分兼具潜在成长性的消费公司，股息率已提升至5%以上，具备较高的安全边际。在二季度的投资操作中，我们依然看好消费领域内部的结构性机会，重点青睐正处于积极变化期、具备成长潜力的优质企业。在具体配置上，我们进行了以下优化：（1）顺应消费结构转型趋势，增配了服务消费标的，以及具备出海逻辑与消费属性的制造业龙头。（2）养殖行业因前期深度亏损已实质性进入产能去化阶段，供需格局的改善有望推动明年猪价出现明显好转，当前具备较高的赔率。在创新药领域，我们坚信中国生物医药产业正跨越漫长的研发积累期，迎来从“量变”到“质变”的历史性蜕变时刻。二季度医药板块整体表现偏弱，主要原因在于：一方面，大部分创新药企仍处于临床研发阶段，真正的行业级β行情需等待产品接近商业化兑现期；另一方面，受二季度市场风格分流，以及当时市场关于“中美可能收紧BD（对外授权）”传言的影响，我们出于风控考量，略微降低了创新药的仓位。尽管短期有所减仓，但我们基于对行业长期发展的坚定信心，对创新药赛道依然保持高度乐观，并将持续跟踪核心标的的临床数据与商业化进展。

2026年2季度市场宽幅振荡上涨。4月初到5月中持续上涨，之后持续下跌到6月上旬，进而反弹修复波动。本季度指数差异大，上证指数上涨5%、沪深300上涨12%、创业板上涨36%、科创板50上涨76%；行业差异更大，多数行业下跌，少数行业上涨，其中电子上涨90%、通信上涨63%、建材上涨35%、机械上涨23%。科技股大幅上涨，消费股和周期股走弱，分化严重。本季度我们进一步聚焦人工智能算力。我们卖出了有色股，减持了机械股；调整了光模块、光器件和光纤光缆的结构；增加了利基存储、国产算力芯片和半导体设备。季度末组合的股票仓位集中在通信和电子行业，主要是人工智能光系列的光模块、光器件，国产算力的芯片和存储设计、半导体设备方向。2026年上半年科技表现突出获得巨大超额收益，同时多数行业、方向大幅下跌，市场割裂严重，面临再平衡的局面。我们认为市场依然处于慢牛行情中，在2026年3季度可能出现行业再平衡，适当缩小过分的行业表现差距。我们判断以人工智能为核心的科技行业可能需要调整，落后的主题方向会活跃，医药、消费、非银、周期等会修复。3季度是中报业绩期，我们将跟踪中报业绩筛选个股、寻找指引。3季度也是重大新股上市时间，我们将持续跟踪新股表现与行业影响。我们对科技方向依然有很强的信心，希望在3季度能够根据公司、行业和市场的变化指引持续构建面向未来的组合。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。回顾本产品二季度操作，基于此前对市场的判断，本产品在二季度增加了5-30年中长久期利率债的配置，并通过对长端利率债进行波段交易，增厚了产品收益；信用标的配置部分以短久期高票息城投品种为主，以提高组合的静态收益。整体来看，二季度产品整体维持了相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用个券选择、期限选择、类属配置等策略获取超额收益。

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。本产品二季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。鉴于短期限信用债收益率过低但利差有走阔趋势，结合本产品中短端定位，产品计划减少短期限信用债的配置力度，转而通过利率债波段交易获取收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

2026年2季度市场宽幅振荡上涨。4月初到5月中持续上涨，之后持续下跌到6月上旬，进而反弹修复波动。本季度指数差异大，上证指数上涨5%、沪深300上涨12%、创业板上涨36%、科创板50上涨76%；行业差异更大，多数行业下跌，少数行业上涨，其中电子上涨90%、通信上涨63%、建材上涨35%、机械上涨23%。科技股大幅上涨，消费股和周期股走弱，分化严重。本季度我们进一步聚焦人工智能算力。我们卖出了有色股，减持了机械股；调整了光模块、光器件和光纤光缆的结构；增加了利基存储、国产算力芯片和半导体设备。季度末组合的股票仓位集中在通信和电子行业，主要是人工智能光系列的光模块、光器件，国产算力的芯片和存储设计、半导体设备方向。2026年上半年科技表现突出获得巨大超额收益，同时多数行业、方向大幅下跌，市场割裂严重，面临再平衡的局面。我们认为市场依然处于慢牛行情中，在2026年3季度可能出现行业再平衡，适当缩小过分的行业表现差距。我们判断以人工智能为核心的科技行业可能需要调整，落后的主题方向会活跃，医药、消费、非银、周期等会修复。3季度是中报业绩期，我们将跟踪中报业绩筛选个股、寻找指引。3季度也是重大新股上市时间，我们将持续跟踪新股表现与行业影响。我们对科技方向依然有很强的信心，希望在3季度能够根据公司、行业和市场的变化指引持续构建面向未来的组合。

2026年2季度市场宽幅振荡上涨。4月初到5月中持续上涨，之后持续下跌到6月上旬，进而反弹修复波动。本季度指数差异大，上证指数上涨5%、沪深300上涨12%、创业板上涨36%、科创板50上涨76%；行业差异更大，多数行业下跌，少数行业上涨，其中电子上涨90%、通信上涨63%、建材上涨35%、机械上涨23%。科技股大幅上涨，消费股和周期股走弱，分化严重。本季度我们进一步聚焦人工智能算力。我们卖出了有色股，减持了机械股；调整了光模块、光器件和光纤光缆的结构；增加了利基存储、国产算力芯片和半导体设备。季度末组合的股票仓位集中在通信和电子行业，主要是人工智能光系列的光模块、光器件，国产算力的芯片和存储设计、半导体设备方向。2026年上半年科技表现突出获得巨大超额收益，同时多数行业、方向大幅下跌，市场割裂严重，面临再平衡的局面。我们认为市场依然处于慢牛行情中，在2026年3季度可能出现行业再平衡，适当缩小过分的行业表现差距。我们判断以人工智能为核心的科技行业可能需要调整，落后的主题方向会活跃，医药、消费、非银、周期等会修复。3季度是中报业绩期，我们将跟踪中报业绩筛选个股、寻找指引。3季度也是重大新股上市时间，我们将持续跟踪新股表现与行业影响。我们对科技方向依然有很强的信心，希望在3季度能够根据公司、行业和市场的变化指引持续构建面向未来的组合。