过钧 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大，新旧动能、内外需、K型经济分化进一步加剧。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导不畅和终端需求不足的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。二季度权益市场以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，分化的极致程度极为罕见。债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极为宽松，10年期国债收益率下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。报告期内债券配置取得较好正贡献。权益部分拖累了组合整体业绩，表现欠佳的几点原因：对美伊冲突的影响给予了过高权重，看到了AI Agent和模型能力的变化，但没有及时采取行动；组合层面不够均衡，对科技板块欠配较多；忽视了趋势的重要性，在持仓下跌过程中过早加仓，虽然价值风格处于逆风，但其实是能更好的控制损失。展望三季度，宏观经济K型或延续但不确定性加大，传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度。在基本面和就业压力仍存的背景下，预计货币政策维持宽松，整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑，银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及滞胀预期冲击后有交易性机会。权益方面，市场的极致分化有望再平衡，AI板块经过短期暴涨之后估值均有不同程度的泡沫需要消化，非AI板块里基本面较好的公司被阶段性错杀。本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路。努力挖掘基本面较好、估值处于低位的优质公司的投资机会，力争提升权益部分对组合的正贡献，同时也关注AI板块的基本面趋势和股价调整机会。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金继续维持利率债低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续短久期信用债品种投资以维持组合的债券仓位。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续减持高价转债，但持仓依旧维持较高比例。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金本季度继续低配和低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续参与一级市场。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的较高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金减持利率债，继续低配和低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续维持转债低配。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

权益投资方面：本基金延续稳健价值投资理念，以获取中长期阿尔法收益为目标，精选优质标的作为组合底仓。针对市场波动特征，本基金保持适度灵活配置，在控制组合波动率的前提下进行择时调整。主要持仓类型包括采用GARP策略的成长型标的及优质行业龙头个股。权益资产配置整体偏向大盘股风格，价值风格占主导，二季度持仓以价值型股票为主，季度末适度增加科技成长方向配置。市场回顾：二季度期间，受美联储加息预期影响，美元走强、大宗商品价格调整，价值板块估值受到压缩导致部分盈利回吐。同时场内资金流向科技产业链，人工智能技术进步推动相关产业景气度提升。地缘局势趋缓，权益市场呈现科技与非科技板块的两极分化态势。从行业贡献看，电子及机械板块个股表现对组合收益贡献有限，主要因相关持仓比例较低；有色金属、化工等行业投资对组合产生一定拖累。展望：当前组合继续按照既定投资策略执行。鉴于科技板块估值普遍处于较高水平，三季度预计维持中性仓位水平，采取灵活应对策略，重点关注超跌估值修复机会及自下而上的精选投资机会。回顾二季度，在弱信贷需求和宽松的资金面影响下，债券市场收益率整体下行。结构上，长端下行幅度大于短端，曲线更加平坦化，信用表现强于利率，信用利差大幅压缩。在二季度的不同阶段里，油价冲击带来的通胀传导担忧、长端政府债供给预期、央行货币政策操作节奏的扰动都持续对市场的交易节奏产生扰动。组合在6月上旬考虑到市场交易相对拥挤，央行有意引导资金价格边际回升，适当缩短了久期至中性水平，6月中下旬，在市场出现调整后，基于资金价格难以进一步收紧和品种比价，再次增配了超长利率债。展望后市，短期央行为后续应对留出政策空间，隔夜资金价格难以大幅下行，债券短期交易机会相对有限。中期，基本面缺乏支撑，实体融资需求难抬升，在财政大幅发力之前，债券底线风险有限。二季度政府债发行进度低于预期，三季度供给面临边际上升，等待跨季后资金面波动、政府债供给、部分低评级信用主体外部评级密集下调等事件带来债券阶段性调整，重视调整后的交易机会。存款降息大背景下，理财负债端相对充裕，今年保险保费配置进度也偏慢，三季度关注中短久期向长久期债券品种交易切换的窗口，如果货币政策兑现超预期宽松，组合可能适时调整仓位以锁定收益。

今年二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端呈现震荡格局。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差呈现明显期限分化：1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，二季度表现不及权益市场，有几方面原因：一是硬科技及AI相关的转债占比偏少，同时在科技上涨过程中不少优质转债被赎回；二是转债偏中小盘风格，而上半年权益市场偏大盘科技风格，小微盘表现较弱。回顾二季度行情，4月-5月初，随着TACO交易的反复，市场逐渐对战争及油价脱敏，同时科技板块景气度超预期，科创板等主要指数收复前期跌幅且创新高，转债也有所修复但没有突破1月份高点；5月中下旬至6月底，权益市场逐渐走向极致的分化行情，一方面是科技持续创新高，另一方面是非科技板块持续下跌，转债同样出现极致行情，仅少数转债上涨。操作上，组合积极寻找结构性机会，精选优质个券，4月份反弹行情初期及时大幅加仓，重仓科技方向，精选具备阿尔法的转债；但在5-6月的极致行情中，转债操作难度较大，一方面仅少数转债上涨，而这些转债的正股估值较贵且转股溢价率较高，不符合绝对收益投资目标，另一方面非科技转债由于不在风格上持续下跌，部分转债已经跌出较高性价比，组合积极在转债下跌过程中寻找机会。展望下半年，科技仍然是确定性最高的主线，但波动性可能会放大，且各个细分方向可能会有所轮动；除了半导体、海外算力、国产算力等最强主线外，机器人、算力租赁、商业航天等也值得关注；非科技方向，我们看好有色、化工、金融等板块。转债操作上，组合将灵活管理仓位，继续深耕个券研究，积极在下跌过程中寻找优质转债，同时做好止盈交易，努力为投资者创造稳定回报。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金继续维持利率债低配和低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续维持转债低配。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

二季度以来，地缘政治冲突对通胀预期和货币政策收紧预期产生显著影响，共同推动全球国债利率震荡上行，并于5月中旬达到高位；随着相关谈判逐步开启，利率有所回落，整体上利率呈现先上后下、高位震荡的格局，信用债整体跟随利率震荡，可转债跟随风险偏好承压。展望三季度，美国经济和就业数据整体仍然偏强，6月FOMC会议政策偏鹰，市场对中长期通胀预期下的利率前景存在分歧，加息预期交易使得美债利率在高位震荡，短期的和谈进展有利于缓解通胀预期，加息预期也会阶段性回摆和弱化，带来利率的交易机会，中期的利率下行需要看到经济、通胀和政策的进一步推动。汇率方面，贸易优势带来的资金流和G2格局下人民币升值趋势可能延续，但上半年升值的斜率和幅度较快，二季度中后期以来政策也有意引导降低升值速度，阶段性进入震荡中升值的格局。下一阶段我们计划维持在投资级信用债配置的基础上，持续优化组合信用持仓结构，防范信用风险，对利率债进行弹性交易，可转债主要对偏债型品种进行配置。截至2026年06月30日，本基金A基金份额净值为1.4712元，份额累计净值为1.6137元，本基金C基金份额净值为1.4697元，份额累计净值为1.4697元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-1.14%，本基金C基金份额净值增长率为-1.14%，同期业绩基准增长率为0.11%。

二季度，国内经济延续修复态势，但结构分化仍较明显。制造业PMI整体围绕荣枯线附近波动，生产端韧性强于需求端。高技术制造业和装备制造业景气度持续处于扩张区间，新出口订单在6月重回扩张区间，显示外需和新动能仍对经济形成支撑；但地产链、建筑业及部分传统行业景气度仍偏弱，内需修复基础仍需巩固。海外方面，中东局势及能源价格扰动使通胀预期反复，美联储二季度继续维持3.50%-3.75%的联邦基金利率目标区间，全球流动性宽松预期阶段性后移。A股市场整体先普涨后结构分化、指数区间震荡，风险偏好较一季度明显回升，成长和中小盘风格表现相对更强，万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%。债券市场整体震荡走强，收益率曲线小幅下移。二季度资金面维持相对宽松，基本面修复弹性有限，对债市形成支撑；同时政府债供给、权益市场风险偏好回升及海外通胀扰动也阶段性压制长端利率下行空间。10年期国债收益率由季初约1.81%下行至季末约1.73%，1年期国债收益率由约1.21%下行至约1.12%。整体来看，债券市场驱动因素仍在资金面、政策预期、基本面修复斜率与风险偏好之间切换，短端确定性相对更强，长端维持区间震荡。转债方面，中证转债及可交换债指数上涨3.56%，在权益市场修复带动下录得正收益，但整体弹性弱于正股，估值与个券分化进一步加剧，价格中位数回落至130元以内。4月随着权益风险偏好回暖，资金重新向成交活跃、正股弹性较强及主题属性突出的转债集中，股性品种表现占优；5、6月正股K型分化愈演愈烈，资金高度集中于科技成长方向，部分个券因年报被ST后信用风险有所扩散，给低价券带来调整压力。结构上，低评级及高平价品种弹性突出，A评级个券阶段涨幅明显领先，而AAA评级品种表现相对偏弱，高平价个券涨幅显著高于中低平价品种，正股弹性成为二季度转债行情的核心驱动力。从供需结构看，新券发行节奏整体平稳，预案发布、交易所审批节奏有所提速，但受强赎、到期个券数量增加影响，存续规模进一步萎缩。虽大部分固收+产品配置转债意愿较弱，但受益于可转债ETF、可转债基金、一级债基等产品负债端稳定性，转债估值韧性仍较强。本基金为交易型开放式指数证券投资基金，为被动跟踪指数的基金。其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，取得标的指数所代表的市场平均回报。在本报告期内我们严格按照基金合同要求，力求组合成份券紧密跟踪指数，并结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差。同时，在本报告期我们严格按照基金合同要求，尽量降低成本、减少市场冲击，调整组合与目标指数的结构基本一致。二季度可转债ETF规模、场内成交额均保持平稳。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金本季度继续低配和低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续零配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续参与一级市场。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，由于申购原因，权益仓位有所下降，但继续维持权益的高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

一场莫名短促的冲突，甚至不能称之为战争，也在本季度阶段性停火。但本次美伊冲突导致的油价波动，成为驱动全球通胀的核心变量，各国债券收益率受此影响纷纷上行，也使得不同大类资产类别的投资逻辑产生了极大的变化。而另一个军备竞赛：AI资本支出也在对通胀产生重要影响。随着相关资本开支的激增，美国再次成为全球需求的核心，也成为影响全球宏观的关键性变量。高AI资本支出是当前美国增长韧性和利率维持高位的关键性因素。美联储新主席在首次亮相时尽管表示维持利率区间3.5%-3.75%不变，但其偏鹰表态使得加息预期升温，市场流动性趋紧，美债收益率和美元指数上涨。本次日本央行升息和暂停缩减购债可能提供一个范本：升息以维持对抗通胀的决心和政策的权威性，长端利率控制以控制债务成本。我们认为这也是美联储的目标，而油价走低和关税下降效应则给了美联储更多的政策空间。上次我们说过，中美是这轮冲突的两大赢家：美国强在需求，而中国强在供给。产能有冗余的经济体收益率低，或者反之。这也从人民币债券收益率和汇率市场表现中得到了验证。受政府投资力度有所减弱、2季度经济数据全面不及预期影响，区间债券收益率继续小幅下行；而资金面在回收力度不大情况下维持宽松，中长期债券收益率下行幅度大于短券。整体看，年初以来利率长端表现强于中短端。本季度在中东冲突造成的全球通胀压力下，出口再次成为经济的核心动力源，在去年高基数基础上继续超预期。中东冲突导致的通胀上行是趋势性的还是暂时性的，这是市场最根本的判断分歧，也是中国和其他经济体最大的区别所在。如果做一个假设：假如地缘冲突没有发生，市场可能更倾向于通胀企稳反弹，并可能持续；但现在市场更多的认为是油价上涨造成的供给端因素，投资者不认为具有持续性。这个变量超越我们原来通胀回升和房地产企稳判断，成为上半年经济走势的主导因素，也与我们之前预期相悖。我们调整我们对利率的预判：由于利率已重回历史低位，随着下半年经济增速回到目标区间，下行空间有限，但整体机会也不多，相比其他大类资产债券吸引力一般。本基金继续利率债低久期策略。同样受年初以来资金面偏松的低利率环境影响下，叠加信贷数据在区间弱于预期，信用债配置压力仍然较大，信用债整体表现偏强，信用利差收窄，中低等级及中长端表现良好。从短期来看，当前资金宽松格局未改，信贷需求偏弱，债市做多情绪较高。考虑到中短端信用品种收益率接近降至近三年最低水平，赔率空间大幅压缩，债市行情或将呈现牛平态势，久期价值关注度提升。大量的企业结汇顺差流入，最终转化成了对债券类资产的需求。流动性的持续外溢，最终也开始沿着短端利率开始压向长端。这种情况在出口结构类似的韩国和台湾地区也同样存在。我们之前看好房地产企稳，但实质性触底反弹还需要看到更多的利多因素。由于区间内前两月财政支出增速缓慢，本季度经济增速落于目标区间下方，但5月下旬之后支出重新加速，收益率下行空间有限。由于去年下半年基数较低，全年经济目标完成问题不大，政策还将保持矜持，收益率可能在区间内小幅波动，信用下沉和久期策略可能表现更好，但空间有限。我们本季度继续低配信用债。股市的两极分化极致走势也同样影响到了转债市场。高低价转债表现分化，可转债低价指数就在本季度走入熊市，偏债型转债估值大幅压缩，部分品种已经重回正到期收益率区间。一方面低价偏债型转债是投资者较多配置品种，二来市场的极致走势使得投资者对股市后市信仰产生疑虑。我们之前也说过，今年维持转债高估值的重要理由就是市场依旧处于牛市氛围中，而市场的极度分化使得投资者的信心产生动摇。成长风格持续强势，权益市场资金出现向科技集中。转债市场亦同步割裂：科技主题股性转债进一步占优，价格和溢价率同步提升，高等级品种则出现抛售，高低价券之间的价差扩大。但从供需角度来看，尽管转债发行端今年出现改善，但到期和强赎规模依旧不小，市场余额降低340亿，存量券减少38支，转债市场仍在缩容状态；虽然估值偏贵，但需求端无法放弃转债配置，随着供给进一步释放，预计年内对整体价格和估值影响有限。市场行情向其他非科技成长行业传导需要宏观经济的企稳和投资者信心的恢复。我们也看到，随着季末债券发行回升，债券收益率出现震荡，经济数据有见底回升走势。这种集中在某几个行业过于极致的行情往往也是行情后半段的标志，但行情的扩散则需要宏观经济其他部门盈利恢复的配合。本季度本基金继续参与一级市场。在中国入世和美国次贷危机之前，美国地产泡沫带来了对中国产品的需求，中国出口和外汇顺差激增，带来了当时中国资产的普遍重估，造就07年中国股市历史新高。当下美国的AI浪潮也带来了对中国产品的需求，带来新一轮中国资产的重估。只是这种重估与之前的不同，局限于AI相关产业链和债券市场。随着企业结汇的激增，外汇占款再次成为增量流动性的重要来源，08年的记忆再次浮现，而这次，没有央票这一流动性回收的工具。目前净出口对中国经济增长的贡献已创近年新高，出口已是影响中国经济增长最核心的变量,而内需对中国经济的影响减弱。在外汇占款流动性大增的同时，内部流动性投放其实也在收缩。这表明1)外部流动性日益成为流动性关键因素以及2）区间货币政策其实是紧缩，只是力度不够。与03-06年期间类似，信贷增速弱，债券收益率也逐级下行。新技术冲击足够快时候，原来熟悉的分析模式需要重置，自下而上比自上而下在现阶段可能更有效。这可能也是今年市场走出极致行情的最重要原因：各指数表现的差异源于AI方向的配置比例，而全市场中位数下跌近14%。本基金权益仓位也同样受到冰火两重天的影响。我们预计随着下半年经济可能比二季度有所回升，这种极致走势可能会重新趋于均衡，本季度我们调整部分持仓，继续维持权益的较高仓位。综上所述，本季度地缘政治冲突暂时缓和，但通胀对市场的冲击对市场流动性还是造成了不小影响，AI投资成为影响市场需求的决定力量，也是中国出口继续超预期的关键因素。相关成长性行业和债券成为区间表现最佳的大类资产，与我们之前的判断有所偏差。展望下半年，随着油价回落，美联储今年加息概率不大，外部流动性可能好于预期。随着国内经济从二季度低点小幅回升，增速重新在合意区间内企稳，市场利率下行空间有限，而股市行情可能从当前极致状态中向其他低估值景气修复行业扩展。两者表现则取决于下半年经济修复程度。

二季度，国内经济延续修复态势，但结构分化仍较明显。制造业PMI整体围绕荣枯线附近波动，生产端韧性强于需求端。高技术制造业和装备制造业景气度持续处于扩张区间，新出口订单在6月重回扩张区间，显示外需和新动能仍对经济形成支撑；但地产链、建筑业及部分传统行业景气度仍偏弱，内需修复基础仍需巩固。海外方面，中东局势及能源价格扰动使通胀预期反复，美联储二季度继续维持3.50%-3.75%的联邦基金利率目标区间，全球流动性宽松预期阶段性后移。A股市场整体先普涨后结构分化、指数区间震荡，风险偏好较一季度明显回升，成长和中小盘风格表现相对更强，万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%。债券市场整体震荡走强，收益率曲线小幅下移。二季度资金面维持相对宽松，基本面修复弹性有限，对债市形成支撑；同时政府债供给、权益市场风险偏好回升及海外通胀扰动也阶段性压制长端利率下行空间。10年期国债收益率由季初约1.81%下行至季末约1.73%，1年期国债收益率由约1.21%下行至约1.12%。整体来看，债券市场驱动因素仍在资金面、政策预期、基本面修复斜率与风险偏好之间切换，短端确定性相对更强，长端维持区间震荡。转债方面，中证转债及可交换债指数上涨3.56%，在权益市场修复带动下录得正收益，但整体弹性弱于正股，估值与个券分化进一步加剧，价格中位数回落至130元以内。4月随着权益风险偏好回暖，资金重新向成交活跃、正股弹性较强及主题属性突出的转债集中，股性品种表现占优；5、6月正股K型分化愈演愈烈，资金高度集中于科技成长方向，部分个券因年报被ST后信用风险有所扩散，给低价券带来调整压力。结构上，低评级及高平价品种弹性突出，A评级个券阶段涨幅明显领先，而AAA评级品种表现相对偏弱，高平价个券涨幅显著高于中低平价品种，正股弹性成为二季度转债行情的核心驱动力。从供需结构看，新券发行节奏整体平稳，预案发布、交易所审批节奏有所提速，但受强赎、到期个券数量增加影响，存续规模进一步萎缩。虽大部分固收+产品配置转债意愿较弱，但受益于可转债ETF、可转债基金、一级债基等产品负债端稳定性，转债估值韧性仍较强。本基金为可转债主题基金，二季度保持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。虽然硅基、碳基行情高度分化，但考虑到国内宏观场景未有显著变化，组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、绿电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了行业景气度较高的化工、AI软/硬件、国产半导体、两机产业链等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。