黄兴 - 基金投资策略和运作

本季度权益市场涨幅趋缓，上证指数微涨2.22%，沪深300指数微跌0.23%，中证500和中证1000指数也基本持平。各行业板块有所分化，AI板块和有色金属继续维持强势上涨，而消费、医疗保健板块继续下跌。在国际关系层面，中美关税博弈与稀土博弈互相制衡，对我国出口和贸易起到稳定预期的作用，市场风险偏好稳健加温。CPI在11月份意外转正，提升了市场对2026年内需经济修复的预期。本组合维持前期配置结构，根据市场动态变化对有色金属、医药保健板块作了一定幅度的优化调整，增配了非银金融板块。展望2026年，我们认为科技成长主题将持续活跃和扩散，受益于美联储降息预期，和欧美、一带一路国家推进工业化，金属资源类硬通货将继续价值修复，相关行业板块蕴含丰富的投资机会。此外，国内名义利率持续下降，开始驱动巨量银行储蓄向理财、保险、证券、基金类金融产品的转化，将驱动2026年权益市场继续上行。本组合将积极投资于基本面持续改善的优质公司，为持有人获取合理的回报。

2025年四季度，国内外宏观环境呈现更为复杂的图景。国内方面，经济在总量上继续显现压力，结构分化特征显著。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，但内需复苏基础尚不牢固，居民消费与私人投资意愿有待进一步提振，房地产市场的调整仍在持续，物价水平保持低位。海外方面，全球主要经济体增长放缓，美联储于四季度完成了年内第二次降息，但后续政策路径仍存不确定性；同时，全球地缘政治与贸易格局的演变，持续为外部环境注入波动性。资本市场层面，四季度整体呈现震荡整理格局，权益市场在经历了三季度的强劲上涨后，于四季度进入高位盘整阶段，市场波动有所加大，行业与风格轮动加快。固定收益市场呈现区间波动，收益率曲线形态有所变化。利率债在经济增长预期、货币政策导向与机构行为等多重因素博弈下震荡运行；信用债市场则在流动性整体宽松的背景下，利差经历了先收窄后走阔的过程。可转债市场与正股市场联动紧密，整体表现优于纯债，但品种间分化显著。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化及估值水平动态优化，整体持仓进一步向具备核心竞争力与良好治理结构的标的集中。固收资产层面，维持了较高的杠杆，但通过结构调整，降低了组合久期水平，降低了利率风险。对于可转债资产，也逢高降低了仓位，同时在市场波动中进行了结构调整，减持了部分转股溢价率过高、弹性透支的品种，增持了债底保护充足、正股基本面稳健的平衡型和债性品种，力求在控制下行风险的同时分享权益上涨的机会。展望2026，经济仍处于新旧动能转换期，总量承压与结构分化并存，宏观政策将继续在短期托底与中长期转型间寻求平衡。资本市场层面，结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金将继续以稳健运作为首要原则，密切跟踪政策信号与基本面边际变化，动态优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，中证金融指数下跌1.59%。我们分析当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，各主要经济体将不得提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金和有色资源标的，以及高端制造板块，减仓消费和房地产相关板块，增配少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。

2025年三季度，国内经济总体动能有所放缓，出口保持相对韧性，机电产品等高技术出口增长显著，但国内需求偏弱，固定资产投资走低，消费受政策效果减弱增速走低，房地产领域总体依旧承压，物价低位运行等挑战依然存在。美联储于9月如期降息25个基点，同时，全球贸易壁垒增多，外部环境仍趋复杂。受“反内卷”政策提振、增量资金入市、美联储降息预期、科技领域景气提升，三季度权益市场表现强劲。上证综指、沪深300、wind全A、恒生指数分别上涨12.73%、17.90%、 19.46%和11.56%。固收市场国债收益率震荡上行，利率曲线趋于陡峭。信用债方面，信用利差在季度末出现明显走阔。可转债跟随权益市场上涨后进入震荡，中证转债指数上涨了9.43%。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化略有优化，三季度权益端总体延续较为稳健的收益贡献。固收资产层面，杠杆和久期在季度初都有所降低，但随着利率上行又逐步增加了杠杆和久期；可转债有结构的调整，减持涨幅较大的品种，增配低价品种，但维持较高的仓位，为组合贡献了较好的收益。当前经济与市场环境依然错综复杂，经济总量承压，产业结构分化，外部环境不确定性高企，资本市场结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金后续将继续审时度势评估形势变化优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，勤勉尽责，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

2025年上半年，国内经济总体实现较好增长，一季度和二季度GDP分别增长5.4%和5.2%，其中出口、社零、基建投资对经济增长形成拉动，而房地产投资延续收缩态势，与此同时，国内经济依然面临价格疲弱、收入增长乏力等问题。上半年受美国发起关税战等冲击，全球资本市场大幅波动，上半年国内股市一度大幅下跌后有所收涨，其中，上证综指、沪深300、wind全A、恒生指数分别上涨2.76%、+0.03%、5.83%、+20%。债券市场，国债收益率上半年整体震荡下行，其中短端下行稍大，曲线小幅走陡，信用各品种收益率均有所下行，信用利差收窄。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，结构上聚焦于优质龙头企业，上半年权益端总体对组合净值保持较为稳健的收益贡献。固收资产层面，上半年维持较高的杠杆，择机提高了组合的久期，可转债整体仍维持了较高的仓位，择机减持了部分高价的品种，结构上仍以低价品种为主，转债也给组合贡献了较好的收益。

在2025年的第一季度，年初开局股票市场经历了小幅调整。高股息等板块出现显著下跌。资金流向机器人和汽车等主题板块。1月下旬，Deepseek发布性能优异的人工智能模型。显著提升了市场的风险偏好和对经济的复苏预期。各类主题轮番表现。 本基金在年初保持了10-13%左右的仓位。积极参与了港股和TMT等板块的投资机会。2月下旬，由于港股科技板块出现过热迹象，降低了港股的配置比例。结构上，仍然以大盘成长蓝筹股为主。行业上均衡配置电子、银行、有色金属和食品等板块。国内经济仍处于复苏初期，通胀水平较低。静待贸易战的尘埃落定，和可能的美国利率下行。在第二季度，主要的国内经济数据处于低位。房地产行业阶段性转暖之后继续低迷。政府加大了财政补贴的力度，对家电、汽车等领域的销售取得一定程度的支撑效果。CPI、PPI指数仍然偏弱。川普在4月份发动全球贸易战。同期，美国经济增长数据仍然相对强势。但由于大而美法案等因素，美元出现较大幅度的贬值。黄金维持高位。原油因以伊战争大幅冲高。本基金在二季度，权益仓位整体维持在12%左右。结构上，以经济周期相关度较高的板块为主。重仓行业包括银行、非银金融、食品饮料和有色等。对前期超配的电子、计算机和医药等板块做了降仓。整体保持行业的相对均衡。

在第一季度，年初开局股票市场经历了小幅调整。高股息等板块出现显著下跌。资金流向机器人和汽车等主题板块。1月下旬，Deepseek发布性能优异的人工智能模型。显著提升了市场的风险偏好和对经济的复苏预期。各类主题轮番表现。本基金在年初保持了10-13%左右的仓位。积极参与了港股和TMT等板块的投资机会。2月下旬，由于港股科技板块出现过热迹象，降低了港股的配置比例。结构上，仍然以大盘成长蓝筹股为主。行业上均衡配置电子、银行、有色金属和食品等板块。国内经济仍处于复苏初期，通胀水平较低。静待贸易战的尘埃落定，和可能的美国利率下行。本基金对股票市场保持乐观，将在市场超跌之后，积极寻找被低估的投资标的。

2025年一季度国内经济总体延续了2024年四季度的回升态势，尽管出口受外部不确定性增速有所放缓，但内需在“两重”、“两新”政策支持下保持较好势头，房地产市场呈现边际企稳态势，此外，产业层面结构性亮点频现，Deepseek等科技领域取得的重要突破，显著提振国内产业信心，市场普遍预计一季度GDP同比增长有望达到5.2%水平。但与此同时，来自美国的关税保护带来的不确定性显著上升，全球自由贸易的环境面临较大挑战，在此背景下，全球资本市场风险偏好显著波动。其中，A股一季度经历“先抑后扬再回落”走势，一季度wind全A、沪深300和创业板指分别涨1.9%、-1.21%和-1.77%，国内债市受资金面偏紧和市场风险偏好提升影响，一季度收益率出现较大幅度调整和波动，收益率曲线走平。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合延续中性偏积极的仓位水平，结构上以红利价值和质优成长为主要，得益于组合配置的港股科技的阶段表现，权益端总体表现较为稳健。固收资产层面，趁年初利率下行的机会，较大幅度的降低了组合杠杆水平和组合久期，避免了三月利率反弹带来的净值较大波动，同时组合维持了较高的可转债仓位并优化结构，一季度获取了较好的收益。当前全球宏观、地缘局势、金融市场波澜不惊，本基金后续将继续优化资产配置研究，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，勤勉尽责，力争为持有人提供稳健的投资回报。

2024年第一季度，沪深300指数上涨3.01%，创业板指下跌-7.79%，上证50指数上涨3.82%。医药生物、房地产和综合板块跌幅居前，分别下跌11.06%、9.9%和8.9%。银行、家电和石油石化板块的涨幅相对居前，分别上涨：11.56%、11.47%和11.37%。在第一季度，主要的国内经济数据仍然偏弱。房地产行业各项数据仍在下行通道，未有显著的企稳迹象。CPI指数略企稳。在一月份，市场风险偏好持续下降，情绪极度悲观，股指出现恐慌性杀跌。政府相继出台了一系列稳增长的政策措施，包括大规模设备更新等产业政策等，以稳定对经济的信心。此外，新上任的证监会主席的各项举措稳定了市场信心。在此期间，美国经济增长数据趋于疲弱，市场对美联储降息的预期一度增强。黄金出现大幅上涨，铜和原油也有一定幅度的上升。本基金在一季度，因市场趋势偏弱，仍以控制仓位为主。权益仓位整体维持在8-12%左右。结构上，以经济周期相关度较高的板块，如食品饮料、电力设备、医药生物和基础化工等为主。同时适度增加了部分石油石化和煤炭板块的个股，以保持行业的均衡。2024年第二季度，沪深300指数下跌1.68%，创业板指下跌-7.68%，上证50指数上涨0.12%。综合、传媒和商贸零售板块跌幅居前，分别下跌24.1%、21.2%和18.9%。公用事业、银行和煤炭板块的涨幅相对居前，分别上涨：6.65%、5.86%和3.2%。在第二季度，主要的国内经济数据仍然偏弱。PPI数据有所回升。房地产行业各项数据仍然疲弱。在5.17地产新政之后，6月份一线城市的二手房成交数据出现明显改善。CPI指数偏弱。同期，美国经济增长数据出现较为明显的走弱迹象。市场对美联储降息的预期提升。美长债收益率下行。中国央行在5月和6月暂停购买黄金。黄金、铜和原油以盘整为主。中国央行多次提示长债收益率过低的风险。本基金在二季度，权益仓位整体维持在12%左右。结构上，以经济周期相关度较高的板块，如食品饮料、医药生物、汽车和电力设备等为主。同时，调整了组合的结构，对前期有浮盈的保险和有色板块做了降仓。整体保持行业的均衡。在第三季度，国内主要的经济数据仍然疲弱。CPI和信贷数据都低于预期。9月份，美联储超预期降息50bps。中央政治局会议提出下阶段的经济工作目标之一是房地产市场企稳回升。央行和财政部公布了一系列的政策，包括借贷便利和化债方案等，以托底股市和经济。9月底，市场出现猛烈上涨。主要是中央颁布了一系列重磅刺激经济和稳定资本市场的政策极大地提振了市场信心。本基金在三季度，权益仓位整体维持在10%左右，结构调整至顺周期板块。加仓了电力设备、有色化工、大金融和计算机等板块。同时，调整组合结构到更均衡水平。2024年第四季度，沪深300指数下跌2.06%、创业板指下跌1.54%、上证50指数下跌3.94%。商贸零售、综合和电子板块涨幅居前，分别上涨18.25%、18.02%和14.24%。美容护理、有色金属、和食品饮料跌幅相对靠后，分别下跌：-11.5%、-9.30%和-8.39%。9月份美联储降息50基点，为中国央行的宽松操作提供了空间。在第三季度末至第四季度，央行出台了降准、降息和降首付等一系列房地产行业相关政策，非常超出市场预期。也反映出当前改善经济增长趋势的急迫性。这些政策使居民住房负担下降、购房能力提升。房地产市场需求将得到一定程度的支撑。此外，上市公司股票回购贷款和互换便利工具的出台也显著超出市场预期。A股出现阶段性反弹。在第四季度，国内主要的经济数据仍然疲弱。CPI和信贷数据都低于预期。中国长债收益率创历史新低。中美利差扩大。人民币贬值压力上升。临近年底年初，机构有调整仓位的需求，导致部分涨幅较大的板块如科技和红利等都有锁定浮盈的压力。本基金在9月底增加了部分ETF，结构调整至顺周期个股。在之后的上涨过程中略减仓了超涨品种以锁定浮盈。同时，调整结构到更加均衡的行业配置，控制各行业的超配比例。临近年底时，将整体仓位控制在9%左右，以绝对收益为目标，为2025年开局做准备。行业结构相对均衡，风格偏成长股。

2024年国内经济先抑后扬，前三季度受房地产承压、消费偏弱等影响，总量增速逐步走低，四季度得益于一揽子政策落地，主要经济指标环比回升，四个季度GDP分别增长5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。结构层面来看，受政策刺激的方向如家电、汽车、地产成交等改善明显，基建投资维持较好势头，而反映经济内生动力的经济指标如信贷、物价、地产投资等仍偏弱，外需维持较好的韧性。外部层面来看，美联储2024年开启了降息操作，但受特朗普上台后政策效应影响，美国经济仍维持较好的韧性，美债收益率维持高位，美元延续强势。在上述形势背景下，2024年国内金融市场跌宕起伏，前三季度资本市场整体承压，9月下旬在政策转向的提振下，A股迎来大幅上行，至年末万德全A指数全年涨10%、沪深300涨14.68%，大盘价值风格表现更为稳健。港股市场总体呈震荡攀升走势，恒生指数全年涨17.6%。债券市场，受基本面下行压力和政策宽松刺激支持，国内债券收益率持续走低，10年期国债收益率跌破1.7%。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，结合对宏观及市场形势判断动态优化配置结构。权益资产层面，一方面，组合总体维持中性偏积极的权益仓位，另一方面，在结构上更加聚焦确定性更好的红利价值和绩优质量成长，包括增配性价比更高的港股优质标的，全年权益端取得好于主要指数表现的投资回报。固收资产层面，组合总体维持了相对较高的杠杆，纯债结构以信用债为主，二季度以来增配高等级信用债和长期利率，降低了短期品种，拉升组合久期，同时考虑到转债较好的配置性价比，组合维持了相对较高的可转债仓位，并在结构中做高低切换。上述策略的系统实施，全年下来总体取得相对较好的投资回报。

在第三季度，国内主要的经济数据仍然疲弱。CPI和信贷数据都低于预期。9月份，美联储超预期降息50bps。中央政治局会议提出下阶段的经济工作目标之一是房地产市场企稳回升。央行和财政部公布了一系列的政策，包括借贷便利和化债方案等，以托底股市和经济。9月底，市场出现猛烈上涨。主要是中央颁布了一系列重磅刺激经济和稳定资本市场的政策极大地提振了市场信心。本基金在三季度，权益仓位整体维持在10%左右，结构调整至顺周期板块。加仓了电力设备、有色化工、大金融和计算机等板块。同时，调整组合结构到更均衡水平。从中期来看，由于前期市场情绪过于悲观，叠加重磅经济刺激方案出台，股指当前涨幅或未完全反应经济复苏的预期。推升A股行情大幅上涨的必要条件是美联储降息，值得重点关注。下阶段，本基金将根据市场回暖的情况，调整组合结构，注重锁盈操作。

三季度以来，国内经济基本面较二季度延续边际走弱，结构上继续延续“外强内弱”，内需仍为痛点所在，但同时有效需求不足开始拖累生产转弱，生产、信用、物价、收入预期均持续承压。海外方面美联储开启预防式降息，短期衰退风险下降，海外流动性环境边际改善。在此形势下，金融市场风险偏好持续承压，股市持续下跌，债券收益率持续走低。9月下旬，国新办金融支持高质量发展发布会及政治局会议出台一揽子增量政策，政策呵护经济和市场的立场转向明显，市场预期大幅扭转，股指大幅上行，债券收益率亦大幅震荡。 报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，一方面，基于权益资产一直处在较好的配置位置，组合保持了相对稳健的仓位，另一方面，结合对市场形势变化对组合结构适度优化，三季度适度增加对于顺周期价值和质优成长的配置比例。固收资产部分，维持高杠杠高仓位和较长的久期；维持较高转债的仓位，同时小幅的调整了结构，防御为主。本基金后续将继续审时度势做好大类资产配置研究，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场配置机会，勤勉尽责，力争为持有人提供稳健的投资回报。