过钧 - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济在外需延续较好、内需偏弱的格局下温和运行，财政政策靠前发力、货币政策维持宽松与呵护。受基数效应、春节错位和油价上行带动，通胀低位回升，名义增速有所修复。权益市场冲高后回落、结构分化，原油受中东扰动偏强，输入型通胀预期抬升，风险偏好先扬后抑。资金面平稳宽松，信贷需求一般，叠加银行年初债券配置力量较强，带动中短端利率大幅下行，期限利差走扩，收益率曲线陡峭化下行。权益方面，一季度市场呈现先扬后抑的走势，1月政策红利与资金推动指数冲高，2-3月地缘冲突与业绩压力引发震荡调整。展望后市，美以伊冲突成为影响全球市场的最大变量。霍尔木兹海峡的持续封锁，已经造成一系列连锁反应。当前核心矛盾不是油价涨幅，而是全球低库存下的原料断供，即有钱也买不到。海外煤炭、有色金属、化工、农产品等多种大宗商品可能还会涨价。受战争破坏、供应链长时间中断、过高成本下失去市场竞争力，海外一部分产能将永久退出。此外，新能源会逐步成为全球各国实现能源独立自主的重要手段。国内相关企业有望在这个大变局中承接市场份额，实现市占率提升与长期定价权。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆和灵活权益仓位的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益；利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会。股票降仓控好回撤，并努力把握好结构性机会。

回顾一季度，1-2月份市场对美联储的宽松预期相对乐观，风险偏好整体较高，商品和权益表现较好，在沃什提名为美联储主席候选人之后，宽松预期推动债券利率明显下行，信用债跟随美国国债利率下行表现较好；此外这一阶段在跨境资金回流结汇的推动下人民币持续升值，节奏和幅度都有所加快。进入3月份，美以伊冲突爆发，国际油价大幅上涨，对全球资产价格产生了重要的影响，一方面油价及相关产业链价格上行使得市场对通胀预期升温，另一方面战争打压市场风险偏好，流动性边际收紧，资产价格普跌，全月来看，债券市场收益率上行30-50BP，曲线小幅平坦化，信用利差走宽。基金操作上，我们重点在信用票息上进行布局投资，在久期上进行阶段性交易，季度来看虽然我们在信用、久期和转债仓位上都有下降，但在3月份市场全面调整之下还是有一定的回撤，同时人民币升值也给组合收益带来负贡献。展望二季度，在冲突缓和之前，市场仍然会持续受到不确定性的影响；3月以来的冲突对全球供应链及需求等基本面的冲击也会逐步显现，如果冲突持续时间超出市场预期，将进一步加剧全球经济增长的压力。基金操作思路上，我们仍将重点在信用票息资产上进行配置和挖掘，未来随着冲突局势的逐步明确，利率可能会迎来阶段性的顶部配置区域，我们计划逐步拉长久期，灵活根据市场波动增加久期的交易，可转债在中低仓位中等待更好的配置时点。在汇率方面，人民币中期升值的基础和趋势仍在，未来组合会择机进行灵活锁汇的操作，降低人民币升值对产品净值的影响。截至2026年03月31日，本基金A基金份额净值为1.4882元，份额累计净值为1.6307元，本基金C基金份额净值为1.4866元，份额累计净值为1.4866元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-1.95%，本基金C基金份额净值增长率为-1.96%，同期业绩基准增长率为-2.01%。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，月初债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，月中债券收益率逐步下行。2月，债券收益率整体震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。组合策略上，紧密跟踪指数，择机适度参与利率波段交易。

2026年一季度，权益市场先扬后抑，开年呈上行态势，二月下旬后受地缘政治和中东地区冲突影响，市场波动下行；债券市场收益率先上后下窄幅波动，十年国债收益率围绕1.85%中枢随情绪面震荡。一季度，本基金在权益投资上以科技股和周期股结合，弹性品种选择半导体设备，周期品种选择有色和保险，权益持仓整体略有下降，但未能在中东地区冲突导致的剧烈调整前调降仓位，导致权益投资回撤较大；在债券投资上以低久期持有纯债，波段参与转债，在考虑到转债整体估值已经较高的背景下，大幅度降低了转债的持有敞口。

2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。权益市场波动剧烈，年初春节躁动行情延续，资金加速入市，风险偏好快速提升，科技板块大幅跑赢市场，但上证指数过4100之后开始被动降温，叠加AI叙事的利空和HALO资产交易，资源品开始接力继续维持市场热度。但美伊战争开打，导致A股市场在春节后尤其是美伊战争持续胶着，滞涨预期升温导致市场风险偏好快速下降，个股大幅调整。组合在一季度表现前高后低，在市场调整时表现不佳，给持有人造成了一定的损失。仓位是组合业绩的主要影响因子，一方面春节前规模增长较快在市场上涨时摊薄仓位，另一方面在组合由于持有结构受HALO资产交易影响调整较早，绝对收益资金止损压力下快速的持续赎回导致仓位被动增加在下跌中受伤较重。基金经理在市场调整第一阶段后开始回补仓位，但后期未充分考虑战争持续性风险，仓位没有及时下降防守也是回撤较大的原因。总体组合在一季度结构和仓位保持相对稳定，考虑到短期市场仍以美伊战争的进展为主要影响因子，且不确定性较强，组合也并未追高一些资源品和能源类品种；市场调整后主要梳理持仓，减掉偏主题业绩不确定性的标的，保留本身基本面和产业趋势受战争影响较小但却调整较大的标的，认为此类公司属于被市场错杀的品种，当前组合股票主要集中在游戏、创新药、国产GPU等板块。未来一个季度，核心影响因素可能还是美伊冲突，主要是决定油价的预期从而影响全球的经济增长和美联储的降息预期。若战争形势逐渐明朗，市场可能会优选战争影响不大，自身产业趋势持续的前期错杀板块；若战争持续时间过长，则市场风险偏好会持续被压缩，需要进行防守性降仓，而非板块调整。因此组合会维持现有结构，聚焦错杀绩优板块的修复。债券方面，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

债券方面：展望二季度收益率曲线仍会维持陡峭，受益于流动性的持续宽松，机构仍有较强的配置需求，因此中短端确定性最强，而长端和超长端受到的扰动较多，大概率维持震荡局面。组合继续维持票息策略，同时积极把握小波段和利差挖掘机会。权益方面：投资策略是以稳健价值投资的思路，寻找有较好alpha的公司作为中长期底仓。波动仓位根据市场情况时机波动。波动仓位有GARP型成长股，优质行业龙头股为主会择时交易，仓位会灵活波动。权益投资风格整体以大盘股为主，整体更偏价值风格，春季行情低于预期，持仓以价值股为主。一季度运作上面收益来源主要是A股。由于美伊战争导致风险偏好下行，高油价导致不确定性增大，目前权益看法中性，仓位中性控制持仓，一季度有色化工电子板块个股贡献收益较多，非银板块投资有拖累。一季度组合按照既定投资策略进行投资。展望二季度，由于指数已经回调到3900点附近，组合维持中性仓位，更关注超跌，自下而上的投资机会。

3月份突如其来的中东战争极大改变了世界经济的原有运行轨迹，使得市场从原先AI泡沫的争论转向油价飙升的通胀担忧。特朗普政府原来的“三低”（低利率、低汇率和低油价）承诺瞬间转为“三高”，使得美国政府、企业和消费者面临更高的借贷利率，与在中期选举之前给民众一个能负担的生活成本的承诺背道而驰。尽管有降息压力，但美联储本季度两次例会都维持了政策利率区间不变，保持对通胀的观察但对供给端的冲击显得较为矜持。在美伊冲突之后，美国GDP增速迅速下修，这反映了油价飙升对全球增长的剧烈冲击。不同经济体对能源危机的敏感度不同，造成各国债市和汇市的反应。相对而言，中美两国汇率最为坚挺：美国因为自给自足的能源供给，而中国则依靠稳健的基本面和强劲的出口。我们认为当前降低借贷成本是更紧迫的方向，美联储还是得释放流动性，缩表没有可能。中东冲突烈度可能会很快降低，但余波不息，能源价格不会回到以前的低点。美国还是要重归之前的宽松政策以降低国内压力，使得通胀，而非衰退，是未来更关注的风险点。尽管3月份地缘政治冲击对债市构成冲击，收益率有所上行，但一季度利率中长端表现强于短端，超长端表现最弱，利率债偏强震荡，收益率曲线呈现陡峭化。在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的；但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌。这意味着曾经扮演避险资产的债券，其避险效果大大下降。曾经的“看股做债”策略也变得不再有效。市场所担忧的需求持续性问题，短期都要让步于供给的冲击。从国内情况来看，信贷、制造业PMI和出口超预期，房地产成交量自然回暖，PPI也可能在本季度提前回复正值。和全球债市收益率上行不同，宽松的流动性使得中国短端利率维持低位，而长端利率则在短期通胀和长期衰退预期之间震荡。我们判断中东局势可能缓和，海外市场衰退可能性下降，叠加国内地产回暖对短端利率的约束和反内卷对价格的拉动作用。当前债券收益率可能并未反应基本面的好转，我们对债市依旧持谨慎的态度。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。年初以来信用利差全面收窄。资金面偏松、低利率环境下信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及长端表现良好。信用利差在利率走势主导下与信用债收益率反向变动，整体仍处于低位运行。自从疫情在22年4季度结束之后，信用利差长期维持低位，一方面反应了市场投资者在低利率环境下对收益率的渴求，另一方面也显示了信用环境这几年的持续改善对利差的影响。从短期来看，当前地缘冲突升级下市场对通胀预期担忧升温，资金宽松下中短端品种的确定性票息价值仍在，但进一步下行空间有限。在外需有望保持强劲态势下，当前市场主要矛盾还是集中在内需何时复苏。尽管中国消费者将安全性放在首位，但零售总额还是维持个位数增长，这并不是衰退的场景。影响内需的主要因素就是地产，随着房贷利率和租金回报率的逐步靠拢，我们认为地产连续5年的拖累可能快要结束。面对历史低位的利率和压缩到极致的信用利差，我们还是保持一份警惕。我们本季度继续维持信用债零配置。本季度转债市场走势一波三折：1-2月跟随正股上涨转债市场随之上行，估值重新回到历史极值；3月份受中东冲突影响大幅回调，转债市场估值回到年初水平。3月份转债指数跌幅仅次于俄乌战争爆发之时。两者相比，我们预计中东冲突对全球经济冲击要大于俄乌战争，但烈度可能小于后者。一季度转债市场存量继续下行到5000亿，较年初下行约7%，存量券也继续缩容。但市场供给依旧受限，多数公告品种仍处于早期阶段，二季度最多可能有80亿新券上市，远水依旧不解近渴。经过3月快速调整，转债估值有所下降，但依旧较贵，流动性不佳也加剧了波动。但调整之后，部分品种开始重新具有吸引力，再度呈现跟涨不跟跌的性价比区间。如果我们对后市判断保持乐观，转债市场不太可能跌回前期低点。个券的选择比单纯看转债类型更重要，但高价券还是应该保持谨慎。本季度本基金仅参与一级市场。消息面取代基本面成为本季度股市的焦点，飙升的能源价格引发了通胀的担忧。但我们认为，中国过去在基础设施、制造业和能源上的大量投资，使得中国在此轮油价上涨冲击下压力相对可控。通胀压力反而使得中国商品出口更具竞争力，去年我们担心的外部政治压力短期不会浮现。这不仅仅是滞胀预期，“草蛇灰线，伏脉千里。”近年来资源民族主义崛起、国家间敌意加深、法币信用下降以及各国再工业化的推动下，大宗商品才是真正的硬资产。在此期间，所有能受益于通胀重启的资产，包括顺周期/稀缺资源品和反内卷品种都会受益。而当前国家竞争大背景下，国产替代和科技自立作为主流，叠加中国较低的利率水平，硬科技也应该是受益资产的一部分。可得性就意味着确定性。开年以来主要经济数据好于预期，信贷和地产数据在无政策刺激下走强值得关注。本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的较高仓位。综上所述，年初本来已经企稳的基本面受中东冲突影响，市场情绪迅速向防御靠拢，能源供给面冲击下股债都出现回落。大宗商品价格提振了物价水平，PPI可能在当期转正。股市下行空间有限，上行则受制于外部形势的变化，转债机会更多来自个券选择。而债市则在短期通胀担忧和长期滞胀衰退之前震荡。展望二季度，地缘政治影响可能下降，但能源价格很难回到前期低点，美国重启QE和降息，市场重归之前运行轨道。中国经济的韧性和继续改善将利好风险资产；债券收益率可能有所抬升，10年以内期限利差可能走阔。

3月份突如其来的中东战争极大改变了世界经济的原有运行轨迹，使得市场从原先AI泡沫的争论转向油价飙升的通胀担忧。特朗普政府原来的“三低”（低利率、低汇率和低油价）承诺瞬间转为“三高”，使得美国政府、企业和消费者面临更高的借贷利率，与在中期选举之前给民众一个能负担的生活成本的承诺背道而驰。尽管有降息压力，但美联储本季度两次例会都维持了政策利率区间不变，保持对通胀的观察但对供给端的冲击显得较为矜持。在美伊冲突之后，美国GDP增速迅速下修，这反映了油价飙升对全球增长的剧烈冲击。不同经济体对能源危机的敏感度不同，造成各国债市和汇市的反应。相对而言，中美两国汇率最为坚挺：美国因为自给自足的能源供给，而中国则依靠稳健的基本面和强劲的出口。我们认为当前降低借贷成本是更紧迫的方向，美联储还是得释放流动性，缩表没有可能。中东冲突烈度可能会很快降低，但余波不息，能源价格不会回到以前的低点。美国还是要重归之前的宽松政策以降低国内压力，使得通胀，而非衰退，是未来更关注的风险点。尽管3月份地缘政治冲击对债市构成冲击，收益率有所上行，但一季度利率中长端表现强于短端，超长端表现最弱，利率债偏强震荡，收益率曲线呈现陡峭化。在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的；但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌。这意味着曾经扮演避险资产的债券，其避险效果大大下降。曾经的“看股做债”策略也变得不再有效。市场所担忧的需求持续性问题，短期都要让步于供给的冲击。从国内情况来看，信贷、制造业PMI和出口超预期，房地产成交量自然回暖，PPI也可能在本季度提前回复正值。和全球债市收益率上行不同，宽松的流动性使得中国短端利率维持低位，而长端利率则在短期通胀和长期衰退预期之间震荡。我们判断中东局势可能缓和，海外市场衰退可能性下降，叠加国内地产回暖对短端利率的约束和反内卷对价格的拉动作用。当前债券收益率可能并未反应基本面的好转，我们对债市依旧持谨慎的态度。本基金继续维持利率债低久期策略。年初以来信用利差全面收窄。资金面偏松、低利率环境下信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及长端表现良好。信用利差在利率走势主导下与信用债收益率反向变动，整体仍处于低位运行。自从疫情在22年4季度结束之后，信用利差长期维持低位，一方面反应了市场投资者在低利率环境下对收益率的渴求，另一方面也显示了信用环境这几年的持续改善对利差的影响。从短期来看，当前地缘冲突升级下市场对通胀预期担忧升温，资金宽松下中短端品种的确定性票息价值仍在，但进一步下行空间有限。在外需有望保持强劲态势下，当前市场主要矛盾还是集中在内需何时复苏。尽管中国消费者将安全性放在首位，但零售总额还是维持个位数增长，这并不是衰退的场景。影响内需的主要因素就是地产，随着房贷利率和租金回报率的逐步靠拢，我们认为地产连续5年的拖累可能快要结束。面对历史低位的利率和压缩到极致的信用利差，我们还是保持一份警惕。我们本季度继续重回信用债零配置。本季度转债市场走势一波三折：1-2月跟随正股上涨转债市场随之上行，估值重新回到历史极值；3月份受中东冲突影响大幅回调，转债市场估值回到年初水平。3月份转债指数跌幅仅次于俄乌战争爆发之时。两者相比，我们预计中东冲突对全球经济冲击要大于俄乌战争，但烈度可能小于后者。一季度转债市场存量继续下行到5000亿，较年初下行约7%，存量券也继续缩容。但市场供给依旧受限，多数公告品种仍处于早期阶段，二季度最多可能有80亿新券上市，远水依旧不解近渴。经过3月快速调整，转债估值有所下降，但依旧较贵，流动性不佳也加剧了波动。但调整之后，部分品种开始重新具有吸引力，再度呈现跟涨不跟跌的性价比区间。如果我们对后市判断保持乐观，转债市场不太可能跌回前期低点。个券的选择比单纯看转债类型更重要，但高价券还是应该保持谨慎。本季度本基金仅参与一级市场。消息面取代基本面成为本季度股市的焦点，飙升的能源价格引发了通胀的担忧。但我们认为，中国过去在基础设施、制造业和能源上的大量投资，使得中国在此轮油价上涨冲击下压力相对可控。通胀压力反而使得中国商品出口更具竞争力，去年我们担心的外部政治压力短期不会浮现。这不仅仅是滞胀预期，“草蛇灰线，伏脉千里。”近年来资源民族主义崛起、国家间敌意加深、法币信用下降以及各国再工业化的推动下，大宗商品才是真正的硬资产。在此期间，所有能受益于通胀重启的资产，包括顺周期/稀缺资源品和反内卷品种都会受益。而当前国家竞争大背景下，国产替代和科技自立作为主流，叠加中国较低的利率水平，硬科技也应该是受益资产的一部分。可得性就意味着确定性。开年以来主要经济数据好于预期，信贷和地产数据在无政策刺激下走强值得关注。本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的较高仓位。综上所述，年初本来已经企稳的基本面受中东冲突影响，市场情绪迅速向防御靠拢，能源供给面冲击下股债都出现回落。大宗商品价格提振了物价水平，PPI可能在当期转正。股市下行空间有限，上行则受制于外部形势的变化，转债机会更多来自个券选择。而债市则在短期通胀担忧和长期滞胀衰退之前震荡。展望二季度，地缘政治影响可能下降，但能源价格很难回到前期低点，美国重启QE和降息，市场重归之前运行轨道。中国经济的韧性和继续改善将利好风险资产；债券收益率可能有所抬升，10年以内期限利差可能走阔。

3月份突如其来的中东战争极大改变了世界经济的原有运行轨迹，使得市场从原先AI泡沫的争论转向油价飙升的通胀担忧。特朗普政府原来的“三低”（低利率、低汇率和低油价）承诺瞬间转为“三高”，使得美国政府、企业和消费者面临更高的借贷利率，与在中期选举之前给民众一个能负担的生活成本的承诺背道而驰。尽管有降息压力，但美联储本季度两次例会都维持了政策利率区间不变，保持对通胀的观察但对供给端的冲击显得较为矜持。在美伊冲突之后，美国GDP增速迅速下修，这反映了油价飙升对全球增长的剧烈冲击。不同经济体对能源危机的敏感度不同，造成各国债市和汇市的反应。相对而言，中美两国汇率最为坚挺：美国因为自给自足的能源供给，而中国则依靠稳健的基本面和强劲的出口。我们认为当前降低借贷成本是更紧迫的方向，美联储还是得释放流动性，缩表没有可能。中东冲突烈度可能会很快降低，但余波不息，能源价格不会回到以前的低点。美国还是要重归之前的宽松政策以降低国内压力，使得通胀，而非衰退，是未来更关注的风险点。尽管3月份地缘政治冲击对债市构成冲击，收益率有所上行，但一季度利率中长端表现强于短端，超长端表现最弱，利率债偏强震荡，收益率曲线呈现陡峭化。在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的；但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌。这意味着曾经扮演避险资产的债券，其避险效果大大下降。曾经的“看股做债”策略也变得不再有效。市场所担忧的需求持续性问题，短期都要让步于供给的冲击。从国内情况来看，信贷、制造业PMI和出口超预期，房地产成交量自然回暖，PPI也可能在本季度提前回复正值。和全球债市收益率上行不同，宽松的流动性使得中国短端利率维持低位，而长端利率则在短期通胀和长期衰退预期之间震荡。我们判断中东局势可能缓和，海外市场衰退可能性下降，叠加国内地产回暖对短端利率的约束和反内卷对价格的拉动作用。当前债券收益率可能并未反应基本面的好转，我们对债市依旧持谨慎的态度。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。年初以来信用利差全面收窄。资金面偏松、低利率环境下信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及长端表现良好。信用利差在利率走势主导下与信用债收益率反向变动，整体仍处于低位运行。自从疫情在22年4季度结束之后，信用利差长期维持低位，一方面反应了市场投资者在低利率环境下对收益率的渴求，另一方面也显示了信用环境这几年的持续改善对利差的影响。从短期来看，当前地缘冲突升级下市场对通胀预期担忧升温，资金宽松下中短端品种的确定性票息价值仍在，但进一步下行空间有限。在外需有望保持强劲态势下，当前市场主要矛盾还是集中在内需何时复苏。尽管中国消费者将安全性放在首位，但零售总额还是维持个位数增长，这并不是衰退的场景。影响内需的主要因素就是地产，随着房贷利率和租金回报率的逐步靠拢，我们认为地产连续5年的拖累可能快要结束。面对历史低位的利率和压缩到极致的信用利差，我们还是保持一份警惕。我们本季度继续维持信用债零配置。本季度转债市场走势一波三折：1-2月跟随正股上涨转债市场随之上行，估值重新回到历史极值；3月份受中东冲突影响大幅回调，转债市场估值回到年初水平。3月份转债指数跌幅仅次于俄乌战争爆发之时。两者相比，我们预计中东冲突对全球经济冲击要大于俄乌战争，但烈度可能小于后者。一季度转债市场存量继续下行到5000亿，较年初下行约7%，存量券也继续缩容。但市场供给依旧受限，多数公告品种仍处于早期阶段，二季度最多可能有80亿新券上市，远水依旧不解近渴。经过3月快速调整，转债估值有所下降，但依旧较贵，流动性不佳也加剧了波动。但调整之后，部分品种开始重新具有吸引力，再度呈现跟涨不跟跌的性价比区间。如果我们对后市判断保持乐观，转债市场不太可能跌回前期低点。个券的选择比单纯看转债类型更重要，但高价券还是应该保持谨慎。本季度本基金仅参与一级市场。消息面取代基本面成为本季度股市的焦点，飙升的能源价格引发了通胀的担忧。但我们认为，中国过去在基础设施、制造业和能源上的大量投资，使得中国在此轮油价上涨冲击下压力相对可控。通胀压力反而使得中国商品出口更具竞争力，去年我们担心的外部政治压力短期不会浮现。这不仅仅是滞胀预期，“草蛇灰线，伏脉千里。”近年来资源民族主义崛起、国家间敌意加深、法币信用下降以及各国再工业化的推动下，大宗商品才是真正的硬资产。在此期间，所有能受益于通胀重启的资产，包括顺周期/稀缺资源品和反内卷品种都会受益。而当前国家竞争大背景下，国产替代和科技自立作为主流，叠加中国较低的利率水平，硬科技也应该是受益资产的一部分。可得性就意味着确定性。开年以来主要经济数据好于预期，信贷和地产数据在无政策刺激下走强值得关注。本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的高仓位。综上所述，年初本来已经企稳的基本面受中东冲突影响，市场情绪迅速向防御靠拢，能源供给面冲击下股债都出现回落。大宗商品价格提振了物价水平，PPI可能在当期转正。股市下行空间有限，上行则受制于外部形势的变化，转债机会更多来自个券选择。而债市则在短期通胀担忧和长期滞胀衰退之前震荡。展望二季度，地缘政治影响可能下降，但能源价格很难回到前期低点，美国重启QE和降息，市场重归之前运行轨道。中国经济的韧性和继续改善将利好风险资产；债券收益率可能有所抬升，10年以内期限利差可能走阔。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。本基金为交易型开放式指数证券投资基金，为被动跟踪指数的基金。其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，取得标的指数所代表的市场平均回报。在本报告期内我们严格按照基金合同要求，力求组合成份券紧密跟踪指数，并结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差。同时，在本报告期我们严格按照基金合同要求，尽量降低成本、减少市场冲击，调整组合与目标指数的结构基本一致。一季度可转债ETF规模显著增长，二级成交额继续提升，交易活跃度保持良好发展态势。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。本基金为可转债主题基金，一季度转债仓位前低后高，并且保持了较高的股票仓位，受偏股型转债表现相对较弱影响，期间净值表现略跑输可转债等权指数。组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了化工、汽车零配件、AI软/硬件、半导体等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

3月份突如其来的中东战争极大改变了世界经济的原有运行轨迹，使得市场从原先AI泡沫的争论转向油价飙升的通胀担忧。特朗普政府原来的“三低”（低利率、低汇率和低油价）承诺瞬间转为“三高”，使得美国政府、企业和消费者面临更高的借贷利率，与在中期选举之前给民众一个能负担的生活成本的承诺背道而驰。尽管有降息压力，但美联储本季度两次例会都维持了政策利率区间不变，保持对通胀的观察但对供给端的冲击显得较为矜持。在美伊冲突之后，美国GDP增速迅速下修，这反映了油价飙升对全球增长的剧烈冲击。不同经济体对能源危机的敏感度不同，造成各国债市和汇市的反应。相对而言，中美两国汇率最为坚挺：美国因为自给自足的能源供给，而中国则依靠稳健的基本面和强劲的出口。我们认为当前降低借贷成本是更紧迫的方向，美联储还是得释放流动性，缩表没有可能。中东冲突烈度可能会很快降低，但余波不息，能源价格不会回到以前的低点。美国还是要重归之前的宽松政策以降低国内压力，使得通胀，而非衰退，是未来更关注的风险点。尽管3月份地缘政治冲击对债市构成冲击，收益率有所上行，但一季度利率中长端表现强于短端，超长端表现最弱，利率债偏强震荡，收益率曲线呈现陡峭化。在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的；但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌。这意味着曾经扮演避险资产的债券，其避险效果大大下降。曾经的“看股做债”策略也变得不再有效。市场所担忧的需求持续性问题，短期都要让步于供给的冲击。从国内情况来看，信贷、制造业PMI和出口超预期，房地产成交量自然回暖，PPI也可能在本季度提前回复正值。和全球债市收益率上行不同，宽松的流动性使得中国短端利率维持低位，而长端利率则在短期通胀和长期衰退预期之间震荡。我们判断中东局势可能缓和，海外市场衰退可能性下降，叠加国内地产回暖对短端利率的约束和反内卷对价格的拉动作用。当前债券收益率可能并未反应基本面的好转，我们对债市依旧持谨慎的态度。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。年初以来信用利差全面收窄。资金面偏松、低利率环境下信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及长端表现良好。信用利差在利率走势主导下与信用债收益率反向变动，整体仍处于低位运行。自从疫情在22年4季度结束之后，信用利差长期维持低位，一方面反应了市场投资者在低利率环境下对收益率的渴求，另一方面也显示了信用环境这几年的持续改善对利差的影响。从短期来看，当前地缘冲突升级下市场对通胀预期担忧升温，资金宽松下中短端品种的确定性票息价值仍在，但进一步下行空间有限。在外需有望保持强劲态势下，当前市场主要矛盾还是集中在内需何时复苏。尽管中国消费者将安全性放在首位，但零售总额还是维持个位数增长，这并不是衰退的场景。影响内需的主要因素就是地产，随着房贷利率和租金回报率的逐步靠拢，我们认为地产连续5年的拖累可能快要结束。面对历史低位的利率和压缩到极致的信用利差，我们还是保持一份警惕。我们本季度继续维持信用债零配置。本季度转债市场走势一波三折：1-2月跟随正股上涨转债市场随之上行，估值重新回到历史极值；3月份受中东冲突影响大幅回调，转债市场估值回到年初水平。3月份转债指数跌幅仅次于俄乌战争爆发之时。两者相比，我们预计中东冲突对全球经济冲击要大于俄乌战争，但烈度可能小于后者。一季度转债市场存量继续下行到5000亿，较年初下行约7%，存量券也继续缩容。但市场供给依旧受限，多数公告品种仍处于早期阶段，二季度最多可能有80亿新券上市，远水依旧不解近渴。经过3月快速调整，转债估值有所下降，但依旧较贵，流动性不佳也加剧了波动。但调整之后，部分品种开始重新具有吸引力，再度呈现跟涨不跟跌的性价比区间。如果我们对后市判断保持乐观，转债市场不太可能跌回前期低点。个券的选择比单纯看转债类型更重要，但高价券还是应该保持谨慎。本季度本基金继续低配转债。消息面取代基本面成为本季度股市的焦点，飙升的能源价格引发了通胀的担忧。但我们认为，中国过去在基础设施、制造业和能源上的大量投资，使得中国在此轮油价上涨冲击下压力相对可控。通胀压力反而使得中国商品出口更具竞争力，去年我们担心的外部政治压力短期不会浮现。这不仅仅是滞胀预期，“草蛇灰线，伏脉千里。”近年来资源民族主义崛起、国家间敌意加深、法币信用下降以及各国再工业化的推动下，大宗商品才是真正的硬资产。在此期间，所有能受益于通胀重启的资产，包括顺周期/稀缺资源品和反内卷品种都会受益。而当前国家竞争大背景下，国产替代和科技自立作为主流，叠加中国较低的利率水平，硬科技也应该是受益资产的一部分。可得性就意味着确定性。开年以来主要经济数据好于预期，信贷和地产数据在无政策刺激下走强值得关注。本季度我们调整了部分持仓，依旧维持权益的高仓位。综上所述，年初本来已经企稳的基本面受中东冲突影响，市场情绪迅速向防御靠拢，能源供给面冲击下股债都出现回落。大宗商品价格提振了物价水平，PPI可能在当期转正。股市下行空间有限，上行则受制于外部形势的变化，转债机会更多来自个券选择。而债市则在短期通胀担忧和长期滞胀衰退之前震荡。展望二季度，地缘政治影响可能下降，但能源价格很难回到前期低点，美国重启QE和降息，市场重归之前运行轨道。中国经济的韧性和继续改善将利好风险资产；债券收益率可能有所抬升，10年以内期限利差可能走阔。