胡涛 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，全球宏观经济出现了一定的放缓迹象。美国经济消费需求有所放缓，美国市场对AIDC相关固定资产投资的可持续有一定的担忧。国内经济经济数据有一定放缓，市场对消费需求的增长前景乐观程度有所减弱。全球市场风险偏好有所回落。在这些因素的影响下，市场出现了明显的分化：有业绩支撑的算力板块继续获得市场青睐，而AI其他应用领域以及消费品领域均出现一定程度的调整。本基金净值也出现了一定波动。　　本基金严格按照基金合同的相关规定，在A股中进行相关标的研究和筛选，同时也把握了可转债的一些投资机会。从中长期行业景气度和业绩增长的角度出发，本基金在人形机器人、人工智能和芯片为代表的TMT行业和潮玩游戏为代表的新消费等方向深耕。基金经理综合衡量未来行业前景、当前公司盈利增速和公司质地等一系列各项指标，进行股票筛选，在努力控制组合回撤的前提下，力争给投资人创造收益。

2025年第四季度，上证指数一度突破4000点，但受AI板块泡沫担忧和美联储降息预期反复影响，权益市场后继上行动能减弱，进入震荡调整期。截至年底，上证指数于四季度涨幅超2.2%，创业板指和科创50指数在三季度大涨后四季度分别出现近1%和10%的回落，市场风格分化较为明显，整体风险偏好维持在较高位置。‌　　展望2026年一季度，A股市场有望在国内政策支持和AI、商业航天等核心科技产业推动下重回上行通道，春季行情可期。相比之下，国际政治经济环境可能更为动荡，有可能给资本市场带来不确定因素。　　本季度组合整体权益仓位维持在较高水平，我们利用行业板块和个股波动的机会优化持仓结构，兑现了短期上行较为明显但是基本面缺乏足够支撑的个股。聚焦在AI算力、AI应用和国内产业升级等多个中长期有较大成长空间的细分子行业龙头公司。　　后继我们将更加紧密跟踪行业的动态变化，持续优化组合。

纵观2025年四季度，A股市场完成了一轮完整的情绪与估值修复，整体呈现“突破-整固-拉升”的三部曲，最终由“海外流动性转向”和“国内增量资金”的双重利好驱动，形成上涨共识，市场主线从初期的防御避险，逐步过渡到科技成长与通胀交易并举，显示投资者对经济复苏与产业转型的预期均有所改善。　　具体而言，10月的行情核心围绕中美关系演进，月初受关税威胁等不确定性影响市场波动加剧，中下旬随着中美高层一系列建设性会谈的举行并达成阶段性协议，外部最大不确定性显著缓解，与此同时，国内重要会议的顺利召开注入政策信心，在内外积极因素共振下市场风险偏好快速回升，以电力设备、通信为代表的成长板块引领上证指数强势突破4000点大关。进入11月，市场在突破后进入震荡整固阶段，叠加大宗商品价格上涨，全球市场受美联储鹰派表态及“AI泡沫论”冲击出现普跌，资金风格从科技成长转向顺周期，尤其前期涨幅较大的科技方向调整明显，但随后部分核心龙头开启反弹并创新高。12月后市场先抑后扬，随着美联储降息“靴子落地”及日本央行加息幅度符合预期，压制市场的最大外部因素解除，下半月行情迎来关键转折，以中证A500ETF为代表的大规模宽基ETF获得巨额资金申购，强力托底并推动了市场情绪。在此背景下，受产业政策密集催化的商业航天板块以及受益于全球通胀逻辑的有色金属板块成为市场领涨先锋，推动主要指数走出气势如虹的“十一连阳”强势收官。　　展望2026年的宏观经济和资本市场，同2025年年初相比，变化的是经历关税战后大国自信的系统性提升，出口超预期、半导体和军工等硬科技进步带来的增长动能增强，以及资本市场持续强势背景下风险偏好的持续自我提升；不变的是地产下行趋势延续、通缩压力仍未系统性扭转等。但对基金经理而言，最重要的不同或许就是市场预期的高度趋同，尤其是以人工智能为代表的成长板块市场预期尤为乐观且一致。　　基金经理同样认为人工智能确实是既符合科技趋势又受政策鼓励的产业主题，也会是未来相当长一段时间资本市场投资胜负手。但考虑相关行业目前筹码的高拥挤度和乐观业绩增长预期，在组合上本产品坚持一颗红心两手准备，一方面继续发掘人工智能、机器人、商业航天等产业中未来增长速度快、竞争格局稳定、潜在估值水平合理的细分行业和相关标的，积极拥抱科技大潮，但对于隐含估值水平和盈利能力较高的部分标的保持冷静克制，不因恐慌而盲目对齐市场目前平均配置水平，坚持从产业角度尽量进行左侧布局；另一方面，在贵金属、军工、高端制造出口等具备一定宏观对冲属性的行业中坚守，做好应对未来市场潜在结构切换和风险偏好回落的准备，并对有可能受益于反内卷背景的顺周期类困境反转资产加以逆向配置，从而平衡组合结构并降低波动率。基金经理仍将保持开放心态，吸取过去两年投资中的经验教训，在坚持用长期视角审视公司真实业绩变化和价值，从逆向投资角度逐步构建和优化投资组合的核心方法论不变的基础上，努力不被产业噪音和市场情绪波动影响，以积极乐观的心态为持有人赢在当下，不负所托。

2025年四季度市场呈现出显著的高位震荡和分化特征。详细来看，上证指数在11月续创新高后于3800-4000区间整理，并在十二月下旬开始持续上行，录得11连阳。上证指数在四季度累计上涨2.22%，深证成指微跌-0.01%，创业板指微跌-1.08%，科创50跌幅-10.10%。　　权益市场在四季度维持活跃，日均成交额略低于2万亿元。从市场节奏看，国庆长假后美国关税升级，中方打出稀土牌进行反制。在此期间，A股展现出较强韧性，尽管10月13日一度恐慌性低开，但市场迅速拉升。然而，11月制造业PMI持续低于荣枯线，使得市场对企业盈利复苏的持续性产生疑虑。同时，受美国关键经济数据因政府停摆等因素出现失真和延迟影响，市场对美联储12月降息的预期在11月经历剧烈摇摆。11月21日，伴随美股科技股隔夜暴跌及美联储释放鹰派信号，A股科技板块获利盘回吐加剧抛压，带动市场明显下跌。直至12月美联储降息预期回暖并最终如期降息后，A股方逐步回升。从结构看，市场主线继续从上半年的科技与红利双主线，向成长与顺周期切换。其中，商业航天板块强势领涨，有色金属和国防军工涨幅靠前。除权益市场外，债券市场呈现先跌后涨走势，30年期国债期货自11月初高点回落，期间最大跌幅达4.2%，创年内新低。人民币汇率方面，随着美联储降息预期升温及年底结汇需求增多，人民币在12月下旬进一步升值，美元兑人民币汇率升至7.0附近。　　本基金通过深入的基本面研究与定量分析，优选具备核心竞争力且盈利能力持续稳定增长的优质企业，构建稳健的投资组合。与此同时，本基金不仅关注企业的基本面稳健和成长性，还注重估值的合理性，精选买入价格具备安全边际的资产。报告期内，本基金严格遵循基金合同规定的投资目标，针对市场环境的变化对组合风格进行调整，以更为均衡的配置策略应对市场波动。

2025年四季度，市场延续向好态势。31个申万一级行业中23个行业都正收益，其中有色、通信、石油石化、军工等涨幅靠前。美容护理、计算机、房地产、传媒、医药、汽车等顺周期、泛消费表现靠后。观点上维持我们此前的思路，对经济的复苏方向保持信心，只是在经济转型的大背景下耐心也同为重要。考虑到恢复的方向，政策和经济恢复的节奏，以及市场估值的低位，当前位置依然维持积极和乐观观点。另外，科技进步的步伐在明显加快，新的产业趋势一定会孕育出新的巨大的市场前景，对此，我们已经能看到越来越多的信号显现。　　作为大类行业基金，本基金根据合同约定，及对宏观经济、行业比较、公司发展的研究和判断，重点投资于具有稳定经营和分红特征的食品饮料、大金融、交通运输、农林牧渔、电力公用事业、社会服务业等领域的优势龙头公司。受限于可投行业范围，配置策略上会更倾向于适当降低预期回报率的情况下追求绝对收益。投资思路上，自上而下与自下而上相配合，重点以行业比较和精选个股为思路。回顾四季度操作，整体上配置偏均衡，结构上大体维持对仍有修复空间的金融股和有需求增量的消费板块配置；个股上在景气加速、周期拐点、价值稳定三类中具备显著风险收益性价比的公司上进行配置。

2025年四季度A股和港股表现分化，A股强于港股。A股方面，四季度上证指数上涨2.2%，深证成指持平，表现较好的板块是军工、有色、化工等。四季度恒生指数下跌4.6%，恒生科技下跌14.7%，表现较好的板块是化工、有色、航空等。由于四季度市场整体偏弱，A股和港股红利资产表现相对较强。四季度中证红利上涨0.8%，其中高股息属性的红利低波上涨2.5%，红利成长属性的红利质量下跌9.8%。中证港股通高股息投资指数上涨0.5%，与A股红利表现差不多。　　长期我们依然看好红利资产的前景，社会流动性充裕、上市公司分红提升、稳健资产的投资需求都是红利资产长期向好的基础。2024年9月以来，红利风格大幅跑输成长资产，随着成长板块估值水位的上升，预计成长和红利的风格差异会收敛，2026年红利可能会比2025年有更好的市场相对表现。2025年初我们提出，市场从“加红利”到“红利加”。投资策略上，远见企业坚持“红利精选”，在红利基础上，精选行业和个股，争取为组合带来稳健收益。

四季度资本市场以震荡为主，全年主线AI科技因缺乏短期催化且美国相关资产回调而出现波动，年底中央经济工作会议的乐观政策预期落空，顺周期方向未能驱动持续性行情，以高股息、周期能源等为代表的低位资产则取得了相对收益。正如我们在三季报所判断的，不同资产的性价比差距收敛有望成为四季度的核心，作为定位偏绝对收益的中高波产品，产品持仓也进行了相应调整以降低净值波动率。站在26年年初，资本市场政策友好+中观基本面逐步企稳，积极有为仍将是全年的主基调，但考虑到25年部分赛道极致的行情演绎，预计今年市场中位数收益较25年有所收窄，且各风格、各赛道间的表现会更加均衡。基于上述判断，26年本产品仍将依靠嘉实整体的投研力量，把握结构性线索，不赌赛道、不贴标签、不进行过度风险暴露，个股ALPHA和细分线索BETA将是主要收益来源，充分发挥灵活配置型基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品

2025年四季度，宏观经济整体稳中趋缓，原有的结构性矛盾依旧。流动性环境维持宽松、股市经历了3季度显著的增量资金流入特征后，四季度大部分时间进入资金平稳格局。市场在此背景下等待年底中央会议对于2026年的政策定调，整个四季度在指数震荡的背景下，资金格局与行业结构决定了市场的局部机会。投资者关注的焦点主要在于结构，市场从宏观与微观层面衍生出三条主要线索：1）美联储降息和全球地缘动荡加剧、以及供给脆弱性凸显下被重估的全球资源品；2）持续火热的AI产业投资线索和叙事的变化，资金从算力基础设施向上游材料、液冷、AIDC等领域扩散和发掘机会；3）反内卷政策预期推动下叠加自身面临产能周期拐点的部分顺周期行业。　　出于对这一风格切换的预判，本组合整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池等领域的龙头公司；2）由于内需的疲软、持续下跌后已经跌出显著性价比的食品饮料和医药等方向的个股。这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。

三季度A股呈指数普涨、成交活跃态势，成长风格表现领先，创业板指、科创50季度涨幅均接近50%，显著跑赢上证指数，中证800成长指数受益于科技成长标的拉动，涨幅居前。板块层面，半导体（存储芯片涨价催化等）、人形机器人、固态电池等科技细分赛道领涨，相关个股超额收益显著。　　本基金聚焦成长方向，三季度增持AI算力芯片和光通信等方向，持续优化持仓，本季度在绝对和相对收益方面都有收获。　　目前时点我们对A股市场未来走势持积极态度，震荡上行趋势有望延续。宏观层面，国内整体财政政策与产业支持政策落地节奏加快，将持续为经济修复与产业升级保驾护航；海外美联储开启降息周期，全球流动性环境边际宽松，为A股估值提升提供有利外部条件。产业端，信息产业细分赛道景气度持续攀升，AI算力领域因智算中心建设提速、服务器需求激增，产业链上下游订单饱满；光通信板块受海外云厂商升级需求驱动，高端光模块出货量与毛利率双升；叠加“反内卷”政策在科技领域延伸，规范竞争秩序的同时保障创新企业收益，进一步强化产业发展逻辑。当前市场估值整体合理、结构偏低，科技成长板块估值与业绩匹配度良好，后续随着技术突破与应用落地，行业成长空间将持续打开。　　我们将延续聚焦成长行业，优化核心持仓，努力为持有人创造持续可观回报。

三季度市场大幅上涨且结构分化剧烈。从宽基指数来看，创业板指、科创50、大盘成长领涨，分别上涨50.4%、49%、35%，大盘价值则小幅下跌；而从板块分化来看，TMT为代表的成长板块涨幅遥遥领先，显示本轮牛市具有较强的科技属性，而以银行为主的红利板块则小幅下跌。回顾三季度市场节奏，七月后市场一方面在反内卷、雅江水电站主题带动和商品价格急速回暖背景下，对钢铁、建材等上游顺周期行业进行了困境反转逻辑交易；另一方面，伴随创新药BD落地、海外算力资本开支不断上调等产业催化，医药、通信/电子、金融科技等板块先后开启大幅上涨。而进入八月后，海外算力链一枝独秀，带动赚钱效应逐步扩散到国产算力、半导体、消费电子、机器人等泛科技板块，并在券商、有色、电新等大盘成长板块配合下有效完成指数突破，虽然9月初重大事件前后市场出现一定震荡，但科技板块整体超额收益一直没有明显收敛，同时医药、军工等其他成长板块，银行等红利板块则在跷跷板效应下失血明显。　　本基金三季度表现不佳，直接原因是TMT板块的配置比例较低，错失了8月板块的主升浪，虽然在季度中逢低布局了半导体设备、国产算力等当时相对滞涨标的，但加仓幅度有限。投资经理基于业绩和合理盈利、估值水平的投资框架，面对在本季度出现的光模块等龙头公司盈利预测大幅快速上调带来的估值水平迅速扩张，操作上应对较难较慢，核心原因是难以从短期和长期维度在目前较高的盈利预测和ROE水平上对相关标的进行当期定价，而交易边际订单预期变化等事件驱动逻辑又面临市场高波动的考验。进入九月后，组合业绩略有改善，主要得益于底部对电力设备新能源和贵金属板块的超配，投资经理还是坚持认为若牛市假设最终兑现，流动性宽松的背景下，具备低估值和合理稳定ROE水平的大盘成长，以及以贵金属为典型代表的大宗实物资产均有进一步系统性重估机会；而若牛市假设兑现出现波折，这些公司历经多次周期形成的稳定竞争格局仍能体现明显的长期价值，也进而会在市场回撤中提供有效的相对估值保护。本产品将继续坚持以GARP为核心策略不漂移，坚持寻找景气成长驱动的方向进行持续布局，在均衡分散和适度逆向的方法论下，继续着重布局市场关注度较低、估值合理、业绩景气度高的方向，努力在提升组合收益基础上降低波动率。

2025年三季度市场呈现 “结构强、整体弱” 的特征，行业与个股分化显著，投资线索聚焦 “高景气细分领域” 与 “估值修复” 的二元结构。​一方面，硬科技成为绝对主线，算力、半导体、新能源、AI+等方向在产业趋势的带动下，出现了犀利的涨幅；另一方面，钢铁、水泥、工程机械等行业受反内卷政策带动，盈利预期持续改善，叠加基建补短板政策落地，板块估值修复。此外，美国降息落地，黄金为代表的部分资源品价格上行，也为资产配置提供了多样化工具。　　作为兼顾回撤的均衡性产品，本基金以夏普为核心目标导向，过去一年年化夏普比例达2.31，优于多数高波产品。考虑到，前期主线涨幅过大以及年末部分资金收益兑现的需求，预计四季度市场特别是前期的领涨线索将出现波动加剧、预期回报降低的特征，而10月后，“十五五”、中央经济工作会议等密集政策窗口期，以顺周期、内需和低估值为代表的底部品种的风险收益比相对提升，期待能估值切换的确定性收益。基于产品定位，我们四季度预计会进行适当的结构轮动以降低净值波动提高预期夏普，避免为追逐短期排名牺牲组合稳定性。　　展望未来，积极有为但不盲目乐观仍将是我们的核心宗旨，高波动、高分化、高轮动的市场特征可能仍将会延续，面对挑战，我们将充分发挥灵活配置基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品。

2025年三季度A股和港股都录得可观上涨，主要指数均创年内新高。A股方面，三季度上证指数上涨12.7%，深证成指上涨29.3%，科创50上涨49.0%，成长风格占优，其中科技方向是上涨主力。三季度表现较好的行业是电子、新能源、有色、通信等，其中AI、储能、黄金、铜的表现亮眼。三季度恒生指数上涨11.6%，恒生科技上涨21.9%，港股也取得不错上涨，表现较好的行业是新能源、互联网、有色、医药等。　　A股和港股的红利资产表现疲弱。三季度中证红利上涨0.9%，内部结构分化，高股息属性的红利低波下跌5.0%，红利成长属性的红利质量上涨18.2%。中证港股通高股息投资指数上涨2.0%，与A股红利资产表现差不多。相比于整体市场和成长资产，三季度红利资产跑输较多，这是阶段性市场风格的原因。长期我们依然看好红利资产的前景，社会流动性充裕、稳健资产的投资需求、上市公司分红提升都是红利资产长期向好的基础。　　投资策略上，远见企业坚持“红利精选”，在红利基础上，精选行业和个股，争取为组合带来稳健收益。年初我们提出，市场从“加红利”到“红利加”。当前经济在夯实增长动力，企业盈利有望上行，反内卷有望让物价企稳，利率没有大幅下降的空间，长期还有上行的可能性，“红利加”将会有更加丰富的机会。