陈芳菲 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济运行的核心特征是总量保持韧性、增长动能分化加深。上半年国内生产总值同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度增长4.3%，经济修复斜率有所放缓。从需求和生产两端看，外需与工业生产是主要支撑：上半年出口金额同比增长17.6%，规模以上工业增加值增长5.4%，计算机通信电子、运输设备等先进制造领域保持较高景气；与之相对，社会消费品零售总额增长1.3%，固定资产投资下降5.7%，内需及投资端仍面临一定压力。价格方面，上半年CPI累计同比上涨1.0%，PPI累计同比上涨1.5%，价格环境较此前有所改善，但尚未转化为内需的全面扩张。6月末M2同比增长8.0%，流动性环境保持合理充裕。整体而言，上半年经济呈现“生产强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能”的结构，宏观政策继续发挥托底作用，但经济内生需求仍有进一步修复空间。债券市场整体延续区间震荡特征。基本面层面，制造业PMI回升，出口链景气改善，但内需、地产链条修复有限。通胀方面，物价温和上涨，通胀压力有限。资金面方面，上半年央行通过多轮MLF、逆回购操作持续呵护流动性，收益率曲线进一步趋平。债券市场方面，中短端债券收益率表现更稳，高评级信用债与二级资本债利差进一步压缩，配置需求旺盛。整体来看，结构性资产配置机会贯穿上半年，中端久期、AAA信用债表现相对占优。票息资产收益成为组合收益的重要来源，久期灵活调整成为对抗市场波动的核心手段。可转债市场在这一环境下呈现M型走势、结构分化大于指数波动的特征。中证转债及可交换债指数一季度下跌1.14%，二季度上涨3.56%，上半年累计上涨2.38%。年初至2月，权益市场风险偏好较高，资金向成交活跃、正股表现强势及主题属性突出的转债集中，股性逻辑主导个券表现；3月以后，随着权益市场调整、强赎事件增多和外部不确定性上升，转债定价阶段性由股性进攻转向债性防御。二季度权益市场明显修复，但转债指数弹性弱于主要股票指数，反映出转债估值、赎回约束及样本结构对上涨弹性的制约。特别是5月至6月，正股行情进一步向科技成长方向集中，转债市场内部的K型分化随之加深，高平价、正股弹性较强的品种表现突出，低评级品种在风险偏好回升阶段也体现出较高弹性，而以银行转债为代表的高评级、低弹性品种相对落后。报告期内，部分转债因正股被实施风险警示、退市预期上升而出现信用风险扩散，传统意义上的债底保护在部分个券上有所弱化；与此同时，高平价品种虽然受益于正股上涨，但也面临强赎概率上升和转债生命周期缩短的约束。二季度末转债价格中位数回落至130元以内，表面上看整体价格压力有所缓解，但不同个券的估值驱动已明显分化：高价券主要由正股弹性决定，低价券则更依赖发行人信用资质和偿付能力，单纯依据绝对价格判断安全边际的有效性下降。因此，上半年转债投资的核心矛盾已从单一估值高低，转向正股景气、转债估值、信用资质和赎回条款之间的综合权衡。供需方面，上半年新券发行节奏总体偏慢，虽然二季度转债预案发布和交易所审核有所提速，但强赎、到期及退市个券数量增加，存量市场规模继续收缩。传统“固收+”产品的转债配置意愿相对有限，而可转债ETF、可转债基金及一级债基等产品的负债端稳定性较好，为市场提供了持续的配置需求。供给收缩与结构性需求共同维持了转债估值韧性，但也进一步强化了资金向流动性较好、正股逻辑清晰品种集中的特征。市场整体并未出现系统性信用收缩，但低价券信用风险的扩散说明，转债市场的尾部风险较过去有所上升。转债操作方面，一季度初组合围绕15%左右的仓位中枢运行。随着转债估值和市场情绪升至相对高位，组合将仓位中枢下调至10%左右，以降低高估值环境下的回撤风险。二季度初组合延续10%左右的转债仓位中枢；5月至6月转债市场震荡调整、估值和情绪有所回落后，组合逐步提高转债配置，季度末仓位中枢回升至15%左右。具体策略上，组合坚持以“双低”品种作为基础配置，同时辅以动量策略进行波段交易，综合运用转债绝对价格、转股溢价率、正股价格位置以及正股盈利和估值安全边际进行择券。对于偏股型品种，重点关注正股景气度、盈利兑现能力和强赎风险；对于低价品种，则更加重视信用资质及尾部风险，避免将低价简单等同于安全边际。整体保持行业和个券相对分散，力争在控制净值波动的基础上逐步积累转债波动带来的弹性收益。

2026年上半年，市场在货币政策宽松、财政政策预期、地缘政治冲击及全球风险偏好变动等多重因素交织下震荡运行。一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，股票与转债市场则呈现先扬后抑、震荡调整的态势。二季度，国内大类资产呈现股债双轮驱动的良好格局。债市在流动性宽松、内需偏弱、资产稀缺延续的环境下震荡走牛，长端利率持续下行，配置与交易资金共振发力；A股市场结构性行情显著，AI科技主线领涨，科创、成长板块表现亮眼。组合在一季度面临地缘政治冲击带来的压力，及时采取降仓、拉长久期等防御操作；二季度则积极把握股债双轮驱动的市场机遇，固收端顺势把握利率下行机遇，适度拉长久期，重点增配超长期限国债，并灵活开展波段操作，充分受益于长端利率下行，权益端维持较高仓位，集中聚焦AI科技主线，转债端强化科技成长属性，组合整体实现了从防御到进攻的灵活切换。

2026年上半年，市场在货币政策宽松、财政政策预期、地缘政治冲击及全球风险偏好变动等多重因素交织下震荡运行。一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，股票与转债市场则呈现先扬后抑、震荡调整的态势。二季度，国内大类资产呈现股债双轮驱动的良好格局。债市在流动性宽松、内需偏弱、资产稀缺延续的环境下震荡走牛，长端利率持续下行，配置与交易资金共振发力；A股市场结构性行情显著，AI科技主线领涨，科创、成长板块表现亮眼。组合在一季度面临地缘政治冲击带来的压力，及时采取降仓、拉长久期等防御操作；二季度则积极把握股债双轮驱动的市场机遇，固收端顺势把握利率下行机遇，适度拉长久期，重点增配超长期限国债，并灵活开展波段操作，充分受益于长端利率下行，权益端维持仓位，聚焦AI科技主线，转债端强化科技成长属性，组合整体实现了从防御到进攻的灵活切换。

2026 年上半年利率债市场行情结构性特征突出，多类因素持续扰动市场定价。一季度债市呈现 “短降长升”格局，货币政策宽松、财政预期变化、地缘风险交织推动市场震荡运行。本基金维持中性偏高的平均久期，实施动态久期策略。二季度债市在宽松环境下震荡走牛，行情阶段性分化显著。4 月信贷偏弱、资金面大幅宽松，DR007 低位运行，长端利率快速下行；5 月央行适度回笼流动性，短端率先调整，内需不足支撑长端再度修复；6 月多空博弈加剧，十年国债收益率区间震荡，超长债期限利差居高不下。操作上，二季度组合适时调整久期，持仓结构上增配中端政金债、压降短端品种，超长国债侧重波段交易，围绕期限利差开展曲线交易，灵活应对区间波动。

2026年上半年国内利率债市场结构性行情显著，货币政策、财政预期及外部地缘风险多重因素共振，市场整体震荡分化、宽松底色延续。 一季度利率债市场呈现“短降长升”的结构性特征，市场多重因素交织震荡运行。一季度基金整体维持中性久期运作，根据市场节奏动态调整组合结构，增厚组合收益。年初立足市场基本面，增配优质信用债，抬升组合静态收益水平；2月央行重启14天逆回购投放流动性，市场情绪回暖、债市开启修复行情，组合顺势逐步拉长久期，该策略持续延续至三月末。3月受地缘冲突影响，市场震荡加剧，滞胀预期持续升温，我们确立“先胀后滞”的交易思路，在银行间流动性充裕的环境下，适度提升组合杠杆，重点布局中长端利率债品种，进一步夯实组合静态收益，适配阶段性市场行情。 二季度债市延续宽松驱动的震荡走牛行情，阶段性分化特征明显。4月信贷数据走弱，银行间资金面迎来全年宽松峰值，DR007持续低位运行，带动长端利率快速下行；5月央行适度回笼流动性，短端利率率先调整，内需不足叠加市场资产稀缺格局延续，支撑长端利率再度修复；6月市场多空博弈加剧，十年国债收益率维持窄幅震荡，超长债期限利差高位运行。本季度组合调仓频次较低，全程维持中性久期中枢，贴合二季度窄幅震荡的市场特征，严控组合波动，保持合理收益。

2026年上半年，经济基本面运行整体平稳，虽因地缘局势影响，使得市场对通胀预期产生扰动，但时间证明在宏观调控下通胀压力整体可控。资金面方面，央行秉持适度宽松的货币政策原则，维持整体流动性合理运行。政策面则主要延续原定计划开展实施。受此影响，上半年债市市场整体向好，虽然阶段性出现品种期限间的割裂走势，但最终仍然呈现整体稳步下行，走势向好的结果。上半年，忽略年初脉冲的情况下，10年国债基本运行在1.7-1.85%的区间。 报告期内，本基金在严控流动性利率等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升久期策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。转债市场经历3月大幅调整后，估值较高点出现一定回落，接近25年底状态。但与25年底不同之处在于当前权益市场仍处于中东战事的扰动之中，看涨预期弱于25年底。4、5月业绩期、ST、年报问询等对瑕疵券构成压力，偏股型标的则面临赎回预期不确定性的考验。在此背景下，一旦权益波动向下，高估值面临的压缩幅度可能较大。但另一方面，转债市场缩容仍在加剧，供需矛盾下反弹时估值弹性亦较大。估值双向大幅波动下，转债波动率不弱于正股。转债操作上，组合在季度初继续围绕15%左右的仓位中枢运行，在估值、情绪相对高位将仓位中枢调整至10%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，股票与转债市场则呈现先扬后抑、震荡调整的态势，市场在货币政策宽松、财政政策预期、地缘政治冲击及全球风险偏好变动等多重因素交织下震荡运行。债券投资方面，保持灵活的久期弹性，主要投资长久期国债，对产品净值有较多正贡献。权益投资方面，年初保持了较高的权益仓位，主要布局科技成长和资源类行业，随着海外冲突超预期演化，压降了权益仓位。考虑到冲突的不确定性较高，为降低产品风险，3月底将权益仓位压降至1季度较低水平，同时拉长久期至较高水平。股票行业方面，主要配置了算力相关、商业航天、通信设备、储能等行业。转债配置了较高比例的高收益率纯债品种。

一季度中，在央行支持性货币政策的大框架下，市场流动性保持合理充裕。故资金预期稳定，机构配置力量持续发力，中短端债券品种整体稳中有降，走势平稳。长端至春节后还表现尚可，但二月底地缘局势变化剧烈，市场通胀担忧渐起，使得长端利率有所抬升，但整季度来看表现为宽幅震荡。点位来看，1年国债下行12BP，10年国债下行3BP，30年国债上行8BP，利率曲线整体变陡变凹；信用方面，充裕的入场资金使得信用端利率易下难上，信用利差持续收窄，并有明显由短及长压缩的态势。 本基金在报告期内整体维持拟合跟踪指数的久期和灵活杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长，获取较好的投资业绩。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，市场在货币政策宽松、财政政策预期，地缘政治冲击等多重因素交织下震荡运行。操作层面，本季度基金平均久期中性偏高，结合市场阶段性特征实施动态久期管理。年初基于去年底较弱的市场情绪和对赎回的担忧，1月上旬调降久期规避利率上行风险；2月起，随着央行重启14天逆回购释放流动性、市场进入修复行情，逐步拉长久期；3月份市场围绕海外冲突进入震荡整理阶段，滞胀预期攀升，我们判断先交易“胀”后交易“滞”，因流动性充裕，增加杠杆，维持久期稳定的情形下，降低超长利率债配置比例，增加中短债配置，并配合长久期活跃券波段操作，增强收益。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，股票与转债市场则呈现先扬后抑、震荡调整的态势，市场在货币政策宽松、财政政策预期、地缘政治冲击及全球风险偏好变动等多重因素交织下震荡运行。债券投资方面，保持灵活的久期弹性，主要投资高等级信用债和长久期国债，对产品净值有较多正贡献。权益投资方面，年初保持了较高的权益仓位，主要布局科技成长和资源类行业，随着海外冲突超预期演化，压降了权益仓位。考虑到冲突的不确定性较高，为降低产品风险，3月底将权益仓位压降至1季度较低水平，同时拉长久期至较高水平。股票行业方面，主要配置了算力相关、商业航天、医药、有色等行业，个股持仓较为分散，科技成长仍是投资的主方向。转债投资以攻守皆备的可转债为核心配置，主要配置了较高比例的高收益率纯债品种、行业景气度较高且短期内无强赎风险的高股性转债和部分防御性低价转债。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，市场在货币政策宽松、财政政策预期，地缘政治冲击等多重因素交织下震荡运行。操作层面，本季度基金平均久期保持中性，结合市场阶段性特征实施动态久期管理。年初增加了信用债配置，提高组合静态收益；2月起，随着央行重启14天逆回购释放流动性、市场进入修复行情，逐步拉长久期并持续到3月底，3月份市场围绕海外冲突进入震荡整理阶段，滞胀预期攀升，我们判断先交易“胀”后交易“滞”，因流动性充裕，大幅增加了杠杆，主要配置中期和长期利率债，继续提升组合静态收益。