何旻 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济呈现企稳回升与结构性修复态势。结构上，得益于全球制造业景气修复以及阶段性的抢出口效应，外贸表现强劲；但内部有效需求与居民端信贷扩张仍显乏力，实体融资更依赖企业端与政策性力量支撑。物价指标呈现低位温和回升态势，价格下行压力边际缓解。政策端保持积极定力，经济增长及财政赤字目标平稳，超长期特别国债着重支持重大战略与设备更新，财政导向稳中求进。央行年初下调结构性货币政策工具利率并增加科技再贷款额度，上海等地相继出台“沪七条”等稳地产政策。海外方面，一季度地缘政治冲突演变阶段性成为核心因素，对国内资产定价环境形成了复杂的外部扰动。报告期内，中国债券市场在多空交织中呈现宽幅震荡与长短端显著分化的特征。年初，受权益市场阶段性强劲反弹、避险情绪消退及基金集中赎回压制，债市开局走弱。随后，在机构年初旺盛的配置需求、央行流动性呵护以及货币宽松预期驱动下，市场情绪迅速修复，收益率迎来一波顺畅下行。3月，随着超预期的经济进出口与金融数据公布、核心城市地产政策放松以及“两会”稳增长举措落地，止盈盘集中涌现导致长债震荡回调。尤为关键的是，季末极端地缘局势引发国际油价大幅飙升，市场对“输入性通胀”的担忧迅速升温，长端及超长端国债因提前交易通胀预期而显著承压。与长端的疲弱形成鲜明对比的是，受益于合理的资金面水位及同业存款自律管理新规落地，短中端债券在降低负债成本的确切逻辑下收益率不断下行，表现出极强的韧性，收益率曲线随之呈现出急剧的陡峭化特征。季终阶段，随着地缘局势从极致恐慌中出现缓和迹象，避险情绪重新占据主导，债券市场重拾修复动能，长债利率再度回稳。报告期内，股票市场受地缘政治风险和流动性冲击的影响，呈现冲高回落的走势。年初在流动性充裕、风险偏好持续提升的情况下，市场迅速进入春季躁动阶段，成交量显著放大，产业主线和题材形成共振。虽然月末黄金价格的高位闪崩导致市场出现阶段性的流动性风险，但未改变市场上涨的趋势，指数一度逼近4200点。但随着美国和伊朗的地缘政治风险的爆发，能源价格迅速抬升，市场风险偏好逆转，以科技为代表的成长股出现较大的回撤，红利类和能源类资产表现相对较好。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合整体仍然以科技成长股为主，一季度整体波动较大，但从行业发展趋势来看，当前AI产业仍然处于高景气度，open claw等产品带动全球token需求的快速抬升，继续看好以AI算力和半导体为核心的科技资产。

元旦之后市场快速上行，春节后受伊朗局势影响，市场出现下跌，一季度上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，总体看一季度市场震荡幅度较大，行情发展依然是结构性的。本基金一季度维持中性偏低股票仓位，行业配置上较为分散，以公用事业、建材、元器件、农化、金融等行业为主，债券部分主要持有国债等流动性好的品种。未来本基金将继续遵循价值成长投资理念，从业绩估值匹配及成长性角度精选个股，不断优化持仓结构，争取能有好的表现。

债券市场方面，本季度资金面利率平稳略宽松，收益率震荡小幅下行。期间十年期国开债收益率从季初2.00%下行至季末的1.95%；三年期AAA信用债收益率从季初1.89%下行至季末的1.76%。通胀预期和经济基本面主导了本季度的债券市场行情，未来需验证通胀预期变化以及经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数开始展现颓势、本季度下跌1.14%，1-3月三个月分别上涨5.82%、上涨0.90%和下跌7.41%，3月份创出了近几年最大单月跌幅。结构上分化明显，公用事业、医疗保健、材料等板块表现亮眼，日常消费、TMT、工业、金融等板块表现相对偏弱；策略上低等级、小盘等策略表现相对优异，大盘、高等级等策略表现相对落后。权益市场方面，本季度上证50下跌6.76%、沪深300下跌3.89%、中证500上涨2.03%、中证1000上涨0.32%、中证2000上涨1.22%、万得微盘股指数上涨7.71%；成长风格跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；上中下游表现继续分化，“上肥下瘦”格局继续演绎，本季度中信上游指数上涨7.04%，中信中游指数上涨2.51%，中信下游指数下跌3.77%。组合操作上，纯债部分，主要配置与适度交易利率债品种，组合久期有所提升；转债部分，根据基本面和估值情况不断动态调整仓位和优化结构，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会，3月初大幅降低转债仓位；股票部分，从基本面出发动态审视未来，基于胜率和赔率两个维度优化组合结构，重点把握周期股大的行业轮动，同时重视组合的均衡性，少量配置科技主线。展望2026年，我们预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向：（1）有色金属、建材、交运、化工等顺周期行业业绩有望继续修复、估值合理、中长期有望持续量价齐升的个券/个股；（2）2026全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）受益于人工智能等产业趋势、业绩兑现度高、估值相对合理的景气成长个股；（4）转债里面双低平衡型、2026年有强转股诉求的个券。

2026年一季度，国内经济开局良好，固定资产投资增速有所企稳，出口数据强劲，通胀温和提升，核心城市房地产销售迎来小阳春。货币政策维持宽松态势，银行负债成本有所降低，债券配置需求旺盛。此外，春节后海外爆发军事冲突，原油价格大幅走高，海外主要经济体面临滞胀风险，全球风险资产大幅走弱。在此背景下，中短端债券收益率下行显著，长端表现一般。报告期内，本基金维持金融债为主的配置状态。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，组合配置型仓位以短久期高等级信用债为主，交易型仓位以5-6年左右的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

一季度，经济稳中向好。生产和出口保持强势，投资和消费温和改善。物价回升，核心CPI回暖，PPI降幅收窄。货币政策稳健偏宽松，金融数据显示企业端融资需求好于居民端。资金面宽松，债券收益率小幅下行。分期限和券种来看，结构分化明显，信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端信用债。

一季度，债市整体呈现上涨行情，资金面相对宽松，收益率曲线陡峭化，信用利差持续压缩。央行持续维持流动性呵护基调，通过MLF、买断式逆回购等工具合理投放资金，带动资金利率中枢稳步下移，进而推动存单及中短端债券品种收益率持续下探。长债、超长债品种走势相对犹豫，10年期国债收益率围绕1.8%关键点位反复博弈，30年期超长端国债收益率虽受海外地缘事件扰动一度上行，但整体未脱离震荡区间，主要原因在于市场对中期经济复苏力度、通胀预期的分歧较大。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作。

本报告期内，经济总体平稳回升。PMI在49-50.4之间运行。1-2月出口、工业增加值、固定资产投资呈现提升，且强于市场预期。价格依旧呈现改善趋势，2月CPI、PPI继续提高，分别录得1.3%和-0.9%的水平。受春节错位因素影响，核心CPI改善更为显著，2月数据录得1.8%的水平，较1月提升了1个百分点。受益于高息存款到期和同业存款自律的加强，银行负债端成本改善，一季度10年以内债券收益率呈现较大幅度下行。以代表收益率为例，1年、3年、5年、7年和10年国开债的中债估值分别下行了11bp、13bp、13bp、14bp和6bp。而30年国债受到3月伊朗局势动荡导致的通胀担忧影响，一季度总体呈现震荡状态。本报告期内，本基金以跟踪指数为主，并参与了部分利率债的波段交易。

2026一季度国内债券收益率整体呈现先上后下的走势。年初市场围绕通胀回升交易，收益率延续去年底的上行趋势。随后，资金面维持稳定的宽松状态，股债跷跷板的作用逐渐减弱，债市有所修复。3月，美以伊战争爆发，市场对胀的逻辑进行定价，收益率有所上行。在配置需求的支撑下，信用债一季度表现强势，套息策略占优，收益率曲线明显走陡，超长债表现偏弱。权益市场整体冲高回落，市场呈现明显的结构性分化。1月市场走强，权益市场交易涨价逻辑，资源周期类板块领涨；2月市场整体高位震荡，春季躁动行情延续，小盘股表现占优；3月受地缘冲突影响市场大幅回落，能源替代型行业走强。 报告期内，基金采用稳健积极的投资策略，重点配置了中高等级信用债，持续优化债券持仓结构，根据资金面表现，杠杆维持在中等偏高水平，组合久期围绕市场中枢进行调整，适度参与了利率债交易，股票方面主要持有红利和小盘价值标的，一季度表现在市场中游水平。

一季度市场环境比较复杂，从表现来看先扬后抑。全季度表现较好的行业包括煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料和化工等价值资产和传统资源能源类资产。跌幅较大的行业包括非银、商贸、美容、计算机和房地产等。整体个股的波动比较大，投资主线集中在资源能源上。有色、科技等在年初有一段表现后出现大幅调整。相对而言，港股表现更弱，几乎是单边下跌走势，恒生科技指数调整幅度尤其比较大。市场较弱的走势与两个因素有关。一个是3月份开始美国和伊朗的战争冲突。地缘冲突的烈度大幅增加，全球风险资产大幅调整，尤其随着全球原油价格的大幅飙涨，市场开始担心滞涨的风险。除了石油石化、煤炭等少数资源能源类资产，大部分资产受损。另一个，年初以来全球市场开始担心人工智能产业，大幅的资本开支在未来没有足够的自由现金流来覆盖，对人工智能产业的风险考量增加，相关资产出现了较大幅度调整。一季度成长类资产表现较弱，如何防范风险、调整结构、平衡组合比较关键。我们一方面系统性降低了港股的配置，尤其行业格局恶化的资产，降低风险暴露头寸。另一方面，我们对行业进行了结构调整。增加了受益于人工智能数据中心建设的相关资产，优化了科技类资产的配置。

本报告期内，经济总体平稳回升。PMI在49-50.4之间运行。1-2月出口、工业增加值、固定资产投资呈现提升，且强于市场预期。价格依旧呈现改善趋势，2月CPI、PPI继续提高，分别录得1.3%和-0.9%的水平。受春节错位因素影响，核心CPI改善更为显著，2月数据录得1.8%的水平，较1月提升了1个百分点。受益于高息存款到期和同业存款自律的加强，银行负债端成本改善，一季度10年以内债券收益率呈现较大幅度下行。以代表收益率为例，1年、3年、5年、7年和10年国开债的中债估值分别下行了11bp、13bp、13bp、14bp和6bp。而30年国债受到3月伊朗局势动荡导致的通胀担忧影响，一季度总体呈现震荡状态。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

一季度，债市整体呈现上涨行情，资金面相对宽松，收益率曲线陡峭化，信用利差持续压缩。央行持续维持流动性呵护基调，通过MLF、买断式逆回购等工具合理投放资金，带动资金利率中枢稳步下移，进而推动存单及中短端债券品种收益率持续下探。长债、超长债品种走势相对犹豫，10年期国债收益率围绕1.8%关键点位反复博弈，30年期超长端国债收益率虽受海外地缘事件扰动一度上行，但整体未脱离震荡区间，主要原因在于市场对中期经济复苏力度、通胀预期的分歧较大。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。