陈芳菲 - 基金投资策略和运作

一季度中，在央行支持性货币政策的大框架下，市场流动性保持合理充裕。故资金预期稳定，机构配置力量持续发力，中短端债券品种整体稳中有降，走势平稳。长端至春节后还表现尚可，但二月底地缘局势变化剧烈，市场通胀担忧渐起，使得长端利率有所抬升，但整季度来看表现为宽幅震荡。点位来看，1年国债下行12BP，10年国债下行3BP，30年国债上行8BP，利率曲线整体变陡变凹；信用方面，充裕的入场资金使得信用端利率易下难上，信用利差持续收窄，并有明显由短及长压缩的态势。 本基金在报告期内整体维持拟合跟踪指数的久期和灵活杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长，获取较好的投资业绩。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，股票与转债市场则呈现先扬后抑、震荡调整的态势，市场在货币政策宽松、财政政策预期、地缘政治冲击及全球风险偏好变动等多重因素交织下震荡运行。债券投资方面，保持灵活的久期弹性，主要投资长久期国债，对产品净值有较多正贡献。权益投资方面，年初保持了较高的权益仓位，主要布局科技成长和资源类行业，随着海外冲突超预期演化，压降了权益仓位。考虑到冲突的不确定性较高，为降低产品风险，3月底将权益仓位压降至1季度较低水平，同时拉长久期至较高水平。股票行业方面，主要配置了算力相关、商业航天、通信设备、储能等行业。转债配置了较高比例的高收益率纯债品种。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，市场在货币政策宽松、财政政策预期，地缘政治冲击等多重因素交织下震荡运行。操作层面，本季度基金平均久期保持中性，结合市场阶段性特征实施动态久期管理。年初增加了信用债配置，提高组合静态收益；2月起，随着央行重启14天逆回购释放流动性、市场进入修复行情，逐步拉长久期并持续到3月底，3月份市场围绕海外冲突进入震荡整理阶段，滞胀预期攀升，我们判断先交易“胀”后交易“滞”，因流动性充裕，大幅增加了杠杆，主要配置中期和长期利率债，继续提升组合静态收益。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，股票与转债市场则呈现先扬后抑、震荡调整的态势，市场在货币政策宽松、财政政策预期、地缘政治冲击及全球风险偏好变动等多重因素交织下震荡运行。债券投资方面，保持灵活的久期弹性，主要投资高等级信用债和长久期国债，对产品净值有较多正贡献。权益投资方面，年初保持了较高的权益仓位，主要布局科技成长和资源类行业，随着海外冲突超预期演化，压降了权益仓位。考虑到冲突的不确定性较高，为降低产品风险，3月底将权益仓位压降至1季度较低水平，同时拉长久期至较高水平。股票行业方面，主要配置了算力相关、商业航天、医药、有色等行业，个股持仓较为分散，科技成长仍是投资的主方向。转债投资以攻守皆备的可转债为核心配置，主要配置了较高比例的高收益率纯债品种、行业景气度较高且短期内无强赎风险的高股性转债和部分防御性低价转债。

一季度，国内经济“开门红”预期兑现，年初稳增长政策持续发力效果显现。3月制造业PMI重返扩张区间，需求改善快于生产，特别是在全球制造业景气度回暖的背景下，出口链展现出较强韧性，新出口订单显著回升。全国两会定调积极，强调实施更加积极有为的财政政策并持续扩大内需，为全年经济运行托底。海外宏观环境复杂严峻，中东地缘政治局势的持续胶着导致原油等大宗商品价格居高不下。这不仅在3月国内PMI价格分项中有所显现，也使得PPI同比由负转正的概率提高。海外高通胀预期的反复，直接扰动了美联储及全球主要央行的降息路径，也对全球权益资产的定价中枢形成压制。A股市场先扬后抑，整体宽幅震荡，风格差异明显，中证1000指数小幅上涨0.32%，成为唯一上涨的宽基指数，万得全A小幅下跌1.15%，沪深300下跌3.89%。债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。转债方面，中证转债及可交换债指数下跌1.14%，为连续七个季度取得正回报后首次录得负收益。1-2月份在权益市场风险偏好较高的阶段，资金明显向成交活跃、正股表现强势的转债集中，股性逻辑成为影响价格表现的核心因素。随着3月以来市场波动加大，强赎事件增加，资金风险偏好有所回落，转债投资逻辑由此前的“股性进攻”逐步向“债性防御”过渡。从供需结构来看，一级市场发行节奏整体偏慢，存量规模小幅收缩，而年金、公募等机构资金保持稳定配置需求，为转债市场提供了较强支撑。转债市场经历3月大幅调整后，估值较高点出现一定回落，接近25年底状态。但与25年底不同之处在于当前权益市场仍处于中东战事的扰动之中，看涨预期弱于25年底。4、5月业绩期、ST、年报问询等对瑕疵券构成压力，偏股型标的则面临赎回预期不确定性的考验。在此背景下，一旦权益波动向下，高估值面临的压缩幅度可能较大。但另一方面，转债市场缩容仍在加剧，供需矛盾下反弹时估值弹性亦较大。估值双向大幅波动下，转债波动率不弱于正股。转债操作上，组合在季度初继续围绕15%左右的仓位中枢运行，在估值、情绪相对高位将仓位中枢调整至10%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

2026年第一季度，利率债市场呈现明显“短降长升”结构性分化特征，市场在货币政策宽松、财政政策预期，地缘政治冲击等多重因素交织下震荡运行。操作层面，本季度基金平均久期中性偏高，结合市场阶段性特征实施动态久期管理。年初基于去年底较弱的市场情绪和对赎回的担忧，1月上旬调降久期规避利率上行风险；2月起，随着央行重启14天逆回购释放流动性、市场进入修复行情，逐步拉长久期；3月份市场围绕海外冲突进入震荡整理阶段，滞胀预期攀升，我们判断先交易“胀”后交易“滞”，因流动性充裕，增加杠杆，维持久期稳定的情形下，降低超长利率债配置比例，增加中短债配置，并配合长久期活跃券波段操作，增强收益。

2025年国内经济在外部不确定性增加的背景下，通过超常规的逆周期调节政策，形成了“更加积极的财政+适度宽松的货币”组合，实现了“十四五”规划的平稳收官。全年GDP增速实现5%左右的目标，季度间前高后低，整体呈现弱修复向企稳过渡的态势，主要受政策托底、外部流动性改善及产业结构调整驱动。权益市场整体震荡上行，上证指数在经历了年初的修复、4月的贸易冲突回调后，于下半年开启主升浪，沪深300全年上涨17.66%，万得全A上涨27.65%，风格上从高股息等防御品种转向泛科技、资源品等进攻方向。全年看，科技与成长风格占优，而传统的金融、地产、白酒等板块涨幅相对有限，市场呈现出明显的“新旧动能切换”特征。海外，美联储开启降息周期，年内累计降息75bps，美元走弱，改善了新兴市场的外部流动性环境。债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，投资者经历了相对“难受”的一年。转债方面，中证转债及可交换债指数全年上涨18.30%，涨幅略优于沪深300，且回撤控制表现优于大部分权益宽基指数，在固收类资产中表现亮眼。市场价格中枢大幅提升，中位数价格系统性突破130元，一度触及136元以上，处于历史相对高位，估值水平亦攀升至历史极高水平，市场脱离了传统的进可攻、退可守的舒适区，呈现快涨、估值调整难以到位、波动大的特征。同时，市场供需关系发生了深刻变化，成为支撑高估值的核心因素，虽然新券发行较2024年略有回暖，但远不及退出规模，受权益市场走势偏强影响，强赎退出提速，叠加大量转债到期，全年转债市场规模收缩约2000亿元。传统配置资金因转债到期和高估值而减仓，而被动资金规模逆势增长，持仓占比显著提升，ETF成为市场的重要参与者，定价权逐步从绝对收益资金向相对排名的公募转移。风格方面，小盘、低评级、高价转债表现占优，市场从“防守思维”转向“弹性思维”，传统的双低策略有所失效。转债操作上，组合在上半年维持了较为积极的20%仓位中枢，根据转债估值波动镜像调整战术仓位，利用阶段性最优策略择券，保持行业、个券分散，通过适度轮动交易累积收益。三季度考虑到市场中位数价格突破130元后转债整体波动性加大，且纯债久期对冲效果有限，回撤控制难度加大，季度末将仓位中枢调整至15%左右。

2025年，债券市场在复杂多变的宏观环境中呈现震荡格局，利率走势主要受政策预期、机构行为、风险偏好等因素驱动，对基本面的反应相对钝化。产品年初久期较高，后考虑到债市波动加剧，逐步调降久期并降低杠杆，年末逐渐增持了商业银行债等高等级信用债，提高产品静态收益率。

四季度中，受到央行操作、经济数据向好及长债供需失衡担忧等因素影响，债券市场呈现“短稳长升”格局，利率曲线陡峭化特征进一步凸显。具体来看，10月对三季度的上行进行修复反弹，并在央行重启买债后达到利率低点；11月资金面维持宽松但政策宽松预期降温，短端利率企稳，月下旬超长债供需失衡担忧渐显，长端持续上行；12月超长端利率进一步上行后震荡企稳。点位来看，1年国债下行4BP，10年国债上行1BP，30年国债上行1BP，曲线形态陡峭化；信用方面，高评级品种利差保持稳定，低评级品种受个体事件影响波动加剧。本基金在报告期内整体维持拟合跟踪指数的久期和灵活杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长。

4季度A股市场经历了由3季度快速上涨后的震荡与风格再平衡。在此过程中，本基金保持了较高的权益仓位，聚焦于有色金属与科技两大主线，同时通过配置股性较强和红利类可转债，力求在复杂市场中捕捉机遇、分散风险。我们坚信科技创新是市场长期明确的主线，布局了算力、航空、机器人、智能驾驶等方向。全球“去美元化”趋势的背景下，金、银的避险与金融属性凸显，铜、铝等金属又受益于以AI算力基础设施、电网投资和新能源为代表的需求改善，所以本基金重点布局了相关行业龙头。10月，地缘博弈变化以及央行宣布重启购债等多重因素，共同推动了市场对宽松政策的预期，收益率出现震荡下行。本基金判断，在基本面和政策面支持下，利率上行空间有限，短期内存在交易性机会。果断抓住收益率下行的时机，阶段性拉长了组合久期，增配了流动性较好的中长期利率债，积极参与了本轮行情，虽然4季度债市整体表现不佳，但长久期利率债对产品有较多正贡献。

四季度，债券市场在宏观基本面偏弱、政策预期反复等多重因素交织下，呈现显著的震荡格局。利率债市场走势可清晰地划分为三个阶段：10月的预期驱动型修复、11月的政策观望期震荡，以及12月的年末博弈与调整。10年期国债收益率区间为 1.75%-1.85%，中枢较三季度有所上移。20-50年超长端利率债波动剧烈，在季度末调整尤为显著。考虑到前三季度收益率已上行较多，年末资金偏松叠加供给偏少，容易出现季节性牛市，10月，本基金拉长久期，并保持至12月中下旬，考虑到风险偏好的干扰较大，年末降低了久期。

3季度，随着国际地缘局势缓和，“反内卷”带来的通胀预期抬升和雅江工程带动的稳增长预期下，7至8月风险偏好抬升，债市走弱，9月对债券投资机构负债端的担忧提升，加剧了债市情绪扰动，收益率曲线呈现熊陡，中债10年、30年国债利率分别上行了21bp和38bp。另一方面，地产高频数据转弱，投资增速明显放缓，若要稳住需求，后续国内货币政策可能依然宽松，利率维持区间震荡的概率仍较大，因此本基金维持了偏高久期，并紧跟市场，择机做一些波段交易，同时为规避利率曲线走陡风险，改哑铃策略为均衡配置，降低了超长期限的配置，增加了中短期限的配置。