吴战峰 - 基金投资策略和运作

回顾上半年的市场环境，A股呈现出极致分化、结构性行情高度集中的特征。指数层面整体震荡上行，但市场涨跌中位数为负，超六成个股上半年收跌。而科技股交易拥挤度高，在7月份因为韩国股市去杠杆的流动性影响，美联储加息的预期，导致全球科技股下跌幅度较大，A股整体科技产业链也遭遇了大幅调整。从AI产业上看，海外几家大厂最近公布的资本开支还在继续，全球交易继续比拼“谁能把Capex变收入”，AI产业链上，我们继续关注核心环节的龙头，未来随着业绩逐步释放和情绪面的消化，有望走出新的行情。国产链上，我们仍看好长期国产化进程，国产大模型的爆发使得成本端大幅下降，后面我们会继续关注下游应用的一些机会。近期全球市场科技都面临了一波大的下跌，目前韩国去杠杆进入后半程，A股拥挤度还在进一步消化，从目前的市场来看，整体还会是再平衡的过程，我们认为后期业绩增速高的、基本面向上的行业也值得关注，如煤炭、有色、创新药、锂电等。

回顾上半年的市场环境，A股呈现出极致分化、结构性行情高度集中的特征。指数层面整体震荡上行，但市场涨跌中位数显著为负，超六成个股年内收跌。而科技股交易拥挤度高，在7月份因为韩国股市去杠杆，美联储加息的预期，整体流动性的影响，导致全球科技股下跌幅度较大，A股整体科技产业链也遭遇了大幅调整。从AI产业上看，海外几家大厂最近公布的资本开支还在继续，我们继续关注核心环节的龙头，未来随着业绩逐步释放和情绪面的消化，有望走出新的行情。国产链上，我们继续看好长期国产化进程的逻辑，国产大模型的爆发使得成本端大幅下降，后面我们会继续关注下游应用的一些机会。近期全球市场科技都面临了一波大的下跌，目前韩国去杠杆进入后半程，A股拥挤度还在进一步消化，从目前的市场来看，整体还会是再平衡的过程，我们认为后期业绩增速高、基本面向上的行业也存在机会，如煤炭、有色、创新药、锂电等。

回顾上半年，市场整体围绕AI产业的发展趋势，光模块、PCB、半导体设备材料等板块持续获得资金追捧。与此同时，国内经济数据尤其是社会零售总额等消费指标不及预期，加上外围局部战争带来的风险，导致消费和周期行业持续受到科技板块的资金虹吸，不少优质企业的股价下跌已经和基本面不相符。伴随着6月底海外科技龙头调整AI投入方式和节奏，市场担忧高企，引发科技大幅调整。展望下半年，我们认为市场将再平衡，极致的行情将难以持续。首先，我们仍然看好AI的产业趋势。中观层面，海外CSP巨头的投入变现能力不断增强，资本开支也并未放缓，AI的发展并未见顶；微观层面，部分光模块、PCB公司的上半年业绩预告也证明了行业仍然处于较高景气度。下半年我们仍然将AI作为重点的配置方向，但在选股上更加聚焦“量的逻辑”而非“价的逻辑”。我们更看重低估值、高成长性的算力龙头以及部分国产半导体晶圆和设备公司。其次，我们看到宏观层面，地产和消费的数据正在逐步筑底企稳，尤其是出海的消费表现更好。在市场的再平衡过程中，部分传统消费和周期行业的优质公司将得到价值重估。整体来看，当前的市场正处于国际形势复杂多变，风险偏好震荡的周期中。AI带来的科技革命仍然会是全球经济增长的主要来源之一。中国依托制造业的优势，在进行AI科技产业升级的过程中也将获益并反哺消费，夯实宏观经济。本基金以追求长期收益为主要目标，将努力平衡短期的股价波动和长期的产业投资价值，同时寻求各行业边际变化，挖掘部分自下而上的机会。

回顾上半年的市场环境，A股呈现出极致分化、结构性行情高度集中的特征。指数层面整体震荡上行，但市场涨跌中位数显著为负。而科技股交易拥挤度高，在7月份因为韩国股市去杠杆，美联储加息的预期，整体流动性的影响，导致全球科技股下跌幅度较大，A股整体科技产业链也遭遇了大幅调整。从AI产业上看，海外几家大厂最近公布的资本开支还在继续，AI产业链上，我们继续关注核心环节的龙头，未来随着业绩逐步释放和情绪面的消化，有望走出新的行情。国产链上，我们继续看好长期国产化进程的逻辑，国产链机会值得长期关注。国产大模型的爆发使得成本端大幅下降，后面我们会继续关注下游应用的一些机会。

回顾上半年的市场环境，A股呈现出极致分化、结构性行情高度集中的特征。指数层面整体震荡上行，但市场涨跌中位数显著为负，超六成个股年内收跌。而科技股交易拥挤度高，在7月份因为韩国股市去杠杆的流动性影响，美联储加息的预期，导致全球科技股下跌幅度较大，A股整体科技产业链也遭遇了大幅调整。从AI产业上看，海外几家大厂最近公布的资本开支还在继续，全球交易继续比拼“谁能把Capex变收入”，AI产业链上，我们继续关注核心环节的龙头，未来随着业绩逐步释放和情绪面的消化，有望走出新的行情。国产链机会值得长期关注，国产大模型的爆发使得成本端大幅下降，后面我们会继续关注下游应用的一些机会。近期全球市场科技都面临了一波大的下跌，目前韩国去杠杆进入后半程，A股拥挤度还在进一步消化，从目前的市场来看，整体还会是再平衡的过程，我们认为后期业绩增速高的，行业基本面向上的行业也值得关注，如煤炭，有色，创新药，锂电等行业。

上半年国内经济增速位于年初目标区间内，下半年有低基数的有利因素，同时上半年发债和支出偏慢，下半年有望加快进度。央行将继续保持流动性稳定充裕，为实体经济创造良好的环境。中美关税将进入新一轮谈判，四季度美国将举行中期选举，中美关系需要密切跟踪。房地产市场全面止跌企稳仍需时日，消费和投资仍存压力，出口仍然具有韧性。今年GDP名义值预计将超过实际值，但行业间分化仍大。债券市场仍处于区间震荡的格局之中，实体经济对资金需求的显著下降支撑着利率水平处于较低位置，而低位的利率水平又对资金价格和政策消息极其敏感，政府债发行高峰过后的市场机会值得关注。股市在二季度的极端分化后已开始再平衡，科技经历大幅调整后将去伪存真，其中有业绩支撑的科技板块仍有机会。另一方面，红利和传统行业中稳健增长的品种也会受到资金关注。转债市场当前估值水平较高，尤其是上市不久的次新券，总体上交易难度加大，配置价值降低。

回顾上半年，市场整体围绕AI产业的发展趋势，光模块、PCB、半导体设备材料等板块持续获得资金追捧。与此同时，国内经济数据尤其是社会零售总额等消费指标不及预期，加上外围局部战争带来的风险，导致消费和周期行业持续受到科技板块的资金虹吸，不少优质企业的股价下跌已经和基本面不相符。伴随着6月底海外科技龙头调整AI投入方式和节奏，市场担忧高企，引发科技大幅调整。展望下半年，我们认为市场将再平衡，极致的行情将难以持续。首先，宏观层面，地产和消费的数据正在逐步筑底企稳，尤其是出海的消费表现更好。而经历了上半年的下跌，部分传统消费和周期板块的优质个股已经具备较高的性价比，在科技板块回调的同时，有望承接部分资金。其次，我们仍然看好AI的产业趋势。中观层面，海外CSP巨头的投入变现能力不断增强，资本开支也并未放缓，AI的发展并未见顶；微观层面，部分光模块、PCB公司的上半年业绩预告也证明了行业仍然处于较高景气度。下半年我们仍然将消费电子和AI作为重点的配置方向，但在选股上更加聚焦“量的逻辑”而非“价的逻辑”。我们更看重低估值、高成长性的算力龙头和股价在低位的消费电子公司。此外，医药龙头企业的竞争力在二季度非科技板块的下跌中也被忽视，有望获得一定的估值修复。整体来看，当前的市场正处于国际形势复杂多变，风险偏好震荡的周期中。AI带来的科技革命仍然会是全球经济增长的主要来源之一。中国依托制造业的优势，在进行AI科技产业升级的过程中也将获益并反哺消费，夯实宏观经济。本基金以追求长期收益为主要目标，将努力平衡短期的股价波动和长期的产业投资价值，同时寻求消费领域的相关边际变化，挖掘部分自下而上的机会。

美伊冲突、国内经济先扬后抑K型分化以及美联储加息预期的变化是影响上半年大类资产的重要变量。一季度国内经济开门红，国内权益市场震荡小幅上行，3月受美伊军事冲突超预期影响，国内外权益市场大幅下跌。二季度国内经济转弱，K型分化显著；美伊冲突缓和，原油价格高位回落，受能源成本冲击影响通胀上行，市场对美联储加息预期升温。AI产业链高景气，科创50、纳斯达克与韩国股市上半年均大幅上涨，科创50涨幅居前。受美伊冲突影响，油价大幅上涨，工业金属小幅上涨，贵金属下跌，上半年中美利率走势分化，10年期国债利率下行，美联储加息预期下美债利率显著上行。展望下半年，上半年国内经济K型分化格局有望边际收敛，一方面AI产业链景气分化，另一方面财政支出加快有望带动内需边际改善。7月政治局会议认为上半年我国经济“动能向新、结构向优”，总体政策基调为”充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作。政策基调积极，财政提速，增量财政政策和货币政策均有想象空间。年初至今国内出口持续好于市场预期，科技和制造相关行业出口增速维持高位，国内制造业产业链完备并且具备比较优势，预计我国年内出口增速维持高位。海外，美国AI投资增速维持高位、消费和就业平稳，经济维持韧性，7月美联储议息会议维持利率不变，但对通胀表态偏鹰派。当前美国利率敏感部门景气度仍然偏弱，服务业景气下滑，美伊冲突缓和油价高位回落情形下，年内美联储维持当前利率水平概率较大。

经历多年发展，新能源行业逐渐从高速增长阶段进入到成熟发展阶段，国内电动车和风光装机支撑基本盘，中期增量则主要依托于海外电动车、储能、海风及AI数据中心配储等方向。现阶段来看，储能仍处于快速发展阶段，带动锂电需求仍能保持较快增长。尽管市场对于明后年储能市场增速存在一定分歧，但管理人预计储能行业仍将保持较快增长，对行业及相配套锂电的景气度仍保持乐观。从景气度和估值匹配角度，储能和锂电产业链仍具有较好的配置价值。龙头公司的中报业绩逐步披露，有助于打消投资者的担心。从资金面来看，上半年公募基金持仓中科技板块占比大幅提升，而新能源板块则成为二季度减持比例最大的板块。展望下半年，科技和非科技板块存在再平衡的动力，业绩和估值匹配的新能源板块仍有可能成为资金回流的方向。总体而言，尽管二季度以来新能源板块表现整体略显疲弱，但管理人对于行业仍持相对积极看法，仍将聚焦在储能、锂电等景气度可持续的方向，聚焦到中期增长确定性强且估值合理的标的，并关注其他细分方向中基本面可能出现拐点的方向。

展望下半年，以传统经济领域和内需相关板块为代表的K型经济中“向下一撇”边际改善概率相对较大。国内来看，二季度GDP增速回落至4.3%，投资和消费数据同样承压，政策上存在托底的积极性。7月政治局会议指出“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需”，表述相较于4月政治局会议更为积极。海外来看，美联储加息预期并未完全消除，但考虑到美国下半年临近中期选举，控通胀仍应是执政党的首选项，美联储最终落地加息的可能性相对有限。AI为代表的科技行业上半年展现出了极高的景气度，即使在全球地缘冲突的背景下，AI产业基本面仍体现了较强的独立性。在这一背景下，上半年公募基金持仓中科技板块占比大幅提升，过高的拥挤度也导致7月份以来科技板块整体出现较大幅度的调整。当前对于AI产业发展的质疑和分歧有所加大，但并不足以形成彻底看空行业发展的结论，任何行业发展都需要遵循螺旋式发展的规律。管理人对于AI产业的发展仍然持相对乐观的态度，但需要意识到股价中隐含了较高的市场预期，可能需要进一步的验证和兑现，对此我们仍将保持紧密跟踪。展望下半年，传统行业的“低预期+低拥挤度”和科技行业的“高预期+高拥挤度”使得市场存在着较强的再平衡动力。如果传统经济和内需相关板块能够企稳，可以给投资者更多标的选择的空间，避免市场因为拥挤度过高而产生高波动。在经历再平衡过程之后，下半年可能需要弱化行业贝塔的判断，更多回归到公司自身阿尔法，聚焦到中期增长确定性强且估值合理的标的。