毛从容 - 基金投资策略和运作

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价接近翻倍，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债配置也有所降低。股票方面，由于战争不可预测性较大，为了降低组合波动，我们适度降低了股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、周期：地缘冲突背景下降低了贵金属和工业金属配置，增加能源板块配置。　　二、消费：主要配置内需中和服务业相关酒店旅游板块，油价冲击下降低了航空板块配置。　　三、电力设备与新能源行业：减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，增配锂电池产业链。随着全球地缘冲突的增加，预计各国都会从能源安全角度增加非化石能源的比例。主要配置排产超预期的锂电产业链中未来可能的瓶颈环节。　　四、半导体行业：维持配置受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。　　五、国家安全领域：维持军贸相关配置，增配燃机和商业发动机产业链。　　六、人工智能领域：主要配置估值较低海外算力龙头。　　　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的高度关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期；内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费；核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　一季度债市结构分化，长债和超长债表现偏弱，中短期限债券受益于资金充裕表现较强。　　展望未来，收益率有望震荡下行。　　一是基本面的下行压力较大。地产销售回暖的持续性存疑，对消费和投资可能形成拖累；全球高利率与衰退预期压制外需，叠加高基数的影响，出口的贡献可能较弱；高油价推升成本侵蚀利润，经济滞胀的压力在加大。　　二是政策相对克制，对经济的拉动作用偏弱。两会确定经济目标相对温和，政策力度并没有显著强于往年；政府债发行节奏偏慢，也预示26年政府债券形成实物工作量的进度可能弱于往年同期。　　三是货币政策保持“适度宽松”，“降准降息”择机落地。2026年上半年可能有一次降息。全年来看，政策性利率可能下调10-20BP。流动性保持充裕，人民银行通过MLF、买断式回购以及国债买卖等多方式向市场注入流动性。人民币升值的预期下，结汇也将补充国内货币供给。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，以持有中短久期中高等级信用债为主，随着收益率下行，组合在一季度适当降低交易仓位，降低组合久期，控制组合回撤。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计流动性仍将保持充裕，资金价格平稳宽松，债券收益率大幅上行风险不大。进入二季度，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计货币政策仍将保持适度宽松，资金收紧概率有限，央行对流动性预计仍将保持友好，预计债市仍有支撑，杠杆套息策略预计仍将有效。　　　　（数据来源：WIND）

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。未来预计鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，可能对中国外需产生一定负面影响。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　权益市场方面，一季度国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨。债券市场方面，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。　　操作方面，权益部分，适当降低权益敞口至中性略偏低水平，并且调整持仓结构：减仓估值较高的标的，聚焦有业绩的标的，同时，调整部分仓位至伊朗封锁霍尔木兹海峡的相对受益的品种（以防尾部风险）。债券部分，保持中性久期，降低杠杆水平，考虑到短端下行较多，赔率一般，持仓相对集中至骑乘较好的中段品种。　　展望后市，中东局势不明朗导致外需存在不确定性，要密切跟踪中东局势对全球宏观的影响。如果未来外需明显走弱，国内仍有一定的政策空间提振内需，预计国内经济基本面有望保持稳健。货币政策方面，在外部局势不明朗的情况下，预计二季度货币政策仍将保持适度宽松，流动性或仍将保持充裕。　　债券市场方面，当前10年国债收益率在1.81%附近，并未透支降息预期。公募基金久期仍处中性略偏低的水平，交易并不拥挤。整体看，货币市场利率有望维持平稳，考虑到短久期品种套息空间有限，赔率一般，短端可逢低调仓至骑乘较好的中段品种，长端利率在股债跷跷板、战争博弈及供给扰动中或维持震荡，可适度逢调整参与交易。　　权益市场方面，预计国内市场规律仍是以我为主，跌下来有加仓的机会。考虑到中东战事的不确定性较高，当前仓位整体可以偏谨慎一些，行业结构上保留一定进攻性（看好Ai等产业趋势机会），个股侧重有业绩支撑的标的，也可配置部分能源相关的品种平衡组合波动率。积极关注部分被错杀的品种。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。2月美国新增非农就业为-9.2万人，大幅低于市场预期的5.5万人；失业率回升至4.4%，高出市场预期的4.3%，但前两个月的数据有多方面的一次性因素扰动，其他就业数据（包括ADP数据、失业金申领数据等）并未反映出美国就业市场明显走弱的风险，实际就业情况或并没有2月非农新增就业所体现的那么疲弱。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　春季躁动基本结束，两会政策较稳健，输入型通胀带来的物价改善对经济帮助意义有待观察，海外市场尤其美元的长期地位受到伤害，可能诱发连锁灰犀牛，指数目前位置调整短期充分中期需结合海外判断，维持谨慎。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、矿机、面板、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。报告期内基金整体维持一个较为防御的仓位，　我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

2026年一季度对市场影响最大的是美以对伊朗发动战争，这一事件大幅度推高原油价格，冲击各国进口成本，也显著地影响了市场对全年经济增长和通胀的预期。国内经济2026年开局平稳，财政年初保持较高的支出增速，稳定内需增长；在强大的竞争力支撑下，出口依旧保持稳定的增长，好于机构投资者的普遍预期。物价方面，CPI与PPI相比去年底小幅回升，在高油价影响下，预计PPI能比此前更早实现月度同比转正。海外经济方面，受原油价格大涨影响，未来通胀上行不确定性增强，市场对美联储今年降息预期完全褪去。　　资本市场方面，国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨；受股市下跌影响，非银板块一季度表现最弱。债券市场表现好于年初预期，战争带来的风险偏好下降以及宽松的流动性，持续推动债券收益率稳步下行，更加受益于流动性改善的中短期信用债表现更突出，曲线更陡峭化。一季度，1、10年国债收益率分别下行11BP、3BP，30年国债上行8BP；5年AAA级银行二级债下行17BP，信用利差缩窄。转债市场跟随股票市场先涨后跌，一季度中证转债指数下跌1.14%。　　考虑到权益市场估值已较好修复，同时结合潜在波动率和不确定性上升，组合更加注重稳健，在仓位和结构方面都进行了适当优化，目前配置主要集中在上游、高股息、部分出口方向。债券方面，我们保持中等偏长的组合久期，以中长期限债券为主，主动提高组合票息，获取了较好的资本利得。　　展望未来，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；考虑到“十五五”开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。　　债券方面，在经历一季度收益率下行后，我们预期债券市场后期的收益空间有所收窄，但宽松的资金面及配置需求依旧对债市有所支撑；超长债二季度供给压力会有所上升，但全年看供给压力不大，明年供给增量还可能缩减，我们认为如果超长债未来半年收益率继续上行，可能会有较好的交易机会。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

本季度，一月和二月市场表现强势，但是，三月份受美以伊战争的影响，市场出现了快速的回调。红利与微盘股表现相对好一些，科创50和上证50表现相对弱一些：上证指数下跌1.94%；沪深300下跌3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50下跌6.54%。　　本季度，基金表现总体平稳。尽管短期受到地缘冲突等外部因素影响，组合净值出现一定回撤。我们始终坚信，这些长期持有的企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战，全球经济运行的“不确定性”显著上升。中国经济的稳健表现为世界提供了难得的确定性。中国通过长期稳定的战略规划、连贯的宏观政策和持续深化的制度型开放，为跨国资本创造了透明、可预期的投资环境。这种确定性在全球动荡中尤为稀缺，正转化为中国资产独特的吸引力。尽管美以伊冲突的爆发在短期内加剧了不确定性并抑制了市场情绪，其对国内资本市场的冲击更多是阶段性的。从中长期视角出发，我们对中国资本市场充满信心。　　此次冲突导致国际油价大幅波动，布伦特原油价格一度突破每桶100美元，并对全球能源供应体系构成严峻考验。霍尔木兹海峡这一关键运输通道的航运严重受阻，放大了供应风险，使得能源进口依存度极高的经济体，如日本、韩国以及部分欧洲国家，面临显著的供应压力和“油荒”风险。此次危机也促使国际社会更加深刻地认识到，过度依赖特定地区化石能源供应链的脆弱性。它凸显了实现能源自主可控的极端重要性。从长远看，这一外部冲击有望加速全球能源体系的转型，推动各国将能源安全战略更多地投向新能源领域。发展清洁可再生能源、构建多元化的能源供应体系，无疑是实现真正能源安全的关键路径。　　此外，高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要——越早企稳，内需反弹的动能就越强。尽管经历深度调整，基于庞大的产业链规模，地产至今仍是中国的第一大产业，当前行业正通过主动收缩供给以平衡市场需求，新开工面积相比高峰下降接近8成，收缩速度远快于销售面积的下降。2026年开年以来，上海、深圳等一线城市二手房市场表现活跃，交易量持续超预期。例如，上海在“沪七条”等新政推动下，2026年3月二手房成交量快速攀升，全月有望突破3万套；北京等城市同期二手房成交量也显著增长，部分核心区域价格呈现企稳甚至小幅回升迹象，显示出市场阶段性筑底信号。综上所述，随着房地产市场呈现企稳迹象，此前由海外算力与出口链主导的市场动能，有望逐步切换至以内需复苏和新能源为代表的新主线。　　　　基金经理结束语　　尽管3月的市场波动使我们的基金组合经历了阶段性回撤，但我对投资组合的长期逻辑与韧性依然充满信心。在此，我也恳请各位持有人保持耐心，与我们一起穿越短期迷雾，共同迎接价值的回归。我们始终铭记各位在过去市场起伏中给予的信任与陪伴。我们将持续优化策略、严控风险，力求以更稳健的回报回应每一份托付。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，短期市场波动较大，本基金通过降低股票仓位降低净值波动风险。配置方面，国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

今年以来国内经济稳步修复。一方面，内需温和回升。消费方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，制造业和基建投资增速转正。此外，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%，房地产投资增速跌幅也有所收窄。另一方面，外需表现强劲。前两个月出口在全球主要经济体PMI共振回到扩张区间、AI产业周期延续以及新兴经济体产能投资持续增加等背景下，增速超出市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。海外方面，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。此外，3月初以来的美伊冲突超市场预期，霍尔木兹海峡的持续禁运对全球供应链带来较大冲击，今年以来油价涨幅近80%，高油价带动全球通胀上行，导致全球流动性收紧，全球资本市场大幅波动。　　　市场表现方面，权益市场开年高位运行后，在外部环境不确定影响下有所回调。债券收益率震荡下行，曲线走陡。转债市场表现总体跟随股市，溢价率有所压缩。操作方面，适当增配长久期利率债，组合久期有所拉长；转债仓位有所下降。股票方面，由于外部环境的不确定性，我们适当降低了股票仓位，也对结构进行了调整：增配了能源板块包括电力板块的配置以及调整较多、估值合理的互联网企业股票等，降低了有色金属配置以及受油价冲击较大的航空行业的配置。　　展望后市，我们认为尽管海外不确定性持续存在，但国内经济基本面有望保持稳健。未来如果外需有明显走弱，国内有一定的政策空间提振内需，这需要继续跟踪观察。外部环境的不确定性将在一段时间内存在，对此我们将保持跟踪。操作方面，我们仍保持对中长端利率债机会的关注，保持仓位的灵活性和组合的高流动性。转债方面等待合适的入场机会。股票方面，一方面继续看好基本面较好、估值相对便宜的上游行业以及受益于油价中枢上升的产业链的相关机会，另一方面继续关注未来国內需求如果有明显复苏、明显受益的行业和个股。

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，今年以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行，信用利差也在逐步压缩；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，适度进行波段交易。

2026年一季度对市场影响最大的是美以对伊朗发动战争，这一事件大幅度推高原油价格，冲击各国进口成本，也显著地影响了市场对全年经济增长和通胀的预期。国内经济2026年开局平稳，财政年初保持较高的支出增速，稳定内需增长；在强大的竞争力支撑下，出口依旧保持稳定的增长，好于机构投资者的普遍预期。物价方面，CPI与PPI相比去年底小幅回升，在高油价影响下，预计PPI能比此前更早实现月度同比转正。海外经济方面，受原油价格大涨影响，未来通胀上行不确定性增强，市场对美联储今年降息预期完全褪去。　　资本市场方面，国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨；受股市下跌影响，非银板块一季度表现最弱。债券市场表现好于年初预期，战争带来的风险偏好下降以及宽松的流动性，持续推动债券收益率稳步下行，受益于流动性改善的中短期信用债表现更突出，曲线更陡峭化。一季度，1、10年国债收益率分别下行11BP、3BP，30年国债上行8BP；5年AAA级银行二级债下行17BP，信用利差缩窄。转债市场跟随股票市场先涨后跌，一季度中证转债指数下跌1.14%。　　2026年一季度，本基金持仓整体表现平平，但经过对AI行业进一步的思考和审视，我们对持仓基本面的信心实际是进一步增强了。因此我们将持仓向AI算力进一步集中，继续持有机器人与电力设备新能源。债券方面，我们保持较长的组合久期，以中长期限债券为主，主动提高组合票息，获取了较好的资本利得；转债方面，仓位上保持灵活，在市场上涨中逐步降仓，在3月份下跌中逐步加仓，持仓结构上以中大盘转债为主。　　展望未来，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；考虑到“十五五”开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，市场极易被充满故事性的宏观叙事引导，美伊冲突爆发以来，市场弥漫着对衰退和滞涨的担忧。世界是复杂和多维的，宏观叙事兑现的概率远不及产业进展来的确定和真切。退一步说，即使海外动荡如斯，中国仍然是全球能源体系相对更稳健、社会安定、供应链可靠的经济体，中国资产也应当在动荡的世界中成为避风港。因此，我们选择不对战争下注，专注在景气行业的研究和投资上。行业层面，AI agent的进展日新月异，产业和二级市场的温度差再次出现，或许又是一个布局AI产业的机会。展望未来3年左右的时间，光通信在算力网络中扮演的角色将越发重要，从可插拔模块到CPO、OCS、XPO产品，光通信将成为算力网络中最重要的通胀方向。除此之外，国产算力、新能源以及国内消费复苏都是我们长期保持关注的方向。　　债券方面，在经历一季度收益率下行后，我们预期债券市场后期的收益空间有所收窄，但宽松的资金面及配置需求依旧对债市有所支撑；超长债二季度供给压力会有所上升，但全年看供给压力不大，明年供给增量还可能缩减，我们认为如果超长债未来半年收益率继续上行，可能会有较好的交易机会。可转债方面，虽然当前转债相比价格高点明显回落，但估值整体并未明显低估，我们认为可以适当乐观，但需要精选个券，回避一些可能因为赎回或到期带来冲击的个券。