黄兴 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，伴随着海外地缘冲突缓和，油价回落通胀降温，市场风险偏好提升。国内基本面上来看，一季度实现开门红以后，二季度呈现“外热内冷”态势，消费和投资增速转负，出口增速仍然维持高位，经济增长动能出现显著分化。今年以来社融和信贷同比少增，实体融资需求不振，债市面临有利的基本面环境。央行通过多种货币政策工具维持流动性宽松态势，银行存款集中到期，增量资金回流债券市场，驱动债券收益率中枢下移。具体来看，DR007在二季度长期维持在低于央行7天OMO位置，二季度10年国债从一季度末的1.80%中枢水平下行至1.75%左右，信用债在非银机构的配置需求带动下利差进一步压缩。我们在二季度积极应对申赎，持续优化调整持仓品种结构，采用灵活积极的久期策略获取超额收益，考虑到套息空间狭窄，信用利差处于历史低位，在杠杆和票息策略的应用上适当保守。二季度权益市场行情极剧分化，有且仅有AI科技链行情加速上涨，科技板块不断演绎和强化，从光模块、PCB、存储向上游的芯片、设备和耗材环节演绎，非科技板块无差别下跌，火与冰同步极化，史上未见。本组合基于长、中、短三阶段投资目标优化组合，在一季度暴涨暴跌行情之后，调整了结构，尊重市场，研判AI产业结构性机会，均衡配置科技板块和非科技板块，取得了一定的收益。当前AI投资品阶段性过热，极致行情可能需要休整，非科技板块存在较多错杀机会。组合将继续优化调整结构，均衡配置，降低市场风格回摆带来的净值波动幅度。

2026年二季度，国内需求呈现弱复苏态势，以高端制造为代表的出口韧性保持，中国企业凭借供应链优势开拓全球市场，打开增量成长空间。海外方面，地缘紧张阶段性缓和，以原油为代表的大宗商品价格回落，使得中下游利润率挤压的风险得以缓和。资本市场层面，权益市场二季度分化显著，以AI产业链为代表的科技成长表现占优，多个相关指数触及历史估值高位，风险不断集聚。而非AI行业公司普遍承压，结构性低估程度不断加深。我们对部分科技公司估值透支的风险保持谨慎，在科技方向的持仓有限，这是产品在二季度收益表现不佳的主要原因。我们相信对公司质量和内在价值的坚守会在中长期帮助我们取得良好的收益回报。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持积极的仓位水平，持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化及估值水平动态优化，整体持仓集中在具备核心竞争力与良好治理结构的标的。固收资产层面，维持较高的杠杆，通过结构调整，小幅提高了组合久期；对于可转债资产，维持较高仓位，小幅进行了结构优化。当前经济与市场环境依然错综复杂，地缘冲突有所缓和，宏观政策将继续在短期托底与中长期转型间寻求平衡。资本市场层面，结构性分化依然很大，资产配置与投资更具挑战。本基金将继续以稳健运作为首要原则，密切跟踪政策信号与基本面边际变化，动态优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

2026年一季度，国内外宏观环境呈现更为复杂的图景。国内方面，需求企稳，反内卷政策的实施推动周期复苏。商品价格结构性走出通缩，有助于带动企业补库存需求和盈利改善。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，中国企业凭借供应链优势开拓全球市场，打开增量成长空间。海外方面，受美以袭击伊朗，地缘紧张加剧，全球以原油为代表的大宗商品大幅上涨，全球经贸供应链遭遇新的打击，滞胀风险显著抬头。资本市场层面，权益市场一季度整体呈现震荡整理格局，市场波动有所加大，避险情绪加重。固定收益市场呈现区间波动，短端相对占优，长端波动加剧。利率债在经济增长预期、货币政策导向与机构行为等多重因素博弈下震荡运行。信用利差处于低位，等级利差、期限利差分化。可转债市场与正股市场联动紧密，溢价有所回落，不少品种估值回到合理区间。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化及估值水平动态优化，整体持仓进一步向具备核心竞争力与良好治理结构的标的集中。固收资产层面，小幅降低了杠杆，同时也降低了组合久期水平。对于可转债资产，维持较高仓位，继续减持了转股溢价率过高、弹性透支的品种，增持了债底保护充足、正股基本面稳健的平衡型和债性品种，力求在控制下行风险的同时分享权益上涨的机会。当前经济与市场环境依然错综复杂，地缘冲突抬升不确定性，宏观政策将继续在短期托底与中长期转型间寻求平衡。资本市场层面，结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金将继续以稳健运作为首要原则，密切跟踪政策信号与基本面边际变化，动态优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

本季度股市表现先涨后跌，强势板块之一是AI产业链为主，但光通信上游和发电设备收敛，代表了在这一轮巨额投资浪潮中供需关系最紧张的环节。此外，受中东紧张局势驱动，低估值的能源资产如煤炭和石油石化板块也大幅上涨。而去年至今持续上涨的贵金属、有色金属板块在本季度先涨后跌，与油价呈现一定的负相关性。本组合维持去年以来的框架，重点配置稀缺的信任载体、稀缺的资源和稀缺的AI公司，以应对当今动荡、分离、波动加大的世界，同时我们认为中国权益资产被系统性低估，因此重点加仓了低估值的非银金融资产。在一季度的市场波动中，本组合为获取中长期的回报承受了一定幅度的回撤，我们认为这是必要且值得的。在债券市场方面，本季度最引人注目的变化是可转债溢价率的大幅压缩。年初以来，可转债普遍出现了30-50%以上的转股溢价率，反映了固定收益资金对转债对应的正股回报率有50%以上的要求，这一要求在中短期内难以实现，在外围回避风险情绪传导下可转债溢价率的崩塌变得一触即发，这再一次证明了任何资产的泡沫化都值得警惕。本组合对可转债配置比例很低，受影响程度较小。在纯债方面，一季度债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平，净值有所增长。

回顾2025年债券市场行情，全年收益率曲线呈现曲线斜率修复的特征。25年开年之后央行暂停国债买卖操作，银行阶段性产生资负矛盾，回购利率大幅波动。春节后风险偏好提升，债市收益率调整逐步从短端向长端传导。1年NCD在3月一度调整到2.00%左右，10年期国债最高触及1.90%，低位上行近30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，结束了一季度债市持续调整的状态。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，随着7月“反内卷”主线形成，通缩预期进一步被打破，CPI和PPI环比开始改善，债券市场走势呈现出陡峭化压力。短端在流动性宽松环境的支撑下，类属之间利差保持相对合理的状态，波动幅度并不算太大，但超长端债券收益率和利差则呈现趋势性的上行压力。供需结构性矛盾成为四季度债市叙事的主线逻辑，超长端承接力量不足，使得30-10年利差显著走阔，30年国债在年末收在了全年最高点。总体看，2025年货币政策弱于预期，债券供需结构性矛盾突出，债券收益率呈现陡峭化上行走势。组合管理层面，我们全年保持久期和仓位水平灵活，控制好回撤幅度，组合净值有所增长。A股呈现结构性牛市行情，沪深300指数上涨17.66%，中证A500指数上涨22.43%，中证1000指数上涨27.49%，中证2000指数上涨36.42%，恒生指数上涨27.77%，指数涨幅与市值规模负相关。A股市场走势呈现极致的行业分化特征，成长和主题板块，如人工智能、机器人、创新医药等，主要通过估值提升驱动股价上涨。新消费和资源品板块则依靠扎实的业绩驱动股价上涨。红利资产上半年表现强劲，整体股息率仍显著优于国债利率。4月份面临美国加征100%以上的特别关税，A股市场曾出现短期大幅调整。但在监管层精准政策引导和支持下，资本市场扛过了中美关税博弈最激烈的冲击，承担起了直接融资的重任，助推中国科技产业持续突破，全年股市走出振荡向上态势，科技板块与资源品投资机会精彩纷呈，与全球科技产业热潮和美元信用走弱预期紧密呼应。在监管层面，政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写入总体要求，强调深化资本市场改革，推动中长期资金入市。全年来看，2025年A股和港股的走势整体较好，其背景是无风险利率大幅下降，驱动金融机构和居民部门将一部分现金和固定收益资产转向配置权益资产。同时，AI热潮吸引全球巨额资本开支拉动中上游产业链的景气大幅上行，形成结构性牛市行情。站在全球宏观的视角看，美国的国债规模持续创新高，已经接近40万亿美元大关，国债债务利息已经让财政部门捉襟见肘，而其政府仍执意要提高军费支出，并对内减税，财政赤字看不到缩小的希望。虽然美联储多次降息，但其长期国债利率并未同步下降，仍维持在4%以上的较高水平，反映出全球资本对美国国债偿还能力持有一定怀疑和担心。值得参考的是，作为全球主权债务负担最重的国家，日本政府负债率接近250%，近两年日本长期国债利率持续走高，30年期国债利率几乎翻倍，同期日元汇率则持续下跌，这正是一个面临债务危机不得不容忍汇率贬值的生动案例，而美国的债务情况并未比日本好太多，可以预期在美国财政赤字滚动放大的背景下，美元汇率和债务利率有可能与日本走出类似的轨迹。在这样的时代，多个大型经济体债务危机无法缓解，主权货币贬值预期逐渐凸显，全球资产管理人的选择不多，除了寄希望于科技突破带来生产力飞跃，缓解债务压力之外，最现实的选择则是削减贬值预期较强的主权债券头寸，转向配置具备保值属性的贵金属和稀缺的资源品。基于对国内和全球经济态势、资产配置的思考，本帐户立足于黄金和资源品、创新药、红利、AI和高端制造等领域构建组合，动态调整，持续优化，全年取得了较好的收益并超越了业绩基准。

2025年四季度，国内外宏观环境呈现更为复杂的图景。国内方面，经济在总量上继续显现压力，结构分化特征显著。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，但内需复苏基础尚不牢固，居民消费与私人投资意愿有待进一步提振，房地产市场的调整仍在持续，物价水平保持低位。海外方面，全球主要经济体增长放缓，美联储于四季度完成了年内第二次降息，但后续政策路径仍存不确定性；同时，全球地缘政治与贸易格局的演变，持续为外部环境注入波动性。资本市场层面，四季度整体呈现震荡整理格局，权益市场在经历了三季度的强劲上涨后，于四季度进入高位盘整阶段，市场波动有所加大，行业与风格轮动加快。固定收益市场呈现区间波动，收益率曲线形态有所变化。利率债在经济增长预期、货币政策导向与机构行为等多重因素博弈下震荡运行；信用债市场则在流动性整体宽松的背景下，利差经历了先收窄后走阔的过程。可转债市场与正股市场联动紧密，整体表现优于纯债，但品种间分化显著。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化及估值水平动态优化，整体持仓进一步向具备核心竞争力与良好治理结构的标的集中。固收资产层面，维持了较高的杠杆，但通过结构调整，降低了组合久期水平，降低了利率风险。对于可转债资产，也逢高降低了仓位，同时在市场波动中进行了结构调整，减持了部分转股溢价率过高、弹性透支的品种，增持了债底保护充足、正股基本面稳健的平衡型和债性品种，力求在控制下行风险的同时分享权益上涨的机会。展望2026，经济仍处于新旧动能转换期，总量承压与结构分化并存，宏观政策将继续在短期托底与中长期转型间寻求平衡。资本市场层面，结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金将继续以稳健运作为首要原则，密切跟踪政策信号与基本面边际变化，动态优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，中证金融指数下跌1.59%。我们分析当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，各主要经济体将不得提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金和有色资源标的，以及高端制造板块，减仓消费和房地产相关板块，增配少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。

2025年三季度，国内经济总体动能有所放缓，出口保持相对韧性，机电产品等高技术出口增长显著，但国内需求偏弱，固定资产投资走低，消费受政策效果减弱增速走低，房地产领域总体依旧承压，物价低位运行等挑战依然存在。美联储于9月如期降息25个基点，同时，全球贸易壁垒增多，外部环境仍趋复杂。受“反内卷”政策提振、增量资金入市、美联储降息预期、科技领域景气提升，三季度权益市场表现强劲。上证综指、沪深300、wind全A、恒生指数分别上涨12.73%、17.90%、 19.46%和11.56%。固收市场国债收益率震荡上行，利率曲线趋于陡峭。信用债方面，信用利差在季度末出现明显走阔。可转债跟随权益市场上涨后进入震荡，中证转债指数上涨了9.43%。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化略有优化，三季度权益端总体延续较为稳健的收益贡献。固收资产层面，杠杆和久期在季度初都有所降低，但随着利率上行又逐步增加了杠杆和久期；可转债有结构的调整，减持涨幅较大的品种，增配低价品种，但维持较高的仓位，为组合贡献了较好的收益。当前经济与市场环境依然错综复杂，经济总量承压，产业结构分化，外部环境不确定性高企，资本市场结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金后续将继续审时度势评估形势变化优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，勤勉尽责，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

2025年上半年，国内经济总体实现较好增长，一季度和二季度GDP分别增长5.4%和5.2%，其中出口、社零、基建投资对经济增长形成拉动，而房地产投资延续收缩态势，与此同时，国内经济依然面临价格疲弱、收入增长乏力等问题。上半年受美国发起关税战等冲击，全球资本市场大幅波动，上半年国内股市一度大幅下跌后有所收涨，其中，上证综指、沪深300、wind全A、恒生指数分别上涨2.76%、+0.03%、5.83%、+20%。债券市场，国债收益率上半年整体震荡下行，其中短端下行稍大，曲线小幅走陡，信用各品种收益率均有所下行，信用利差收窄。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，结构上聚焦于优质龙头企业，上半年权益端总体对组合净值保持较为稳健的收益贡献。固收资产层面，上半年维持较高的杠杆，择机提高了组合的久期，可转债整体仍维持了较高的仓位，择机减持了部分高价的品种，结构上仍以低价品种为主，转债也给组合贡献了较好的收益。

在2025年的第一季度，年初开局股票市场经历了小幅调整。高股息等板块出现显著下跌。资金流向机器人和汽车等主题板块。1月下旬，Deepseek发布性能优异的人工智能模型。显著提升了市场的风险偏好和对经济的复苏预期。各类主题轮番表现。 本基金在年初保持了10-13%左右的仓位。积极参与了港股和TMT等板块的投资机会。2月下旬，由于港股科技板块出现过热迹象，降低了港股的配置比例。结构上，仍然以大盘成长蓝筹股为主。行业上均衡配置电子、银行、有色金属和食品等板块。国内经济仍处于复苏初期，通胀水平较低。静待贸易战的尘埃落定，和可能的美国利率下行。在第二季度，主要的国内经济数据处于低位。房地产行业阶段性转暖之后继续低迷。政府加大了财政补贴的力度，对家电、汽车等领域的销售取得一定程度的支撑效果。CPI、PPI指数仍然偏弱。川普在4月份发动全球贸易战。同期，美国经济增长数据仍然相对强势。但由于大而美法案等因素，美元出现较大幅度的贬值。黄金维持高位。原油因以伊战争大幅冲高。本基金在二季度，权益仓位整体维持在12%左右。结构上，以经济周期相关度较高的板块为主。重仓行业包括银行、非银金融、食品饮料和有色等。对前期超配的电子、计算机和医药等板块做了降仓。整体保持行业的相对均衡。

2025年一季度国内经济总体延续了2024年四季度的回升态势，尽管出口受外部不确定性增速有所放缓，但内需在“两重”、“两新”政策支持下保持较好势头，房地产市场呈现边际企稳态势，此外，产业层面结构性亮点频现，Deepseek等科技领域取得的重要突破，显著提振国内产业信心，市场普遍预计一季度GDP同比增长有望达到5.2%水平。但与此同时，来自美国的关税保护带来的不确定性显著上升，全球自由贸易的环境面临较大挑战，在此背景下，全球资本市场风险偏好显著波动。其中，A股一季度经历“先抑后扬再回落”走势，一季度wind全A、沪深300和创业板指分别涨1.9%、-1.21%和-1.77%，国内债市受资金面偏紧和市场风险偏好提升影响，一季度收益率出现较大幅度调整和波动，收益率曲线走平。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合延续中性偏积极的仓位水平，结构上以红利价值和质优成长为主要，得益于组合配置的港股科技的阶段表现，权益端总体表现较为稳健。固收资产层面，趁年初利率下行的机会，较大幅度的降低了组合杠杆水平和组合久期，避免了三月利率反弹带来的净值较大波动，同时组合维持了较高的可转债仓位并优化结构，一季度获取了较好的收益。当前全球宏观、地缘局势、金融市场波澜不惊，本基金后续将继续优化资产配置研究，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，勤勉尽责，力争为持有人提供稳健的投资回报。

在第一季度，年初开局股票市场经历了小幅调整。高股息等板块出现显著下跌。资金流向机器人和汽车等主题板块。1月下旬，Deepseek发布性能优异的人工智能模型。显著提升了市场的风险偏好和对经济的复苏预期。各类主题轮番表现。本基金在年初保持了10-13%左右的仓位。积极参与了港股和TMT等板块的投资机会。2月下旬，由于港股科技板块出现过热迹象，降低了港股的配置比例。结构上，仍然以大盘成长蓝筹股为主。行业上均衡配置电子、银行、有色金属和食品等板块。国内经济仍处于复苏初期，通胀水平较低。静待贸易战的尘埃落定，和可能的美国利率下行。本基金对股票市场保持乐观，将在市场超跌之后，积极寻找被低估的投资标的。