朱志权 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。　　报告期内，我们通过至上而下的资产配置策略来指导权益和债券的配置比例，从资产配置层面降低整个组合的波动率。权益配置上，基金基于量化多因子模型来进行投资决策，以价值股为主，并综合考虑成长、估值、资产质量、分红等因素，同时适度保持分散和行业均衡。

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证 200 指数跟踪误差控制在 4%以内。

本报告期内，本基金投资重点方向从前期表现亮眼的科技板块，转向消费方向，尤其是更细分、相对更高景气度的新消费板块。我们认为当前时点是布局消费板块投资性价比非常高的时期。历经较长时间的风格调整，消费板块整体估值已处于历史较低水平。随着宏观政策效应的深度释放与国民经济循环的进一步畅通，已经沉寂很久的消费板块有望迎来业绩和估值双修复的红利期。我们看到虽然大众消费品总量基数已大，但其中不同细分领域的结构性差异凸显，以银发经济、K型消费及情绪消费为代表的新兴消费赛道正加速扩张。其次，国货品牌的全球化跃迁，依托极致的供应链优势，中国消费品牌正加速由“出海”向“全球化品牌”蜕变，在国际市场上开辟了广阔的第二增长曲线，机会不断涌现。我们积极寻找并布局在消费中高景气的细分新领域，力争为投资人创造更好的收益。

本报告期内，医药板块表现整体较弱，尤其是前三季度表现亮眼的创新药板块有较大回调。我们认为创新药依然是医药行业中基本面较好、产业趋势确定的子板块，是值得中长期重点配置的方向。我们认为目前的市场走完了初步的有创新药管线就整体估值提升的阶段，后期是已经确定有海外授权的产品的公司、进度快竞争格局好的数据优异创新药品种以及国内销售能快速放量新药公司有更好的差异化表现的阶段。我们当前配置总体在已经完成海外授权的龙头创新药公司、国内市场业绩增速快的中小创新药，业绩增速较快的中药公司以及消费医疗公司，并关注其他底部子板块的反转机会。

第四季度中国经济总量延续稳步增长态势，PPI负增长呈现收敛迹象。尽管面临2024年同期高基数效应与"以旧换新"补贴政策拉动作用边际减弱的双重压力，但决策层持续释放的"稳增长、反内卷、促消费"政策信号，预计将在2026年继续为经济基本面构筑有效支撑。　　基于全A股三季报数据验证，我们维持前期判断：全市场ROE指标已确认底部平台。二级市场方面，上证指数自三季度末3800点震荡上行至四季度末4000点关口，主要宽基指数同步呈现温和上行态势。十年期国债收益率在三季度触及1.88%后，四季度维持利率走廊平稳运行。　　伴随估值水位抬升，四季度末沪深300指数股权风险溢价（加权）回落至过去十年中位数附近，中证800指数（加权）略低于历史中位水平。值得注意的是，沪深300 与中证 800 成分股的等权的股权风险溢价，仍然处于历史上过去十年的正一倍标准差附近，意味着在剔除头部大市值权重个股的影响后，我们仍然能够从市场中选取到较低估值、较高回报预期的投资标的；同时我们也注意到，高换手高流动性标的，作为一个整体，其股权风险溢价，以及换手率水平，均来到了历史极值附近。上述特征展现出资金对大市值权重个股，以及部分低盈利活跃标的的持续追捧，而处在这两头中间的，高ROE、中等市值的细分行业龙头，相对关注度有限，尽管这一类标的中，不乏部分企业其盈利能力已经出现改善。　　我们相信资本市场终将客观反映企业内价值这一投资哲学，在上述市场特征下，尽管短期净值承压，但反过来也为我们提供了以便宜价格继续搜集高性价比股权资产的战略机遇。

本报告期内，随着市场快速上涨后，整体市场走出了稳中向好的慢牛走势。科技、有色金属类依然是本轮行情的主战场。　　我们在本季度初期配置相对均衡，选股兼顾了偏防守的银行、消费类与偏进攻的科技与周期类。本季度中后段，随着市场行情的变化，我们减持了部分涨幅较大的科技股，增持了银行、地产类品种。

报告期内，经济基本面方面，9月官方制造业 PMI 较上月回升0.4 pct至 49.8%。连续6 个月运行在收缩区间。　　需求端，9月新订单指数录得 49.7%，较上月上升0.2 pct，其中新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6 pct；进口指数为48.1%，环比上升0.1 pct。新订单继续小幅修复，但仍在荣枯线以下，需求端改善有限。生产端，9月生产指数为51.9%，比上月上升1.1pct。价格方面，9月主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1pct，9月出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9pct，持续位于收缩区间,9月原材料库存指数48.5%，较上月上升0.5pct，产成品库存指数为 48.2%，较上月上升1.4pct。9 月企业在“反内卷”政策下增加采购和生产，维持去库，企业对中期需求仍有不确定性。　　9 月非制造业 PMI 环比下降0.3pct至 50%。其中服务业商务活动指数环比下降0.4个百分点至 50.1%。建筑业指数环比上升0.2pct至49.3%， 9-11 月是建筑业的传统秋季旺季，近期新型政策性金融工具设立投放，广义财政对基建仍具备一定支持力度，持续关注建筑业的后续表现。　　总体上，9月 PMI 反映基本面改善有限，需求不足的关键问题尚未解决。虽然生产在增加，但是订单改善的幅度很小，需求对生产的支撑仍脆弱。价格方面，原材料和出厂价格环比均下降。短期内，利润压缩、产能过剩等问题仍然还未解决，经济仍需要政策进一步呵护。　　流动性方面， 9月23日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第三季度例会。货币政策基调与7月政治局会议的要求相同，强调“落实落细适度宽松的货币政策”。货币政策目标从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈；新增强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”；结构性货币政策工具方面，新增强调做好“小微企业、稳定外贸等”重点领域的融资支持。　　本基金三季度适当减仓医药板块，增加电子等人工智能板块配置。

本报告期内，医药板块表现整体表现依然亮眼，跟二季度创新药一枝独秀不同，三季报更多的医药子板块有好的表现。我们认为创新药依然是医药行业中基本面最好、产业趋势最确定的子板块。我们认为目前的阶段市场对于只要有创新药管线的品种整体估值提升的阶段，后期是确定创新药产品数据优秀、有明显出海优势，已经确定BD的产品以及国内销售能快速放量的品种有更好的差异化表现。后续个股的表现随着重要品种临床进度的不断推进和数据公布变动，行业整体进入一个长期相对比较稳定的跟随临床数据表现的阶段。虽然三季度后期有一定的调整，但目前依然在中国优质创新药出海产业趋势的中早期阶段，我们将维持创新药的核心配置。

本报告期内，随着市场对中国经济中长期前景的看好，以科技、医药、有色金属为主导的，市场走出了较好的行情。　　我们在本季度初期配置相对均衡，选股兼顾了偏防守的银行、消费类与偏进攻的科技与周期类。本季度中后段，随着市场行情的变化，我们在电子、AI、有色方面进行了一定的集中。

2025年前三季度，中国经济总量呈现稳步复苏，消费与出口成为主要驱动力。面向第四季度，“以旧换新”补贴拉动效应存在减弱的可能性，以及去年同期基数的抬升，但决策层反复重申 “稳增长” 与 “托底” 政策预期将为经济基本面提供支撑。总体而言，基于已披露的全A个股半年度报告及高频数据观察，本基金管理人倾向于认为全部A股作为一个整体，其盈利水平的底部可能已经探明。　　市场层面，整个第三季度，上证指数自3400点上攻至3900点附近，主要宽基指数亦表现良好。市场估值水位的快速抬升，叠加国债到期收益率自1.63上行至1.88附近，权益资产股权风险溢价水平回落；截至2025年9月30日沪深300 指数风险溢价回落至5.17，中证800风险溢价亦回落至 4.30；同时相应指数股息率也来到2.56/2.28 , 总体而言，权益资产作为一个整体的吸引力，较上半年有所降低。另一方面，一级行业涨跌幅标准差，来到了过去十年的高点附近，反映出市场情绪在不同板块间的分化与割裂，反过来，也即意味着尽管权益资产整体吸引力略有下降，但自下而上去看，仍然能够寻找到风险收益特征良好、预期回报高的权益资产。　　上述市场结构的分化，更多的体现出投资者对 “确定性” 方向的追逐，而弱化 “赔率” 定价，拒绝承担 “不确定性” 的风险。这一特征，同样体现在 Barra 风格因子上：贯穿整个三季度，大市值/高Beta/高成长风格占优，价值/高盈利质量风格相对弱势。当然，反过来，也为本基金提供了继续收集高性价比股权的机会。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　报告期内，我们通过至上而下的资产配置策略来指导权益和债券的配置比例，从资产配置层面降低整个组合的波动率。权益配置上，基金基于量化多因子模型来进行投资决策，以价值股为主，并综合考虑成长、估值、资产质量、分红等因素，同时适度保持分散和行业均衡。