毛从容 - 基金投资策略和运作

二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，信贷需求疲软。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。　　市场表现方面，二季度A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证上涨到4200点附近，逐步减仓至中性仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，有望推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，如果就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，我们认为A股市场主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好权益市场结构性机会，将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。策略方面，组合以中短端高等级信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

今年二季度内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力。具体看来，内需持续走弱。4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元。4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长。与此同时，外需保持强劲。5月出口同比增速进一步上行至19.4%，以集成电路为代表的AI链依旧是核心驱动，但价格贡献远大于数量，因而对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行10-20BP，市场表现好于年初预期。转债市场二季度表现类似于股票市场，呈现显著分化，AI相关行业转债表现突出，传统行业转债则普遍下跌。　　操作方面，股票方面，海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。目前战略配置方向保持不变。债券方面，我们组合二季度保持长久期，较好地把握住二季度债券收益率下行的交易机会。转债方面，在市场下跌过程中，我们适当增加了大盘转债的持仓。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　操作方面，股票市场方面，在考虑较高安全边际及加强风险管理的前提下，我们仍重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。　　债券市场方面，虽然短期内我们期待新的内需政策加码，但政策力度我们难以过高期待。我们认为债券市场可能依旧处于窄幅震荡的区间，收益率曲线下行受制于资金价格，收益率曲线上行受限于融资需求，操作上我们在看好收益率中长期下行趋势的同时保持交易操作。转债市场，我们相对偏谨慎，过高的转股溢价率透支未来的收益空间，我们更多专注于中低价格大盘转债的投资机会，整体仓位保持低位。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2026年二季度，我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。　　二季度以来，市场以非常激烈的方式表达着实体经济的状况，AI带动的资本支出成为海外主要的经济增长动力，美联储的最新表态也将AI的影响描述为“已知的未知”，与其花时间争论泡沫，我们选择把时间花在研究产业供需变化上，即使未来裂痕出现的时候，也是产业里春江水暖鸭先知。　　行业层面，半导体行业在组合中的重要性正在快速提升，随着全球AI资本开支体量朝着万亿美金级别迈进，芯片制造行业面临着全面的产能不足和挤出效应，这一状态将为上游设备材料、中游晶圆制造、下游IC设计带来系统性的投资机会，半导体行业或将进入远超前两轮的超级周期。此外，随着英伟达和谷歌等海外巨头开始交付新版本硬件系统，其供应链也将于三季度步入交付旺季，传统算力供应链业绩扎实、估值合理，也是我们继续重点看好的方向。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

今年二季度内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力。具体看来，内需持续走弱。4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元。4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长。与此同时，外需保持强劲。5月出口同比增速进一步上行至19.4%，以集成电路为代表的AI链依旧是核心驱动，但价格贡献远大于数量，因而对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行10-20BP，市场表现好于年初预期。　　操作方面，股票方面，海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。目前战略配置方向保持不变。债券方面，我们组合二季度保持长久期，较好地把握住二季度债券收益率下行的交易机会。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　操作方面，股票市场方面，在考虑较高安全边际及加强风险管理的前提下，我们仍重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。　　债券市场方面，虽然短期内我们期待新的内需政策加码，但政策力度我们难以过高期待。我们认为债券市场可能依旧处于窄幅震荡的区间，收益率曲线下行受制于资金价格，收益率曲线上行受限于融资需求，操作上我们在看好收益率中长期下行趋势的同时保持交易操作。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

国内方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱及银行流动性改善是主要的支撑因素，利率曲线小幅走平、信用利差收窄至低位。4月，中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，成为债市走强的最大催化剂。同时，银行资金充裕，资金面持续超季节性宽松，央行公开市场操作净回笼仍不改资金面宽松现实，资金充裕为行情提供核心驱动。理财规模回升带来的配置需求旺盛，叠加前期普遍低配长债的机构“踏空回补”，进一步强化了需求，收益率曲线走平。5月，经济、金融数据不及预期，资金利率宽松，除税期外非银融资成本持续低于OMO利率，信用债表现强于利率债。6月，随着央行大额回笼，特别是月初在10年国债突破1.7%之后，央行公开市场操作零投放，资金面持续收敛，压制了债市的做多热情，超长债反弹明显，银行二永债等弹性较高品种受局部赎回影响反弹幅度更为明显。后续在后续在季末开展隔夜逆回购利好的带动下，收益率从高点回落，而中短端品种在此轮调整过程中对资金面较为钝化。　　展望未来，出口韧性大概率持续，关注后续财政政策节奏，财政发力有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。货币政策总量克制但结构呵护，无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，维持资金价格平稳还是主要出发点，隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，中短端按照隔夜中枢定价较为充分，下行空间打开需要政策利率调降的配合，关注下半年政策利率调降的可能性。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，并随收益下行降低仓位，对于中长端则根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端阶段性拥挤，动态调整仓位。长久期资产上，市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动，相比其它品种具有相对价值。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境或有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。信用利差则维持低位，进一步收窄空间有限。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。近期随着资金面持续偏紧，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，近期资金面持续偏紧，货币政策的不确定性上升。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。

二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，信贷需求疲软。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。　　市场表现方面，二季度A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证上涨到4200点附近，逐步减仓至中性仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，有望推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，如果就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，我们认为A股市场主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好权益市场结构性机会，将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。策略方面，组合以中短端高等级信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

2026年二季度国内股票市场的表现是极度分化的，与全球AI资本开支相关的通信、半导体、电子元件及其部分等资源品表现非常强劲，而与AI关联度不高的其它大部分板块股价持续下跌，我们的组合因为所选标的与AI相关度低，因此在5、6月份净值经历了巨大的回撤，表现令人失望。　　我自己所坚持的投资理念，是以少亏损为出发点，寻找下行风险小的公司。为此，我们在那些能够长期存续的行业中，选择资产负债表健康、创造现金能力强、市场预期不高、估值便宜、回馈股东（以分红或回购的形式）的标的，尤其喜欢处于暂时性困境或周期底部的标的，但目前这种策略遇到了暂时性的困难，这也是每一种长期有效的策略都会遇到的情况。　　我们始终很关注AI行业的发展，也认可当下全球在AI领域的巨额资本开支带来的相关产业链的需求大扩张，也看到与此相关的各个环节供不应求和极高景气度。但在此基础上，我们也看到产业链中各环节的企业在金融市场的助力下，不断加大资本开支，潜在供给能力也在提升。股票市场的火热，叠加各环节大规模的资本开支，总让我联想到前几年的新能源和半导体浪潮。另外2021年以来，由于高点对高估值品种减仓不及时带来的教训，也让我对周期产生敬畏，因此我花了更多精力在预期处于低位且具备明显估值支撑的品种上，这导致我们对高景气品种的欠配，组合在过去一段时间内承压。　　尽管我们在此刻承受压力和煎熬，但我内心始终认为事物发展是螺旋式的，没有一直上涨的品种，而真正死不了、有价值的品种也不会一直下跌，我对目前组合持仓品种有信心，一方面来自这批企业极具吸引力的估值，比如我们投资的企业市值扣减净现金后，利润回本周期普遍较低，另一方面，企业家也在真金白银回购、增持自家股票，或者慷慨分红。目前我们组合的加权平均PB小于1.3，平均股息率接近5%（这是长期国债收益率的2倍以上），企业有形资产回报率普遍超过15%，是符合我本人价值+质量的选股思路的。　　站在当下，我们能做的就是“专注下一个球”，周而复始。我们看到了今年以来，房地产市场房价跌幅在收窄，部分城市二手房挂牌量在下降，成交量保持韧性，租金回报率有所提升。与此同时，由于房价跌幅趋缓，居民的家庭净资产规模也在企稳，资产负债表的压力有所缓解。因此，我们对内需仍抱有乐观预期。

今年二季度内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力。具体看来，内需持续走弱。4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元。4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款也连续两月负增长。与此同时，外需保持强劲。5月出口同比增速进一步上行至19.4%，以集成电路为代表的AI链依旧是核心驱动，但价格贡献远大于数量，因而对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，债券组合维持了相对较高的久期策略，加大了利率债的交易仓位。转债组合配置比例有所下降。股票操作方面，我们基于景气度和估值，保持了对于上游能源板块的重配，适当降低了纯内需板块配置，重点增配了受益于AI投资拉动、景气程度持续上行的半导体行业以及估值合理、对内需依赖程度相对不高的医药个股。整体来看，二季度由于本基金在AI相关产业链配置比例不高，在极致分化的市场环境下，组合净值出现一定程度回撤。　　展望未来，出口韧性有望持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，或将推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速。消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。操作方面，纯债组合维持高流动性，利率债交易保持灵活。股票方面，我们认为二季度的极致分化的股票市场，为一些短期不在市场风口上的行业和个股带来了较好的中长期配置机会。我们将保持开放心态，在保持对于部分不在风口上、估值合理甚至低估行业和个股配置的同时，也积极寻找包括半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料在内的一些新兴领域投资机会。　　（数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

2026年二季度，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年二季度国内债市总体震荡下行。十年国开活跃券收益率下行超过16BP。　　展望三季度，债市机会依然较大。　　一是基本面的下行压力增大。国内需求全面走弱，投资和消费不振自发改善的难度较大；工业生产中传统制造业疲弱，高科技行业尚不足以弥补传统行业对经济增长的掣肘。　　二是政策相对克制，加码刺激的可能性较低。目前行业分化符合经济转型方向，政策定力较强。政府债发行节奏偏慢，实物工作量的进度弱于往年同期；企业和居民信贷需求疲弱等问题可能尚不足以推动刺激政策的出台。　　三是货币政策支持性立场不变。资金利率走廊收窄有利于加强资金面的稳定性；随着基本面的未来变化，需要货币政策进一步加大支持。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，仍以持有中短久期中高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，整体持仓保持相对稳定，维持票息策略。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年二季度国内外重要宏观变量出现变化，带动资本市场出现大幅波动。首先，美伊冲突从四月初开始出现降温迹象，美伊双方表现出谈判意向，带动原油期货价格在高位震荡后逐步回落；截止二季度末，布伦特原油期货价格基本回落到冲突爆发前的价格水平。原油价格的回落一方面缓解了全球范围内由于供给冲击带来的通胀上行压力，另一方面也降低了市场对海外央行未来一年加息幅度的预期。其次，受益于能源价格优势及产业链完整性，我们国家今年年初以来出口保持较高增速，带动国内一季度GDP顺利实现5%增速，二季度出口依旧保持高增长；相对于强劲的外需，国内市场受消费补贴政策退坡及广义财政支出同比增速回落影响，整体内需表现疲软，CPI保持低位。行业层面，AI技术快速迭代、推动行业终端需求爆发，带动全产业链需求量价齐升，进一步推动全行业资本开支大幅增长。　　二季度，受宏观和行业利好共振，全球资本市场出现大幅反弹，A股科创综指、创业板指数亦分别上涨55.71%、36.35%；其中电子、通信等AI产业链涨幅领先，热门行业成交量占全市场交易量大幅攀升，对其它行业产生虹吸效应；基本面相对平淡的其它行业在经历四月份反弹后持续下跌，二季度末部分行业指数回落到年内低点。债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行10-20BP，市场表现好于年初预期。转债市场二季度表现类似于股票市场，呈现显著分化，AI相关行业转债表现突出，传统行业转债则普遍下跌。　　组合操作方面，二季度我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。纯债方面，我们组合二季度保持长久期，较好地把握住二季度债券的交易机会。转债方面，我们保持偏低仓位，在市场下跌中逐步增加持仓，新增持仓集中在中大盘转债。　　展望未来，我们认为当前对于美联储较高的加息预期可能随着原油价格回落及世界杯效应褪去后会有所修正，加息预期的消退有利于全球资本市场，同时由于高油价带来的供给冲击可能会在三季度有所回摆，修复全球需求，有助于我们出口继续保持韧性。国内方面，我们期待三季度在内需方面可能会有更多的支持性政策出台或加速落地。　　股票市场方面，二季度以来，市场以非常激烈的方式表达着实体经济的状况，AI带动的资本支出成为海外主要的经济增长动力，美联储的最新表态也将AI的影响描述为“已知的未知”，与其花时间争论泡沫，我们选择把时间花在研究产业供需变化上，即使未来裂痕出现的时候，也是产业里春江水暖鸭先知。行业层面，半导体行业在组合中的重要性正在快速提升，随着全球AI资本开支体量朝着万亿美金级别迈进，芯片制造行业面临着全面的产能不足和挤出效应，这一状态将为上游设备材料、中游晶圆制造、下游IC设计带来系统性的投资机会，半导体行业或将进入远超前两轮的超级周期。此外，随着英伟达和谷歌等海外巨头开始交付新版本硬件系统，其供应链也将于三季度步入交付旺季，传统算力供应链业绩扎实、估值合理，也是我们继续重点看好的方向。　　债券市场方面，虽然短期内我们期待新的内需政策加码，但政策力度我们难以过高期待。我们认为债券市场可能依旧处于窄幅震荡的区间，收益率曲线下行受制于资金价格，收益率曲线上行受限于融资需求。转债市场，我们相对偏谨慎，过高的转股溢价率透支未来的收益空间，我们更多专注于中低价格大盘转债的投资机会，整体仓位保持低位。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐。数据来源：WIND，国家统计局，美联储）